casi deuda 0

Los que hemos estudiado finanzas hemos aprendido en los libros que tener cierta cantidad de deuda en una empresa, es positivo para maximizar su valoración.

Por un lado, el valor de una empresa equivale a la suma de sus flujos de caja futuros descontados al coste del capital requerido por sus accionistas y acreedores. Por otro lado, el coste del capital se compone del coste de la deuda y el coste de los fondos propios (tasa de rentabilidad exigida por los socios de la empresa para invertir en la misma).

El coste de la deuda es, en general, bastante menor que el coste que demandan los inversores para invertir en acciones, porque la deuda, en caso de existir problemas en la sociedad, se repaga íntegramente antes de que los socios reciban siquiera un euro. Por poner un ejemplo ilustrativo. El coste de la deuda para un banco actualmente puede encontrarse alrededor del 5 % mientras que la rentabilidad que le exigen sus socios estará en el entorno del 10-15 %. Por lo tanto, financiarse en parte con deuda es preferible, porque bajará el coste de financiación del banco, descontaremos los flujos de caja futuros a una tasa menor y, por tanto, incrementaremos el valor de la empresa.

Entonces, ¿por qué hay empresas sin deuda?

El misterio de las empresas con deuda cero

Ilya A. Strebulaev y Baozhong Yang publicaron en el año 2012 un interesante estudio sobre estas empresas: The mistery of zero leverage firms (el misterio de las empresas sin apalancamiento financiero). En él concluyen que existe aproximadamente un 10 % de las grandes empresas cotizadas en Estados Unidos sin deudas (más un 22 % adicional con deuda casi nula), y que estas son más rentables, pagan mayores dividendos, emiten menos capital (y por tanto diluyen menos a sus socios) y además tienen más caja que su grupo de control. Curiosamente, las empresas más propensas a tener deuda 0 son aquellas en las que el máximo ejecutivo (CEO, o Chief Executive Officer) mantiene un porcentaje importante del capital o las empresas familiares (en las que la familia también mantiene un importante porcentaje de la sociedad).

El estudio analiza una muestra muy extensa de empresas cotizadas en Estados Unidos desde el año 1962 hasta el 2009. Por ejemplo, en el año 2000, el 14 % de las grandes corporaciones americanas cotizadas tenía deuda 0 (720 empresas). Para cada año del estudio, se construye un grupo de control de compañías similares en tamaño y sector para observar lo que ha ocurrido con ellas en años posteriores en ambas muestras (las que tienen deuda 0 y las que no). Las empresas del grupo de control son empresas que tienen de media un 19 % de deuda sobre recursos propios a precios contables. Si las empresas con deuda 0 se endeudaran al 20 %, los autores estiman que aumentarían teóricamente su valor en al menos un 7%. Si se endeudaran hasta el punto de no pagar impuestos, entonces su valor aumentaría en un 20 %. ¿Por qué no lo hacen? ¿Por qué no maximizan su valoración?

Las empresas familiares o con un máximo directivo accionista significativo tienen menos deuda

Una posible explicación es que, si un gestor tiene gran parte de su patrimonio invertido en la empresa, la deuda le resultará más cara de asumir que a un inversor muy diversificado, simplemente porque al estar muy concentrada su riqueza, el riesgo que está asumiendo es mucho mayor.

Otra posible explicación, en el caso de empresas familiares (en las cuales la familia propietaria en general también tienen una gran participación en la empresa), es que se prioriza la persistencia de la empresa entre generaciones, lo que lleva a reducir el riesgo asumido con la deuda.

Como comentaba más arriba, el estudio analiza las empresas cotizadas en Estados Unidos entre 1962 y 2009. Hay 157.000 observaciones. De ellas 14.327 son observaciones individuales de empresas (las empresas se repiten a lo largo de los años).

El concepto de «Deuda 0» responde a que la suma de la deuda neta de caja a corto plazo y a largo plazo en un determinado año haya sido 0. De media, a lo largo de los años, hay un 10,2 % de observaciones con Deuda 0. Añaden una segunda categoría de «Casi Deuda 0», que son aquellas sociedades en que la deuda sobre los recursos propios es inferior al 5 % (deuda dividida del valor contable de los recursos propios).

El 22 % de las empresas (adicional al 10%) tenían Casi Deuda 0. Los autores construyen un proxy de compañías comparables para cada año (por tamaño, sector, etc.), y determinan que de media los comparables tienen un 19 % de endeudamiento (valor contable de la deuda dividido del valor contable de los recursos propios).

Las empresas con Deuda 0 retribuyen más al accionista, son más rentables y flexibles

Los autores analizan qué ha ocurrido con los dos grupos.

Lo primero que concluyen es que las empresas que tienen Deuda 0 pagan mayores dividendos. ¿Cuánto más? Hasta un 57 % más. También es curioso observar, como el pay out total (porcentaje de distribución de flujos de caja, incluyendo el pago de intereses de la deuda y la remuneración de los accionistas, respecto de los activos netos) de la empresa es constante independientemente de que se aumente el endeudamiento. El pay out es constante en el 6 %.

Si hay cero intereses a pagar, los flujos de caja excedentarios se pagan al 100 % al accionista bien como dividendo bien como recompra de acciones. Por el contrario, si se deben pagar intereses, dichos pagos minorarán en aproximadamente la misma cantidad los dividendos y recompras de acciones. Este efecto se puede observar en la tabla de más abajo.

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Lo segundo que constatan en el estudio es que las firmas con Deuda 0 son más rentables.  

Lo tercero es que parecen tener inversiones en capital que no son estables ni predecibles en el tiempo, así que la retención de flexibilidad financiera (capacidad de endeudarse en el futuro si hace falta), parece ser una potencial explicación adicional para tener Deuda 0.

Una cuarta conclusión es su persistencia en el tiempo. Aquellas firmas con Deuda 0, tienen más del 61 % de probabilidades de seguir siéndolo en el año siguiente.

Una quinta conclusión es que la propensión a tener Deuda 0 varía por industria, desde el 4 % de las firmas en el sector de telecomunicaciones hasta el 15 % en las de alta tecnología.

Sin embargo, y a pesar de ser relevantes las conclusiones anteriores, me parecen aún más relevantes las conclusiones siguientes.

Uno de los elementos con mayor poder discriminador a la hora de elegir tener Deuda 0 es el porcentaje de la sociedad que tiene el máximo ejecutivo. A mayor porcentaje, menor deuda en la sociedad.

En la tabla más abajo podemos observar como para las 10 mayores sociedades ordenadas de mayor a menor por el porcentaje de propiedad del máximo ejecutivo, con una media de propiedad del 43,5 %, el porcentaje de empresas con Deuda 0 es del 33,3 %, y del 60,7 % para las de Casi Deuda 0. Por el contrario, para las 1.000 empresas con una media de propiedad del CEO del 5,2 %, los porcentajes de empresas con Deuda 0 y Casi Deuda 0 bajaban respectivamente hasta el 14,1 % y 27,1 %, estableciendo una relación significativa entre el porcentaje de propiedad del CEO en la empresa y la propensión (elección) de tener Deuda 0 (ZL o Zero Leverage en inglés) o Casi Deuda 0 (AZL o Almost Zero Leverage).

Adicionalmente, los autores concluyen que aquellas sociedades con menos consejeros, menos consejeros independientes, CEOs con mayor antigüedad, son más proclives a tener Deuda 0 o Casi Deuda 0 (porque las decisiones y elecciones del CEO pesan más). También son más proclives a tener Deuda 0 aquellas sociedades que pagan dividendos.

Finalmente, también son más proclives a tener Deuda 0 las empresas familiares, un 6 % más. En dichas empresas, la familia suele tener un porcentaje importante del capital.

Conclusión

La teoría económica clásica nos dice que conviene endeudar la empresa para maximizar su valor. Sin embargo, existe un porcentaje no desdeñable de grandes y exitosas empresas cotizadas que tienen en su balance deuda cero o casi deuda cero (más de un 30 %).

La razón no parece ser la decisión o no de maximizar el valor de la sociedad, sino la elección del nivel de riesgo que se quiere acometer en la misma. Empresas con accionistas no ejecutivos más fuertes y consejeros independientes, parecen priorizar la maximización del valor de la empresa, aún a riesgo de introducir un mayor riesgo, posiblemente porque estos accionistas no ejecutivos están más diversificados.

Por el contrario, CEOs con mayores posiciones accionariales y empresas familiares, que tienen menor diversificación de su patrimonio o no quieren asumir el riesgo de no pasar la empresa de generación en generación, son más aversos a la deuda.

Aunque el estudio no establece conclusiones sobre la maximización del valor de ambos grupos de control, sorprendentemente sí encuentra que el pay out de la empresa (el flujo de caja que se reparte para pagar los intereses de la deuda y para pagar a los accionistas) es similar en ambos casos, independientemente del endeudamiento de la misma.