Operaciones de secundario en Private Equity, un mercado creciente

Por operaciones de secundario se entiende la compra-venta de participaciones de fondos o de algunos de los activos de los fondos bien por otro inversor institucional bien por un nuevo vehículo inversor. Y por Private Equity se entiende la inversión en compañías no cotizadas de un tamaño relevante (típicamente más de 100 M$).
El mercado de inversión en Private Equity es de 7 billones de $ (7 trillion americanos) a nivel mundial y su principal problema es la liquidez. El tiempo que se tarda en devolver el dinero a los LPs (Limited Partners, inversores que no participan en la gestión) suele ir de los 5 a los 10 años. Un tiempo demasiado largo para muchos inversores. Por eso, se creó a finales del siglo XX una incipiente industria de operaciones de secundario, que trataba originalmente de aportar liquidez a las inversiones en fondos de Private Equity. La industria es aún hoy pequeña, pero crece con fuerza: 80 mil M$ de volumen transaccionado en 2019, creciendo desde los 70 mil M$ en 2018. Y el “dry powder” (pólvora seca, dinero listo para invertirse) está en máximos históricos con 115 mil M$ y 67 mil M$ adicionales en proceso de añadirse a nuevos fondos. Se espera que el volumen transaccionado en el mercado sea en 2025 de 250 mil M$. (fuente: White Horse Liquidity Partners).
La industria ha sufrido numerosas innovaciones en los últimos años, y así podemos encontrar cuatro tipologías de transacciones con características muy diferentes:

  • Transacción iniciada por el inversor (“LP led transaction”):. transacciones iniciadas por el socio que no participa en la gestión (Limited Partner) que vende sus participaciones en el fondo a otro inversor. Hasta ahora siempre había sido el segmento principal, con casi un 70% del volumen (fuente Evercore). Se trata, como explicamos más arriba, de inversores buscando liquidez para sus inversiones en fondos. La particularidad es que se venden participaciones del fondo, que contiene a su vez las acciones de las sociedades participadas. Como habitualmente los fondos contienen numerosos activos pequeños de los que los LPs no saben gran cosa, su precio de venta suele conllevar descuentos importantes sobre el valor liquidativo del fondo. Pueden ir desde el 0% de descuento en caso de activos de gran valor a más del 90% en caso de activos cercanos a la quiebra o en caso de que el vendedor tenga una fuerte necesidad de liquidez.
  • Transacción iniciada por el gestor del fondo (“GP led transaction”): son transacciones iniciadas por los socios gestores del fondo (General Partner). Puede haber diferentes tipos, pero quizá las dos más comunes son:
    1. Liquidación de la cartera que no se ha vendido al final de la vida del fondo. Suele ocurrir que al final del plazo de inversiones de un fondo queden algunos activos sin vender. Todos ellos se pueden liquidar en una única transacción transfiriendo los activos restantes a un nuevo vehículo o a un tercero.
    2. Conservación de un activo que se quiere retener al final de la vida del fondo porque se le ve mucho potencial. En tal caso se establece un nuevo vehículo legal con el objeto de poder continuar con la inversión en uno de los activos (“single asset GP led transaction”). Se vende parte del activo a un nuevo inversor. Aquellos antiguos inversores que desean recibir su dinero lo hacen, y aquellos que desean continuar con la exposición al activo lo hacen pasando su posición al nuevo vehículo y/o aumentando su posición. La categoría de transacciones de un solo activo iniciadas por el gestor (“Single Asset GP led transactions”) tuvo un volumen de transacciones en 2019 de 8 mil M$, pero se espera que crezca más de un 100% este año. Por otra parte, el segmento de transacciones iniciadas por el gestor ha crecido significativamente durante la pandemia y en 2020 se espera que alcance casi el mismo volumen que las transacciones iniciadas por inversores.
  • Transacción con liquidación preferente (“Equity Preferred transactions”): en este tipo de transacciones, los inversores venden su participación en un fondo o un activo del mismo, pero conservan la potencial futura revalorización por encima de un retorno preferente prometido al nuevo inversor. Se suelen realizar al valor liquidativo actual, sin descuento, pero solo cobrará el vendedor algo adicional, si el retorno para el nuevo inversor está típicamente por encima del 20-25% anual.
  • Préstamo sobre el valor liquidativo (“NAV based facility”): los inversores obtienen liquidez a través de la concesión de deuda por una entidad financiera, que guarda como colateral las participaciones del inversor en el fondo o el activo. La ventaja en este caso es que el coste de la deuda suele ser inferior al 10% anual. De nuevo el inversor no cobrará nada adicional hasta acabar de liquidar deuda e intereses con la entidad prestamista.

Como puede observarse, son todos mecanismos encaminados a conseguir liquidez en las inversiones en fondos de capital privado.
En Bewater Funds, invertimos también en compañías privadas que habitualmente son ilíquidas. Sin embargo, creamos un fondo por cada compañía en la que invertimos con el objetivo de facilitar la liquidez.
Cuando un inversor quiere desprenderse de sus participaciones en una sociedad limitada el proceso es muy pesado:

  • Notificar la transacción al órgano de administración de la sociedad
  • Convocar una Junta General de Socios
  • Pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente a sus socios
  • Asegurarse de que no se vulnera ninguna cláusula del pacto de socios
  • Acudir y pagar un notario para realizar la transacción
  • Esperar quizá meses para completar una operación, en caso de éxito
  • A menudo las transacciones se mueren en el camino y no llegan a completarse

En Bewater Funds para vender las participaciones del fondo que únicamente invierte en una empresa no cotizada, los inversores profesionales tan solo tienen que hacer un clic en su posición dentro de la página web de Bewater y esperar que a otro inversor profesional se interese por comprar las participaciones al precio propuesto. Se trata de un proceso mucho más ágil para conseguir liquidez que el de la venta directa de participaciones de una sociedad limitada y que potencialmente puede realizarse con menores descuentos a los que se observan en las transacciones de secundario que hemos comentado anteriormente.

Los problemas de la TIR en los fondos de capital riesgo

En el artículo “La importancia de las comisiones, en Private Equity también” comentabamos el estudio de Ludovic PhalippouAn Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, en el cual se detalla cómo varios de los gestores de fondos de Private Equity, a pesar de obtener retornos mediocres, han conseguido recibir remuneraciones personales muy por encima de lo que les correspondería por su valor añadido. Hasta 22 de ellos entraron en la lista Forbes de los 500 más ricos del mundo.

Otra parte de dicho estudio analiza los problemas de la TIR (Tasa Interna de Retorno) para evaluar los resultados de los gestores de fondos. Se trata de un cálculo muy relevante porque por encima de un hurdle rate (retorno preferente), típicamente un 8% anual de TIR, los gestores cobran una comisión de éxito (que suele estar en torno al 20% de las plusvalías obtenidas por el fondo por encima del retorno preferente). Por tanto, es muy importante el cálculo de esta TIR para evaluar si el gestor debe recibir una remuneración millonaria en muchos casos (para conocer si está por encima o por debajo del 8%).

Algunas definiciones:

TIR (Tasa Interna de Retorno) es la tasa de descuento a la que el valor presente neto de flujos de caja de entrada y de salida de una inversión nos retorna un valor igual a 0. Por lo tanto, en el valor de la TIR influye tanto el importe de los flujos de caja como el momento en el que se producen.

TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo teórico de la inversión) es el valor de las distribuciones del fondo más el valor liquidativo final dividido por el capital invertido, sin tener en cuenta el tiempo de inversión ni desinversión.

DPI (Distributions to Paid In capital, o múltiplo realizado de la inversión) es el valor de las distribuciones a los partícipes dividido por el capital invertido, sin tener en cuenta el tiempo de inversión ni desinversión.

La rentabilidad de los fondos se suele medir con su Tasa Interna de Retorno (TIR). En la tabla de más arriba podemos observar tres proyectos:

  1. Un proyecto que se acerca al comportamiento clásico de inversión de un fondo de capital riesgo. Invierte durante 3 años 100€ (-10, -10 y -80€), y luego desinvierte con ganancias en los años 7 a 10 desde el comienzo del fondo. Para simplificar la comprensión, hemos asumido que los Clash flows y el valor del fondo son netos de comisiones para el inversor. Como vemos, la TIR es del 13%, y su DPI (múltiplo distribuido) es de 2x, se invirtieron 100€ y se devolvieron 200€. El DPI coincide con el TVPI porque todo el dinero se ha distribuido a los partícipes (200€). Obviamente no da igual que el fondo te devuelva el dinero en el año 10 que en el 4, porque teniendo el dinero antes lo puedo reinvertir, y por tanto cuanto antes se produzcan las desinversiones mejor TIR obtendremos. Sin embargo, la TIR tiene problemas cuando los flujos de caja positivos y negativos están mezclados.
  2. Veamos la segunda línea de la tabla. En dicho escenario, con un TVPI de 1,02x, esto es, básicamente devolviéndole el capital al partícipe, la TIR es del 28%. Esta tasa colocaría al fondo entre los primeros de su categoría, y ello solo devolviendo al inversor su capital.
  3. En la tercera línea, el escenario 3, el gestor del fondo de capital riesgo utiliza una línea de crédito para retrasar el momento de los desembolsos por los partícipes del fondo. Retrasándolo, aumenta considerablemente la TIR del fondo. En este caso, el gestor en vez de pedir los 80€ de desembolso en el año 3, lo hace en el año 9, y mientras tanto para invertir ha utilizado una línea de crédito que le ha costado un 1€ al año. El resultado es que tiene un TVPI de 1,94x, muy parecido al del escenario clásico, pero la TIR es del 30% en vez del 13%.

Adicionalmente, hay que considerar que el inversor tiene un coste de oportunidad de tener su dinero disponible y a disposición del gestor del fondo. Porque como no sabe cuándo se le va a pedir, lo debe tener invertido bien a la vista bien en productos muy líquidos que producen escasa rentabilidad.

TIR de un fondo de capital riesgo

Ahora vamos a analizar otro problema importante del cálculo de la TIR de un fondo. Cuando este aún no ha realizado desinversiones, para el cálculo de la TIR se toma como pago final el Valor Liquidativo del fondo en ese momento. Pero ese Valor Liquidativo, está basado a menudo en el precio de la última ronda de ampliación de capital en la sociedad. Ese precio no tiene por qué ser indicativo del valor real de la empresa (esto ya lo discutimos en “Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no la tienen” . Primero porque no se paga lo mismo por una posición minoritaria que por el total de la sociedad. Segundo porque es relativamente fácil para los fondos orquestar una transacción pequeña para marcar un precio al alza. Tercero porque no es anormal que compañías invertidas se vayan desde el valor de la última ronda a 0 (en capital riesgo se suelen financiar compañías que consumen mucha caja y si de repente se para la música, quiebran).

El fondo de capital riesgo empieza a levantar su siguiente fondo cuando acaba el período de inversión del primero. Típicamente en el año 4 o 5. Aquí vemos un fondo que está levantando su nuevo fondo en el año 6. En ese momento su TVPI es de 2x (aunque la valoración es sobre papel, no ha distribuido dinero de verdad) y su TIR del 23%. No ha repartido nada, pero tiene unos números mucho mejores que los del escenario clásico que sí ha retornado dinero contante y sonante a los partícipes. De hecho, este escenario bien podría acabar en el escenario clásico. Lo que está ocurriendo con el Valor Liquidativo es que estamos anticipando en la fórmula la distribución de dinero a los inversores, que de hecho se hará en los años 7 a 10 o incluso no se hará. Pero al hacer la ficción de adelantar las distribuciones, elevamos su TIR, lo que coloca al gestor entre los mejores de su industria lo cual le permite levantar el siguiente fondo.

Los gestores conocen cómo funciona la fórmula, y tienen todo el incentivo para presentar los números de la manera más favorable a sus intereses.

Por tanto, a la hora de medir la buena gestión de un fondo de Private Equity o de Capital Riesgo, no solo hay mirar la TIR, sino también:

  • Cómo se ha construido ésta, y si se han utilizado masivamente líneas de crédito
  • El TVPI
  • El DPI. Si un fondo tiene una TIR muy buena sobre papel, pero no ha conseguido distribuir casi nada a sus inversores, quizá sus rentabilidades vayan a ser muy inferiores a las proyectadas por la TIR

Como para muchos aspectos de la vida, es muy importante entender los incentivos de las personas con las que tratamos. En este caso, los incentivos de los gestores de fondos de capital privado están alineados con maximizar la presentación de la tasa de TIR obtenida. Por eso hay que conocer sus bondades y defectos.

La importancia de las comisiones, en Private Equity también

Está teniendo mucha repercusión el artículo académico “An Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, de Ludovic Phalippou, Oxford University. El autor explica cómo la industria del Private Equity (fondos que invierten que compañías no cotizadas de un tamaño considerable) como industria, ha añadido escaso valor en los últimos años. Ha obtenido retornos muy muy parecidos a los mercados cotizados para sus inversores siendo estos mucho más líquidos. Adicionalmente explica que al mismo tiempo se ha producido un número desorbitado de “billonarios” (por mil millionarios, en el sentido anglosajón) entre los gestores de los fondos de Private Equity. Esto es, ante unos retornos mediocres se ha premiado a unos pocos gestores convirtiéndolos en billonarios. El artículo ha producido reacciones airadas de las principales firmas del sector, Apollo, Carlyle, KKR y Blackstone, y ha tenido su reflejo en los más prestigiosos diarios económicos internacionales (ej. Financial Times). Veamos los datos.

Rentabilidad de la industria Private Equity en USA 2006-2015

En la tabla arriba, Gráfico 1, observamos para el período 2006-2015 los retornos de los fondos de Private Equity en USA. Los inversores obtuvieron para este período:

  • Un IRR (Internal Rate of Return, TIR español), rentabilidad anualizada para los inversores del 11%
  • Un TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo en euros) de 1,57 veces. Esto es el dinero que se ha distribuido más el valor de lo que queda sin vender dividido por lo que se ha invertido en el fondo
  • Indice PME (realizado por Burgiss) es un índice que mide la rentabilidad que obtienen los inversores en Private Equity y la compara con la obtenida por el S&P500. 0,99 indica que los retornos son básicamente muy muy parecidos y que los fondos lo han hecho marginalmente peor que las compañías cotizadas, un 1% inferior para todo el período. Para saber más sobre su cálculo (Kaplan & Schoar es el utilizado).

Como conclusión, la clase de activo del Private Equity en media, ha obtenido una rentabilidad para sus inversores muy parecida a la de aquellos que invirtieron en el S&P500 durante este período, 11% anual. Pero claro, el S&P500 es mucho más líquido y tiene menos riesgo que los fondos de Private Equity. De hecho, en los mercados cotizados un inversor se puede llevar su dinero en cualquier momento. Mientras que invirtiendo en un fondo de capital privado normalmente el inversor tiene que esperar entre 6 y 12 años para recuperarlo. Ya empezamos a percibir el problema: ¿cómo es que no retorna más una categoría ilíquida que una líquida?

En el Gráfico 2 se muestran dos períodos de tiempo, 1996-2005 y 2006-2015. Se puede observar como el período que transcurre entre 1996-2005 fue mejor que el de 2006-2015. Para el primer período y si comparamos con el S&P500, los Fondos de Private Equity obtuvieron una rentabilidad superior (1,25) mientras que en el segundo período y como hemos visto más arriba, la rentabilidad sería inferior (0,99). Probablemente porque el nivel de competencia, el número de fondos de Private Equity ha aumentado mucho entre un período y otro. El resto de columnas son comparaciones con otros benchmarks, como el Russell 2000, el MSCI World o el Vanguard S&P500.

Cálculo carried interest para industria Private Equity USA del 2006 al 2015

En el Gráfico 3 vemos las cifras agregadas a nivel de industria. Las cifras nos dicen que:

  • Los inversores invirtieron durante 2006-2015 en Fondos de Private Equity 1.182 miles de M$ (1,2 billones europeos de dólares)
  • Se generó un beneficio neto de 922 mil M$ y bruto de 1.150 miles de M$ (230/(1-0,2))
  • Se cobró por tanto un carried interest (comisión de éxito) por los General Partners (los gestores de los fondos) de 230 mil M$.

Los gestores de los fondos típicamente invierten el 1% del tamaño del fondo (fuente: Divestopedia). Pusieron 11 mil M$ (1% x 1.182) y se llevaron 230 mil M$ solo en comisiones de éxito, 21 veces la inversión. Además, cobraron un 2% anual durante casi 10 años, o hasta un 20% adicional de los 1.182 mil M$ que teóricamente se fueron en gastos. De nuevo vemos el problema, ¿cómo es posible que se lleven los gestores 21 veces el dinero que pusieron, y se les pague 230 mil M$ cuando los inversores se han llevado 1,57 veces su dinero? ¿cómo es posible que se les pague tanto por obtener lo mismo que hubieran obtenido los inversores de haber comprado un fondo indexado cotizado durante el período?

El autor preguntó a las 4 grandes firmas de capital privado arriba mencionadas.  Dichas firmas concentran una gran parte de los fondos invertidos en capital privado y muy probablemente una parte aún más importante de las comisiones de éxito cobradas por la industria. Solo estas 4 firmas invirtieron el 18% del total de la industria. Y de estas firmas han salido gran parte de los mil millonarios.

El autor mira a continuación los retornos de estas 4 grandes firmas durante este período, y como se pueden ver en la Tabla 10 a continuación, son ligeramente superiores a la media de la industria, pero no significativamente superiores. Nada que suponga una gran diferencia, entre 1,68 y 1,92 veces el dinero invertido vs 1,57 para la industria a nivel agregado (mucho menos que un punto porcentual anual de diferencia en rentabilidad).

Track record de 2006 a 2015 para Apollo, Blackstone, KKR y Carlyle

A continuación, el autor se fija en el nivel de mil millonarios de la industria del capital riesgo en las listas de Forbes. En el año 2005, los gestores de capital privado en la lista eran 3, los primeros en el puesto 93, Henry Kravis y George Roberts (KKR). En 2020, hay 22 gestores en la lista. Steve Schwarzman (Blackstone) es el 29, Leon Black (Apollo) el 63, los otros están en posición 110, 131, 154, etc. Muchos de estos gestores sacaron a bolsa sus compañías, haciendo cash in no solo de la expectativa de retornos de los fondos actuales sino también de los futuros, asumiendo los inversores que estos se van a incrementar.

Concluye el autor que existe una desproporción entre los retornos para los inversores, y los retornos para los gestores. Esto es algo que también ha ocurrido en menor medida en la industria de fondos de inversión en mercados cotizados. Con unos resultados mediocres como industria, un grupo de individuos se ha convertido en mil millonarios. Y es que las comisiones que han cobrado han estado muy por encima del valor aportado. Las comisiones importan, y mucho.

Por eso me atrevo a recordar que en Bewater Funds, cobramos un 74% menos en comisiones que la media de los fondos de capital riesgo en España.

Pregunte a su gestora.

Costes y comisiones de un FICC vs costes y comisiones de un fondo de capital riesgo

La cláusula antidilución puede llevar a desalinear intereses entre socios

Hace poco escribimos un post sobre el valor de las cláusulas de liquidación preferente y antidilución. En el post establecíamos que:

  • Habitualmente los emprendedores las aceptan sin saber el valor que están cediendo
  • Según el estudio realizado por Gornall y Strabulaev, las acciones comunes valen un 22% menos que las acciones con liquidación preferente de media, y 38% menos que las acciones con antidilución de media
    Es verdad que algunas cláusulas de liquidación preferente y de antidilución son más benignas que otras, pero desde Bewater Funds creemos que es mejor evitarlas siempre que sea posible, por varias razones:
  • Ambas pueden llevar a desalinear en determinadas circunstancias los intereses entre los socios.
  • Su utilización se justifica habitualmente porque el inversor que las pide entra más tarde y a una valoración más alta que las acciones comunes, y por tanto tiene mayor riesgo que el emprendedor o el business angel. Para nosotros esto no es así, el inversor que entra antes tiene mayor riesgo, porque existe mayor dispersión de retornos posibles para el futuro. Cuando entra el inversor profesional, normalmente ya se pueden observar más métricas y por lo tanto existe menor riesgo y la valoración es mayor.
  • Se justifica porque algunas valoraciones no son racionales. Al querer el emprendedor diluirse menos de lo que le correspondería, empuja la valoración hacia arriba y acepta a cambio este tipo de cláusulas. Para nosotros esto es pan para hoy y hambre para mañana. La valoración no es real, aunque el emprendedor piense que sí, infravalora el valor de las cláusulas cedidas y subestima los problemas futuros que le pueden acarrear. Es mucho mejor en nuestra opinión bajar la valoración, diluirse más y no aceptarlas.
  • Existe una asimetría de información: el emprendedor no valora estas cláusulas en su justa medida y el inversor profesional sí.
  • Existe una asimetría en la negociación: el emprendedor que está vendiendo que su negocio vale más de X difícilmente puede justificar al mismo tiempo que hay un riesgo significativo de que valga menos.
    La realidad para nosotros es que es una práctica extendida en la industria del capital riesgo, sí. Pero para nosotros la única justificación racional de su aplicación es que el inversor profesional la aplica porque puede. Porque no existe suficiente competencia y porque el emprendedor, si cree que su proyecto va a ser un éxito, difícilmente puede justificar que le importan estas claúsulas de protección de los inversores.
    En Bewater Funds no las pedimos. Y solo las firmamos si ya han sido incluidas anteriormente en el pacto de socios. De 9 inversiones que hemos hecho hasta la fecha, sólo las hemos firmado en una ocasión. No las pedimos porque siendo como somos emprendedores al mismo tiempo que inversores, creemos firmemente que los socios deben estar lo más alineados posible y en la mayoría de las circunstancias posibles. No nos gusta firmarla como emprendedores, y por lo tanto no las pedimos como inversores. Porque en nuestra vida, ya hemos sufrido en primera persona desagradables situaciones en que unos socios ganan a costa de otros que pierden con estas cláusulas, y creednos, no son fáciles.
    En el post anterior miramos de cerca las claúsulas de liquidación preferente y su coste para las acciones comunes. En este post, vamos a mirar con mayor detalle las claúsulas de antidilución y cómo pueden desalinear los intereses de los socios. Voy a comenzar con una tabla que ilustra las diferentes clases de acciones existentes antes de la salida a bolsa de Square. La serie E, tenía un ratchet (cláusula de antidilución), y aunque se emitió a 15$ por acción, le prometieron 18,56$ por acción en el caso de salida a bolsa. Esto es, a los poseedores de dichas acciones les deberían emitir acciones gratis hasta que alcanzasen los 18,56$ en caso de que la salida a bolsa se llevase a cabo por debajo de dicho precio. En la serie E se invirtieron 154M$, de los cuales 1/3 (fuente Acquired fm) los puso el banco de inversión Goldman Sachs.

Tabla 1. Detalle de diferentes series de acciones en Square antes de la salida a bolsa

Valor clases acciones Square antes de su salida a bolsa

La salida a bolsa se produjo 1 año más tarde y fue a 9 dólares. Por lo tanto, a los poseedores de acciones E en virtud de su cláusula antidilución se les emitió gratuitamente algo más de 90 M$ en acciones. Se les emitió sin coste la diferencia entre 18,56 y 9$ en nuevas acciones, esto es 10,6 millones de acciones (ver tabla 3). Esto supuso una dilución del 2,7% – antes de la salida a bolsa los accionistas, excluyendo a los de la serie E tenían el 97,4, % y después de la ejecución de la cláusula retuvieron el 94,8%, 1-(94,8%/97,4%) -. Bueno, un 2,7% no es terrible, pensaréis.
Goldman Sachs fue el lead manager de la salida a bolsa. Haciendo unos cálculos rápidos, es posible que colocara la mitad del total de los 243M$ que se levantaron en la salida a bolsa, con una comisión máxima del 4%, así que se llevaría en comisiones algo menos de 5M$. Normalmente un accionista tiene interés en que el precio de salida a bolsa sea el más alto posible y un colocador aún más. Pero aquí, Goldman Sachs recibía más dinero cuanto más bajo fuese el precio de salida a bolsa. De hecho, recibió en torno a 30M$ gracias a la cláusula antidilución (fuente Acquired fm). El resto de los accionistas tenía interés en que la salida a bolsa obtuviese un precio lo más alto posible. Los accionistas de la serie E lo contrario. ¿Se entiende la posible desalineación de intereses?
Square es una compañía atípica en cuanto a estructura de capital de entre los unicornios. Lo normal es que las últimas clases de acciones, las más protegidas, sean las que más dinero han invertido. En este caso voy a modificar la tabla 1 para que las acciones de serie E sean un 25% del capital, algo mucho más común (ver Tabla 2). En este caso, la serie E hubiera recibido 137M de acciones como consecuencia de su clausula antidilución (ver Tabla 3), lo que hubiera supuesto un 21% de dilución para los accionistas no protegidos (los accionistas ex serie E pasan del 74,5 al 58,7% de participación). ¿Se entiende de nuevo a donde puede llegar la desalineación de intereses?
Por último, he generado otro escenario en el cual en la serie E se crean un 75% del total de acciones de Square. No es normal tener una serie E tan grande, pero sí puede ocurrir cuando la compañía está apurada financieramente. En tal caso, la dilución hubiera sido del ¡46,1%! Y en tan solo en un año.

Tabla 2. Simulación en que las acciones de Serie E constituyen una dilución del 25% antes de la salida a bolsa

Tabla 3. % de dilución en función de diferentes escenarios de inversión en Serie E

Conclusión
Cuando se aceptan determinadas cláusulas:

  • Hay que conocer su valor
  • Hay que entender a donde puede llevar la desalineación de intereses entre accionistas

Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no las tienen

Habitualmente los emprendedores firman alegremente cláusulas de liquidación preferente y antidilución sin reparar en el coste que pueden tener para sus acciones comunes. No es una buena práctica.

Encontré recientemente un artículo académico muy interesante Squaring Venture Capital Valuations with Reality, de William Gornall e Ilya Strabulaev. En dicho análisis se extraen varias conclusiones sobre las recientes valoraciones de unicornios (compañías de capital privado con una valoración teórica de más de 1.000 M$):

  • La mayoría de los unicornios están sobrevalorados
  • La sobrevaloración media es del 50%
  • Las acciones comunes, las que no tienen cláusulas de protección, están sobrevaloradas de media un 58%
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella es del 38%

Para su análisis, los autores recogen una base de datos de 156 unicornios del mercado estadounidense (retienen 135), fundados después de 1994, que hayan tenido al menos una ronda de inversión por parte de fondos de capital riesgo después de 2005 y para los que existen datos tanto de su valoración como de los términos contractuales de cada una de las rondas.
Antes de entrar en el análisis hay que entender cómo se valoran habitualmente las participaciones de las sociedades por los fondos de capital riesgo y el público inversor en general. La manera más común de hacerlo es el valor de la última transacción. Todas y cada una de las participaciones de la sociedad se registran entonces a ese valor. Y ese es el problema, que no todas las participaciones valen lo mismo.


El unicornio mediano de la muestra tiene 8 clases de acciones. Cada una de esas clases de acciones tiene derechos diferentes. Por ejemplo, una clase tendrá derecho a liquidación preferente (a que le paguen antes) en caso de quiebra de la sociedad. Otra tendrá un ratchet (derecho a que si una ampliación de capital futura se hace por debajo del precio al que invirtió, se le emitan nuevas participaciones que le permitan recuperar su porcentaje de participación pre-dilución), etc. Sin entrar en mayor detalle, podemos inferir que una acción que tenga dichas protecciones y otra que no las tenga, no valen lo mismo (las que tienen protecciones valdrán más que las acciones que no las tienen).


Veamos el ejemplo de Square, una compañía muy conocida. Los inversores de serie E invirtieron a 15,46$ por acción, y se garantizaron “liquidación preferente” y un precio mínimo de 18,56$ en caso de salida a bolsa. La valoración de la sociedad se registró en las valoraciones de todos los fondos en 15,46*388 M acciones = 6.000 M$. Pero la salida a bolsa posterior fue a tan solo 9$ por acción, con lo que los inversores de la serie E obtuvieron acciones adicionales hasta llegar a los 18,56$ por acción que se les prometió y, el resto de accionistas se diluyeron en esa cantidad. Obviamente las acciones que tenían protección no podían valer lo mismo que las otras (pero en general todo el mundo asume que así es). Esto es un grave problema habitual en la valoración de los fondos, que valoran todas las clases de acciones al mismo precio.

Rondas de ampliación de capital en Square hasta 2014
Valoración Post Money publicada (VPM) vs Valoración Real (VR)

En la tabla de más arriba pueden verse los resultados del estudio. Los autores han determinado con técnicas estadísticas el valor de cada una de las series en función de las protecciones contractuales de cada una de las clases. Así, por ejemplo las acciones comunes que no tenían ninguna protección tenían un valor de 5,62€ por participación, cuando todo el mundo asumió que su valor era de 15,46€. Si recalculamos el valor de cada una de las clases, obtenemos una valoración total de la compañía de 2.211 M$, frente a los 6.000 M$ que erróneamente se le asignaba a Square. Las acciones comunes, sin protecciones contractuales, valían un 64% menos que las de la serie E (5,62 vs 15,46).

Retornos obtenidos por las acciones de la última ronda vs. las acciones comunes en aquellas operaciones con un valor de salida inferior al de la última ronda

En la tabla anterior, y de nuevo para probar que no valen lo mismo las diferentes clases de acciones, los autores comparan los retornos obtenidos por los inversores sin protección y los inversores con mayores protecciones (de la última ronda de financiación) de la base de unicornios en aquellas transacciones que ocurrieron por debajo del valor de inversión de la última ronda. Los inversores de la última ronda y por tanto con mayores protecciones, en procesos de M&A (Mergers & Aquisitions) ganaron de media un 6% aún cuando el precio fue inferior, y en procesos de salida a bolsa perdieron un -25%. Pero los inversores comunes, sin protección ninguna, obtuvieron retornos de -63 y -57% respectivamente. En los casos más extremos (valor de venta por debajo del 90% del valor de la última ronda en procesos de M&A), los inversores más protegidos perdieron tan solo un 32% de su dinero, mientras que los más desprotegidos perdieron un 99%.


Ya sabemos que diferentes clases de acciones no valen lo mismo, y que eso sobrevalora las sociedades. Pero, ¿cuánto menos vale una que otra clase? Depende de las protecciones que se le dé a cada clase.


Impacto de la introducción de ciertas clausulas en el valor real de las acciones

Los autores establecen un caso base para la muestra. El caso más típico es una liquidación preferente de 1x. Esto quiere decir que, si la empresa se vende debajo del precio por participación al que he invertido, y tengo acciones protegidas con liquidación preferente, antes de distribuir el dinero de la venta al resto de clases de acciones, me van a repartir a mí el dinero que puse, y a menudo es muy posible que el dinero no llegue para recuperar el dinero que invirtieron el resto de clases de acciones. En la tabla se puede obervar que con una liquidación preferente de 1x, las acciones comunes (sin protecciones) valen de media 22% menos que las acciones con liquidación preferente.
Si la liquidación preferente es de 2x, las acciones con liquidación preferente recuperan 2 veces el dinero invertido antes de que las acciones comunes empiecen a cobrar. En este caso, el descuento de valor para las participaciones comunes es de 52%.
La cláusula de participación (habitualmente un convertible) da derecho al accionista que la tiene a liquidación preferente y a un premium si no convierte las acciones, típicamente sometido a una cantidad máxima (cap). Y también típicamente, para exceder ese cap, hay que convertir el derecho en acciones. Si no hay cap, la diferencia en valor es del 36%.
Si lo que tengo es una cláusula de protección antidilución en caso de salida a bolsa, si la venta futura se realiza por debajo del precio al que invertí yo, la diferencia es del 38%. Si me garantizan 1,5X el dinero que puse, entonces la diferencia en valor es del 53%.


Como conclusión del estudio se puede desprender que:

  • Diferentes clases de acciones con diferentes derechos no valen igual
  • Los fondos de capital riesgo y los inversores en general establecen mal el valor de las compañías porque valoran todas las clases de acciones de la sociedad al precio de la que mayores derechos tiene
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella de media es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella de media es del 38%

Habitualmente los emprendedores encuentran inversores que les proponen firmar este tipo de cláusulas. Pues bien, dichas cláusulas tienen un coste significativo y pueden tranferir valor desde las acciones comunes a las acciones protegidas. Adicionalmente, el emprendedor no debe engañarse y creer todas las acciones de su empresa valen lo que se paga por las acciones con mayores protecciones, porque no es así.

¿El mejor momento de la última década para invertir en compañías privadas?

Voy a explicar en las siguientes líneas por qué este es un gran momento para invertir en compañías de capital privado, quizá el mejor que hemos visto en la última década. Para ello, voy a comentar qué se desprende de diferentes artículos académicos y de otros datos sobre:

  1. Si en las épocas de recesión hay menos fondos compitiendo para invertir y si se crean menos nuevos fondos
  2. Si cuando hay menos participantes en el mercado, se compra más barato
  3. Si los retornos de los fondos de capital riesgo están correlacionados negativamente con el número de nuevos fondos creados

Si en recesión se crean menos nuevos fondos, existirán menos participantes en el mercado compitiendo por las buenas compañías. Si hay menor competencia se comprará más barato. Y si se compra más barato, se obtendrán mejores retornos para los inversores años después, cuando haya que devolverles el dinero. Esta es la lógica que voy a apoyar con datos.

1.     En épocas de recesión hay menos fondos para invertir y se crean menos nuevos fondos

A continuación, podemos observar un gráfico que registra el número de fondos operando y el volumen de entradas de capital en Fondos de Capital Riesgo en Estados Unidos, para el período de 2005 al 2019 (fuente: Anuario National Venture Capital Association USA 2020). Como se puede ver, como consecuencia de la crisis de 2008, el número de fondos operando se redujo significativamente (cayó un -37% en 2009) y el volumen de nuevas entradas de capital también (un -59%). Así mismo, el volumen de entradas pre-crisis (32,1 miles de M$) no se recupera hasta el año 2014. Por lo tanto, siguiendo a la recesión de 2008, el volumen de inversión en compañías privadas se mantuvo reducido durante 5 años, de 2009 a 2013.

Entradas de dinero a fondos de capital riesgo en USA por año y número de fondos 2005 a 2019

En el gráfico siguiente se muestra también, cómo tras la crisis de 2008, el número de nuevos fondos creados cae significativamente (hasta un -60% en 2011 con respecto a 2005), y las entradas a estos nuevos fondos también (hasta un -72% en 2009 respecto a 2005).

Captación de fondos por nuevos fondos de capital riesgo y número de nuevos fondos por año 2005 a 2019

Podemos por tanto concluir que, tras una recesión, el número de fondos operando en el mercado, el número de nuevos fondos creados y el volumen de entradas de dinero a los fondos de capital riesgo es significativamente inferior a antes de la crisis.

2.     Cuando hay menos participantes en el mercado, se compra más barato

En el siguiente artículo, “Money Chasing Deals, the Impact of Fund Inflows and Private Equity Valuations”, de Paul Gompers y Josh Lerner, profesores de Harvard Business School, publicado en el Journal of Finance,  los autores demuestran que en aquellos años en los que hay menor inversión en  fondos de capital riesgo en Estados Unidos, las valoraciones de las compañías invertidas son inferiores. En la tabla adjunta podemos ver a simple vista como en los años 1991, 1992 y 1993, cuando menos dinero entra en el mercado (1.542, 2.108 y 3.065M USD), la media de la valoración “pre-money” (antes de la inversión) de la compañía invertida es significativamente más baja (15,8; 15,8 y 16,4 M USD). Existe pues, correlación positiva entre el volumen de los fondos de capital riesgo entrando en el mercado, y los precios que se pagan por los activos.

Por tanto, podemos concluir que cuando entra menos dinero nuevo en la industria del capital riesgo, como ocurre en los períodos de recesión (tal y como hemos establecido en el punto 1), las valoraciones de las compañías son inferiores.

Valoración pre-money de inversiones en capital riesgo y entradas a los fondos de capital riesgo 1987 a 1995

3.     Los retornos de los fondos de capital riesgo están correlacionados negativamente con el número de nuevos fondos creados

¿Están los retornos de los Fondos de Capital Riesgo afectados por el número de nuevos entrantes en el mercado? ¿A mayor número de nuevos fondos compitiendo por las mismas buenas empresas, menores los retornos para los inversores, porque se compra más caro?

En el artículo del Journal of Finance Private Equity Performance: Returns, Persistance and Capital Flows, de Kaplan y Schoar de agosto de 2005, se demuestra, sobre una base de datos de más de 754 fondos estadounidenses creados antes de 1998, y cuya rentabilidad para inversores se mide 5 años después, que a mayor número de nuevos fondos entrando  en el mercado, menores los retornos para el inversor (el IRR, en español TIR). Esto es, existe una correlación negativa entre el número de nuevos fondos entrando en el mercado y compitiendo por las inversiones, y los retornos que obtienen los inversores de dichos fondos de capital riesgo 5 años después. En aquellos años en que hay pocos fondos nuevos, los inversores de dichos fondos obtienen mejores retornos 5 años después.

En la columna “Sin Cualificar” de la siguiente tabla se muestra la correlación entre el número de nuevos fondos entrando en el mercado (definido como el logaritmo del número de fondos nuevos en dicho año), y la tasa de retorno para el inversor (el IRR) 5 años después de los mismos de dicha cohorte. En esta columna se puede ver que la correlación es negativa (-0,34) aunque es estadísticamente poco significativa. En la segunda columna, “Cualificando por Secuencia”, se introduce en los datos si el fondo era el primero de una gestora, el segundo, el tercero, etc. Al introducir este nuevo dato, el coeficiente es mucho más negativo (-0,89) y además ahora es estadísticamente significativo. Se dan por tanto dos efectos. El primero es que a mayor número de nuevos fondos entrando en el mercado, estos obtienen peores retornos 5 años después. Y el segundo es que dicho efecto es mayor en los nuevos fondos primerizos que en los fondos 2, 3, 4, etc. de una misma gestora.

Por otra parte, es también interesante ver que la correlación entre el número de nuevos fondos entrantes en el mercado, y los retornos del NASDAQ, es muy positiva. Esto es, cuando las cosas van bien, cuando la bolsa va bien, se levantan más fondos de capital riesgo. Y cuando las cosas van mal, cuando hay recesiones, se levantan menos fondos.

Correlación entre Número de Nuevos Fondos de Capital Riesgo en USA y su IRR 5 años después

A mayor número de nuevos fondos de capital riesgo menor rentabilidad para los inversores

Conclusión

Como conclusión, podemos inferir que estamos ante una oportunidad única de invertir en compañías de capital privado. Si en las recesiones entra menos dinero a la industria y se crean menos fondos. Si cuando hay menor competencia se compra más barato. Y si cuando hay menor competencia los retornos de los fondos son mejores para los inversores, este es el momento de invertir en compañías de capital privado.

Bewater Funds, no solo permite invertir en compañías de capital privado, sino que lo hace:

  1. Con “skin in the game”: sus co-fundadores invierten al menos el 20% de los fondos que crean
  2. Con un plus de liquidez: todas las participaciones de sus fondos se pueden poner a la venta en la página web de la gestora bewaterfunds.com
  3. Con la posibilidad de elegir las inversiones: los inversores puedes elegir cada inversión de forma individual
  4. Con comisiones hasta un 65% más baratas que un fondo de capital riesgo medio en España.

¿Añaden valor las adquisiciones de compañías?

Esta es una pregunta que nos hacen continuamente las participadas que tenemos en Bewater Funds. La respuesta es depende.
En general adquirir compañías es un ejercicio delicado y en el que se suele sobrepagar. Existen numerosos estudios que detallan que más de la mitad de las adquisiciones destruyen valor para los accionistas de la empresa compradora. Sirva como muestra un estudio de la consultora LEK en la que se analizaron 2.500 fusiones y adquisiciones entre 1993 y 2010, y que concluyó que más del 60% destruyeron valor para el accionista. La cifra varía según el estudio que elijamos entre el 50 y 90%. Existen numerosas causas para destruir valor. Entre las más citadas:

  • Sobrepagar como consecuencia de un proceso competitivo
  • Sobrestimar las sinergias de ingresos que se van a producir
  • Infraestimar los problemas ocasionados por el choque de culturas entre las dos sociedades
  • Infraestimar el tiempo para conseguir las sinergias e integrar ambas compañías

Esta es mi experiencia personal también. Habiendo estado personalmente inmerso en 2 fusiones de empresas y 5 adquisiciones mayoritarias, puedo afirmar que:

  • Es muy fácil sobrepagar en un proceso competitivo. Primero porque es fácil pensar que lo que hiciste bien una vez va a volverse a repetir la segunda vez. Segundo porque disponer de una gran cantidad de caja dentro de una sociedad, es un gran incentivo para sobrepagar por una adquisición (para el equipo gestor y los consejeros es mucho más interesante comprar y engordar la sociedad que devolver el capital a los accionistas). Esto es lo que me ocurrió cuando trabajaba para Boursorama Banque. La primera vez que compramos un portal financiero (Boursorama.fr) tuvimos un enorme acierto, estructurando la sociedad para el éxito que constituye hoy en Francia. Ello llevó al equipo gestor a pensar que podíamos replicar la situación en Alemania comprando Onvista.de (el portal líder de información financiera en Alemania). Un proceso competitivo, una elevada posición de caja y unos directivos y consejeros optimistas sobre las sinergias y tiempos futuros de implementación de las mismas, llevaron finalmente a una destrucción de valor significativa en la adquisición.
  • Algo que aprendí muy pronto a la hora de adquirir empresas es que las sinergias de costes son muy ciertas (puedes acertar incluso por encima del 90%) pero las sinergias de ingresos son muy inciertas. Esto lo vi una y otra vez en la adquisición de brokers online que realizamos en diferentes países, y especialmente en las sinergias de ingresos que previmos en el caso de Onvista.de.
  • Cuando fusionamos Direkt Anlage Bank y Selftrade, el choque de culturas que se produjo fue brutal. Selftrade era una empresa francesa muy emprendedora, que primaba la velocidad sobre la solidez. Direkt Anlage Bank era por contra una empresa alemana que primaba la solidez, el procedimiento y el proceso sobre la velocidad. Ni que decir que los consejeros de ambas sociedades no se entendieron, no compartieron una visión conjunta del futuro de la operación fusionada, y que la misma concluyó con una gran destrucción de valor y la venta del grupo Selftrade con considerables pérdidas a Boursorama.
  • Finalmente, los tiempos de implementación también tienden a alargarse por encima de lo previsto. Es fácil ser optimistas sobre los tiempos de implementación necesarios para conseguir sinergias, aprobaciones regulatorias, reducción de personal, etc. Y ello lleva a una disminución significativa del IRR asignado a la operación de compra. Esto nos ocurrió por ejemplo en una adquisición en el mercado inglés. Las sinergias se materializaron, pero más tarde de lo esperado, reduciendo el retorno a la inversión.

Sin embargo, hay una manera de optimizar el resultado de las operaciones de adquisición. La manera de hacerlo es repetir el mismo tipo de operación una y otra vez. En Boursorama obtuvimos una gran retorno para el accionista cuando repetimos la operación. En nuestro caso adquiríamos bases de clientes de brokerage, transferíamos las mismas a nuestras plataformas de trading y discontinuábamos las plataformas de las entidades compradas. Conseguíamos ahorros de costes de entre el 80 y 90% de la base de costes fijos de las empresas objetivo.

La manera de repetir eficientemente era:

  • Analizar las sinergias de costes
  • Prever un plan de implementación de las mismas que se ejecutaría en un tiempo determinado y de manera implacable
  • Poner un equipo asignado a la ejecución de las sinergias desde el momento en que se analizaba la operación (mucho antes de su compra) y que se responsabilizase de las mismas en tiempo y dinero
  • Desde el momento de la compra, comunicación detallada de la ejecución de la operación a la empresa comprada, de los incentivos para que sus empleados ayudasen en la ejecución de la misma y de la nueva estructura organizacional

Esto que me ocurrió personalmente, lo he visto referendado ahora en un estudio de McKinsey. Dicho estudio concluye que aquellas empresas que han realizado procesos de M&A estructurados y repetitivos, como el que he descrito más arriba, han obtenido mejores resultados que aquellas que han realizado adquisiciones ocasionales o simplemente no han adquirido sociedades.

McKinsey denomina:

  • M&A Programático a aquellos programas de adquisiciones de más de 2 sociedades al año, con un tamaño de al menos el 15% de la sociedad compradora.
  • M&A Selectivo son aquellos programas que realizan 2 o menos adquisiciones al año y por un valor superior al 2% de su capitalización.
  • M&A Grandes transacciones son aquellos programas de una o más adquisiciones al año por más de un 30% de la capitalización bursátil del comprador.
  • M&A Orgánico son programas que realizan una transacción cada 3 años y además por un valor inferior al 2% de la capitalización bursátil del comprador.

Como puede observarse en el gráfico de más abajo, aquellas sociedades que trabajaron con programas de adquisiciones Programáticos, obtuvieron una rentabilidad superior de entre 1 y 3% anual con respecto a aquellas sociedades que no lo hicieron.

Rentabilidad anual adicional para el accionista de aquellas empresas que permanecieron en la lista Top 1.000 mundial del 2007 al 2017. Clasificación por programa de M&A

1.000 mayores empresas por capitalización bursátil excluyendo las basadas en Africa y Latinoamérica
Fuente: McKinsey

En el siguiente gráfico puede observarse además cómo aquellas empresas de la muestra que han realizado adquisiciones Programáticas tienen mayor probabilidad de mantenerse entre las 1.000 empresas más valiosas cotizadas del mundo, entre las 250 y también entre las 100 mayores. A sensu contrario, aquellas que adoptaron otras estrategias de adquisición tienen mayor probabilidad de perder valor con respecto a aquellas que sí implementaron tales programas.

Clasificación por programa de adquisiciones de 1.000 mayores empresas del mundo en 2007 y supervivencia en 2017 en la lista

1.000 mayores empresas por capitalización bursátil excluyendo las basadas en Africa y Latinoamérica
Expulsados son compañías que estaban en la lista en 2007 y no en 2017
Supervivientes son aquellas compañías que estaban en la lista Top 1. 000 en 2007 y en 2017
Supervivientes Top 250 son aquellas empresas que estaban en la lista en 2007 y en 2017
Supervivientes Top 100 son aquellas empresas que estaban en la lista en 2007 y en 2017
Fuente: McKinsey

Otra parte del estudio interesante, es que una vez que se ha entrado en programas de compras repetitivas, cuanto más lo repite la sociedad, mayor es el retorno para el accionista. En el gráfico de abajo puede observarse que aquellas empresas cuyos programas adquirían por encima de 5 sociedades al año, generaban un retorno del 0,2% anual superior al de aquellas que ejecutaban menos.

Exceso de retornos anuales para el accionista para Compañías con programa de M&A Programático y que permanecieron en la lista Top 1000 de 2007 al 2017

Fuente: McKinsey

Como conclusiones del artículo mencionar que:

  • realizar adquisiciones de compañías es algo que habitualmente destruye valor
  • sin embargo, es algo que se aprende y se perfecciona, y cuanto más lo repite la sociedad mejores resultados produce

¿Hay una burbuja en el sector de los neobancos?

En mi opinión hay una burbuja de dinero entrando en los neobancos como sector (neobancos son para entendernos entidades como Revolut, N26, Monzo, Starling, Monese, Nubank o BNext), lo que está llevando a valoraciones optimistas para los mismos. Con ello no quiero decir que ningún neobanco vaya a ganar dinero, ni que ninguno vaya a ser un éxito. Lo que creo es que la media del sector es muy posible que destruya valor para sus accionistas, y que el éxito de uno o unos pocos, no empaña lo difícil que es montar un neobanco con un retorno adecuado para el capital invertido.
Los bancos retail (minoristas) en Europa tienen un entorno de tipos de interés muy complicado. El ROE (Return on Equity) medio del sector actualmente es del 6-7% y su coste de capital medio del 8-10% (fuente Luis de Guindos, Vicepresidente ECB, 25 junio 2019). Los bancos minoristas se enfrentan a varios retos que no son pasajeros:

  • Tipos de interés en mínimos históricos (para los más neófitos en el sector, los bancos comerciales ganan mucho dinero cuando los tipos de interés están altos, porque no remuneran apenas los depósitos y, por el contrario, dejan de ganar mucho dinero en entornos de tipos bajos)
  • Requerimientos regulatorios de capital y costes regulatorios crecientes
  • Presión por cerrar oficinas como consecuencia del incremento de clientes que prefieren relacionarse con el banco a través de canales digitales
  • Presión enorme por bajar costes fijos, en concreto fuerza laboral de edad avanzada, con escasas competencias digitales, muchos derechos adquiridos y fuertemente sindicalizada
  • Entrada de competidores verticales con amplios recursos en negocios muy rentables (Amazon, Google, Paypal, Compañías de Telecomunicaciones, etc.)

Aún así, los bancos comerciales cuentan con grandes ventajas frente a los neobancos:

  • Poseen la base de clientes y por tanto su coste de adquisición es inferior
  • Tienen clientes rentables, a los que se les puede hacer venta cruzada en la oficina
  • Tienen los directores de oficina, quienes poseen la relación y confianza de años y años con sus clientes

De nuevo con ello no quiero decir que los neobancos no tengan su oportunidad, que sí la tienen (mejor experiencia de usuario, productos y servicios más baratos, mejor atención al cliente, etc.), pero es un hecho que el cliente más proclive a relacionarse con un neobanco es en general un cliente menos rentable. En general más joven, más informado y dispuesto a tener más relaciones con varios bancos (y por tanto con menos productos por cliente y banco). Con lo cual, el cliente de los neobancos será de media un cliente menos rentable que el de la banca comercial tradicional.
A continuación, presento una tabla con los ingresos y gastos estimados de un neobanco mediano, para 50 mil y para 1 millón de clientes (ojo, clientes, no usuarios). La hipótesis principal es que es un neobanco exitoso en cuanto a captación y venta cruzada:

  • En el año 1 el neobanco consigue un saldo por cliente de 300€ y en el año 5 el saldo por cliente se eleva hasta los 900€. A dichos saldos el neobanco les va a perder un 0,75% (tienen que invertir los depósitos en productos seguros de corto plazo como los bonos de tesoro nacionales, que se encuentran en territorio negativo), pero como va a prestar el 50% de los mismos, tan solo resulta en una pérdida neta del 0,375%. Prestar un 50% de los depósitos a un público que pague de vuelta el préstamo, careciendo de selección adversa, es una hipótesis en mi opinión optimista.
  • Todos sus clientes utilizarán la tarjeta, de media gastarán 100€ al mes en el año 1 y 300€ al mes en el año 5. A la tarjeta le ganarán de media un 0,25% (de media, en cambio de divisa se ganará más y en transacciones domésticas menos).
  • Un 5% de sus clientes tendrán productos de ahorro en el año 1, y un 10% lo harán en el año 5. Aquellos que inviertan en estos productos de ahorro, lo harán de media por 10.000€ y se les ganará un 0,50% anual.
  • En crédito se concederá crédito personal por un 50% de los depósitos existentes, lo que resulta en un 3% de la base de clientes en el año 1 y un 8% en el año 5. A dicho crédito se le ganará un 5% (de nuevo en mi opinión optimista por la posible selección adversa).
  • Como costes variables he puesto 10€, lo que es casi únicamente el coste de mantenimiento anual de la tarjeta (de nuevo en mi opinión optimista).

Todo ello deja unos ingresos netos anuales medios por cliente de 1,9€ el primer año y de 23,1€ en el año 5. Comenzamos a vislumbrar que i) es un negocio de volumen ii) márgenes bajos iii) complicado y competitivo.

Hipótesis de ingresos y costes por cliente de un neobanco
Fuente: Bewater Funds

Ahora entramos con las hipótesis principales sobre costes fijos:

  • Gastos de establecimiento 2,5M€. Esto incluye estudios iniciales, abogados, licencias iniciales de tecnología, proveedores externos, etc. Los amortizamos en 5 años.
  • Los costes de licencias de tecnología los cifro en unos 500.000€ anuales inicialmente y 5.000.000€ para un banco con 1.000.000 de clientes (5€ por cliente y año). Aquí se incluyen las licencias anuales de CRM, Middle Office, Back Office, software bancario, conexiones y líneas a diferentes proveedores, hosting de bases de datos, etc.
  • Otros costes son típicamente un 100% de los costes de tecnología. Aquí están abogados y profesionales externos, viajes, oficinas, seguros, costes de IVA y otros impuestos a pagar, etc. En general cualquier otro coste que no sea personal, tecnología y marketing.
  • El coste de adquisición es de 50€ por cliente. Tradicionalmente los bancos online tenían un coste de adquisición de 200€. Pero asumamos que los neobancos van a ser mejores en este aspecto al tener mejor producto digital y que consiguen cierta viralidad. A notar que mantengo los 50€ para captar 50.000 clientes y también para captar 250.000 en el año 5, algo que no suele suceder. El coste de adquisición suele subir cuando te apartas de tu segmento de clientes más afín.
  • El coste de empleados lo cifro en un 65% del total de otros costes (aunque no es anormal verlo en el 100%). Ello nos lleva a 42 empleados para comenzar y algo más de 200 para 1 millón de clientes (esta cifra me parece optimista de nuevo). Los 70.000€ de coste por empleado de media, son con Seguridad Social incluida (es una media europea, más barato en España y más caro en Alemania o Francia).

Esto nos deja unos costes fijos de 7,4 millones de euros (M€) para 50.000 clientes y de 38,8M€ para el año 5 con 1 millón de clientes.

Costes fijos de un neobanco
Fuente: Bewater Funds

En la cuenta de resultados podemos ver a continuación que el primer año se pierden 7M€ y en el año 5 se pierden 15M€. Pero lo más sorprendente, es que el beneficio medio por cliente marginal, sin incluir el coste de marketing, es aún negativo en el año 5, -3,2€ por cliente. Esto quiere decir que, para hacerlo rentable, o bien el cliente medio es mejor (invierte más, pide mayor crédito y paga más con su tarjeta) o bien se necesita un mayor volumen de clientes.

Cuenta de resultados de un neobanco. Ingresos y costes por cliente y año de un neobanco
Fuente: Bewater Funds

Como puede observarse, no es un negocio sencillo. Si el negocio de la banca comercial en Europa es complicado, aún más lo va a ser el de los neobancos para conseguir un ROE razonable para el riesgo asumido (en torno al 20% anual).
No he querido entrar en el capital necesario para conseguir desarrollar un neobanco de 1 millón de clientes. Revolut, N26, Monzo, Starling, tienen cada uno más de 1 millón de clientes y financiación mayor de 300M€ y depósitos que van tan solo de los 500M€ a los 900M€. Los empleados van de 1.100 a 1.800 y el número de “usuarios” (downloads) se encuentra entre 1 y 8 millones.
Para ganar un 20% sobre 300 M€, los neobancos deberían ganar 60M€, que en mi modelo optimista se alcanzaría con 16 millones de clientes. Y esto si son capaces de llegar a rentabilidad sin levantar más capital del actual (lo cual dudo). En mi modelo, la rentabilidad de un neobanco estaría en 3,5 millones de clientes (ninguno de los neobancos actuales ha alcanzado la rentabilidad con 3,5 millones de clientes).
Algunos números para poder comparar y entender la magnitud de la tarea:

  • ING Direct España, tiene 3,9 millones de clientes después de 20 años, y es el mayor éxito de nuevo banco en España en las últimas décadas
  • ING Diba tiene 9 millones de clientes en Alemanía después de 20 años (es el gran éxito del mercado alemán)
  • Caixabank tiene 14 millones de clientes y BBVA 11 millones de clientes en España después de más de 100 años de actividad

Algunos artículos y análisis de consulta sobre el tema:
https://sifted.eu/articles/challenger-banks-monzo-starling-revolut-n26-compared/
https://www.slideshare.net/InteliaceResearch/bank-challengers-in-europe
https://ftpartners.docsend.com/view/28mpmwt
https://www.linkedin.com/pulse/how-build-digital-bank-from-scratch-economics-germain-bahri/?trackingId=JM%2FQDI6fBMmaU%2FrdhU%2BF5g%3D%3D
https://www.statista.com/statistics/894915/return-on-equity-of-banks-in-european-countries/
Adjunto hoja Excel para poder jugar con los datos. Cambiando el número de clientes varían los números. Descargar aquí.

Por qué hay menos salidas a bolsa

En los últimos años hemos asistido a un decrecimiento en el número de compañías cotizadas en USA desde las casi 8.000 en el año 2.000 a las menos de 4.000 hoy. ¿Qué ha ocurrido para que esto haya sucedido? No ha sido la evolución de la economía, pues desde el año 2000 hasta ahora el crecimiento medio del PIB ha sido del 2,1% anual. Tampoco ha sido el mal comportamiento de los mercados, pues el S&P 500 en este tiempo ha crecido un 4% anual de media (desde el 1 de enero de 2018).

Número de compañías listadas en USA

Y no es que no siga siendo interesante estar en bolsa. Como vemos en el siguiente gráfico, la valoración de las compañías cotizadas en bolsa en USA ha crecido casi un 50% en % del PIB (GDP) desde el año 2.001. Lo que esconde este gráfico, es que son las grandes compañías las que se han beneficiado de este crecimiento, quienes cada vez concentran una mayor parte de la capitalización de las bolsas americanas. Así pues, cotizar en bolsa parece cada vez más un tema destinado a las compañías con elevada capitalización.

Capitalización bursátil mercados americanos en % PIB

A menudo se mencionan los elevados costes de cotizar en bolsa como desincentivadores para cotizar en un mercado:

  • Tasas
  • Equipos de relación con inversores
  • Gastos en abogados y auditores
  • Reporting a los reguladores, que ha aumentado significativamente después de la crisis de 2.008

Adicionalmente, está el coste de gestionar la compañía para el corto plazo. Los plazos de reporting de resultados cada 3 meses son muy exigentes tanto para el equipo directivo como para los empleados de una sociedad cotizada. A menudo, con el objeto de cumplir con las expectativas de los inversores y poder mantener el precio de la acción, los gestores priorizan el corto plazo en vez del largo plazo, confiriendo una ventaja competitiva a aquellas sociedades que no están cotizadas y pueden sacrificar beneficios hoy por mayores beneficios mañana.

Sin embargo, aún siendo estos costes importantes, en mi opinión no son la razón principal de que un creciente número de empresas permanezcan privadas más tiempo. En el gráfico de más abajo podemos observar como el número de empresas invertidas por fondos de Capital Privado (Private Equity) se ha multiplicado por 6 en los últimos 18 años.

Número de compañías invertidas por capital privado

La razón principal estriba en que ya no es necesario estar cotizado para obtener liquidez para los inversores en compañías privadas. Los fondos de capital riesgo y capital privado venden sus compañías a otras sociedades o fondos, en vez de obtener liquidez a través de un IPO, como sucedía hasta el año 1.999. En el gráfico de más abajo puede observarse cómo los fondos de capital riesgo desinvertían de más del 90% de sus empresas a través de salidas a bolsa en 1985, cuando ahora apenas lo hacen en el 10% de las ocasiones.

Ventas de fondos de capital riesgo vía salida a bolsa

Estos mecanismos de liquidez han crecido gracias a la buena marcha de las empresas invertidas. Y como consecuencia, también ha aumentado el volumen de capital levantado por y para fondos de secundario. Estos fondos se dedican a comprar participaciones invertidas previamente por otros fondos de capital riesgo y capital privado, como Bewater Funds. Y con dicha obtención de liquidez se cierra el círculo virtuoso, pues permite a los fondos devolver a sus partícipes el dinero invertido con excelentes retornos. Abajo podemos observar como el volumen de transacciones de secundario en USA ha crecido desde los 9.000 M$ hasta los 58.000 M$ en apenas 15 años.

Volumen de transacciones por fondos de secundario

En Bewater Funds proporcionamos liquidez a inversores y emprendedores que han llegado al final de su ciclo en la empresa. Somos parte de este movimiento global de aumento de la inversión en compañías privadas y su aumento de liquidez, que no ha hecho más que comenzar en España.

Por qué desde Bewater Funds no podríamos invertir en WeWork

Voy a aprovechar la próxima salida a bolsa de WeWork para explicar en qué invierte Bewater Funds y por qué WeWork no es el tipo de compañía en que invertiríamos.

El post no pretende analizar si el negocio de WeWork es bueno o malo, sino simplemente ilustrar el carácter marcadamente especulativo de una posible inversión en WeWork.

  • Bewater Funds invierte en compañías con flujo de caja positivo o con la caja para llegar al mismo.

Como puede verse en el siguiente gráfico, este no es el caso de WeWork.  En 2018 la compañía facturó 1.800 M$ y perdió 1.600 M$. La compañía cuenta con una caja de 2.400 M$ (sumando la inversión tiene para menos de un año de caja además de 22.000 M$ en deudas a largo plazo), por lo que no cumpliría con nuestro criterio de inversión. Es más, las pérdidas, lejos de decrecer, cada año se agrandan. Esto, junto con el hecho de que los leasings en los que entra la sociedad son de media de un período medio de 15 años, hace que la empresa esté muy expuesta a un cambio de ciclo económico (tendría mucha deuda, muchos costes fijos, que tendría que pagar a través de una elevada ocupación de sus edificios que sufriría sin duda en un ciclo inmobiliario negativo).

P&L Wework

  • Bewater Funds necesita un lead investor profesional diferente del emprendedor con un pacto de socios que proteja a los minoritarios.

WeWork, a pesar de su tamaño es una empresa en donde la mayoría de los derechos de voto están controlados por su emprendedor principal, Adam Neuman. Su control de la sociedad se explica en detalle a lo largo del folleto de salida a bolsa. Sin embargo, no hay nada en el folleto sobre el Sistema de Gobierno de la compañía. En concreto, el lead investor debería ser Softbank, y disponer de derechos de control sobre ciertas materias reservadas (típicamente ampliaciones de capital, emisión de instrumentos que diluyan a los accionistas, endeudamiento de la sociedad). No hay nada de ello en el folleto. O bien porque no tienen tales derechos, o bien porque los tenían y los han perdido con la salida a bolsa. Nosotros no podríamos invertir en una sociedad en donde el emprendedor principal no está mínimamente controlado por los accionistas minoritarios.

De hecho, es una señal negativa que justo antes de la salida a bolsa, Adam Neuman, principal accionista de la sociedad y ya multimillonario, se haya dado a sí mismo stock options para comprar acciones por más de 1.000 M$ (en 2018 la sociedad valora sus acciones a un fair value de 26 $ por acción.

“In the first half of 2019, in order to incentivize our senior leadership team as well as select other individuals who have had an outsized impact on our organization over the years, we granted to employees (including Adam, Artie and Jen) stock options to purchase a total of 49,437,366 shares of our Class B common stock. Adam received options to purchase an aggregate of 42,473,167 of these shares. The options awarded had a per-share exercise price equal to the fair market value of our Class B common stock on the applicable grant date”

  • La valoración de la sociedad no puede superar 10x las ventas de los últimos 12 meses

La facturación de la sociedad en 2018 fue de 1.800 M$, así que lo máximo que podríamos pagar sería 18.000 M$. Aparentemente la ampliación de capital de 2.000 M$ suscrita por Sofbank en 2018, valoró la sociedad en 47.000 M$. Como puede observarse, lejos de nuestro criterio de inversión.

Por otra parte, recordar que las transacciones de valores inmobiliarios están en múltiplos muy inferiores, por ejemplo   cotiza a 10 veces ventas de 2018 y PER 8. Incluso si compráramos, como tratan de vender para justificar su valoración, que es un negocio de SaaS (Software as a Service) de venta de espacio para oficinas como servicio, las compañías SaaS en Europa se compran a una mediana de 4,5 veces ventas (fuente: Avolta Partners), lo que le daría una valoración de WeWork 8.500 M$ muy inferior al precio al que previsiblemente saldrá a cotizar. Si cualificamos este múltiplo por su crecimiento (WeWork crece un 105% anual), el múltiplo a aplicar sería de 3,9 veces ventas de los últimos 12 meses (fuente: Avolta Partners) y el valor de la compañía sería de 7.000 M$, X veces menos que el precio de la salida a bolsa.

  • Las cuentas deben auditarse.

Este sí lo cumple 😉

Otros temas que no son líneas rojas para nosotros, pero nos haría más difícil la transacción son:

  • El organigrama de la sociedad y el sistema de gobierno de la misma son difícilmente comprensibles. Viendo el organigrama así como la entidad que han constituido (ARK) para comprar los inmuebles, es muy difícil entender los múltiples conflictos de interés entre socios así como los procesos de control. Tanto Softbank como Adam Neuman tienen por ejemplo edificios que alquilan a WeWork. ARK retiene el 80% de los fees de gestión de edificios, ¿quién tiene el 20% restante de los derechos de cobro? ¿quién decide el precio de los alquileres de los edificios? ¿quién pierde primero si el inquilino no paga, WeWork, el propietario del edificio?

Estructura societaria The We Company

WeWork org chart

Estructura Societaria ARK

WeWork ARK

  • El margen bruto de la sociedad es de tan solo un 10% y no ha mejorado en los últimos años. Este margen está significativamente por debajo de la media del sector inmobiliario. WeWork dedica gran parte del folleto a explicar cómo la contabilidad perjudica su margen, y que este se incrementará en el futuro. Pero la realidad es que los arrendamiento de los edificios son parte de los costes variables de la sociedad. Y que las reglas contables son iguales para todas las sociedades cotizadas.

WeWork Contribution

  • No cumple con la regla en las inversiones en negocios de Saas (propuesta por Brad Feld). Dicha regla dice que las buenas sociedades en este sector pueden perder dinero siempre que cumplan con la regla de: % de crecimiento últimos 12 meses + EBITDA/ventas > 40%. En el caso de WeWork, crece un 105% y pierde un -93% en EBITDA (1.691/1.800). Así +105% – 93% = +12% es muy inferior al 40% que nos propone Brad Feld.
  • Existe una dilución por venir a favor al menos de Softbank que no se explica en detalle en el folleto, y es de al menos 1.500 M$.

“In January 2019, we entered into an additional warrant agreement with SoftBank Group Corp. pursuant to which we agreed to issue shares of our capital stock (the “2019 warrant”). Under the terms of the 2019 warrant, subject to no event of default having occurred, we have the right to receive $1.5 billion on April 3, 2020 in exchange for the issuance of                  shares of our Class A common stock at a price of $         per share (subject to equitable adjustment in the event of any further stock split, stock dividend, reverse stock split or similar recapitalization event from the closing of this offering through April 3, 2020).”

  • El período de lock up (tiempo en el que no pueden vender acciones ni ejercer planes de opciones) tanto de los directivos (6 meses) como de Adam Neuman (1 año) es insuficiente. En una sociedad tan especulativa, y con obligaciones tan a largo plazo, bien podría ser que directivos y emprendedor vendieran ganando mucho dinero y los inversores que participan en el IPO perdieran dinero en el medio plazo (mucho dinero).

“The last time Adam sold any shares of the Company was October 2017, when he participated in a third-party tender offer made available to all of the Company’s employees and outside investors. Adam will not sell any shares in this offering. In addition, Adam has entered into a lock-up agreement for approximately one year with the underwriters in this offering whereby he has agreed not to transfer any shares of the Company capital stock or any securities convertible into or exchangeable or exercisable (directly or indirectly) for shares of the Company’s capital stock.”

  • Finalmente, un análisis algo frívolo (pero muy utilizado en los discursos de los políticos porque revela donde están las prioridades de lo que se comunica) del número de menciones de diferentes palabras en el folleto de salida a bolsa, revela números cuando menos preocupantes. ¿Mayor importancia el fundador o los planes de stock options que los accionistas?
Mención Número
Adam 169
Net loss 130
Stock Option 124
Dividend 96
Profits 88
Shareholder 46
EBITDA 17