Fracasar para avanzar: el libro

Publicado el por Ramón Blanco
Fracasar para avanzar es un libro para presentar el fracaso como parte del camino hacia el éxito

Recientemente he publicado el libro Fracasar para avanzar en Amazon, junto con una serie de coautores de lujo: Pedro Luis Uriarte, Luis Martín Cabiedes, François Derbaix y Pablo Melchor. El libro es benéfico, y todos los ingresos van a la Fundación Ayuda Efectiva, de la cual hablaré más adelante.

El libro se escribe con un doble propósito:

  1. Desestigmatizar el fracaso empresarial. Si emprendes, lo más probable estadísticamente es fracasar. Desde este punto de vista, carece de sentido estigmatizar a aquel que ha fracasado en su emprendimiento. Esto es algo que no ocurre en Estados Unidos (este tema lo cubrimos ya en otro post en Bewater, el emprendedor exitoso tiene mayor posibilidad de repetir éxito, el emprendedor que fracasó con anterioridad, tiene mayores probabilidades de éxito que el emprendedor novato) pero que sigue ocurriendo en Europa Continental en general y en España en particular. El libro relata cómo personas que ha tenido cierto éxito con sus emprendimientos, también ha tenido fracasos importantes a lo largo del camino.
  2. Visto que lo normal si se emprende es fracasar, hay que aprender a fracasar bien. De un fracaso hay que salir con la reputación lo más intacta posible y con la posibilidad de emprender de nuevo. Esto supone salir sin deudas personales, sin un problema reputacional que haga que nadie quiera asociarse con nosotros de nuevo o sin un problema de salud que nos impida volver a empezar. Todo ello se puede aprender.

El libro consta de 13 capítulos, y de cada uno de ellos se extrae un aprendizaje que espero sirva al lector para no repetir los mismos errores que cometieron los autores . Los capítulos del libro son los siguientes:

Introducción. Ramón Blanco.

Capítulo 1. El partido de rugby entre España y los All Blacks, el más visto de la historia de España. Ramón Blanco.

Capítulo 2. Doblar el riesgo en una apuesta ya muy arriesgada. Ramón Blanco.

Capítulo 3. Problemas con la cultura de la empresa pueden acabar con la misma. Ramón Blanco.

Capítulo 4. Las adquisiciones de compañía habitualmente destruyen valor. Ramón Blanco.

Capítulo 5. El trabajo no es lo más importante en la vida. Ramón Blanco.

Capítulo 6. Si lanzas una startup, asegúrate bien que existe un mercado. Ramón Blanco.

Capítulo 7. Construir un gran banco requiere fracasos por el camino. Pedro Luis Uriarte.

Capítulo 8. Convertir los fracasos en experimentos. Luis Martín Cabiedes.

Capítulo 9. Prepararse para lo peor, porque es el resultado más probable. François Derbaix.

Capítulo 10. El éxito profesional también puede ser un fracaso. Pablo Melchor.

Capítulo 11. Algunas frases que me gustan y se pueden aplicar a los negocios. Ramón Blanco.

Capítulo 12. Principales aprendizajes del libro.

Capítulo 13. Currículum Vitae de los escritores (dramatis personae).

Agradecimientos.

El libro incluye, además, algunas frases sobre el fracaso que me parecen especialmente relevantes. Por ejemplo:

“Para aprender a triunfar primero tienes que aprender a fallar”. Michael Jordan.

“You learn nothing from your successes except to think too much of yourself. It is from failure that all growth comes, provided you can recognize it, admit it, learn from it, rise above it and then try again”. Dee Hock (fundador de Visa).

El libro como comentaba al principio es benéfico. Todos los beneficios van a la Fundación Ayuda Efectiva, fundada por Pablo Melchor, uno de los coautores. La Fundación se dedica a través de los datos, a elegir los proyectos en que se salvan más vidas por euro. Se trata de una visión que los emprendedores entendemos muy bien, es una visión racional, en la que los números mandan.

Como muestra, decir que tienen un programa por el que se proporcionan mosquiteras rociadas con insecticidas de larga duración, que se estima salvan una vida por cada 4.500 €, u otro de suplementación de vitamina A para niños, que salva una vida por cada 3.500 €. Si no te interesa leer el libro, pero quieres donar a alguno de sus programas, lo puedes hacer en la página del libro en la fundación.

Finalmente tuvimos la suerte de que el libro accediera a presentarlo Susanna Griso, una comunicadora excepcional. Si alguien tiene interés en ver el vídeo de la presentación, puede hacerlo en el enlace a continuación:

Si tienes comentarios sobre el libro, quieres comentar lo que has aprendido de un fracaso personal o simplemente nos quieres dejar una opinión sobre el tema, eres bienvenido/a.

¿Cómo toman las decisiones los fondos de capital riesgo?

Publicado el por Ramón Blanco

Leyendo un artículo de Paul Gompers, profesor de la Harvard Business School, di con un ensayo suyo,  How do Venture Capitalists make decisions?  by Paul Gompers, William Gornall, Steven N. Kaplan, Ilya A. Strebulaev, sobre la toma de decisiones en los fondos de capital riesgo (fondos de Venture Capital, fondos VC) en Estados Unidos, que me ha parecido interesante compartir. Es un artículo fundamentalmente dirigido a emprendedores que trabajen o piensen trabajar con fondos de capital riesgo. Si vas a tenerlos como socios, es importante conocer cómo funcionan, cómo toman sus decisiones y cuáles son sus objetivos.

Para empezar, una pequeña introducción sobre por qué son importantes los fondos de capital riesgo en Estados Unidos:

  • Kaplan y Lerner estiman que el 0,25 % de las empresas de nueva creación (startups en su texto) en Estados Unidos recibe este tipo de financiación, y sin embargo, estas suponen la mitad de las salidas a bolsa en dicho país.
  • Gornall y Strebulaev estiman que las compañías financiadas por estos fondos suponen el 25 % de la capitalización de los mercados estadounidenses y el 44 % de la inversión en investigación y desarrollo.

El estudio comprende entrevistas a 885 fondos de capital riesgo en Estados Unidos con preguntas en 8 áreas: i) cómo toman sus decisiones de inversión, ii) cómo generan sus oportunidades, iii) cómo valoran, iv) cuál es la estructura del pacto de socios, v) cuál es su valor añadido post-inversión, vi) a quién venden sus inversiones, vii) cómo es su organización interna y viii) cómo se relacionan con sus inversores. No voy a escribir sobre todas ellas, sino que lo haré solo sobre algunos de los temas que me han parecido más relevantes.

A la hora de seleccionar inversiones, ¿de dónde obtienen los fondos VC las oportunidades?

  • 31 % de sus propias relaciones profesionales.
  • 28 % son activamente generadas, se va a buscarlas sin contacto previo.
  • 20 % son referidos por otros inversores.
  • 10 % vienen directamente sin ningún tipo de introducción.
  • 8 % referidos por otras compañías invertidas.
  • 2 % viene del tratamiento de bases de datos cuantitativas.
Procedencia de las inversiones de un fondo de capital riesgo

En Bewater tenemos números algo distintos (como se verá a lo largo del artículo, somos bastante diferentes del fondo VC mediano). Así, un 45 % de nuestras inversiones han venido por nuestras relaciones profesionales, un 36 % por otros inversores y un 19 % las hemos buscado proactivamente. Carecemos de momento de inversiones referidas por otras compañías invertidas, y no hemos invertido en ninguna sociedad que haya entrado en contacto con nosotros a puerta fría.

¿Qué es más importante a la hora de tomar la decisión de inversión? ¿El equipo o el negocio?

El 95 % de los fondos VC mencionan el equipo como un factor crítico y el 47 % como el más crítico (segunda parte de la tabla). El modelo de negocio es mencionado como importante por el 83 %, pero solo el 10 % lo mencionan como el más crítico. De esto ya hablamos en otro artículo, Invertir en el negocio o en el emprendedor. 

Factores más importantes en la decisión de inversión de un fondo de capital riesgo

Personalmente estaría con la opinión minoritaria en este caso. Me parece que un buen modelo de negocio se puede gestionar con un equipo mediocre, pero que un mal modelo de negocio no hay buen equipo que lo levante.

¿Cómo valoran los fondos VC las compañías en que invierten?

Muy pocos usan el descuento de flujos de caja para valorar las compañías. La métrica principal es proyectar por cuanto dinero se va a vender en unos años la sociedad y obtener un múltiplo de lo invertido (por ejemplo, 5 veces lo invertido). Es curioso que el 9 % de los encuestados y el 17 % de los que invierten en fases tempranas, no utilizan ninguna métrica numérica a la hora de decidir su inversión. Así mismo, 20 % de todos los fondos VC y 31 % de los que invierten en etapas tempranas, no proyectan los flujos de caja de las sociedades.

Métricas de valoración utilizadas por los fondos de capital riesgo

En Bewater estamos de nuevo en una posición minoritaria. Aunque calculamos el cash-on-cash multiple (múltiplo de la inversión realizada) y la tasa interna de retorno (TIR), y añadimos múltiplos comprables de mercado, lo que prima es el NPV (Net Present Value o, en castellano, descuento de flujos de caja) descontándolo a una tasa ajustada por el riesgo que estimamos, que va del 17,5% al 22,5%.

¿Qué rentabilidad requieren para sus inversiones?

Esto es muy interesante que lo conozcan los emprendedores. La mediana es del 30 % anual en términos de TIR (tasa interna de retorno) y la mediana también es 5,5x la inversión.

TIR y múltiplo de inversión requerido por los fondos de capital riesgo

Fruto de nuestro modelo, que es invertir en compañías con flujo de caja positivo o la caja para llegar al mismo, nuestra tasa mínima de TIR sería del 17,5% y nuestro cash-on-cash de 3x. De nuevo bastante diferentes al fondo VC mediano.

¿Están los unicornios sobrevalorados?

Esta pregunta me ha hecho gracia. El 91 % de los inversores piensa que sí, incluso aquellos que han invertido en los mismos. Siendo así, ¿por qué siguen invirtiendo en ellos? En mi opinión porque piensan que tienen más y mejor información, y serán capaces de venderle algo sobrevalorado al siguiente comprador.

¿Están los unicornios sobrevalorados?

Para Bewater sería muy raro invertir en un potencial unicornio (empresa privada con una valoración de más de 1.000 M€). Hay mucha competencia por ellos y la mayoría (por no decir todos) cotizan a más de 10 x ventas, lo cual es uno de los criterios de exclusión para Bewater.

¿Qué se suele introducir en los pactos de socios?

El 81 % de los fondos VC incluyen los pro-rata rights (derecho a participar en siguientes ampliaciones). Estos son equivalentes al derecho de adquisición y suscripción preferentes que vienen por defecto en el Código de Comercio Español. No sucede así en Estados Unidos y por eso los inversores lo incluyen.

Muchos (53 %) incluyen cláusulas de liquidación preferente (participation en la tabla), aunque no la inmensa mayoría, como a veces se hace creer. Un 47 % no lo hace.

Muchos (43 %) incluyen obligaciones de vender en un determinado tiempo o de reembolsar la cantidad invertida (redemption rights en la tabla).

Cumulative dividends son unos hipotéticos dividendos que se van acumulando durante el tiempo y que mejoran la participación del inversor cuando se liquida la participación. Se usa en un 27 % de los casos.

Full rachet antidilution son cláusulas de antidilución para los inversores.  Se utilizan en un 27 % de los casos y liquidación preferente doble en un 19 % de los casos.

Del valor de dichas cláusulas ya hablamos en otro artículo, Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no las tienen.

Cláusulas más habituales en los pactos de socios de los fondos de capital riesgo

En Bewater no pedimos ninguna de estas cláusulas (liquidación preferente, antidilución, dividendos acumulativos) porque desalinean los intereses de los inversores. Como inversores minoritarios, queremos estar alineados al máximo con los emprendedores, y estas cláusulas en que “yo gano y tu pierdes” son un potencial semillero de problemas.

¿Cómo se venden las empresas?

Un 53 % a través de una operación de fusión o adquisición. Un 15 % a través de salida a bolsa y el resto, un 32 %, no consigue sus objetivos y pierde dinero. Como estos resultados vienen de una declaración, los autores han contrastado este dato con la realidad, siendo esta que las empresas en que se pierde dinero no son el 32 % declarado sino el 46 %. A notar que la muestra está además sesgada favorablemente, pues la mediana de fondo VC entrevistado es del primer cuartil de la distribución de fondos en Estados Unidos (los fondos con mejores resultados contestaron la encuesta en mayor medida que los fondos con peores resultados).

¿A quien venden las compañías los fondos de capital riesgo?

En Bewater hemos vendido una empresa a través de un proceso organizado a un inversor industrial (MA), Repsol, y otra a la emprendedora perdiendo dinero (Failure). Todavía es pronto para que saquemos conclusiones con respecto a nuestra cartera con respecto a este punto.

¿Cómo se toman las decisiones en los fondos VC?

En el 49 % de los casos por unanimidad, en un 20 % por consenso con derecho a veto por parte de algún miembro del Comité de Inversión y en un 15 % por mayoría de los miembros.

¿Cómo se toman las decisiones en los fondos de capital riesgo?

En Bewater estaríamos en la opción de consenso, de nuevo fuera de la opción mayoritaria.

Conclusión

Si eres un emprendedor y consideras ser invertido por un fondo de capital riesgo, te conviene conocer cómo funcionan los fondos VC en general y aquel que va a ser tu socio en particular. Y si consideras tener a Bewater como socio, este artículo ilustra algunas de nuestras diferencias frente a la mayoría de los fondos.

La salida a bolsa de Instacart

Publicado el por Ramón Blanco

Durante el final del año 2022 y el comienzo del año 2023 se ha producido una sequía importante de salidas a bolsa de compañías tecnológicas en Estados Unidos. Esa falta de liquidez para los inversores ha llevado a bajadas significativas en las valoraciones de las startups desde mediados de 2022.

Se han dado dos efectos. Por una parte, los fondos de capital riesgo tienen muchas dificultades para levantar nuevos fondos entre inversores, con lo que hay menos dinero disponible para invertir y por otra, los fondos de capital riesgo se han vuelto más cautelosos a la hora de aceptar elevadas valoraciones. Por eso me ha interesado especialmente la salida a bolsa de Instacart, que ha sido celebrada por los medios especializados como el fin de la sequía de salidas a bolsa y la recuperación de las valoraciones de las startups.

Leí el hilo publicado en X por el profesor Aswath Damodaran, uno de los mayores expertos mundiales en valoración de empresas y decidí profundizar algo más sobre Instacart. La empresa recoge y entrega productos de más de 75 mil tiendas en 13 mil ciudades de Estados Unidos, con un negocio fundamentalmente concentrado en el sector de la alimentación. Compite en un mercado enorme pero con un margen muy bajo y con un negocio muy intensivo en mano de obra (las personas que hacen las compras en las tiendas físicas y entregan pedidos).

En los días previos a la salida a bolsa, se destacaba por los medios de comunicación que los gestores habían conseguido situar el precio por acción de Instacart en el rango alto de la horquilla de precios, signo de que existía mucha demanda, a 30 $ por acción. El primer día cerró a 33,70 $ por acción, ¡buena señal!… aunque actualmente ya cotiza a 30 $ por acción, con una valoración para la sociedad de 8.300 M$.

En el hilo mencionado, el profesor Damodaran explica que veía el precio de Instacart muy ambicioso, pero sobre todo explica que la salida a bolsa no debería considerarse un éxito. Primero, porque la valoración de la sociedad llegó a ser, al precio de la última transacción, de 39.000 M$ y, sobre todo, porque la inmensa mayoría de los inversores previos estaba perdiendo dinero. Veamos el cuadro que presentó el Profesor Damodaran:

En este cuadro, podemos observar cómo todos los inversores desde el año 2018 están perdiendo dinero con respecto al precio de su inversión. A finales de 2018 se invirtió a 9.279 M$ de valoración, en 2020 a 14.445 M$, 15.004 M$, 18.720 M$, y en 2021 a ¡¡39.000 M$!! A valor actual, Fidelity, Sequoia y T. Rowe Price están perdiendo el 76 % de su inversión aunque desconocemos si tienen algún tipo de acuerdo que haya reducido sus pérdidas.

En Instacart, según Crunchbase, se habrían invertido 2.900 M$ entre primario y secundario, y de ellos 1.900 M$ se habrían invertido a valoraciones superiores a 9.000 M$. Así que para una capitalización bursátil actual de 8.300 M$, el 65 % del dinero invertido estaría perdiendo.

Pero esto no es todo. El profesor argumenta que hay que considerar el coste de oportunidad. Que los inversores en Instacart podrían haber invertido alternativamente en un ETF (exchange traded fund) del S&P 500, en cuyo caso, incluso los inversores que invirtieron en Instacart en 2015, a 4.153 M$ de valoración, estarían perdiendo dinero en comparación con una inversión en un ETF indexado sobre el S&P 500. 

Como conclusión, la salida a bolsa de Instacart no parece indicar que existe un cambio de ciclo o que las valoraciones de startups de tecnología van a comenzar a subir de nuevo.

Un servicio para rentabilizar la liquidez de empresas

Publicado el por Ramón Blanco
Rentabilidad del efectivo en Indexa 3,2%

Este blog tiene entre sus lectores numerosos empresarios (o emprendedores como se nos llama ahora), por eso me he decidido a explicar el nuevo servicio que hemos lanzado en Indexa Capital (es empresa hermana de Bewater Funds, las dos pertenecen al 100 % a Indexa Capital Group, su empresa matriz). En mi opinión, es un servicio especialmente adecuado para rentabilizar la liquidez de empresas.

Dentro del servicio de gestión discrecional de carteras que prestamos tanto a empresas como a particulares, hemos lanzado lo que llamamos el “colchón de seguridad”. Permite a las empresas invertir su efectivo, y para ello vamos a hacerlo en un fondo monetario, el BlackRock ICS Euro Liquidity Fund Select Acc EUR (ISIN IE00B44QSK78). Es uno de los mayores fondos monetarios europeos (43 mil M€) y con menores comisiones (0,15 %) del mercado.

Entre las ventajas del producto están:

  • Tiene un pronóstico de rentabilidad neta de comisiones del 3,2 % actualmente. Algo más del 3,8 % de rentabilidad bruta, menos los costes del fondo anualizado, 0,15 %, los costes del banco custodio 0,11 % (media de los clientes de Indexa en España) y nuestros costes de gestión de la cartera (de media 0,33 %).
  • Es un fondo muy líquido. Una vez se venden sus participaciones el dinero estará en la cuenta bancaria de destino en más o menos una semana. No hay que esperar al vencimiento como en un depósito ni pagar penalizaciones por su cancelación anticipada.
  • Tiene un riesgo de tipos de interés muy acotado. Invierte en activos monetarios con una duración muy baja: la duración media de la cartera es de tan solo 25 días. A notar que, al ser la duración de la cartera tan baja, si los tipos de interés suben, la rentabilidad comenzará a subir rápidamente, pues los nuevos activos tendrán mayor rentabilidad previsiblemente (y al contrario, si los tipos de interés bajan, la rentabilidad bajará).
  • La cartera está muy diversificada, con más de 150 posiciones. El 60,7 % de la cartera se encuentra en renta fija con vencimiento menor de una semana y el 81,9 % en vencimiento menor de 1 mes.
  • El riesgo de crédito de las posiciones es muy moderado. El rating medio del fondo es de A-1+, la mejor categoría en cuanto a ratings de emisiones de corto plazo.
  • No hay riesgo de divisa.
  • En cuanto a diversificación geográfica, observamos que el fondo se encuentra concentrado en la zona euro, 65,2 %, y que el resto se encuentra diversificado en emisiones en euros principalmente en Japón, 17,5 %, Reino Unido, 8,1 %, y Canadá 5,3 %.
  • Está fuera del balance de los bancos custodio y depositario. Si el banco en que tiene su dinero la empresa quiebra, lo único que está protegido son 100.000 € por el Fondo de Garantía de Depósitos. El resto del dinero iría a la masa de la quiebra. Se trata de un riesgo menor, pero que no está bien remunerado por el banco. Y tal y como se ha visto en el caso de Silicon Valley Bank, se trata un riesgo de probabilidad muy baja pero de impacto enorme en caso de ocurrencia. El dinero invertido en un fondo monetario está por definición fuera del balance del banco custodio o depositario, a nombre del cliente y por tanto no se ve afectado en caso de quiebra.

Por lo tanto, frente a los típicos depósitos bancarios tiene varias ventajas:

  • No hay que esperar plazos para recuperar el dinero ni pagar cancelaciones o penalizaciones por disponer antes del dinero.
  • No hay que estar pendiente del vencimiento para volver a invertir, con el riesgo de quedarnos varios días o semanas desinvertidos, hecho que disminuye la rentabilidad.
  • Está diversificado en más de 150 posiciones, frente a solo una del depósito.
  • Está fuera del balance del banco custodio o depositario y no expuesto a su quiebra.
  • Nos evita estar mirando continuamente ofertas de renovación. Si los tipos suben, la rentabilidad de los activos acabará subiendo a medida que venzan los antiguos

Para saber más, se puede consultar el artículo original en el blog de Indexa

¿Son mejores inversores los emprendedores?

Publicado el por Ramón Blanco

Se trata de una pregunta que he oído formular en numerosas ocasiones sin obtener una respuesta objetiva que no esté sujeta a opiniones personales. Por eso me ha interesado el estudio Transferable skills? Founders as venture capitalists de Paul A. Gompers, Vladimir Mukharlyamov que analiza empíricamente el tema.

El resultado muestra que efectivamente los emprendedores son mejores inversores, siempre que se trate de un emprendedor exitoso. Así, aquellos inversores que fueron previamente emprendedores y tuvieron éxito vendiendo su startup («emprendedores de éxito-gestores»), tienen una probabilidad de éxito en sus inversiones 6,5 puntos porcentuales mayor que los inversores en capital riesgo que no fueron previamente emprendedores «gestores profesionales» y 10,5 puntos porcentuales que aquellos emprendedores que no tuvieron éxito «emprendedores sin éxito-gestores».

En este nuevo artículo vamos a resumir los principales resultados del estudio de Gompers y Mukharlyamov.

Base de datos

La base de datos contiene 12.195 profesionales de fondos de capital riesgo en Estados Unidos así como sus inversiones y retornos, desde 1990 hasta mediados del año 2019 (fuente Venture Source). De entre estos, 825 previamente fundaron una startup invertida por un fondo de capital riesgo. Para complementar los retornos se usó información de Thomson Financial SDC, Thomson Financial Venture Expert y Capital IQ. Se consideró que el emprendedor había tenido éxito si la startup que fundó realizó una salida a bolsa o bien fue vendida por una cantidad mayor a lo que se invirtió en ella. En la muestra estaban incluidos 53.139 fundadores de empresas, de los cuales 825 se convirtieron más tarde en gestores de un fondo de capital riesgo.

Características de fundadores y fundadores-gestores

En la Tabla 2 podemos observar cómo los fundadores que se convierten en gestores de fondos de capital riesgo (Founder-VC) tuvieron mayor éxito que aquellos que no lo hicieron (Founder Only): 29,7 % vs. 11,8 %. Este resultado no es sorprendente dado que los fondos de capital riesgo a menudo quieren asociarse con emprendedores de éxito (los Founder-VC primero fueron fundadores antes que gestores).

Características de emprnededores que se convierten en gestores de fondos de capital riesgo

Diferencias en la carrera profesional de gestores de capital riesgo

En la Tabla 4 podemos observar algunas características interesantes de los emprendedores que se convirtieron en gestores de fondos de capital riesgo.

Por ejemplo, el 89,0 % de los emprendedores de éxito-gestores (Successful founder-VCs) y 85,4 % de emprendedores sin éxito-gestores (Unsuccessful founder-VCs) trabajaban para el fondo que les financió su startup.

Por otra parte, los emprendedores de éxito-gestores obtuvieron una tasa de éxito en sus inversiones (Investment Success) del 29,8 %, vs. 23,2 % de los gestores profesionales y 19,2 % de los emprendedores sin éxito-gestores. Llegamos a conclusiones similares si miramos la probabilidad de que la inversión acabe en una salida a bolsa (IPO).

A notar también que los emprendedores de éxito-gestores tendieron a invertir en mayor medida en la misma industria en la que fundaron su startup (63,9 % vs. 56,8 %), lo que parece indicar cierta correlación entre conocimiento de la industria y éxito en las inversiones.

Los emprendedores de éxito obtienen mejores retornos como gestores de fondos de capital riesgo

Características de los emprendedores invertidos por los gestores de fondos de capital riesgo

Otro tema que considera el estudio es si los emprendedores de éxito convertidos en gestores tienen mejor acceso a deal flow (mejor acceso a inversiones). La respuesta parece ser afirmativa. Un trabajo anterior de Gompers, Kovner, Lerner, y Scharfstein (2010) ya demostró que los emprendedores en serie de éxito tenían mayor probabilidad de éxito que los que emprendían por primera vez o los que fracasaron.

Así, en la Tabla 7 podemos observar cómo el 14,1 % de las inversiones de emprendedores de éxito-gestores fueron iniciadas por  emprendedores en serie vs. 11,9 % de los emprendedores sin éxito-gestores y  8,4 % de los gestores profesionales.

De manera similar, los emprendedores de éxito-gestores tienen mayor número de inversiones en startups fundadas por graduados de las mejores escuelas de negocios (24,1 % vs 22,0 % y 20,5 %). Todo ello parece indicar que efectivamente su condición previa de emprendedor de éxito les lleva a tener acceso a mejores inversiones (mejor deal flow).

Características de emprendedores invertidos por fondos de capital riesgo

Comparativa de probabilidades de éxito

En la Tabla 8, en la columna 1 encontramos que los emprendedores de éxito-gestores tienen una probabilidad de éxito en sus inversiones 11,6 puntos porcentuales mayor que los emprendedores no de éxito-gestores  y 8,5 puntos porcentuales (11,6 % – 3,05 %) que los gestores profesionales.

En la columna 3 podemos también observar que las inversiones de fundadores convertidos en gestores en su misma industria, cuentan con una probabilidad de éxito 5,0 puntos porcentuales mayor que las que hicieron en otras industrias.

Los emprendedores de éxito obtienen mejores retornos invirtiendo en startups

El artículo continúa analizando si el mayor éxito inversor de los emprendedores de éxito-gestores se debe efectivamente a su mejor acceso a buenas inversiones, y concluye que no.

La razón detrás de este mejor comportamiento es que sus decisiones añaden valor en las startups en que invierten. El análisis es bastante complicado, ya que construye una serie de variables estadísticas intermedias a base de pares de inversiones emprendedor-gestor. He decido no extenderme con él en aras de simplificar el artículo, pero está disponible en el estudio original.

Conclusión

Por lo tanto, la conclusión principal que responde a la pregunta original es que efectivamente, los emprendedores parecen tener mejor retornos como inversores que los que no lo han sido, pero solo en aquellos casos en que previamente tuvieron éxito como emprendedores.

En Bewater somos a la vez emprendedores e inversores. Hemos sido y somos emprendedores con cierto éxito (según la definición del estudio), habiendo fundado o co-fundado  compañías como Selftrade, Toprural, Aplazame o Indexa Capital, y esperamos tener éxito también en nuestra faceta como inversores desde Bewater Funds. Por cierto, si alguien está interesado en invertir con nosotros puede enviarnos un email a info@bewaterfunds.com. Todavía está abierto Bewater II FCRE.

¿Invertir en el negocio o en el emprendedor?

Publicado el por Ramón Blanco

Un tema recurrente en las conversaciones entre inversores profesionales en compañías privadas es si se prefiere invertir en el negocio (el caballo) o el emprendedor (el jockey). Idealmente los dos deben ser buenos, pero ¿qué es más importante?

A Arthur Rock, un gran inversor cuyo nombre tiene el Centro de Emprendimiento de Harvard, se le atribute la siguiente frase: “un gran equipo gestor puede encontrar una buena oportunidad incluso si tienen que cambiar radicalmente el mercado en el que opera”.

A Warren Buffett, se le atribuye la siguiente frase: “cuando un equipo gestor con buena reputación ataca un negocio con mala reputación por falta de rentabilidad, es la reputación del negocio la que permanece intacta”.

Recientemente leí una encuesta muy interesante “Practices of European Venture Capitalists” por Söderblom, A., Le Pendeven, B., and Verbouw, J., (2023), en el que se encuesta a 882 inversores en capital riesgo europeo, entre marzo y octubre de 2022, sobre sus prácticas a la hora de invertir en compañías privadas. Entre otros temas, les preguntan por el factor más importante para decidir su inversión. La respuesta clara para este grupo de inversores es apostar por el jockey. Como podemos observar en la tabla siguiente, el 53% de los inversores cita al equipo gestor como el factor más determinante para invertir. A mucha distancia, un 11% citan el encaje (fit) con la tesis de inversión del fondo y la oferta de producto, servicio o tecnología. El potencial del mercado solo es citado como factor más importante por el 9% de los encuestados.

Por tanto, los inversores europeos se alinean con Arthur Rock: consideran que el equipo emprendedor es más importante que el negocio.

Criterio más importante de inversión por fondos de capital riesgo

Por otra parte, existe un famoso estudio sobre el tema del año 2007, “Should Investors Bet on the Jockey or the Horse? Evidence from the Evolution of Firms from Early Business Plans to Public Companies por Steven N. Kaplan, Berk A. Sensoy, and Per Strömberg que concluye lo contrario. Los resultados de este estudio indican que raramente un negocio de éxito cambia radicalmente de modelo de negocio desde su concepción como plan de negocio hasta la salida a bolsa, y que a menudo dichas firmas de éxito cambian los gestores desde el plan de negocio hasta la salida a bolsa. Por tanto, la evidencia de dicho estudio aconsejaría, tal y como recomienda Warren Buffett, invertir más por el negocio que por el equipo gestor.

La muestra consiste en 50 empresas que realizaron una salida a bolsa en el mercado estadounidense, de las cuales los autores pudieron obtener el plan de negocio inicial. Las 50 estaban participadas por fondos de capital riesgo. La tabla I más abajo, entra en el detalle de la muestra para las compañías fundadas entre 1975 y 1998 y con salidas a bolsa entre 1989 y 2005.

% de fundadores de startups que son CEO en salida a bolsa

En la tabla VI podemos observar cómo el 77 % de los fundadores de una startup de éxito (concebido como aquella que consiguió salir a bolsa en Estados Unidos) eran los consejeros delegados de la sociedad en el momento de concebir el plan de negocio mientras que tan solo el 58 % se mantenían como tales en el momento de su salida a bolsa. El fundador era consejero en el 92 % de los casos en el momento inicial y tan solo seguía en tal puesto en el 71 % en la salida a bolsa. Por lo tanto, visto que tan solo el 58 % de los consejeros delegados era el fundador en el momento de cotización, no parece que el jockey inicial sea tan relevante para conseguir el éxito.

% fundadores de startups que se mantiene como consejero delegado de plan de negocio a salida a bolsa

Por otra parte, solo 2 de las 50 sociedades en la muestra llevaron a cabo un cambio significativo de modelo de negocio entre el plan de negocio y la salida a bolsa, un 4 % (ver Tabla III). Teniendo en cuenta que la posición de un fundador como CEO pasa de 77 % a 58 % (-19 puntos porcentuales), y que su posición como consejero varía de 92 % a 71 % (-21 puntos porcentuales), mientras que apenas hay cambios en el modelo de negocio desde su concepción, los autores concluyen como estadísticamente significativo que es más relevante para el éxito mantener el modelo de negocio que el equipo fundador.

% sociedades que cambian de negocio de plan de negocio a salida a bolsa

Conclusión

No parece haber una conclusión clara sobre si es más importante invertir en el caballo o en el jinete. ¿Qué piensas tú?

Por qué invertir en mercados privados

Publicado el por Ramón Blanco

Grandes inversores institucionales (planes de pensiones, fondos de universidades o aseguradoras) han incrementado en los últimos años la posición y el porcentaje de su cartera invertido en mercados privados. Privados en el sentido de que las posiciones no están cotizadas en un mercado organizado y por tanto no pueden hacerse líquidas fácilmente.

¿Si dichas posiciones cuesta hacerlas líquidas, por qué cada vez se invierte más en ellas?

Para responder a esta pregunta, nos podemos apoyar en los datos de Blackstone. Este gestor de activos es quizá el mayor y más exitoso inversor del mundo en mercados privados. Gestiona un total de 975 mil millones de dólares (M$), acumulados durante sus 36 años invirtiendo en activos no cotizados.

Tiene sus mayores posiciones en cuatro categorías:

  • 280 mil M$ en crédito a empresas
  • 289 mil M$ en acciones de compañías privadas
  • 326 mil M$ en el mercado inmobiliario
  • 80 mil M$ en hedge funds (fondos de inversión libres, con políticas de inversión muy amplias y con poca supervisión)

A continuación, detallo las dos principales razones para invertir en mercados privados: el aumento de la diversificación y el aumento de la rentabilidad esperada.

Aumento de la diversificación

La primera razón para invertir en mercados privados es aumentar la diversificación y reducir la volatilidad esperada de la cartera.

Desde la crisis de 2008, ha habido un aumento de la correlación entre bonos y acciones en los mercados cotizados. Los bonos solían subir cuando la bolsa bajaba, reduciendo las pérdidas y viceversa. Sin embargo, en los últimos 15 años, no ha sido así. Como puede verse en el gráfico de más abajo (fuente Blackstone), la correlación entre bonos y acciones ha subido notablemente desde el 0,35 (del 2017 al 2021) al 0,68 (en el 2022). Esto es, en el 2022. ambas categorías subieron y bajaron más acompasadamente de lo habitual, reduciendo su efecto diversificador en las carteras.

Correlación entre bonos y acciones en el mercado americano 2017 a 2022

Aumento de la rentabilidad esperada

En el siguiente gráfico, podemos ver una simulación para el período 2007-2022 con datos proporcionados por Bloomberg y Morningstar. A la izquierda podemos observar que una cartera que hubiera estado invertida durante este período un 60 % en renta variable y 40 % en renta fija cotizada, hubiera obtenido una rentabilidad anual del 3,3%, con una volatilidad anualizada del 12,4 % y una rentabilidad anualizada por dividendos y cupones del 2,9 %.

Al introducir un 30 % de inversión en mercados privados, de manera que la nueva cartera quedaría invertida en 45% renta variable, 25% bonos cotizados y 30 % mercados privados, el retorno hubiera subido hasta el 5,4 % mientras que la volatilidad se reduciría hasta el 10,3 % anual, y la rentabilidad por dividendos y cupones crecería ligeramente hasta el 3,2 %.

A cambio de una menor liquidez

Introducir un 30 % de inversión en mercados privados aumentaría la rentabilidad considerablemente y al mismo tiempo reduciría el riesgo. ¿Por qué no lo hace todo el mundo entonces? Porque a cambio hay que asumir cierta iliquidez, a menudo para períodos largos como hasta 10 años.

Sin embargo, la volatilidad de las inversiones no cotizadas es superior a la observada

Es importante hacer notar que la reducción de volatilidad puede estar sobreestimada. Cuando los mercados cotizados bajan, el precio de los activos en las carteras se ajusta automáticamente. Sin embargo, en un fondo de private equity (inversión en acciones de compañías privadas, no cotizadas), las valoraciones de las posiciones a menudo no se ajustan hasta que exista una nueva transacción, una nueva ampliación de capital o compraventa entre partes. ¿Y qué ocurre en un mercado bajista? Pues que hay muchas menos ampliaciones de capital y transacciones de compraventa, con lo que no se ajustan los valores de las posiciones del fondo, introduciendo una ilusión de reducción de la volatilidad en los precios.

Una cartera con un 60% de renta vaiable y un 40% de renta fija tiene menos rentabilidad que si introducimos un 30% de activos no cotizados

Por otra parte, invirtiendo en mercados privados puede producirse un aumento de la rentabilidad esperada, consecuencia de la mayor remuneración que esperan los inversores por la falta de liquidez y también a causa de la mayor opacidad de la información en dichos mercados, que permite encontrar oportunidades a quien dispone de una mejor información.

Así, podemos ver como la inversión en private equities ha proporcionado una rentabilidad superior al 12 % anual durante el período 2007-2022, 4 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad de las acciones estadounidenses en el mismo periodo (8 %), y 10 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad media de los bonos globales de mayor calidad (investment grade) en el mismo periodo (2 %).

El cuadro a continuación muestra también volatilidades más reducidas invirtiendo en mercados privados que en mercados públicos, para activos como acciones americanas o bonos europeos de alto rendimiento (high yield), aunque hay que tener en cuenta que esta medición de la volatilidad probablemente infraestima la volatilidad real del activo, como hemos comentado más arriba.

Gráfico de riesgo y rentabilidad que compara activo cotizados y no cotizados para los años 2007 a 2022

Limitaciones del estudio

Pensamos que el estudio de Blackstone aporta datos interesantes, aunque presenta varias limitaciones:

  • El rango de fechas seleccionadas podría no ser suficientemente amplio o no ser representativo del futuro.
  • Las inversiones privadas dan una falsa sensación de menor riesgo (volatilidad) por la falta de precios.
  • Los datos son exclusivos de Blackstone, e incluyen probablemente un sesgo de superviviente (o incluso de éxito).
  • Los datos de rentabilidad incluyen probablemente la rentabilidad no realizada (TVPI) y no únicamente la rentabilidad realizada (DPI).

Conclusión

Como conclusión, invertir en mercados privados parece ser una buena opción para aumentar la rentabilidad esperada de las carteras de inversión y reducir su volatilidad esperada, siempre que se esté dispuesto a asumir la falta de liquidez de dichas inversiones.

Fracasar con tu startup puede ser positivo para tu carrera profesional

Publicado el por Ramón Blanco

El fracaso empresarial es un tema que siempre me ha interesado particularmente. El estudio de Natee Amornsiripanitch, Paul Gompers, George Hu, Will Levinson, Vladimir Mukharlyamov, Failing just fine: assessing careers of venture capital-backed entrepreneurs via a non wage measure, analiza entre otras cuestiones las consecuencias del fracaso en emprendedores de tecnología en Estados Unidos. Tuve la suerte de tener a Paul Gompers como profesor en Harvard, y soy testigo de que se trata de un eminente experto en la materia.

El estudio analiza 5 millones de currículums de graduados de universidades americanas y compara sus trayectorias profesionales con las de aquellos, de entre la muestra, que fundan una startup y son invertidos por fondos de capital riesgo. Algunas de sus principales conclusiones son:

  • Los emprendedores invertidos por fondos ya tenían éxito en sus carreras antes de recibir capital de fondos (posiblemente ello influyó en que invirtieran en su startup)
  • Fundar una startup les ayudó en su carrera profesional posterior. Tras abandonar la startup que fundaron, su siguiente empleo fue casi 3 años superior en seniority (nivel de responsabilidad) al de aquellos compañeros que continuaron su carrera sin fundar una startup.
  • Incluso aquellos emprendedores que fracasaron con su startup recibieron un acelerón en su carrera profesional posterior

El estudio define la medida de éxito como la seniority de la posición de los emprendedores en su carrera posterior al emprendimiento. A mayor seniority, mayor éxito (también a mayor seniority mayor remuneración en general).

Parten de la base de datos Emsi Burning Glass, que contiene más de 5 millones de currículums de graduados de las top 50 universidades americanas. Contiene el historial académico y laboral de todas estas personas, con su título y año de entrada y salida de cada puesto de su carrera. Los autores, categorizan así los diferentes títulos de los empleos por industria, con el objeto de poder establecer mayor o menor nivel de responsabilidad (por ejemplo, en un banco un director tiene mayor seniority que un subdirector o en una compañía eléctrica el consejero delegado tiene mayor seniority que el director de marketing o el director general). A continuación, miden la progresión de su responsabilidad en el tiempo. Por ejemplo, un individuo con seniority 1 que a los dos años pasa a un puesto de seniority 6 (cuando debería estar en 3) ha recibido un acelerón en su carrera de 3 años.

El estudio alcanza varias conclusiones interesantes:

  • Los graduados en general alcanzan un tope de seniority (y sueldo) después de 20 años de salir de la universidad, y a partir de ahí solo un pequeño porcentaje avanza significativamente hasta los puestos más senior
  • Los graduados con MBA (Master of Business Administration) avanzan más rápidamente que los que no lo tienen
  • Los graduados con un MBA de élite (Harvard, Stanford, Wharton, …) avanzan más rápidamente que los de una universidad que no sea de élite

Pero lo que me interesa en particular del estudio, es qué ocurrió con los emprendedores que recibieron dinero de fondos de capital riesgo y luego volvieron a una empresa por cuenta ajena.

Para analizarlo los autores cruzan la base de datos anterior, con la de inversiones realizadas por fondos de capital riesgo de Dow Jones Venture Source. Consiguen relacionar la información de 30 mil emprendedores entre las dos bases de datos. De estos 30 mil, 14 mil vuelven a un empleo por cuenta ajena tras abandonar su startup. Pues bien, estos 14 mil emprendedores:

  • Reciben de media casi 3 años extra de seniority tras abandonar su startup (comparado con los que no fundaron ninguna) y un 5% adicional de incremento de salario real
  • Hay también un extra de seniority no sólo para los que triunfaron sino también para los que fracasaron o simplemente abandonaron su startup

En la tabla de abajo podemos observar cómo los emprendedores invertidos por fondos de capital riesgo tenían ya éxito antes de ser invertidos. Así, estos estaban ya en el percentil 78% como mediana de seniority respecto al grupo comparable antes de fundar su startup.

Los emprendedores invertidos por fondos de capital riesgo ya tenían éxito antes de ser invertidos

En la siguiente tabla puede observarse como la variable Seniority Difference (que explica el incremento de seniority para emprendedores antes de fundar su startup y después de dejar de trabajar en ella frente al grupo de control) para todos los emprendedores crece en 2,54 años. Y como este número es 3,14 para aquellos emprendedores con startups de éxito, pero también 2,39 para aquellos cuya startup fracasó y 2,31 para aquellos que abandonaron la startup (sin éxito ni fracaso).

Los emprendedores ganan 3 años de seniority tras fundar una startup

En la siguiente tabla se pueden observar algunas conclusiones adicionales:

  • Si el emprendedor poseía una formación STEM (Science, Technology, Engineering, Mathematics) progresa más (2,69 vs. 2,30)
  • Si procede de una universidad de élite progresa más (3,18 vs 2,45)
  • Si la firma era de tecnología progresa más (2,73 por 2,41)
  • Si el inversor fue uno de los principales fondos de capital riesgo progresa más (2,76 por 2,48)
Los emprendedores de universidades de élite progresan más rápidamente

Conclusiones

Como conclusión me gustaría resaltar que en Estados Unidos fracasar como emprendedor no parece que suponga ningún estigma para continuar con una exitosa carrera profesional. Es más, según los datos del estudio, podría incluso ayudar.

Posiblemente no alcanzamos el mismo nivel de madurez en España, pero creo es probable que caminemos en la misma dirección en Europa Continental en general y en España en particular.

El emprendedor exitoso tiene mayor probabilidad de repetir (éxito)

Publicado el por Ramón Blanco
Elon Musk emprendedor en serie de éxito

Ha caído en mis manos un excelente estudio (aunque muy técnico), “Performance Persistence in Entrepreneurship”, de Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein. En él, tratan el tema de la persistencia en el éxito de los emprendedores en tecnología. Y obtiene unas conclusiones muy reveladoras.

La base de datos son 8.753 emprendedores y 9.790 empresas financiadas por fondos de capital riesgo entre los años 1986 y 2000, pero dejando tiempo para que se produjera el evento definido como éxito, la salida a bolsa, hasta el año 2007. A notar que los resultados son muy parecidos si además de definir como éxito la salida a bolsa, se añade la venta de la empresa.

Las conclusiones más importantes son las siguientes:

Los emprendedores en serie, esto es, aquellos que han emprendido más de una vez en la muestra, tienen 4 puntos porcentuales más de probabilidad de tener éxito que aquellos que lo intentan por primera vez. La probabilidad sube del 20,9% al 25,0% para estos emprendedores en serie. Aclarar que aquí no se mide el éxito del primer emprendimiento, sino simplemente el haberlo intentado antes. Parece que, a emprender, se aprende emprendiendo, y que el solo hecho de haber emprendido antes mejora las posibilidades de éxito la segunda vez.

Si el emprendedor ha tenido éxito en su primera empresa, la probabilidad de tener éxito en su segunda empresa es del 30,3%, frente al 21,8% de los que fracasaron en su primera empresa o el 20,9% de los que lo intentan por primera vez. Por tanto, se confirma que existe cierta persistencia en el emprendedor con éxito. Esto es, el que ha tenido éxito una vez, tiene más posibilidades de tener éxito la siguiente vez.

¿Mejora las posibilidades de tener éxito la inversión de un buen fondo de capital riesgo? Parece que sí tiene efecto en aquellos emprendedores que lo intentan por primera vez. Estos mejoran su probabilidad de éxito desde el 14,9% al 20,9% dependiendo de si están financiados por uno de los fondos de capital riesgo de menor (cuartil 25% de la muestra) o mayor (cuartil 75%) experiencia (definida como número de inversiones ejecutadas por el fondo). También mejoran en igual sentido los que fracasaron antes, del 17,7% al 25,9%. Sin embargo, no parece haber mejora significativa de probabilidad en emprendedores que ya tuvieron éxito (32,2% por 31,6%). Esto es, para el emprendedor de éxito, es poco relevante quien le financie.

Otro tema interesante que se trata en el estudio es si el market timing (acertar con el mejor momento para emprender) de los emprendedores de éxito es suerte o es una habilidad. Por ejemplo, el 52% de las startups de PCs (personal computers) creadas en 1983 tuvieron éxito, frente al 18% de las de 1985. ¿Tuvieron suerte los fundadores que comenzaron su startup en 1983? Pues los autores concluyen que no. Los autores revisaron qué ocurrió con la siguiente startup fundada por dichos emprendedores y concluyen una correlación positiva. Esto es, los emprendedores que tuvieron éxito al acertar con el market timing la primera vez, acertaron de nuevo por encima de la media con el market timing la siguiente vez. Concluyen, por tanto, que el timing de la primera startup no fue suerte, fue habilidad.

Como conclusiones más importantes destacaría:

  • La probabilidad de éxito de los emprendedores primerizos es muy baja, en torno al 20% si medimos el éxito como sacar la empresa a bolsa, para empresas de Estados Unidos financiadas por fondos de capital riesgo
  • Un fracaso previo aumenta un poco la probabilidad de éxito en el segundo emprendimiento, un 4% más (21,8% en lugar de 20,9%)
  • Un éxito previo aumenta significativamente la probabilidad de éxito del siguiente emprendimiento, un 45% más (30,3% en lugar de 20,9%), puede ser por el aprendizaje previo o por las facilidades que genera haber tenido un éxito previo (mayor facilidad para levantar dinero de fondos, para contratar talento, para contactar posibles clientes)
  • Sin embargo, la probabilidad de fracaso sigue siendo muy alta para todos: de casi 80% para los emprendedores primerizos y 70% para los emprendedores con un éxito previo. Lo más habitual en el sentido estadístico, es que una startup fracase.
  • El market timing en los emprendedores de éxito es una habilidad, no parece ser suerte. El que acertó una vez, tiene más probabilidad de volver a repetirlo.
  • Contar con la inversión de un fondo de capital riesgo de primera es una ventaja para los emprendedores primerizos o los emprendedores en serie con un fracaso previo, pero no parece relevante para los emprendedores en serie con un éxito previo.

¿Compras de empresas en efectivo o en acciones?

Publicado el por Ramón Blanco
Pérdida de valor Glovo desde su adquisición por Delivery Hero

El otro día escuchando el podcast de Itnig (un podcast estupendo y muy recomendable) en el que entrevistaban a David Miranda, un conocido abogado de Barcelona especializado en adquisiciones, se trataba el tema de cuándo es interesante utilizar las acciones de la sociedad para adquirir una compañía, y en particular, lo ocurrido en el caso de Glovo. Me sorprendió el que se mencionaran diferentes razones como no tocar la tesorería o la complejidad de armar una ampliación de capital, pero no saliera la razón, en mi opinión la principal, que es que el equipo gestor considere que las acciones de su sociedad están sobrevaloradas.

Comencemos por el caso general. En 1988 solo el 2% de las grandes adquisiciones en bolsa americana (más de 100 M$) se realizaron completamente en acciones.  En 1998, el 50% de las adquisiciones se realizaron pagando el 100% del precio en acciones. En 1988 el S&P 500 estaba en 250 puntos y su PER (ratio de precio de la acción sobre beneficio por acción) de final de año era de 11x. En 1998 el S&P 500 estaba en 963 puntos y su PER de final de año era de 33x. Si tomamos el PER como medida de lo cara que puede llegar a estar una acción, parece que a mayor PER, mayor propensión a utilizar acciones como medio de pago.

Las implicaciones de comprar una sociedad con acciones o con efectivo son numerosas y profundas. En una transacción en efectivo, el riesgo de que no se concreten las sinergias de la adquisición reside al 100% en los accionistas de la entidad compradora. En una transacción 100% con acciones, parte del riesgo de que no se concreten las sinergias reside en los accionistas de la entidad vendedora, exactamente en la prima que se les haya pagado por sus acciones menos el porcentaje que estos acaben teniendo de la sociedad adquiriente.

Veamos un ejemplo. El comprador C Capital tiene una capitalización bursátil de 100 millones de euros (M€). El vendedor V Capital tiene una capitalización bursátil de 100 M€ también. La fusión de los 2 se supone que va a crear 50M€ de sinergias de costes. Por eso C Capital decide pagar 120 M€ por V Capital, una prima del 20%. Si la transacción se pagara 100% en efectivo, el valor añadido para los accionistas de C Capital sería de 50 M€ – 20 M€ = 30 M€. Sin embargo, al pagar 100% en acciones, los accionistas de C Capital acaban con una participación del 45% (100/220), y por tanto el valor añadido que se quedan es de 45% de 30 M€ = 13,5 M€. Por contra, también están reduciendo el riesgo de que no se materialicen las sinergias, han transferido dicho riesgo a los accionistas de V Capital. Existen estudios que indican que cuanto mayor es la transacción y cuanto mayor el riesgo de producirse las sinergias, mayor es la propensión a utilizar acciones en el precio para transferir el riesgo a los vendedores.

Adicionalmente, a la hora de estructurar una oferta en acciones, se puede hacer con un número fijo en acciones o con un valor fijo en euros. Y la elección lanza señales muy diferentes al mercado.

En una transacción con un valor fijo en euros (ejemplo 120 M€), el comprador está muy expuesto a una eventual caída en el precio de la cotización de sus acciones entre el momento en que se anuncia el precio y el momento en que se ejecuta la transacción, que puede ser muchos meses más tarde. Y es que se ha prometido una cantidad de euros, independientemente del valor al que coticen las acciones del comprador. Por lo tanto, se puede acabar cediendo un % mayor del capital del esperado.

En una transacción con un número fijo en acciones (ejemplo un canje fijo de 2 acciones del comprador por 1 del vendedor), el número de acciones a entregar no depende del valor que tengan las acciones de C Capital el día que se ejecute la transacción. En este caso el que está muy expuesto es el vendedor, quien puede recibir mucho menos de lo que esperaba si el valor de las acciones de C Capital cae. A veces se suele mitigar este riesgo con un suelo, una cantidad mínima de valor en euros a pagar.

Así que hay dos temas que explicar al consejo de administración de la adquiriente a la hora de utilizar acciones para adquirir compañías i) cuánto de las sinergias vamos a ceder al vendedor y por qué ii) quién asume el riesgo de la transacción y por qué. Y eso nos lleva a meditar sobre las 3 siguientes preguntas: ¿Están mis acciones sobrevaloradas? ¿Cuál es la probabilidad de que se materialicen las sinergias? ¿Cuál es la probabilidad de que el precio de mi acción baje entre el anuncio y la ejecución?

Cuanto más sobrevaloradas considere mis acciones, cuanto mayor riesgo piense que tiene la consecución de sinergias y cuanto mayor probabilidad le asigne a que mis acciones como comprador pueden bajar, más me inclinaré como comprador por una transacción 100% en acciones, con un número de fijo en acciones y sin un suelo.

De hecho, existe cierta evidencia académica (Fangjian Fu, 2008) sobre el hecho de que adquisiciones con un elevado porcentaje de acciones señalan al mercado que los gestores consideran que existe sobrevaloración de las acciones, y el mercado responde vendiendo las acciones de la compañía compradora. Una oferta en acciones puede enviar 2 señales poderosas al mercado: que los gestores creen que las acciones están sobrevaloradas, y que el equipo gestor tiene poca confianza en las sinergias que ha prometido.

También hay cierta evidencia académica (Houston y Ryngaert, 1997) sobre el hecho de que cuanto más riesgo de caída de precio entre ejecución y cierre se transfiera al vendedor (oferta en número fijo de acciones), menor es la confianza del mercado en que el precio de sus acciones es correcto y el nivel de sinergias alcanzable.

El caso de Glovo

Basándome siempre en informaciones públicas, parece que Glovo recibió el 31 de diciembre de 2021 una oferta de compra por el resto de acciones que Delivery Hero (DH) no poseía de la sociedad, valorando el 100% de la misma en 2.300 M€. Pero en realidad, lo que recibió fue una ecuación de canje en acciones por parte de Delivery Hero. Esto es, recibió una oferta de Delivery Hero estructurando un pago del 100% en acciones con un número fijo de acciones. El equipo gestor de Delivery Hero al emitir una oferta 100% en un número fijo de acciones, sin suelo y transfiriendo todo el riesgo al vendedor, señaló en principio al mercado que i) sus acciones estaban sobrevaloradas ii) tenían poca confianza en la consecución de sinergias de la fusión iii) pensaban que sus acciones iban a caer y por eso transfirieron todo el riesgo al vendedor. ¿Qué ocurrió?

En el momento de la oferta el 1 de enero de 2022, el precio de Delivery Hero se encontraba a 98 € por acción. En el momento de la ejecución de la oferta, en principio el 30 de junio de 2022, el precio de DH se encontraba en 35 € por acción. El 1 de enero los accionistas de Glovo creían que habían vendido la sociedad a una valoración de 2.300 M€, cuando en realidad la han vendido por 805 M€. Por otra parte, los accionistas de DH han visto caer significativamente el valor de sus acciones. Parte de la explicación estará en los mercados, parte en la evolución del negocio de DH, parte en las abultadas pérdidas de Glovo (más de 475 M€) y parte sin duda en la forma en que se estructuró el precio de la transacción, ya que señalaron al mercado sobrevaloración de sus acciones, escasa confianza en la consecución de sinergias y poca confianza en el comportamiento futuro de la cotización de su acción.

Conclusión

A la hora de realizar adquisiciones y decidir estructurar el pago con efectivo o con acciones, hay que tener en cuenta la señal que se está enviando al mercado. En principio,  señales positivas para la acción serían las siguientes:

  1. Pago en efectivo
  2. En caso de pago en acciones, que sea un porcentaje del total
  3. En caso de porcentaje elevado, que sea con un valor determinado para las acciones de la empresa comprada o al menos que exista un suelo

Nota: este artículo no trata de establecer la conclusión de que todas las compras de empresas con acciones destruyen valor ni envían una mala señal al mercado. Por ejemplo, el artículo no entra en el caso de compras de empresas con acciones cuando no se tiene elección, porque el tamaño de la sociedad adquirida es excesivamente grande, porque no se tiene acceso a levantar fondos propios ni deuda, o simplemente es la vía más rápida. Tampoco trata de los programas repetitivos de compras en acciones, en donde el adquirente compra siempre el mismo tipo de sociedad haciendo arbitraje de múltiplos, pero habiendo demostrado previamente que es capaz de sacar un retorno a la inversión.