¿Compras de empresas en efectivo o en acciones?

Pérdida de valor Glovo desde su adquisición por Delivery Hero

El otro día escuchando el podcast de Itnig (un podcast estupendo y muy recomendable) en el que entrevistaban a David Miranda, un conocido abogado de Barcelona especializado en adquisiciones, se trataba el tema de cuándo es interesante utilizar las acciones de la sociedad para adquirir una compañía, y en particular, lo ocurrido en el caso de Glovo. Me sorprendió el que se mencionaran diferentes razones como no tocar la tesorería o la complejidad de armar una ampliación de capital, pero no saliera la razón, en mi opinión la principal, que es que el equipo gestor considere que las acciones de su sociedad están sobrevaloradas.

Comencemos por el caso general. En 1988 solo el 2% de las grandes adquisiciones en bolsa americana (más de 100 M$) se realizaron completamente en acciones.  En 1998, el 50% de las adquisiciones se realizaron pagando el 100% del precio en acciones. En 1988 el S&P 500 estaba en 250 puntos y su PER (ratio de precio de la acción sobre beneficio por acción) de final de año era de 11x. En 1998 el S&P 500 estaba en 963 puntos y su PER de final de año era de 33x. Si tomamos el PER como medida de lo cara que puede llegar a estar una acción, parece que a mayor PER, mayor propensión a utilizar acciones como medio de pago.

Las implicaciones de comprar una sociedad con acciones o con efectivo son numerosas y profundas. En una transacción en efectivo, el riesgo de que no se concreten las sinergias de la adquisición reside al 100% en los accionistas de la entidad compradora. En una transacción 100% con acciones, parte del riesgo de que no se concreten las sinergias reside en los accionistas de la entidad vendedora, exactamente en la prima que se les haya pagado por sus acciones menos el porcentaje que estos acaben teniendo de la sociedad adquiriente.

Veamos un ejemplo. El comprador C Capital tiene una capitalización bursátil de 100 millones de euros (M€). El vendedor V Capital tiene una capitalización bursátil de 100 M€ también. La fusión de los 2 se supone que va a crear 50M€ de sinergias de costes. Por eso C Capital decide pagar 120 M€ por V Capital, una prima del 20%. Si la transacción se pagara 100% en efectivo, el valor añadido para los accionistas de C Capital sería de 50 M€ – 20 M€ = 30 M€. Sin embargo, al pagar 100% en acciones, los accionistas de C Capital acaban con una participación del 45% (100/220), y por tanto el valor añadido que se quedan es de 45% de 30 M€ = 13,5 M€. Por contra, también están reduciendo el riesgo de que no se materialicen las sinergias, han transferido dicho riesgo a los accionistas de V Capital. Existen estudios que indican que cuanto mayor es la transacción y cuanto mayor el riesgo de producirse las sinergias, mayor es la propensión a utilizar acciones en el precio para transferir el riesgo a los vendedores.

Adicionalmente, a la hora de estructurar una oferta en acciones, se puede hacer con un número fijo en acciones o con un valor fijo en euros. Y la elección lanza señales muy diferentes al mercado.

En una transacción con un valor fijo en euros (ejemplo 120 M€), el comprador está muy expuesto a una eventual caída en el precio de la cotización de sus acciones entre el momento en que se anuncia el precio y el momento en que se ejecuta la transacción, que puede ser muchos meses más tarde. Y es que se ha prometido una cantidad de euros, independientemente del valor al que coticen las acciones del comprador. Por lo tanto, se puede acabar cediendo un % mayor del capital del esperado.

En una transacción con un número fijo en acciones (ejemplo un canje fijo de 2 acciones del comprador por 1 del vendedor), el número de acciones a entregar no depende del valor que tengan las acciones de C Capital el día que se ejecute la transacción. En este caso el que está muy expuesto es el vendedor, quien puede recibir mucho menos de lo que esperaba si el valor de las acciones de C Capital cae. A veces se suele mitigar este riesgo con un suelo, una cantidad mínima de valor en euros a pagar.

Así que hay dos temas que explicar al consejo de administración de la adquiriente a la hora de utilizar acciones para adquirir compañías i) cuánto de las sinergias vamos a ceder al vendedor y por qué ii) quién asume el riesgo de la transacción y por qué. Y eso nos lleva a meditar sobre las 3 siguientes preguntas: ¿Están mis acciones sobrevaloradas? ¿Cuál es la probabilidad de que se materialicen las sinergias? ¿Cuál es la probabilidad de que el precio de mi acción baje entre el anuncio y la ejecución?

Cuanto más sobrevaloradas considere mis acciones, cuanto mayor riesgo piense que tiene la consecución de sinergias y cuanto mayor probabilidad le asigne a que mis acciones como comprador pueden bajar, más me inclinaré como comprador por una transacción 100% en acciones, con un número de fijo en acciones y sin un suelo.

De hecho, existe cierta evidencia académica (Fangjian Fu, 2008) sobre el hecho de que adquisiciones con un elevado porcentaje de acciones señalan al mercado que los gestores consideran que existe sobrevaloración de las acciones, y el mercado responde vendiendo las acciones de la compañía compradora. Una oferta en acciones puede enviar 2 señales poderosas al mercado: que los gestores creen que las acciones están sobrevaloradas, y que el equipo gestor tiene poca confianza en las sinergias que ha prometido.

También hay cierta evidencia académica (Houston y Ryngaert, 1997) sobre el hecho de que cuanto más riesgo de caída de precio entre ejecución y cierre se transfiera al vendedor (oferta en número fijo de acciones), menor es la confianza del mercado en que el precio de sus acciones es correcto y el nivel de sinergias alcanzable.

El caso de Glovo

Basándome siempre en informaciones públicas, parece que Glovo recibió el 31 de diciembre de 2021 una oferta de compra por el resto de acciones que Delivery Hero (DH) no poseía de la sociedad, valorando el 100% de la misma en 2.300 M€. Pero en realidad, lo que recibió fue una ecuación de canje en acciones por parte de Delivery Hero. Esto es, recibió una oferta de Delivery Hero estructurando un pago del 100% en acciones con un número fijo de acciones. El equipo gestor de Delivery Hero al emitir una oferta 100% en un número fijo de acciones, sin suelo y transfiriendo todo el riesgo al vendedor, señaló en principio al mercado que i) sus acciones estaban sobrevaloradas ii) tenían poca confianza en la consecución de sinergias de la fusión iii) pensaban que sus acciones iban a caer y por eso transfirieron todo el riesgo al vendedor. ¿Qué ocurrió?

En el momento de la oferta el 1 de enero de 2022, el precio de Delivery Hero se encontraba a 98 € por acción. En el momento de la ejecución de la oferta, en principio el 30 de junio de 2022, el precio de DH se encontraba en 35 € por acción. El 1 de enero los accionistas de Glovo creían que habían vendido la sociedad a una valoración de 2.300 M€, cuando en realidad la han vendido por 805 M€. Por otra parte, los accionistas de DH han visto caer significativamente el valor de sus acciones. Parte de la explicación estará en los mercados, parte en la evolución del negocio de DH, parte en las abultadas pérdidas de Glovo (más de 475 M€) y parte sin duda en la forma en que se estructuró el precio de la transacción, ya que señalaron al mercado sobrevaloración de sus acciones, escasa confianza en la consecución de sinergias y poca confianza en el comportamiento futuro de la cotización de su acción.

Conclusión

A la hora de realizar adquisiciones y decidir estructurar el pago con efectivo o con acciones, hay que tener en cuenta la señal que se está enviando al mercado. En principio,  señales positivas para la acción serían las siguientes:

  1. Pago en efectivo
  2. En caso de pago en acciones, que sea un porcentaje del total
  3. En caso de porcentaje elevado, que sea con un valor determinado para las acciones de la empresa comprada o al menos que exista un suelo

Nota: este artículo no trata de establecer la conclusión de que todas las compras de empresas con acciones destruyen valor ni envían una mala señal al mercado. Por ejemplo, el artículo no entra en el caso de compras de empresas con acciones cuando no se tiene elección, porque el tamaño de la sociedad adquirida es excesivamente grande, porque no se tiene acceso a levantar fondos propios ni deuda, o simplemente es la vía más rápida. Tampoco trata de los programas repetitivos de compras en acciones, en donde el adquirente compra siempre el mismo tipo de sociedad haciendo arbitraje de múltiplos, pero habiendo demostrado previamente que es capaz de sacar un retorno a la inversión.

Errores habituales en la valoración de empresas

El verano de 2021 asistí a un curso de Pablo Fernández, doctor en Business Economics por la Harvard School of Economics y profesor del IESE, acerca de valoración de empresas y los principales errores y complicaciones innecesarias (o intencionadas) que se suelen cometer en las mismas. En este artículo detallaré algunos de los que me parecieron más importantes.

Para empezar, lo primero que se debe comprender es que la contabilidad es una versión de la realidad, que puede diferir mucho en función de quién la realice, o de quién la mire. Eso se debe a que en general casi todas las partidas de la contabilidad pueden ser “manipulables”, excepto la caja y la deuda financiera.

En particular, el beneficio de una empresa de un año puede variar significativamente en función de cómo se confeccionen los estados financieros (por ejemplo, moviendo ingresos o gastos de un ejercicio a otro). Lo mismo puede pasar con las amortizaciones. En palabras del propio Pablo Fernández: “lo único que no es discutible en una cuenta de resultados es el año de formulación de las cuentas”.

A continuación, vamos a analizar problemas tanto en la valoración por descuento de flujos de caja (DFC) como en la valoración por comparables.

Crítica a la técnica de descuento de flujos de caja

Nota técnica inicial

El DFC es un método utilizado habitualmente para valorar empresas, y en él los flujos de caja de la empresa se proyectan al futuro y se descuentan al presente, siendo el sumatorio de dichos flujos descontados el valor de los fondos propios. ¿Cuál es la tasa de descuento adecuada? Para calcular la tasa de descuento a la que descontar los flujos futuros, vamos a utilizar el CAPM (Capital Asset Pricing Model), que es un modelo de valoración de activos que permite calcular su rentabilidad esperada por los inversores. La tasa de descuento de dichos flujos futuros utiliza el coeficiente beta para su cálculo, siendo el resultado de la fórmula:

Tasa de descuento para calcular el valor de los fondos propios= Rf + beta x Risk Premium

Siendo:

Rf= activo libre de riesgo del país (en general se toma el bono del tesoro a 10 años)

Beta= coeficiente que mide el grado de variabilidad de la rentabilidad de una acción respecto a la rentabilidad promedio del «mercado» en que se negocia

Risk Premium= Rentabilidad exigida por los accionistas del mercado – la rentabilidad del activo libre de riesgo

Como errores o complicaciones innecesarios más comunes mencionados por Pablo Fernández para el descuento de flujos de caja, podemos mencionar:

1. Aplicar la beta de mercado al descuento de flujos de caja de una empresa concreta.

El CAPM supone que todos los individuos tenemos las mismas expectativas de rentabilidad para nuestra inversión en renta variable y que a todos nos preocupa de igual manera la volatilidad de nuestra cartera, cuando en la realidad esto no es así. Parte esencial del CAPM es la creencia de que existe una beta de mercado que se le puede asignar a las acciones de una empresa en concreto. Según el modelo, no existe una beta que salga de aplicar la sensatez, experiencia y expectativa de rentabilidad del valorador, sino que esta se puede calcular utilizando datos históricos de una regresión entre la rentabilidad de la empresa y la del mercado. Por ejemplo, para una empresa americana podemos usar como tasa libre de riesgo el bono a 10 años, supongamos que es del 3%, su beta de 1 (igual que el mercado) y una prima de riesgo de mercado del 5%, lo cual nos llevaría a una tasa de descuento de sus cash flows futuros del 8%. Sin embargo, el analista que está valorando la inversión, trabaja para un family office exigente, y para este tipo de empresas exige una rentabilidad del 15% anual. Si calculáramos la beta asociada a la inversión, esta sería de 2,4 (3% + 2,4 x 5 = 15%). Existe pues, una diferencia importante entre la exigencia media de rentabilidad del mercado y la exigencia individual de cada inversor. Por lo tanto, según Pablo Fernández, a la hora de valorar empresas no se debe partir de una beta de mercado para calcular la tasa de descuento de cash flows futuros, sino que se debe aplicar el requerimiento de rentabilidad del inversor individual para la inversión, que no necesariamente tiene que ver con el cálculo de una beta.

2. Aplicación subjetiva del período de análisis de la beta.

Para seleccionar una beta para el modelo CAPM, muchos analistas se basan en el uso de las betas de mercado. Sin embargo, surgen ciertas inconsistencias a la hora de conocer qué beta se debe utilizar. Como ejemplo, si analizamos las empresas cotizadas del sector textil europeo, utilizando Bloomberg podemos obtener la beta a 1 mes, 6 meses y 1 año. Como podemos ver en la siguiente tabla, existen acciones como Brown Group con una fluctuación en su beta que va de 0,13 en un mes a 0,77 a 1 año. Obviamente el impacto en la tasa de descuento y en la valoración de la empresa es enorme en función de que utilizáramos una u otra.

Crítica a la técnica de valoración por múltiplos

Para la valoración por múltiplos podemos mencionar los siguientes errores habituales:

1. Elegir como comparables empresas cotizadas cuando se está valorando una empresa no cotizada, o escoger empresas que cotizan en mercados lejanos (por ejemplo, empresas japonesas cuando se está valorando una compañía en Europa).

2. Escoger como comparables empresas con crecimientos de ventas o beneficios muy dispares sin tenerlo en cuenta. Los múltiplos suelen presentar enormes dispersiones, por eso muchas veces se pone en duda este método de cálculo. Volviendo al caso del sector textil europeo, obtenemos unos múltiplos de EV / EBITDA (Enterprise Value / Earnings Before Interests Taxes Amortization and Depreciation) que pueden variar desde 3,95x de mínimo hasta 120,19x de máximo, como se puede apreciar en la tabla de más abajo. Probablemente alguno de estos comparables no sea realmente el mejor. El mínimo corresponde a Brown (N) Group PLC, una compañía cotizada en Londres y que diseña y distribuye ropa para segmentos del mercado menos atendidos (por ejemplo, personas mayores).

Todo esto no quiere decir que sea desacertada la valoración por múltiplos, pero este método parece más adecuado para una fase posterior a la realización del Descuento de Flujos de Caja, para comparar el resultado con empresas comparables o similares. Destacar que los múltiplos son muy valiosos en una operación de venta de una empresa, ya que es más fácil negociar y ponerse de acuerdo en un precio basado en un múltiplo (por ejemplo, múltiplo de ventas o EBITDA) que sobre los flujos de caja futuros de la sociedad.

Conclusiones

Para terminar, hay que recordar que no es lo mismo el valor que el precio, el valor dependerá del juicio de valor que emita quien sea el comprador o el vendedor, pero el precio es lo que alguien está dispuesto a pagar y paga.

Podríamos entrar en mayor profundidad en otros errores o inconsistencias, pero si se desea ampliar información recomendamos asistir al curso de Pablo Fernández o consultar alguno de sus estudios como pueden ser:

Market Risk Premium Used in 82 Countries in 2012: A Survey with 7,192 Answers

El Peligro de utilizar Betas Calculadas (The Danger of Using Calculated Betas)

La Prima de Riesgo del Mercado según 100 Libros (The Equity Premium in 100 Books)

Utilidad y limitaciones de las valoraciones por múltiplos (Valuations with Multiples)

Cómo valoramos empresas en Bewater

En Bewater, para valorar empresas no cotizadas solemos utilizar tanto la valoración por descuento de flujos como la valoración por comparables, pero buscamos evitar los errores habituales de valoración de empresas que hemos comentado arriba, asegurándonos de lo siguiente:

  • Por una parte, analizamos comparables que consideramos cercanos a nuestras inversiones, en concreto transacciones de compañías de tecnología divididas para cada sector (suscripción, B2B SaaS, e-commerce, etc.) en Europa continental y en series A. De esta forma, procuramos valorar empresas de tamaños y geografías similares.
  • Por otra parte, proyectamos los flujos de caja de la compañía para el futuro y lo descontamos a un coste del capital entre el 17,5% y el 22,5%, en función del riesgo que percibamos en la empresa, independientemente de la beta de mercado. ¿Por qué ese coste del capital? Porque nos parece una remuneración adecuada para el riesgo que asumimos, y porque queremos proporcionar a nuestros inversores una rentabilidad anual de 15% neta de comisiones. Como trabajamos con una comisión de gestión del 1% anual y con una comisión de éxito estimada de 1,5% (10% del 15% de rentabilidad neta esperada), tenemos que apuntar a obtener una rentabilidad bruta de al menos 17,5% (15% de rentabilidad neta objetivo más 2,5% de comisiones medias estimadas). Por ello, nos ponemos un mínimo del 17,5% como coste del capital (descontamos los flujos futuros de caja con una tasa de descuento de los fondos propios de al menos 17,5%).

Creemos que, con estas medidas, somos capaces de obtener rangos de valoración razonables para nosotros y para nuestros inversores.

¿Qué pasó con las SPACs?

Las SPACS (Special Acquisition Purpose Companies) sirven de modelo alternativo a las compañías para salir a bolsa y gozaron de una gran popularidad en Estados Unidos durante el comienzo del año 2021.

El 30 de diciembre de 2020, hace algo más de un año, publicamos un artículo SPACs: añaden valor, ¿para quién? expresando dudas sobre la rentabilidad para sus inversores. En él nos hacíamos eco de una publicación firmada por Michael Klausner y Michael Olhrogge, A sober look at Spacs, que analizaba su estructura y resultados. El artículo recibió numerosas críticas de banqueros de inversión, hedge funds (fondos de inversión libre en activos alternativos), fondos de inversión en compañías de capital privado e inversores con potencial para ser sponsors (inversores iniciales), partes beneficiadas por el negocio generado. La razón de estas críticas es que los autores concluían lo siguiente:

  • Los costes de constitución de una SPAC eran desproporcionados y en todo caso muy superiores a los de una salida a bolsa normal.
  • La rentabilidad de las SPACs en el período analizado, enero de 2019 a junio de 2020 dejaba mucho que desear.
  • Se beneficiaban ciertos grupos de partes interesadas (stakeholders): inversores iniciales, bancos de inversión, hedge funds que acuden a la salida a bolsa con derecho de recompra, accionistas de la empresa comprada y perdían esencialmente los inversores que entraban con posterioridad a la salida a bolsa.

¿Qué ha ocurrido desde entonces? Los autores han elaborado un segundo artículo dando seguimiento de sus conclusiones, A second look at SPACS: is this time different?

Respecto a los costes de constitución y seguimiento de la SPAC hasta su fusión con una empresa objetivo, la situación ha mejorado pero sigue siendo preocupante. Para la cohorte de enero 2019 a junio 2020, de cada 10$ invertidos en la SPAC 5,90$ (59% del total) se perdió en costes y comisiones, de manera que solo se pudieron utilizar 4,10$ para comprar la empresa objetivo.

Esto es, la empresa comprada debería apreciarse un 243% solo para recuperar el dinero invertido. Bien, pues durante el cuatro trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021, dichos costes bajaron hasta 3,40$ (34%), pero a partir de septiembre de 2021 parecen de nuevo subir hasta los 4,60$ por acción (46%). En todo caso, dicho nivel de costes es superior al de una salida a bolsa tradicional (28% incluyendo todo tipo de costes, comisiones y lo que se deja de ganar por la apreciación del valor el primer día de cotización).

Costes de una SPAC 2019 - 2021
Respecto a la rentabilidad de las SPACs, las nuevas cohortes mejoran las del estudio original, pero en todo caso con rentabilidades muy alejadas de las que se habría obtenido invirtiendo en un ETF del NASDAQ (Exchange Traded Fund, o fondo indexado cotizado, que replica la inversión en el índice tecnológico). Así, mientras en el tercer trimestre de 2020, un inversor que hubiera invertido en las SPACs que se fusionaron en ese período, obtendría una rentabilidad inferior en un 65% a la de aquel que invirtió en un ETF del NASDAQ, para aquellos que lo hicieron un año después, en el tercer trimestre de 2021, dicha pérdida de rentabilidad se habría reducido hasta el 30%. En todo caso unos pésimos resultados como se puede observar en el gráfico a continuación:

Rentabilidad SPACS 2019 - 2021

Finalmente, los autores examinan quién gana y pierde con las SPACs y su conclusión no difiere de su primera publicación:

  • La mediana de los bancos de inversión cobra un 5,5% del total de la transacción.
  • Los sponsors acaban de media con un 12% de la compañía comprada, habiendo invertido habitualmente una cantidad ínfima.
  • Los hedge funds que participan en la salida a bolsa de la SPAC suelen obtener una rentabilidad anualizada del 11,6%, prácticamente sin riesgo porque tienen derecho a recompra de sus participaciones y a recibir de media un 7% de la transacción en opciones.
  • Los socios de la compañía comprada se benefician del hecho de salir a bolsa rápidamente, sin pagar los costes de salida (los pagan los socios de las SPACS) y habitualmente de una valoración elevada, pues los sponsors tienen que fusionar la SPAC con una sociedad típicamente antes de 18-24 meses. Si no lo hacen, tienen que devolver el dinero invertido a los inversores y pagar los costes. Obviamente para ellos es mejor realizar una transacción a un precio elevado que devolver todos los costes en que se ha incurrido.

¿Quién paga la fiesta? Los inversores que entran con posterioridad a la salida a bolsa, en general animados por los bancos de inversión y los sponsors.

La conclusión es similar a la de nuestro artículo de hace un año. Aunque va mejorando paulatinamente su estructura, todavía se trata de un negocio con ganancias asimétricas, donde de media ganan todos menos el inversor final.

Robinhood: unicornio no es sinónimo de éxito para el inversor

En julio de 2021 publicamos un artículo previo a la salida a bolsa de Robinhood, expresando en él nuestras dudas sobre la valoración de la sociedad. Salió a bolsa en 38 $ por acción, en el entorno de los 32 mil M$ de capitalización bursátil.

Entonces los vendedores argumentaban que i) Robinhood había cambiado la manera en que se compraban las acciones en bolsa en Estados Unidos, sin comisiones visibles ii) había conseguido introducir el trading entre una generación de nuevos inversores por debajo de 30 años, ensanchando la tradicional base del mercado iii) iba a agrandarlo aún más con el trading en criptodivisas iv) se iba a comer a sus competidores Schwab, E-trade, etc. gracias a su tecnología y usabilidad v) la valoración, muy superior a la de sus competidores tradicionales, era fruto de un gran cambio tecnológico y social que no entendíamos la gente del sector de toda la vida (los dinosaurios). En definitiva, esta vez todo era diferente.

Hoy 27 de enero de 2022, Robinhood cotiza a 11,6$ por acción, lo que supone un 70% de bajada desde el precio de salida a bolsa y un 83% de sus máximos de 70$ el 4 de agosto de 2021. Dicho ajuste podría considerarse beneficioso para el sector, ya que en mi opinión el modelo de negocio de Robinhood supone un retroceso en transparencia sobre el modelo tradicional de compra y venta de acciones. Robinhood basa su oferta comercial en la ausencia de comisiones visibles para el cliente («0 comisiones»), pero a cambio «vende» tanto la información de las órdenes de sus clientes como el flujo de las mismas a los creadores de mercado (market makers), quienes pueden abrir el bid ask (lo que empeora el precio de compra y venta para el cliente).

Evolución del precio por acción de Robinhood desde su salida a bolsa

Habitualmente se publican numerosas listas en diferentes geografías sobre los «unicornios». Empresas privadas que alcanzan los 1.000 M$ de valoración. Y en los artículos parece de manera general e inequívoca que unicornio es sinónimo de éxito para los socios inversores. Veamos algunos datos sobre Robinhood:

  • En Robinhood se habían invertido 5.600 M$ hasta antes de la salida a bolsa. Además, en la salida a bolsa se realizó una ampliación de capital de 2.100 M€. Por lo tanto, el total invertido en Robinhood es de 7.700 M$. Visto que su capitalización actual es de 9.700 M$ (aunque su capitalización después del cierre del mercado es de 8.500 M$ después de presentar unos horribles resultados del cuarto trimestre 2022), difícilmente la inversión puede considerarse un éxito.
  • Mientras se mantuvo privado y como hemos comentado más arriba, se invirtieron en Robinhood 5.600 M$. De ellos, 3.400 M$ se invirtieron a comienzos de 2021 algo antes de la salida a bolsa de julio (Ribbit Capital, Sequoia, Fantail Ventures). Parte se hizo según los medios a 11 mil M$ de valoración, y parte se invirtieron en un convertible que pagaba el 6% y convertía acciones a un 30% de descuento sobre el precio de salida a bolsa (esto es a 26,6 $ por acción). En la ronda de septiembre 2020 se invirtieron 460 M$ a valoración 11.700 M$.
  • Si lo anterior es cierto, 3.400 M$ + 2.100 M$ + 460 M$=6.960 M$ de los 7.700 M$ invertidos en la sociedad, ¡el 90%!, invirtieron a una valoración de la sociedad superior a la actual capitalización bursátil de 9.700 M$. La mayoría del capital está perdiendo dinero y no poco (lo cual no obsta para que algunos inversores iniciales así como sobre todo los ejecutivos y fundadores se hayan hecho millonarios).

Con estos datos quiero llamar la atención sobre el hecho de que alcanzar el estatus de unicornio o de empresa cotizada en bolsa, está en principio muy bien. Pero hay que ponerlo en contexto del dinero invertido en la sociedad y el precio al que se ha hecho. Alcanzar 1.000 M$ de valoración no necesariamente añade valor para los accionistas. Y no es la primera vez que nos encontramos algo así, se puede también revisitar nuestro artículo sobre WeWork.     

Nota: las pérdidas acumuladas sobre el capital invertido podrían ser aún mayores. Según los medios, en enero 2021 Robinhood cotizaba en los mercados secundarios en 55 mil M$ así que es posible que se transaccionara parte del capital a esta valoración.

Venture Debt: ¿cómo de caro es?

Hace poco publicamos un artículo sobre lo caros que podían llegar a ser los servicios de Revenue Based Financing. Analizamos varios casos y llegamos a TIRs (tasa interna de rentabilidad para el inversor y coste para el deudor) de entre 20 y 60% en términos anualizados. En este artículo vamos a analizar la inversión en una startup por parte de un fondo de Venture Debt (inversión en deuda con posibilidad de convertir parte en participaciones de la sociedad).

Vaya por delante que me parece que al igual que en el caso del Revenue Based Financing, el Venture Debt cumple una función en el mercado y añade valor, pues cubre un hueco de financiación en ciertas empresas que no quieren ser financiadas por los bancos, y cuyos socios quieren minimizar su dilución en el capital. Otro tema es que recientemente un emprendedor, nos ha calificado este tipo de inversión como barata y no creemos que sea así. Analizaremos dos ejemplos basados en contratos reales.

Un primer ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 54,5% anual

En el primer ejemplo observamos que la gestora del fondo de Venture Debt propone invertir 300.000€ en deuda a 3 años al 10,5% anual, con 1 año de carencia y una comisión de apertura del 1,5%. Además, el fondo recibirá un equity kicker que consiste en una opción para convertir un 43% de la deuda en participaciones de la compañía durante los 3 años y a valor nominal. Lo que esto quiere decir, es que, como parte de la financiación, le hemos proporcionado al fondo la posibilidad de adquirir el 1,61% del capital de la empresa (que hoy tiene un valor de 8 millones €) por un precio muy bajo, el valor nominal de las participaciones, 1.000€. El coste total de la financiación es el 54,5% en términos anuales. Este coste se compone de un 15,4% correspondiente a las condiciones de la deuda y el resto, que se corresponde con el valor de la opción de compra concedida.

En la primera tabla, podemos ver el cálculo de la TIR sin opción: 15,40%. Existe un desembolso de 295.500€ en el primer día (300.000€ –1,5% de comisión de apertura), y luego existen 24 pagos iguales de principal e interés a partir del mes 13 (para preservar el año de carencia).

En la segunda tabla, podemos observar como el desembolso inicial se ve reducido con el valor de la opción para el fondo inversor (295.500€-128.000€), porque recibe esta opción también en el momento de la firma.

Para el cálculo de la opción tomamos en la calculadora de Black & Scholes un precio actual de 129.000€ (43% x 300.000€), un valor de ejercicio de 1.000€ (el valor nominal de las participaciones), un tiempo de ejercicio de 3 años, un tipo de interés libre de riesgo del 1% y finalmente una volatilidad del 50%. Hemos tomado de manera conservadora un 50% como base ya que la volatilidad media de los ingresos de las participadas de Bewater Funds en los últimos 5 años ha sido del 133%, mientras que la volatilidad de su EBITDA ha sido del 358%. El valor de esta opción financiera es de 128k€, que procedemos a restar de los 295.500€ de la primera tabla.

Un segundo ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 32,2% anual

El segundo ejemplo de que disponemos es algo más benévolo para el emprendedor. También le prestan 300.000€ al 10,5% a 3 años, pero no hay comisión de apertura y el fondo solo recibe una opción financiera por el 25% de lo invertido en deuda, en este caso 75.000€ (300.000€ x 25%) y cuyo valor de opción son 74K€ (ver pantallazo de la calculadora). La nueva TIR de la inversión del fondo es del 32,2%.

Teniendo en cuenta que los inversores en startups suelen esperar una rentabilidad anual de 20-25% anual, esta financiación con coste entre 32 y 54% en nuestros dos ejemplos puede considerarse poco ajustada a su riesgo. Un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 32% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que, además, si la startup quiebra, primero cobrarían los acreedores y los últimos lo harían los socios. Por lo tanto, dado que se asume menos riesgo, el coste de este tipo de financiación debería ser inferior al coste de invertir en el capital. Se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un free lunch (una comida gratis).

Conclusión: cuando se busca financiación hay que asesorarse sobre el coste de las opciones financieras que incluyen los contratos de los fondos de Venture Debt.

La importancia de la diversificación en inversiones de capital privado

En Indexa Capital hemos realizado diversos artículos sobre la importancia de la diversificación de una cartera. Y la literatura académica ha tratado el tema en profundidad en inversiones en renta variable. Sin embargo, es menos común hablar de su impacto en las inversiones en compañías no cotizadas. Posiblemente porque la mayoría de los inversores, salvo en el caso de los gestores de fondos, no suele invertir en universo muy numeroso, con los problemas de concentración que ello conlleva. Por eso hemos decidido escribir este post con números reales de Bewater Funds, para ilustrar los beneficios de la diversificación.

Bewater ha invertido hasta la fecha en 14 empresas.

Si un inversor profesional hubiera invertido en la misma proporción que los fondos de Bewater todas ellas, sus resultados actuales serían:

  • TIR bruta de 26% anual
  • TIR neta de comisiones del 23%. Esta es la TIR que descuenta el 1% de comisión de gestión y el 10% de comisión teórica sobre la plusvalía, que aún no hemos cobrado porque no se ha materializado, pero que descontamos de la plusvalía teórica actual

Si cualquiera de las empresas en que hemos invertido perdiera todo su valor y este inversor solo hubiera invertido en esa empresa, su pérdida sería del 100% del capital invertido. Hay muchas razones para que una empresa de nuestro portafolio se pueda ir a 0: una nueva pandemia que afecte a su negocio, un hackeo de datos masivo en internet, un problema de intoxicación alimentaria, un fraude contable, etc. La lista de riesgos es interminable.

Sin embargo, hemos hecho el ejercicio de llevar a 0 el valor de cada una de las empresas del portafolio. El resultado es que en el peor caso en que una empresa perdiera todo su valor, la TIR bruta y neta del inversor que haya invertido en todas las empresas serían todavía del 13% y 11%. Y en el peor caso en que dos empresas perdieran todo su valor, el inversor aún obtendría una TIR bruta del 4% y neta del 2%. Finalmente, en el peor caso en que 3 compañías perdieran completamente su valor, llegaríamos a TIRs negativas de 5% y -6% respectivamente.

Por eso recomendamos a todo inversor profesional que quiera exponerse al riesgo de invertir en compañías no cotizadas que diversifique en no menos de 10 compañías. Si lo hace a través de Bewater Funds, puede hacerlo bien invirtiendo en el momento de creación del fondo, en donde el equipo gestor invertimos al menos el 20% del mismo, o posteriormente comprando participaciones a unos de los inversores iniciales. Si lo hace fuera de Bewater Funds, quizá sería bueno recordar que es conveniente exponerse a diferentes empresas y añadas. Así, si queremos invertir 100 euros en 5 años, sería aconsejable invertir no más de 20 euros al año. Y esto en el mejor de los casos, porque a menudo queremos reservar capital para comprar más participaciones de aquellas que evolucionen mejor en el futuro. Por lo tanto, en realidad deberíamos invertir un máximo de 10 euros al año (10% del capital a invertir) en el primer año.

Advertencia legal: el presente documento no constituye una recomendación individualizada de inversión o de asesoramiento financiero personalizado. Cualquier inversión implica riesgos, incluyendo el de pérdida parcial o total del importe invertido. El valor de una inversión fluctuará, tanto al alza como a la baja. Los rendimientos pasados no son un indicador de los rendimientos futuros. Los inversores quedan especialmente avisados de la ausencia de liquidez de los fondos de inversión de capital cerrado. Las TIRs se calculan sobre el precio de la última transacción, y por tanto podrían evolucionar al alza o la baja cuando finalmente se realice la venta de la empresa.

Revenue Based Financing: ¿cómo de caro es?

Recientemente han proliferado las sociedades que financian startups en función de la evolución de sus ingresos. Para ello, piden a las startups que les conecten sus pasarelas de pagos, sus cuentas bancarias en donde reciben ingresos y pagan gastos, así como en algunos casos las cuentas de Google Ads o Facebook Ads. Con estos datos, dichas compañías se hacen la idea de i) de cuánto tarda la compañía en recuperar la inversión en publicidad ii) cuál es la capacidad de repago de la sociedad iii) cómo crecen sus ventas y cómo de recurrentes son.

Este modelo tiene sus ventajas y ocupa un espacio de mercado. Permite a ciertas startups que aún carecen de beneficios acceder a financiar su crecimiento con deuda, en un momento en que los bancos no les prestan. Y lo hacen con deuda sin garantías personales y sin que los emprendedores tengan que diluirse en el capital. El modelo de negocio puede añadir valor porque llena un hueco de financiación en el mercado. Sin embargo, uno se preguntará si es una financiación barata, o si resulta más cara o más económica que una financiación con capital.

Nos han llegado 2 acuerdos de inversión de empresas de este tipo (extranjeras las dos). El primero tiene unos términos muy simples:

  • Presta 100 mil euros a un máximo de 11 meses
  • Cobra un 6% sobre los 100 mil euros
  • Pide repagos semanales, hasta el máximo del 10% de las ventas de la sociedad

Parece que la compañía va a pagar un tipo de interés del 6% sobre el préstamo. Veamos si es así… Como el repago es un % de mis ventas, y es hasta un 10% de las mismas semanalmente, el dinero se repaga muy rápidamente. Si el dinero se repaga en 12 semanas en vez de 11 meses, la TIR (lo que me cuesta), es el ¡60%! en términos anualizados.

Nota: hemos hecho un ejemplo muy sencillo para facilitar la comprensión. En él las ventas de la sociedad son constantes durante las 12 semanas y por tanto cada semana se devuelve 106.000/12. En la realidad, las ventas pueden ser crecientes, el repago más acelerado y la TIR aún mayor

Si se repaga en 27 semanas, la TIR sería del 24%. La clave está en el repago semanal.

La segunda sociedad tiene un modelo de negocio distinto:

  • Presta 100 mil euros a 12 meses
  • Cobra una comisión del 9% por delante, antes de comenzar el préstamo
  • Pide devolver los 100 mil euros en 12 pagos, una vez al mes

De nuevo parece que voy a pagar el 9% de interés, pero al haber pagado toda la comisión el día 1, la TIR (lo que me cuesta) es el 19% en términos anualizados

Me parece que el modelo de negocio cumple su función en el mercado, financiar startups cuando no las quieren financiar los bancos, sin recurrir a ampliaciones de capital que diluyan al emprendedor. Mi sorpresa ha venido cuando un emprendedor me ha comentado que es financiación barata. Desde luego la financiación bancaria, en el entorno del 3% actual es mejor, si se tiene acceso a ella. Y los préstamos de socios también, recientemente hemos visto no pocos socios prestando a startups en el entorno del 10% anual.

Frente al coste de diluirse, es más difícil hacer un análisis económico, porque dependerá de cómo le vaya a la empresa en el futuro. Si el negocio va muy bien, habrá sido más barato coger esta financiación que diluirse. Si el negocio no va tan bien, habrá resultado carísimo.

Lo que sí  es cierto, es que el retorno obtenido por un inversor en startups raramente pasa del 20% anual (solo los mejores fondos de capital riesgo mundiales consiguen proporcionar esos retornos a sus inversores). Sin embargo, un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 20% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que si la startup quiebra, primero cobrarán los acreedores y los últimos los socios. Por lo tanto, la lógica lleva a pensar que el coste de este tipo de financiación debería ser bien inferior al coste de invertir en el capital, pues se asume bastante menos riesgo. Y que se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un “free lunch” (una comida gratis).

Conclusión: cuando solicites financiación no bancaria haz bien los números, porque la velocidad de repago es muy importante para conocer lo que te está costando el préstamo.

Valor de las opciones financieras ignorado en los acuerdos de inversión

A menudo encontramos opciones financieras en las operaciones de compraventa de sociedades, así como en los term sheets y pactos de socios propuestos por los fondos de Capital Riesgo a emprendedores. Estos tienden a obviar o minusvalorar el valor real de estas opciones, que sí saben apreciar los inversores financieros. Voy a poner 3 ejemplos que hemos visto recientemente en operaciones reales modificando las cifras para que no se pueda averiguar la transacción concreta.

Ejemplo 1: Venta de una sociedad con dos alternativas

En la venta de una sociedad hemos recibido 2 ofertas de compra y hay que decidir qué oferta aceptar. Las ofertas son las siguientes:

  • Oferta A. Valoración de los fondos propios de la sociedad 100 millones de euros (M€) a pagar hoy.
  • Oferta B. Valoración de los fondos propios de la sociedad 95M€ a pagar hoy, pero en función del EBITDA de la sociedad puede haber un ajuste al alza de hasta el 60% en el precio, y un máximo de 152M€. El equipo gestor de la sociedad estima un EBITDA de 10M€ para la fecha de cierre de la transacción, a la cual le quedan 8 meses. Pero a partir de 15M€ de EBITDA, lo cual ven poco probable ahora mismo, existe una fórmula de ajuste del EBITDA que en el caso de llegar a 20M€, incrementa el precio hasta en un 60%. El año pasado la sociedad hizo 20M€ de EBITDA y a fecha actual no va camino de repetir. Sin embargo, la sociedad tiene por delante 8 meses para que esto se produzca. ¿Cuánto vale esta opción? Según el equipo gestor poco, porque alcanzar los 15M€ de EBITDA es poco probable. Según los inversores financieros vale mucho la opción de esperar, porque de aquí a 8 meses pueden pasar muchas cosas: una nueva pandemia, adquisición de un nuevo canal mayorista de distribución, un gran pedido de un gran cliente, etc.

Esto se denomina una opción financiera. En la oferta B, además del pago de 95M€, los socios reciben el equivalente a una opción de compra europea (call option en inglés) para adquirir participaciones de la sociedad dentro de 8 meses a 95M€, cuando pueden llegar a valer 152M (un 60% más).

La opción de compra se puede valorar, bajo ciertas hipótesis, a través de un modelo que se llama Black-Scholes por sus descubridores, premios Nobel de Economía. Para poder utilizar este modelo es necesario estimar dos parámetros adicionales: el tipo de interés que paga un emisor sin riesgo de crédito y la volatilidad del precio de la compañía. Para el tipo de interés libre de riesgo utilizamos el bono español a 1 año, que actualmente es -0,5% y para la volatilidad estimamos que es un 60% porque la compañía puede llegar a valer 152M€ (152/95).

A continuación podemos ver el valor de la opción en una calculadora online:

Opción de compra a 8 meses en acuerdo de inversión con fondo de capital riesgo

Como puede observarse, la opción incluida en la Oferta B vale 18,2M€, así que la opción B es mejor que la A (113M€ vs. 100M€). Esperar durante 8 meses para ver si el EBITDA de la sociedad se recupera vale un 19% del precio (18,2/95). Sin embargo, a menudo los emprendedores le asignan un valor 0.

Podemos complicar el cálculo para hacerlo más fino. Como el precio está limitado a 152M€, esto sería como vender una call a 152M€ (en este caso nosotros le ofrecemos la opción al comprador). Esta tiene un valor de 5,1M€, reduciendo el valor de la misma a 13,1M€ (18,2 – 5,1). Aún así, la opción B sigue siendo mejor que la A (108M€ vs. 100M€).

Opción de compra escondida en acuerdo financiero con fondo de capital riesgo fuera del dinero

El valor de las opciones depende mucho de la volatilidad que le asignemos. Podemos discutir si la volatilidad adecuada es el 60% o el 40%, pero en todo caso lo importante es darse cuenta de que la opción tiene un valor y que este no es pequeño. Para jugar con los números: https://goodcalculators.com/black-scholes-calculator/

 Ejemplo 2: Opción de venta a largo plazo en ampliación de capital

Analicemos otro ejemplo que hemos visto recientemente en varios term sheets de fondos de capital riesgo. El fondo compra 1M€ en participaciones en una ampliación de capital a valoración 10M€ post ampliación (9 pre-ampliación + 1M€), pero introduce una cláusula por la cual a los 8 años tiene la opción de vender a la sociedad su participación al precio al que invirtió, esto es, por 1M€.

Opción de venta en acuerdo con fondo de capital riesgo

La opción de venta (put option en inglés) le permite al fondo de capital riesgo vender sus participaciones por 1M€, 8 años más tarde. Si estimamos una volatilidad de precio esperada del 50% (se trata de una startup y como tal extremadamente volátil) y utilizamos tipo de interés de corto plazo (el del modelo), el valor de esta opción es de 550 mil euros ¡Es un 55% del importe invertido!

Es verdad que el valor de esa opción debe ser minorado por el hecho de que no siempre le van a poder recomprar sus participaciones, porque si la empresa se encuentra en mala situación financiera, no habrá manera de que recompren las participaciones (la fórmula de Black-Scholes asume que las dos partes siempre pagan). Pero yo ya la he visto ejecutar alguna vez, así que está claro que tiene algún valor. Otro indicio de que esta opción tiene un valor significativo es que no es sencillo conseguir que el inversor que la suele pedir, la quite. Sin embargo, los emprendedores le suelen asignar un valor nulo o casi nulo, probablemente porque por su papel de promotor de la empresa, tienen que proyectarse ante todo en el escenario positivo de que el negocio va a ir bien.

Ejemplo 3: Opción implícita en un préstamo

Un tercer caso es el de un fondo de deuda para startups (venture debt). La promesa del venture debt es que su coste es menos caro que una ampliación de capital. Este fondo ofrece invertir 500 mil euros en deuda de una sociedad con un valor actual de 4M€, con las siguientes condiciones:

  • 10% de interés anual
  • 4,5% de comisión de apertura
  • 3 años de plazo
  • Un 2,25% de las acciones de la sociedad
  • Un pequeño equity kicker, una opción de compra para comprar un 3% de la sociedad dentro de 3 años al precio actual

Veamos el coste financiero de toda la estructura en términos anuales:

  • 10% de interés anual = 10% anual
  • 4,5% comisión de apertura / 3 años = 1,5% anual
  • 2,25% de acciones de la sociedad= 90k€ (2,25% x 4M€) / 3 años= 30k€ que sobre un préstamo de 500k€ es un 6% anual
  • Valor de la opción de compra de poder invertir 120k€ al precio actual dentro de 3 años, 39,6k€ / 3 años = 13,2k€ que sobre un préstamo de 500k€ es un 2,64% anual

Opción de compra pasada por alto en acuerdo con fondo de venture debt

Por tanto, el tipo de interés anual total del préstamo es 10 + 1,50 + 6 + 2,64 = 21,14% muy cercano al coste de ampliar capital en muchas startups (el retorno exigido por sus inversores) que está alrededor del 20% anual. En este caso el venture debt cuesta lo mismo o incluso más que una ampliación de capital, pero aquí el fondo de deuda tiene preferencia sobre todos los socios para cobrar en caso de que la empresa vaya mal. De haber ejecutado una ampliación de capital, todos los socios cobrarían en las mismas condiciones, mientras que aquí le hemos regalado una opción financiera al fondo. De nuevo el emprendedor le suele asignar un valor nulo o casi nulo pero el inversor financiero le asigna el valor que tiene.

Conclusión

Los contratos a menudo incluyen opciones financieras con mucho más valor de lo que el emprendedor tiende a pensar. Si eres emprendedor, asegúrate de asesorarte para conocerlo y tenerlo en cuenta a la hora de valorar una oferta.

Robinhood y su salida a bolsa: ¿Es un buen negocio? ¿Para quién?

La respuesta es sí. Es un buen negocio para sus socios, empleados y proveedores principales, los market makers (creadores de mercado). Es más dudoso que sea un buen servicio para sus clientes y la teórica valoración de 40.000 millones de dólares (M$), que es la que parece buscan con su salida a bolsa, es cuando menos exigente.

Hasta ahora la compañía era muy hermética con sus cifras, pero ante su próxima salida a bolsa ha tenido que desglosar una gran cantidad de datos.

¿Es un buen negocio?

Sí, Robinhood ha conseguido crear un buen negocio. Tiene actualmente 18 millones de cuentas fondeadas a las que les saca una media de 116$ por año. Si asumimos los ingresos actuales por cuenta, un margen de EBITDA como el de Charles Schwab, 38%, y una vida media de 4 años por cuenta de trading (fuente mi experiencia personal fundando y gestionando negocios de trading durante 12 años), significa que el cliente les genera un EBITDA de 176$ en 4 años, cuando tienen un coste de adquisición de tan solo 33$ en 2020 (fuente folleto de salida a bolsa Robinhood). Abajo el resumen del caso optimista (bull case) que vende Robinhood.

Sin embargo, no hay que hacerse trampas al solitario. El negocio de bolsa es un negocio extremadamente cíclico, en donde los volúmenes caen el 50% cuando viene un mercado bajista y en donde las valoraciones de los brokers caen hasta un 80% (esto lo he vivido en primera persona en Selftrade). Robinhood proyecta la imagen de que el cliente estará allí siempre, ya que su churn actual es del 2% (¿contarán las cuentas vacías o solo las cerradas?). Pero esto no es así. Un cliente trader dura 4 años de media si hace trading en acciones pero sólo 9 meses si lo hace en derivados, y el negocio de derivados y criptodivisas es el 42% del total ahora mismo en Robinhood.

La cuenta mediana de Robinhood hoy es de 240$ (la media de 5.000$) lo que significa que una parte importante de su clientela lo está utilizando para «apostar». Y con las apuestas la mayoría de los inversores acaban perdiéndolo todo al cabo de un tiempo. Como comparación, la cuenta media de E-trade antes de ser adquirido por Morgan Stanley era de 69.000$.

Dicen que el 50% de sus clientes invierten por primera vez con Robinhood. Ni Robinhood ni muchos de sus clientes han vivido un mercado bajista como el de 2000 a 2002 o el de 2008 a 2010. Cuando llegue, la mayoría de ellos perderá dinero y no volverá al mercado en muchos años. Y cuando lo haga, es muy posible que vuelva con una inversión en fondos indexados o ETFs (ya habrá aprendido).

En todo caso es un negocio que puede ser rentable y probablemente lo será. Otra cosa es que ahora mismo, como puede verse en la siguiente tabla,, no lo es. En el primer trimestre de 2021 perdió 1.444M$, y tuvo un flujo de caja negativo de 1.882M$. Además, tenía unos fondos propios negativos de 1.485M$.

Cuentas Q1 2021 Robinhood
Fuente: Robinhood

¿Para quien es buen negocio?

Desde luego es un buen negocio para sus socios. Han invertido hasta la fecha 5.600M$ (fuente Techcrunch) y proponen una valoración de 40.000M$ en la salida a bolsa. También para sus fundadores, los cuales conservan un buen porcentaje de la sociedad. Y no solo eso, se han entregado a sí mismos acciones B que tienen 10 veces los votos de las A para controlar la sociedad, y además se van a pagar cada uno 225M$ en acciones. Son milmillonarios y se van a hacer aún más milmillonarios aunque pierdan los accionistas que entren en la salida a bolsa (estos últimos dos aspectos me recuerdan la historia de Adam Neumann y WeWork).

Stock options fundadores Robinhood
Fuente: Robinhood

Es un negociazo para sus empleados. El Chief Financial Officer cobra 18M$ al año (increíble) y el Chief Legal Officer 30M$ (esto no es tan raro, más adelante cuando describimos los riesgos se verá por qué).

Remuneración directivos Robinhood
Fuente: Robinhood

Por cierto, en la salida a bolsa los accionistas se diluirán en una cantidad aún indeterminada, pero significativa. A los 530 millones de acciones A y 130 millones de acciones B hay que unir 412 millones de acciones preferentes (que convierten a un precio más bajo), 120 millones de acciones en stock options y planes de acciones para empleados, 3.500M$ en notas convertibles (también a convertir a un precio más bajo). Ojo que además el período de lock up (período en que los socios actuales no pueden vender acciones) es de solo 6 meses, así que transcurrido este tiempo podrían existir grandes cantidades de acciones a la venta deprimiendo el precio.

Es un gran negocio para los market makers (creadores de mercado) y high frequency traders (brokers de alta velocidad). Entre estas entidades se encuentra Citadel, el mayor hedge fund del mundo, financiador de las campañas tanto de demócratas como de republicanos en USA y por tanto con buenas relaciones entre los políticos americanos.

Más del 80% de los ingresos de Robinhood vienen del Payment for Order Flow (pago por el flujo de acciones). Aquí hay dos tipos de ingresos: el ingreso por venta de información y el ingreso por el enrutado de órdenes.

Ingreso por venta de información (vendo que se ha lanzado una orden al mercado, pero se ejecutará a través de un bróker diferente a quien le he vendido la información). En este caso Robinhood le vende la información de la orden a un High Frequency Trader quien le paga a cambio. Veamos un ejemplo para ilustrarlo. Quiero vender 10.000 acciones de la empresa Apple. Apple en el mercado se compra a 9,5$ por acción y se vende a 10,5$ por acción. Ramón pone una orden limitada para vender a 9,3$ por acción. Una orden limitada busca el mejor precio en el mercado para toda mi orden, por eso la pongo por debajo del precio actual, para asegurarme que mi orden se hace entera a 9,5$ y entra la primera. Mi orden viaja al High Frequency Trader, que es un programa informático instalado en el sótano de la bolsa, con unas líneas de banda ancha de prestaciones muy superiores a las normales. El High Frequency Trader recibe la información antes que el mercado, introduce su orden y va a comprar mis 10.000 acciones a 9,3$ por acción e inmediatamente, en milésimas de segundo, las va a vender a 9,5$ por acción. Ha ganado sin ningún riesgo 0,2$ por 10.000 acciones= 2.000$ y los he perdido yo.

Ingreso por enrutado de órdenes. En segundo lugar, veamos el enrutado de órdenes. En el mismo caso, dicha orden ha sido enviada a un market maker, MM. MM es una entidad que recibe órdenes de compra y de venta sin pasar por el mercado y las ejecuta en sus libros internos. Este tiene la obligación de darle al cliente el mejor precio visible, pero no el mejor precio. Así, en el mercado Apple se puede vender a 9,5$ como hemos visto antes. Pero es que, en su libro interno, MM tiene órdenes de compra de otros clientes a 9,7$ por acción que no ha publicado, por cierto, que posiblemente son también clientes de Robinhood, quien le ha vendido la información. La orden que he puesto es por lo mejor (encuéntrame el mejor precio del mercado). MM comprará mis acciones a 9,5$ por acción, el precio visible, y venderá a 9,7$ por acción ipso facto sin ningún riesgo. Ha ganado 2.000$ y yo los he dejado de ganar.

Como cliente, la cuestión a analizar es el trade off entre el argumento comercial utilizado por Robinhood de que baja los costes del cliente, cobrando cero comisiones, y lo que estoy dejando de ganar o perder por que vendan mi información y mi orden al market maker. Sabemos dos cosas:

  • Robinhood es de largo quien más porcentaje de sus ingresos tiene de market makers (3% de los ingresos de Schwab, 17% e-trade, 80% Robinhood, según CBS insights)
  • Es el que más dinero recibe por 100 acciones de los market makers

Fuente: Robinhood

El precio de la salida a bolsa

El precio filtrado a los medios es de 40.000M$. La última transacción se realizó a 11.700 M$ en 2020, así que es un buen retorno para todos, socios, asesores y colocadores. Esa valoración supondría que es un tercio de Charles Schwab, el líder de la categoría, con 13.800M$ en ingresos y 3.700M$ en beneficios. Por cierto, Schwab está cotizando en máximos históricos de valoración, y cuando hubo mercados bajistas bajó 54% en 2008 y 80% en 2002. Así, no es de extrañar que este sea el momento elegido para la salida a bolsa de Robinhood.

Evolución Precio Charles Schwab 1987-hoy

Fuente: Yahoo Finance

A continuación, analizamos en detalle la valoración propuesta. Si escogemos el múltiplo de ventas de Schwab (9x), la valoración de Robinhood sería de 19.000M$ (anualizando los ingresos del primer trimestre de 2021). Si lo hacemos por activos bajo custodia (1,2%) sería de 1.300M$, muy por debajo de la valoración propuesta, en torno a 40.000M$.

Un cálculo más del sector sería pensar que las cuentas de bolsa se pagan entre 100 y 300$ por cuenta. Pongamos 170$ como media, que es lo que pagó E-trade en su última transacción (yo las he comprado personalmente en 100€ por cuenta y eran bastante mejores que las de Robinhood). 170$ por 18M de cuentas tendrían un valor de 3.000M$. Pero es verdad que no capturaría el crecimiento de Robinhood. Creámonos que van a llegar a 100M de cuentas en 5 años, multiplicamos por un valor de 170$ por cuenta y lo descontamos a un coste del capital del 10% anual (1,10^5). Esto daría unos 10.000M$ de valoración.

Otro posible cálculo es asignarle a las 100M de cuentas en 5 años, 100$ de ingresos anuales por cuenta, un porcentaje de EBITDA sobre ventas parecido al de Schwab (38%), multiplicarlo por un múltiplo generoso de EBITDA, 12 veces, y descontarlo al 10% anual. Esto da 28.000M$.

Por lo tanto, para justificar 40.000 M$ de valoración tenemos que estar pensando que van a hacer más cosas, como por ejemplo convertirse en un exitoso neobanco (aunque sus incursiones hasta la fecha no han tenido éxito como la tarjeta o la cuenta de ahorro). O puede que la expansión internacional. Pero en Europa se van a encontrar con competidores bien fondeados como Trade Republic o Scalable Capital, que ya le han cogido el espacio. Y el mercado europeo no es el americano. El valor de mercado del mercado de Apuestas Deportivas es la mitad del de USA, para dar un dato. El valor de mercado del Eurostoxx 50 es menos del 10% del S&P500. Sospecho que Asia no será más fácil.

Riesgos de la compañía

No voy a entrar en profundidad en otros temas para reducir la longitud del post. Pero es un negocio de riesgo. Entre las causas:

  • El negocio de trading es muy cíclico.
  • La publicidad negativa que está atrayendo el payment for order flow y que podría acabar provocando cambios legislativos dramáticos para el negocio en el medio plazo.
  • La batería de acciones legales contra la sociedad. Acarrea la mayor sanción de la historia a un bróker, 70M$, más de 100M$ acumulados en sanciones, pero es que tiene pendientes una ristra importante de pleitos por diferentes razones. Y los pleitos en Estados Unidos pueden ser mil millonarios.
  • Se han acogido a una excepción por empresa emergente. Según esa excepción, pueden publicar información limitada sobre sus cuentas y la remuneración de fundadores y ejecutivos.

Conclusión

En resumen, pensamos que es Robinhood es un buen negocio en el que algunos parecen ganar más que otros. Es buen momento para acordarse de que, si no pagas por un servicio, no eres el cliente, sino el producto siendo vendido a otro.

Existe persistencia en los fondos de Capital Riesgo

Nos vamos a referir en este artículo a un interesante artículo académico escrito por Robert S. Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan y Ruediger Stucke «Has persistence persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds». En él se estudia entre otros temas la persistencia en los resultados de los fondos de Capital Riesgo antes del año 2000 y también del 2000 al 2014.

La persistencia se puede definir en este caso como la probabilidad de que los mejores gestores de fondos repitan sus buenos resultados en el futuro. Y así es, los autores encuentran que los gestores de fondos que se encontraban en el cuartil 1 de la industria (primer 25% ordenados por sus resultados de rentabilidad), repitieron en un 45% de los casos cuartil 1 para su siguiente fondo. Al ser la probabilidad significativamente mayor que el 25% (la que les tocaría aleatoriamente), se puede asumir que existe persistencia. Por otra parte, veremos que la persistencia se vuelve mucho más débil a partir del tercer fondo.

Los buenos gestores de fondos en el pasado, tienen mayor probabilidad de repetir en el futuro y por tanto se puede asumir que es interesante de manera general invertir en ellos. Este resultado ya se ha obtenido en otras ocasiones con muestras y añadas diferentes, así que viene a confirmar la creencia convencional de la industria. De hecho ya nos hicimos eco de un artículo de Ramana Nanda, profesor de la Harvard Business School, «The persistent Effect of Initial Success: evidence from Venture Capital» en donde demostraba i) que existía persistencia en los fondos de Capital Riesgo americanos ii) pero que, sin embargo, estos revertían a la media después de 60 inversiones (tercer fondo) en nuestro artículo «Valoración de los fondos de capital riesgo en USA: mal predictor de su valor real». Veremos más adelante que este estudio obtiene resultados similares.

Por otra parte, es interesante notar que mientras existe persistencia en la inversión en fondos de capital privado, no es así en los fondos cotizados, tal y comentamos desde Indexa Capital en nuestro artículo «Falta de persistencia en la rentabilidad de los fondos de inversión españoles».

Vaya por delante que la muestra que escogen los autores para realizar el estudio presenta ventajas e inconvenientes. Toman como muestra los datos de Burgiss del año 1984 a 2014, y que contiene información de las inversiones de 1.100 inversores y 2.200 fondos. Burgiss es una de las principales consultoras de fondos y custodios de capital privado en Estados Unidos.

Entre los aspectos positivos de la muestra, cabe destacar que al tratarse de datos proporcionados por los depositarios de los fondos e inversores, los cash flows recibidos por los partícipes son netos de comisiones y por tanto fidedignos. Sin embargo, cuenta con importantes desventajas:

  • Para empezar, existe un problema de incentivos de los autores, ya que 2 de ellos, Lucke y Kaplan, trabajan para la industria del capital riesgo.
  • Parece existir un sesgo de muestra, ¿están los datos de los peores fondos de la industria en Burgiss? Tomando como ejemplo el año 2014, Burgiss registra 20.000 millones de USD (M$) como fondos comprometidos en capital riesgo en Estados Unidos vs. 35.000 M$ que registran Statista y la USA Venture Capital Association (USVCA). En cuanto al número de fondos en proceso de fundraising registran 70 fondos mientras la USVCA registra 293. Ello parece indicar que Burgiss tiene la información de los fondos más grandes (y posiblemente los más exitosos).
  • El estudio obtiene diferencias importantes entre los análisis de rentabilidad por Public Market Equivalent (PME) y por Tasa Interna de Rentabilidad (TIR).  Un Public Market Equivalent es un índice que se construye comparando lo que se hubiera obtenido de rentabilidad en el mismo período invirtiendo en dicho fondo y en el S&P500. Se divide la rentabilidad del fondo por la del S&P500 en dicho período, así que más de 1 significa rentabilidad superior para el fondo. En su análisis de rentabilidad por PME encuentra clara persistencia, sin embargo, en su análisis por TIR no se puede concluir la misma persistencia.
  • El estudio obtiene un resultado distinto de todos los demás estudios realizados hasta la fecha, y es que el cuartil 3 de la industria obtiene rentabilidades positivas (los otros estudios muestran una rentabilidad negativa para el tercer cuartil). Ello parece indicar que la muestra está sesgada hacia los mayores fondos con mejores retornos y que deja fuera un porcentaje relevante de fondos más pequeños con posiblemente peores retornos.

En todo caso y aunque la muestra presente un sesgo importante, nos parece que a la hora de juzgar si existe persistencia o no, puede ser representativa.

En la primera tabla podemos observar como la rentabilidad de la industria de los fondos de capital riesgo es cíclica, obteniendo unos resultados sobresalientes desde el año 1989 hasta el año 1998, con PMEs muy superiores a 1, seguidos de un período con resultados deficientes desde 1999 hasta el año 2006, en donde fueron muy inferiores a 1. Finalmente, un período del 2007 hasta el 2014 en donde los PMEs de nuevo vuelven a ser superiores a 1.

Columnas:

  • Vintage: añada
  • % Unrealized: % del fondo no realizado.
  • Average IRR: TIR media.
  • Average MOIC, Average Multiple On Invested Capital: múltiplo sobre el capital invertido
  • Average PME, Average Public Market Equivalent: ratio rentabilidad del fondo / rentabilidad S&P500.

En la siguiente tabla y para los fondos de creación posterior al año 2000, vemos la confirmación de la existencia de persistencia. Así, los fondos que se encontraban entre los mejores de la industria por su PME, en el cuartil 1, repitieron cuartil en su siguiente fondo en un 44,6% de los casos, muy superior al 25% que aleatoriamente le correspondería. Así mismo, los fondos que se encontraron entre los peores de la industria (cuartil 4), en un 44,9% de los casos repitieron cuartil.

Por otra parte, los datos anteriores miden la rentabilidad de los fondos cuando el fondo anterior ha finalizado. Pero ¿qué ocurre cuando el fondo está a mitad de su vida, que es cuándo la mayoría de fondos de capital riesgo levantan su siguiente fondo? ¿Un fondo en el cuartil 1, 4 años después de comenzar a invertir, es buen predictor de acabar en el cuartil 1? Los autores encuentran que a mitad de vida de un fondo, la señal de persistencia es mucho más débil. Para los fondos creados después del año 2000, es de solo el 30% si miramos PME y tan solo del 27,4% si los analizamos por su TIR.

Finalmente, la persistencia también es débil (26,2%) cuando ya se está en el tercer fondo, obteniendo resultados en la línea del estudio de Ramana Nanda arriba mencionado, reversión a la media.

Como conclusiones del estudio podemos establecer que los mejores gestores de fondos de capital riesgo tienen mayor probabilidad que otros gestores de repetir sus buenos resultados. Pero ojo, porque esta probabilidad parece revertir a la media a partir del tercer fondo. También podemos concluir que la información de rentabilidad de un fondo en su cuarto o quinto año (cuando habitualmente las gestoras levantan el siguiente fondo) no es buen indicador de su rentabilidad final.