¿Por qué fracasan las startups?

Recientemente leí el artículo Why start-ups fail en la Harvard Business Review preparado por uno de los más conocidos profesores de emprendimiento de la Harvard Business School, Tom Eisenmann. Le contacté y fue tan amable de enviarme el paper académico con su estudio, el documento enviado a los emprendedores entrevistados y de invitarme a un seminario sobre el lanzamiento de su libro Why Startups Fail: A New Roadmap for Entrepreneurial Success.

Tom lleva enseñando emprendimiento en Harvard 20 años y se preguntaba cómo sistematizar los casos de fracaso con el objeto de que sus alumnos, futuros emprendedores, maximicen sus posibilidades de éxito. Lanzó una muestra de entrevistas a las 2.822 startups en la base de datos de Pitchbook que habían recibido entre 0,5 millones de dólares (M$) y 3M$ de fondos de capital riesgo de enero de 2015 a abril de 2018. 470 fundadores contestaron a la entrevista cuantitativa y además se realizaron varias entrevistas cualitativas.

A todos los emprendedores entrevistados, el autor pregunta entre otras cuestiones si dos años después de conseguir la financiación para su startup, consideran que la valoración de la empresa es inferior al 50% de la valoración a la que consiguieron financiación (lo que a efectos del estudio se considera una baja valoración o un fracaso), entre 50 y 150% de dicha valoración, lo que se considera normal, o más de 150%, lo que se considera una alta valoración o éxito.

La conclusión de su estudio es que las causas principales de fracaso se pueden agrupar en 6 categorías:

  1. Buena idea, malos compañeros

Un equipo fundador identifica una buena idea, pero fracasa en la movilización de los recursos adecuados. Aquí se engloban problemas de formación de equipo y problemas con los inversores. La idea y la oportunidad son ciertas, pero las capacidades de los fundadores no son las necesarias para desarrollar la idea, o bien son las necesarias, pero la relación entre ellos no es la adecuada (y no es simplemente que tengan mala relación, a lo mejor es que se llevan tan bien que uno no se mete en el terreno de su co-fundador y acaban no compartiendo información ni visión para la sociedad).

En cuanto a los inversores, aquí se encuentran ejemplos como desalineación entre los objetivos de los fundadores e inversores (unos quieren ir más rápido que otros), mala relación entre los mismos, bloqueos de decisiones, etc.

Por ejemplo, para aquellas startups que levantaron menos del 75% del dinero de lo que sus fundadores originalmente creían necesitar, la probabilidad de fracaso (baja valoración o quiebra a los dos años) crece desde el 6% (que obtienen las empresas que levantaron el 125% del dinero necesario) hasta el 17%.

Otro ejemplo, aquellas startups que nunca despidieron a su jefe de ventas incrementaron su probabilidad de fracaso desde el 5% (que obtienen las que sí lo hicieron) hasta el 12%.

Tener problemas graves entre los inversores incrementaba también la probabilidad de fracaso desde el 6 al 23%. La desalineación de intereses entre socios ya la hemos tratado en La cláusula antidilución puede llevar a desalinear intereses entre socios.

2. Comienzo equivocado

A menudo las startups de tecnología tratan de salir al mercado rápidamente e iterar sobre el modelo de negocio una vez han testado el interés de potenciales clientes siguiendo la metodología de Lean Startup. Habréis oído los mantras de «falla rápido» y «si lanzas y no te da vergüenza es que has lanzado demasiado tarde». Sin embargo, esto lleva en ocasiones a pasar por alto la fase de descubrimiento del cliente, que típicamente se hacía con un estudio de mercado y con entrevistas presenciales. Lanzarse directamente a iterar sobre el producto puede llevar a comenzar por el sitio equivocado y consecuentemente se puede tardar demasiado tiempo en alcanzar el encaje comercial. En tal caso, como nuestro tiempo y dinero son limitados, ambos pueden agotarse antes de llegar a la iteración adecuada.

Las startups que i) realizaron una buena investigación de cliente antes de lanzar, ii) completaron rigurosos MVPs (productos mínimos viables) y iii) pivotaron con la frecuencia adecuada, obtuvieron mayores probabilidades de éxito.

Por ejemplo, pivotar con la frecuencia adecuada llevaba aparejada un 6% de probabilidad de fracaso, mientras que no pivotar lo suficiente lo incrementaba hasta el 22% y demasiado hasta el 19%.

3. Falsos positivos

Falso positivo se refiere en general a casos en los que se tiene un comienzo prometedor porque hemos lanzado nuestra operación en un segmento de clientes muy afín a nuestra propuesta de valor, pero los siguientes segmentos de clientes, mucho más numerosos, tienen necesidades muy diferentes a los segmentos iniciales de clientes en los cuales hemos basado nuestros resultados para validar el negocio.

Consistente con esta afirmación, la probabilidad de fracaso crecía del 7% para aquellas startups cuyos primeros clientes se parecían mucho a los siguientes hasta el 17% cuando las necesidades de ambos grupos eran muy diferentes.

4. Trampas de velocidad

Aquí trata el autor de la presión por crecer rápido y coger cuanto más dinero mejor para competir por crear un unicornio (empresa privada valorada en más de mil millones de dólares). Bajo esta presión, una startup coge tracción rápidamente, levanta dinero a una valoración muy elevada y satura rápidamente su pequeño nicho. A partir de ahí su coste de adquisición sube exponencialmente porque tiene que educar un nuevo mercado. Además, su rápido crecimiento atrae startups competidoras con dinero de fondos de capital riesgo que empeora la situación. Por ejemplo, para startups en fases avanzadas, tener 4 o más competidores con bolsillos llenos de dinero, incrementaba la probabilidad de fracaso desde el 7% al 16%.

En esta línea, startups que gastaron en marketing la cantidad adecuada, tenían una probabilidad de fracaso del 6% vs del 23% para aquellas que gastaron demasiado.

5. Ayuda necesaria

A veces una industria se queda completamente fuera de juego, bien por falta de dinero interesado en invertir, bien por falta de buenos gestores que se quieran dedicar a crecer las startups en el sector. En una sequía de financiación, las startups que tienen su cuenta de resultados muy en negativo y necesitan de fondos para sobrevivir, mueren inevitablemente. Aquellas startups con un nivel de salida de caja (burn rate) elevado incrementaban su probabilidad de fracaso desde el 4 al 23%. También aquellas startups que no son capaces de reclutar las personas necesarias para pasar al siguiente nivel (por ejemplo, gestionar una expansión internacional o cientos de personas), mueren en el impasse.

6. Necesidad de milagros en cascada

Se trata de startups que necesitan de muchos milagros para que la cosa salga bien. Apuestan por cambios importantes en el comportamiento de usuarios, combinados con el desarrollo de nuevas tecnologías, con acuerdos necesarios con grandes empresas, con la necesidad de levantar mucho capital y todo ello son condiciones necesarias para su supervivencia. Se trata de startups que pueden ser enormes, pero cuya probabilidad de supervivencia es baja porque les es necesario hacer demasiadas cosas bien y además hacerlas muy rápido.

Otro de los temas analizados en su estudio es que para su sorpresa, y frente a los resultados de otros estudios que sí lo hacen, no encuentra correlación con el perfil del emprendedor y el éxito (de esto nos ocupamos en el artículo Mitos y realidades del emprendedor de éxito. Habitualmente, los fondos de capital riesgo se preguntan si a la hora de invertir es más importante el equipo emprendedor o la oportunidad de mercado. Muchos de ellos prefieren lo primero a lo segundo, para lo que Eisenmann no encuentra evidencia empírica en su estudio (lo cual no quiere decir que no exista, tampoco encuentra evidencia en contra).

Conclusión

A menudo oímos comentar las causas del fracaso de tal o cual start up. Tom Eisenmann ha realizado un estudio cuantitativo sobre una base muestral suficientemente amplia que permite agrupar las principales causas en 6. Nos ha parecido un estudio interesante para emprendedores e inversores en negocios de tecnología que podrán encontrar en él pistas para aumentar sus probabilidades de éxito. 

Metodología

Partiendo de las entrevistas cuantitativas Tom Eisenmann pregunta a los fundadores si 2 años después de haber conseguido capital, los inversores considerarían que su participación vale ahora menos del 50%, entre el 50 y 150% o más de 150%. Menos de 50% es considerado fracaso y más de 150% éxito. 63% reportaron éxito y 10% fracaso. El autor es consciente de las limitaciones de la muestra y de la posibilidad de que los fundadores magnifiquen sus percepciones positivas, pero aún así considera que es estadísticamente significativa.

En la tabla 1 se muestra la media de las respuestas de las startups que fracasaron y que tuvieron éxito.

En la tabla 3 a continuación se muestran variables predictoras de fracaso (las estadísticamente significativas son las que figuran en negrita) de manera que cada variable independiente va de su valor más bajo a más alto, mientras todo el resto de variables independientes permanecen constantes en su respectiva media muestral. Ojo, que exista correlación no implica que exista causalidad.

Probabilidad de fracaso de una startup

¿Cómo es el emprendedor de éxito? Mitos y realidades

El otro día nos llegó un artículo de Harvard Business Review basado en otro titulado

Age and High Growth Entrepreneurship de Pierre Azoulay, Benjamin Jones, J. Daniel Kim y Javier Miranda (2020). En él se estudian cómo son los fundadores de las start-ups de éxito, siendo el éxito definido por dos características. Bien han sido vendidas o han realizado un IPO, bien se encuentran en el top 0,1% de las start-ups por número de empleados (más de 900 empleados en la muestra).

El estudio es relevante porque los fondos de capital riesgo invierten a menudo en el equipo fundador, así que es interesante conocer cuáles son los atributos de los más exitosos entre estos. Las conclusiones del estudio refutan con datos algunas concepciones equivocadas sobre los mismos. Los medios de comunicación y muchos gestores de fondos creen que el emprendedor de éxito es:

  1. Joven, con muchas ganas para cambiar el mundo y con una edad que le permite arriesgarse
  2. Sin experiencia o con poca experiencia en la industria, un outsider que puede mirar al sector con una mirada no contaminada por las prácticas habituales
  3. Parte de un sueldo bajo, tiene poco que perder por lanzarse a emprender
  4. Un emprendedor en serie, ha tenido éxito con una start-up anterior

Veamos qué dicen los datos.

  1. Joven

En la siguiente tabla podemos observar qué opinan los medios de comunicación y fondos de capital riesgo sobre la edad de los fundadores. Para ello se recogen como proxy varias observaciones:

  • La edad media del emprendedor premiado en los TechCrunch Awards (los premios más prestigiosos para start-ups en Estados Unidos hasta 2017) es de 31 años
  • La edad media de los fundadores en entrevistas en las revistas Inc. y Entrepreneurs fue de 29 años
  • La edad media de los fundadores invertidos por Sequoia (una de las principales gestoras de capital riesgo en el mundo) es de 34 años, 36 para Matrix Partners

Estas observaciones ilustran que en general los fondos de capital riesgo invierten en emprendedores jóvenes y que a los medios de comunicación esta narrativa del joven emprendedor les encaja. Las poderosas historias de Apple, Google, Facebook, Stripe y sus jóvenes emprendedores veinteañeros cambiando el mundo son sin duda atractivas para ambos grupos.

Edad media de fundadores de start-ups

Percepciones de Revistas especializadas y Fondos de Capital Riesgo

En la siguiente tabla vemos sin embargo, que la mayoría de las start-ups en Estados Unidos se fundan por personas de mayor edad, siendo la media para los fundadores de 42 años.

Edad media de fundadores de start-ups 2007-2009

Edad media de fundadores de start ups en Estados Unidos

El artículo de “Age and High Growth Entrepreneurship” arriba mencionado analiza las start-ups de éxito y observa la edad de sus fundadores en el momento de fundación de la empresa. Mientras la media de las start-ups fundadas está en 42 años, la de aquellos fundadores de éxito están próximas a los 47 años, muy lejos de los premiados por TechCrunch o los invertidos por Sequoia.

Edad de fundadores de start-ups y éxito

Interesante también el dato de que en aquellos equipos compuestos por más de un fundador, la media de la edad del más joven era de 43 años y la del mayor de 47 años. ¿Dónde están los fundadores jóvenes en las start-ups de éxito?

Media de edad máxima y mínima de equipos fundadores

Finalmente, los autores analizan la base de datos y concluyen que no solo los fundadores son de mayor edad de lo esperado, sino que además la probabilidad de éxito crece con la edad hasta los 60 años, a partir de cuando desciende radicalmente. Un emprendedor de 50 años tiene el doble de probabilidad aproximadamente de tener éxito que uno de 30 años.

Los autores especulan vistos estos resultados, por qué los fondos de capital riesgo apuestan tanto por fundadores jóvenes. Quizá, comentan, es porque los emprendedores más mayores no necesitan tanto dinero, quizá porque éstos no aceptan las cláusulas o los precios de compra ofrecidos por los fondos de capital riesgo o quizá los emprendedores jóvenes no son capaces de valorar los términos de la inversión y dilución que firman.

2. Sin o con poca experiencia

Los autores analizan la experiencia previa en la industria de los fundadores y su correlación con el éxito de la start-up. Para ello miran la experiencia previa en el mismo sector definido con 6 dígitos en la clasificación industrial americana (por tanto se trata de experiencia muy específica). Lo que observan es que aquellos fundadores sin experiencia o con experiencia de hasta 2 años, tienen aproximadamente la misma probabilidad de éxito, un 0,13%. Pero la probabilidad de éxito sube enormemente, un 61% hasta el 0,21%, para aquellos emprendedores con 3 o más años de experiencia previa en la industria.

Relación entre experiencia de fundadores de start-ups en industria y éxito

3. Partiendo de un sueldo bajo

En la siguiente figura podemos ver tres líneas. La línea roja representa los salarios de todos los trabajadores americanos en percentiles, y por definición es una línea recta, con un 1% en cada punto. La línea gris, representa los de los fundadores de start-ups. Y la línea azul representa los salarios previos de los fundadores de start-ups exitosas. Así, se puede observar cómo los fundadores de start-ups exitosas están muy sobreponderados en los percentiles de los sueldos más altos. Tiene sentido que si son más mayores, y tienen experiencia previa tengan mayor sueldo que la media. Pero no deja de ser sorprendente que es la gente que más cobra y por tanto más tiene que perder, la que funda las start-ups más exitosas. Quizá porque habiendo sido previamente exitosos trabajando por cuenta ajena, se autoimponen expectativas muy elevadas para fundar su start-up.

4. Emprendedor en serie

Para comprobar esta percepción, he tenido que recurrir a otro artículo, Performance Persistence in Entrepreneurship Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein (2009). En este caso, los autores concluyen que un fundador de una compañía financiada por un fondo de capital riesgo que haya tenido éxito (en este caso éxito definido como haber salido a bolsa) tiene un 30% de probabilidades de éxito en su siguiente start-up, frente a un 20% de los emprendedores que fallaron en una anterior start-up y un 18% de los que fundaron su primera start-up (la muestra son start-ups invertidas por fondos de capital riesgo en USA entre 1980 y 2000 y se miraba que hubieran salido a bolsa con el límite de 2007).

Finalmente, nos hemos aplicado a nosotros mismos los datos:

  • Los fundadores de Bewa7er Market, matriz de Indexa Capital y Bewater Funds, tenían una media de 41 años en el momento de su fundación, con 36 años el más joven y 46 años el mayor, la media de experiencia en la industria era muy superior a 3 años, con fundadores que partían de sueldos elevados que abandonaron y varios miembros del equipo contaban con experiencia como emprendedores en serie con éxito.
  • Para la cartera de empresas invertidas por Bewater Funds, la edad media de los fundadores es de 33 años aunque la edad en el momento de invertir Bewater era de 38 años. Algunas otras características de la cartera pueden verse en la tabla siguiente.

Para concluir, los datos parecen dibujar un retrato robot del emprendedor de éxito distinto del que nos suelen ofrecer los medios y distinto del emprendedor que más financiación de capital riesgo recibe:

  1. Hasta 60 años, cuanto más mayor, mayor la probabilidad de éxito.
  2. Una mayor experiencia previa en el mismo sector aumenta la probabilidad de éxito.
  3. Un mayor sueldo previo aumenta la probabilidad de éxito.
  4. Eso sí, ser un emprendedor en serie con un éxito previo mejora significativamente las posibilidades de éxito.

Si conoces algún negocio rentable, en fuerte crecimiento y con algunos socios interesados en vender sus participaciones, o parte de sus participaciones, no dudes en avisarnos.

Bewater Funds en 2020

A pesar de todas las dificultades existentes el año pasado, para Bewater ha sido un año positivo. Durante el 2020 hemos invertido en:

Hemos pasado de gestionar menos de 2 millones de euros (M€) a finales de 2018 a casi 9 M€ a finales de 2020 (a valor de la última transacción).

El análisis de rentabilidad de nuestros FICCs (Fondos de Inversión Colectiva de tipo Cerrado) a 31 de diciembre, bajo la hipótesis de tratarlos como un fondo de fondos, nos colocaría entre los primeros de la clase en Estados Unidos, en el primer cuartil para la industria según Cambridge Associates para la cohorte 2018 (ver aclaraciones):

  • TIR Bewater bruta 17,8%
  • TIR Bewater neta de comisiones 14,8%
  • TVPI modificado 1,22x

TIR: Tasa Interna de Retorno (anual)

TPVI: Total Value to Paid-In capital, múltiplo sobre la inversión a valor actual

Hasta la fecha los partícipes que han querido obtener liquidez para sus participaciones han vendido por un importe de 550 mil euros (k€), lo que equivale a un 10,3% del dinero invertido (9,3% si incluimos en lo invertido lo que han aportado los compradores en dichas operaciones). En cualquiera de los dos casos, y comparado con el DPI de los fondos que llevan 2 años en Estados Unidos estaríamos claramente en el primer cuartil en cuanto a liquidez para los inversores.

Aclaraciones:

  • El TV (Total Value) se calcula como multiplicación del precio por participación de cada sociedad al valor de la última transacción en la empresa o en el fondo por el número de participaciones. A ello se le restan las comisiones latentes (en nuestro caso el 10% de comisión de éxito sobre las plusvalías)
  • El PI (Paid In) se calcula como el valor de entrada del fondo en la sociedad más todos los gastos asociados cobrados a los partícipes anualmente
  • TVPI (Total Value to Paid-In) modificado es la división de TV / PI
  • La TIR se calcula teniendo en cuenta todos los flujos monetarios de entrada y de salida de los partícipes y como pago final el TV. Para su cálculo utilizamos la fórmula de TIR no periódica
  • DPI es un ratio que divide el dinero devuelto a los partícipes por el PI. Para comparar con los fondos presentamos un DPI modificado que incluye el dinero que aportan los compradores en secundario
  • Tanto la TIR como el TVPI modificado dependen de la aprobación de los auditores de los valores liquidativos de los fondos y por tanto podrían variar al alza o a la baja y no dejan de ser indicativos, ya que la verdadera rentabilidad para el partícipe se obtiene cuando se le devuelve el dinero
  • Todos los datos son a 31 de diciembre de 2020

Nota final: es muy importante en todo tipo de inversiones, pero aún más en compañías no cotizadas estar diversificado.

SPACS: ¿Añaden valor? ¿Para quién?

En los últimos meses hemos visto en prensa numerosas noticias sobre SPACS (Special Purpose Acquisition Companies, que podríamos traducir en español como Empresas con Propósito Específico de Adquisición). En cada época en el mercado hay un tipo de vehículo u operación que capta la atención de medios de comunicación e inversores. En los 90 fueron los Hedge Funds, en la década pasada los Fondos de CDOs y ahora son las SPACS.

A 21 de octubre de 2020 hay 86 SPACS en Estados Unidos con 86.500 millones USD disponibles buscando adquirir compañías. Como se puede ver en el gráfico abajo, el 45% del dinero levantado en 2020 vía salidas a bolsa ha ido dirigido a SPACS. Goldman Sachs estima que junto con la deuda que pueden levantar estas empresas, tienen capacidad para invertir 300.000 millones USD en los próximos años.

Qué es un SPAC

Una SPAC es una empresa financiada con dinero privado que realiza una salida a bolsa con el objetivo de adquirir otra sociedad, aún sin identificar, en el plazo habitualmente de dos años. Cuando finalmente se encuentra dicha sociedad, los accionistas tienen la oportunidad de vender sus acciones en el mercado, redimirlas (contrato por el que la empresa les recompra sus acciones) o seguir siendo socios de la nueva sociedad con la que se fusionará la SPAC. Si por el contrario no se encuentra la sociedad adecuada en los dos años, se liquida la SPAC y se devuelve a los inversores el dinero que quede restante.

Una SPAC típicamente comienza con un espónsor, un equipo de gestión o un fondo de Capital Privado que se va a ocupar de i) de buscar la sociedad a adquirir ii) encontrar el dinero para hacerlo. A cambio de ello, el equipo espónsor se suele quedar con un 25% del capital de la SPAC pre-adquisición poniendo muy poco dinero de su bolsillo. Este equipo espónsor suele recibir opciones gratuitas si consigue realizar la salida a bolsa. Este dinero del espónsor cubre los costes de la salida a bolsa y los salarios del equipo mientras busca la sociedad a adquirir y levanta el dinero. Una vez ingresado el dinero en la SPAC este se invierte temporalmente en bonos del tesoro. Por otro lado, están los inversores que acuden a la salida a bolsa. Estos suelen recibir un compromiso de recompra de sus acciones + un interés garantizado sobre la cantidad invertida además de opciones gratuitas.

A la hora de la adquisición, si estos inversores iniciales quieren vender sus acciones se puede venderlas i) al espónsor ii) a terceros iii) al vehículo.

Incluso una SPAC que se haya gastado gran parte del dinero inicial del vehículo en recompras a sus accionistas, puede acabar adquiriendo un % importante de una sociedad. Normalmente ambas sociedades se fusionan y los accionistas de la SPAC acaban de media con un 35-40% de participación en la compañía fusionada, según Klausner y Olrogge. La capitalización mediana post adquisición es de 500 millones USD (M$) y la de la SPAC antes de la adquisición es de 223 M$ (aunque como explicaremos más adelante un 73% de los inversores iniciales suele vender sus acciones en el momento de la adquisición).

En el gráfico podemos ver los 3 momentos. En el inicial el espónsor y un grupo de inversores iniciales pone dinero y recibe a cambio acciones y opciones gratuitas. En el segundo momento, los accionistas iniciales venden sus acciones y opciones, pero nuevos inversores llegan a comprar las acciones de la SPAC. En el tercer momento, la SPAC se fusiona con la compañía adquirida, quedando los accionistas del SPAC con un porcentaje de la sociedad inferior al 50% habitualmente.

Proceso de constitución y fusión de una SPAC
Fuente: A sober look at SPACS, Michael Klausner y Michael Olrogge

Ventajas comúnmente citadas de las SPACS

Qué ventajas tiene una SPAC y por qué se han popularizado en los últimos meses. Entre las ventajas más comúnmente citadas para los inversores están:

–             Se paga a un equipo gestor con un gran track récord para adquirir una sociedad supuestamente infravalorada (cotizada o no). Esto es análogo a un Fondo de Capital Riesgo o de Capital Privado, en los que se paga a un equipo gestor para que encuentre oportunidades de inversión, con la diferencia que en el caso de las SPACS, desde el comienzo hay liquidez, porque la SPAC cotiza en bolsa.

–             Alineación de incentivos, porque los espónsores toman parte del capital del SPAC, tienen dos años para encontrar la oportunidad y gran parte de su remuneración está vinculada a que la compañía adquirida aumente su valor.

–             Elevados retornos potenciales, sobre todo invirtiendo en tecnología.

–             Permite al inversor particular no sofisticado invertir en Capital Privado.

Y para las compañías adquiridas:

–             Rapidez en la salida a bolsa. Cuando una sociedad quiere hacerlo, comienza un proceso que suele llevar 1 año. Preparación de los documentos financieros, legales, composición del consejo, conversaciones con el regulador, etc. A través de una fusión con una SPAC la sociedad se convierte en empresa cotizada en un plazo mucho más corto.

–             Bajos costes, al tener ya el dinero levantado, la sociedad no incurre en el 5-7% de costes de colocación que suelen cobrar los bancos de inversión (fuente PWC).

–             Certitud en el precio, con las SPACS no se dejan dinero encima de la mesa (cuando se saca una compañía a bolsa, si esta sube un 100% el primer día, se ha dejado de ganar mucho dinero para los accionistas vendedores).

–             Permite salir a bolsa a compañías que de otra manera no podrían por su complejidad, potenciales contingencias legales o fiscales, dificultad de valoración, etc.

Análisis: ¿Quién gana y quien pierde?

Recientemente llegó a mis manos un artículo de investigación de Michael Klausner (Stanford) y Michael Olrogge (NYU), denominado “A sober look at SPACS”, de Octubre 2020.

Dicho artículo argumenta que los SPACS presentan numerosos problemas. Entre los más graves, que crean cuantiosos costes que soportan sus accionistas y que los incentivos entre espónsores e inversores están desalineados. Los autores analizan las  47 SPACS que invirtieron en una sociedad entre enero de 2019 y junio de 2020 en Estados Unidos.  Para comenzar a enmarcar el problema baste decir que, de media, estas emitieron sus acciones a 10$ por acción y que en el momento de la compra solo tenían 6,67$ en efectivo. Esto es, en dos años se gastaron un 33% del dinero para encontrar la inversión. Y obviamente solo pudieron comprar por ese montante. Esto es un coste mucho mayor que el de sacar una sociedad a bolsa incluso contemplando lo que se deja de ganar.

Además, la SPAC media cae un 34,9% pasado 1 año desde la adquisición. Así que los accionistas de las SPACS pierden primero un 33% vía costes, y luego otros 23 puntos porcentuales (35% del 67%) vía bajada de la acción. Más de un 50% en total.

Veamos algunos datos del interesante estudio.

Características Principales de las SPACS

En la Tabla anterior podemos ver que de media una SPAC levanta 220 M$, que el 73% de ese volumen se devuelve a los accionistas antes de la compra, y que finalmente se entrega a la sociedad comprada a través de una fusión 152 M$, para una valoración post-adquisición de la empresa conjunta de 502 M$. Los accionistas del SPAC se quedan así un 35% de la sociedad cotizada, de los cuales el espónsor se queda con un 12% (casi un tercio de lo aportado).

¿Podemos asumir que los incentivos de espónsor e inversores están bien alineados? No. Si al final de 2 años no se encuentra una compañía para comprar, el espónsor pierde todo su dinero. Pero si compra algo caro, el espónsor sigue con una muy importante participación en la sociedad adquirida con lo que el espónsor tiene mucho interés en comprar, incluso caro.

¿Quién es ese grupo de inversores que vende antes de la adquisición? ¿Son inversores particulares? Hay un grupo de inversores especializados en SPACS, llamados por la prensa especializada “SPAC Mafia”, en general un grupo de Hedge Funds que invierten en el proceso de IPO pero que venden antes de finalizar la fusión. En el análisis realizado constituyen el 70% del volumen de as  SPACS pre-fusión. No son inversores particulares ni comunes. La Tabla siguiente detalla su porcentaje en cada SPAC del período medido.

% de propiedad de los inversores de SPAC Maffia para aquellas invertidas entre 2019 y 2020
Fuente: A sober look at SPACS, Michael Klausner y Michael Olrogge

Para los inversores pertenecientes a la “SPAC Mafia”, el ratio de venta de sus acciones y opciones pre-fusión es del 97%. ¿Por qué suelen vender antes de la fusión? Porque su retorno medio ha sido del 11,6% para la cohorte 2019-2020. Un retorno para un riesgo relativamente bajo (no encontrar sociedad para comprar).

Ya tenemos dos grupos de inversores seriamente beneficiados, el espónsor y la “SPAC Mafia”.

¿Quién paga la fiesta? Los accionistas que no vendieron en la salida a bolsa de la SPAC y que se quedaron como accionistas de la sociedad fusionada.  Pongamos un ejemplo. Ya sabemos cómo de media una SPAC se queda con 6,67$ de cada 10$ invertidos antes de la fusión. Si los accionistas de la sociedad vendedora son racionales, valorarán únicamente el dinero que queda en la SPAC. Por tanto, si una SPAC solo tiene una acción, y la compañía con la que se fusiona también tiene 1 sola acción que cotiza a 6,67$, los vendedores reciben todo el valor, pero los accionistas de la SPAC pusieron 10$ y ahora tienen 6,67$ en valor. Si la adquisición genera mucho valor, se puede recuperar esta pérdida, ¿pero suele ocurrir? Para aquellas SPACS que tienen más de 12 meses de antigüedad, la mediana de retorno a los inversores es del -65%, pero la rentabilidad mediana para los espónsores es del +32% y la media del +187%.

Retornos de SPACS para el período 2019-2020

¿Es al menos un vehículo eficiente?

Por otra parte, es interesante ver si al margen de que algunos inversores se beneficien sobre otros, el método de salida a bolsa es eficiente. En la Tabla 3 podemos ver el coste de colocación (“underwriting fees”) que se cobra a los inversores por invertir en el vehículo, la mediana es un 5,5%, no muy diferente al de una salida a bolsa normal. Pero si medimos estas comisiones sobre el dinero que se entrega a la sociedad (recordemos que la mayoría de inversores vende) el coste sobre la parte no vendida es del 16,3%. Sobre el total de dinero entregado a la sociedad comprada, es un 7,2%.

Costes de colocación de las SPACS

Si sumamos todas las diluciones y costes que hemos visto, llegamos a un coste superior al 50% del dinero entregado a la sociedad:

  • 31% de dilución que es lo que se queda el espónsor pre-fusión
  • 7% de costes de colocación
  • 17% de dilución por las opciones atribuidas a inversores iniciales (SPAC Mafia y otros) que diluyen también
Dilución del dinero levantado en una SPAC

La media de dinero dejado en la mesa en salidas a bolsa en Estados Unidos desde 1980 es del 18% (si miramos cuanto han perdido los vendedores como coste de oportunidad de poder haber vendido más caro). Si a esto le añadimos unos costes de colocación del 7%, estamos en el 25%. Esto es mucho más pequeño que el 55% que acabamos de calcular para una SPAC.

Otras consideraciones

Finalmente, el negocio de las salidas a bolsa en Estados Unidos es un negocio de riesgo. Bajo la “Section 11 legislation”, toda entidad y persona implicada en la cadena de valor (bróker, analista, colocador, depositario, etc.) son responsables de omisiones materiales, falsedades, inexactitudes, etc. Esto es así porque las acciones que se colocan no son líquidas y se supone que hay poca información disponible en el mercado. Ha habido y hay cientos de demandas de inversores sobre las salidas a bolsa. Sin embargo, la Section 11 no protege a los inversores en SPACS porque antes de salir a bolsa están protegidos por un contrato de recompra y después son ya acciones cotizadas. Por otra parte, cuando se levanta dinero hay poco que desglosar sobre el vehículo, porque solo habrá dinero en él. Por eso, no habido ninguna demanda bajo la Section 11 por parte de inversores en SPACS durante los últimos 10 años.

Todo este análisis no quiere decir que no haya casos en que las SPACS tengan sentido, ni que los problemas actuales no se puedan solucionar, bien vía regulación bien porque ciertos inversores se cansen de pagar la fiesta (es poco probable que esto continúe así mucho tiempo). Pero hoy es un negocio asimétrico, donde unos pocos ganan y muchos otros pierden. Mejor asegurarse estar del lado ganador mientras las cosas no cambien.

Bewater Funds estaría en el primer cuartil del capital riesgo por rentabilidad

Hemos realizado un ejercicio con el objeto de analizar en donde estaría Bewater Funds si en vez de constituir un fondo por cada compañía invertida, hubiéramos constituido un solo fondo en donde estuvieran todas las inversiones, esto es, un fondo de fondos. De esta manera podemos compararnos contra la industria de fondos de capital riesgo en USA (no hemos encontrados datos actualizados para Europa).
Los resultados a 30 de septiembre para Bewater Funds serían estos:

  • TIR bruta: 29,4%
  • TIR neta: 25,7%
  • TVPI: 1,36x
  • DPI: 8,9%

Aclaraciones sobre los cálculos:

TIR bruta se calcula con los flujos reales de inversión de los fondos y teniendo en cuenta como valor final el valor a precio de mercado (habitualmente última transacción) en cada compañía o fondo.

TIR Neta de comisiones = TIR neta de comisiones de éxito latentes (10% sobre ganancias teóricas actuales) y comisiones de gestión (1% anual).

TVPI = Total Value to Paid-In (valor actual neto de comisiones / inversión).

DPI = Distributed to Paid-in (valor devuelto a los partícipes / inversión)

Advertencias sobre los cálculos:

La valoración de las compañías está basada en i) transacciones recientes que pueden ser de un volumen poco significativo o ii) en precios iniciales de compra.

La rentabilidad real de cada inversor diferirá en función de cuánto y en qué fondos haya invertido. Lo que se muestra es la rentabilidad agregada de todos los fondos para el conjunto del total invertido.

El valor actual de la cartera podría diferir del valor de liquidación en caso de querer vender. Puede haber muchas razones para ello, entre otras que no todas las clases de acciones valen lo mismo (las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no la tienen).

Conclusión: estos resultados nos colocarían en el primer cuartil de la industria de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos:

Como puede observarse en la tabla, la TIR de Bewater Funds actualmente es de 25,7% mientras que el primer cuartil de los fondos creados en 2017 está en 22,5%. Mostramos los datos de la cohorte de 2018 por transparencia pero no pensamos que sean representativos, ya que quizá no haya dado tiempo a imputar correctamente los datos, y por eso 2017 nos parece más coherente como base de comparación. Si miramos el TVPI podemos observar que también Bewater Funds está por encima de la media de la industria. Lo mismo ocurre con el DPI 0,09 para Bewater Funds por 0,08 para la industria.

Si en vez de comparar los fondos por su año de creación, quisiéramos comparar con los retornos obtenidos por los fondos de capital riesgo en los últimos años, sin tener en cuenta su fecha de creación, los resultados serían los siguientes:

Rentabilidad Fondos Capital Riesgo USA Marzo 2020

Como puede observarse, la TIR del último año para los fondos de capital riesgo fue del 8,67% y del 13,96% a 3 años. Si comparamos con los fondos de expansión (“late & expansion stage”), en donde posiblemente podría tener cabida Bewater Funds, las TIR serían de 14,37% y 15,65% (1 y 3 años). En cualquier caso, con un 25,7% Bewater Funds estaría de nuevo muy por encima de la media.

Por cierto, con las recientes bajadas de rentabilidad de los índices del mercado americano, el capital riesgo presenta niveles de TIR superiores al S&P 500. Por ejemplo, a 10 años, la industria del capital riesgo proporcionó un 14,34% anual vs un 10,53% anual para el S&P500.

Con este ejercicio no queremos decir que nuestra rentabilidad para los inversores sea extraordinaria, ya se verá porque lo que importa es devolverle el dinero a los partícipes. Y de momento la liquidez obtenida por los partícipes ha sido de tan solo 374k€, apenas un 9% del dinero invertido. Pero sí queremos reseñar, que si nos evaluáramos de la misma manera que los fondos de capital riesgo, estaríamos arriba de la clase.

A tener en cuenta también los siguientes factores:

  • Cuando los fondos comienzan a invertir, las TIR suelen ser benignas, porque todavía no se han reconocido pérdidas en las participadas. Es común valorar las participadas al valor de la última transacción, que se aprecian cuando las compañías van bien. Pero en aquellas participadas que van mal, no suele haber transacciones. Y por lo tanto tarda en reconocerse la pérdida de valor. Es muy habitual que las participadas vayan directamente del valor de la última transacción a 0.
  • La TIR es muy sensible a la velocidad con que se aprecian las participaciones. Si se aprecian en un corto espacio de tiempo la TIR se dispara.
  • La valoración de las sociedades puede estar basada en transacciones pequeñas, que no representen el valor del total de la sociedad si esta debiera venderse. En nuestro caso casi siempre son transacciones de secundario, en donde un inversor le vende a otro generalmente externo a la empresa. Pero en el caso de ampliaciones de capital, en donde acuden los inversores ya existentes, la apreciación del valor de la sociedad puede ser más difícil de justificar sobre todo en aquellos casos en que no hay inversor externo.

Hemos hablado de los problemas de la TIR en otro artículo (Los problemas de la TIR en los fondos de capital riesgo).

Actualizaremos, refinaremos y publicaremos los cálculos para Bewater Funds periódicamente en nuestra página web.

Operaciones de secundario en Private Equity, un mercado creciente

Por operaciones de secundario se entiende la compra-venta de participaciones de fondos o de algunos de los activos de los fondos bien por otro inversor institucional bien por un nuevo vehículo inversor. Y por Private Equity se entiende la inversión en compañías no cotizadas de un tamaño relevante (típicamente más de 100 M$).
El mercado de inversión en Private Equity es de 7 billones de $ (7 trillion americanos) a nivel mundial y su principal problema es la liquidez. El tiempo que se tarda en devolver el dinero a los LPs (Limited Partners, inversores que no participan en la gestión) suele ir de los 5 a los 10 años. Un tiempo demasiado largo para muchos inversores. Por eso, se creó a finales del siglo XX una incipiente industria de operaciones de secundario, que trataba originalmente de aportar liquidez a las inversiones en fondos de Private Equity. La industria es aún hoy pequeña, pero crece con fuerza: 80 mil M$ de volumen transaccionado en 2019, creciendo desde los 70 mil M$ en 2018. Y el “dry powder” (pólvora seca, dinero listo para invertirse) está en máximos históricos con 115 mil M$ y 67 mil M$ adicionales en proceso de añadirse a nuevos fondos. Se espera que el volumen transaccionado en el mercado sea en 2025 de 250 mil M$. (fuente: White Horse Liquidity Partners).
La industria ha sufrido numerosas innovaciones en los últimos años, y así podemos encontrar cuatro tipologías de transacciones con características muy diferentes:

  • Transacción iniciada por el inversor (“LP led transaction”):. transacciones iniciadas por el socio que no participa en la gestión (Limited Partner) que vende sus participaciones en el fondo a otro inversor. Hasta ahora siempre había sido el segmento principal, con casi un 70% del volumen (fuente Evercore). Se trata, como explicamos más arriba, de inversores buscando liquidez para sus inversiones en fondos. La particularidad es que se venden participaciones del fondo, que contiene a su vez las acciones de las sociedades participadas. Como habitualmente los fondos contienen numerosos activos pequeños de los que los LPs no saben gran cosa, su precio de venta suele conllevar descuentos importantes sobre el valor liquidativo del fondo. Pueden ir desde el 0% de descuento en caso de activos de gran valor a más del 90% en caso de activos cercanos a la quiebra o en caso de que el vendedor tenga una fuerte necesidad de liquidez.
  • Transacción iniciada por el gestor del fondo (“GP led transaction”): son transacciones iniciadas por los socios gestores del fondo (General Partner). Puede haber diferentes tipos, pero quizá las dos más comunes son:
    1. Liquidación de la cartera que no se ha vendido al final de la vida del fondo. Suele ocurrir que al final del plazo de inversiones de un fondo queden algunos activos sin vender. Todos ellos se pueden liquidar en una única transacción transfiriendo los activos restantes a un nuevo vehículo o a un tercero.
    2. Conservación de un activo que se quiere retener al final de la vida del fondo porque se le ve mucho potencial. En tal caso se establece un nuevo vehículo legal con el objeto de poder continuar con la inversión en uno de los activos (“single asset GP led transaction”). Se vende parte del activo a un nuevo inversor. Aquellos antiguos inversores que desean recibir su dinero lo hacen, y aquellos que desean continuar con la exposición al activo lo hacen pasando su posición al nuevo vehículo y/o aumentando su posición. La categoría de transacciones de un solo activo iniciadas por el gestor (“Single Asset GP led transactions”) tuvo un volumen de transacciones en 2019 de 8 mil M$, pero se espera que crezca más de un 100% este año. Por otra parte, el segmento de transacciones iniciadas por el gestor ha crecido significativamente durante la pandemia y en 2020 se espera que alcance casi el mismo volumen que las transacciones iniciadas por inversores.
  • Transacción con liquidación preferente (“Equity Preferred transactions”): en este tipo de transacciones, los inversores venden su participación en un fondo o un activo del mismo, pero conservan la potencial futura revalorización por encima de un retorno preferente prometido al nuevo inversor. Se suelen realizar al valor liquidativo actual, sin descuento, pero solo cobrará el vendedor algo adicional, si el retorno para el nuevo inversor está típicamente por encima del 20-25% anual.
  • Préstamo sobre el valor liquidativo (“NAV based facility”): los inversores obtienen liquidez a través de la concesión de deuda por una entidad financiera, que guarda como colateral las participaciones del inversor en el fondo o el activo. La ventaja en este caso es que el coste de la deuda suele ser inferior al 10% anual. De nuevo el inversor no cobrará nada adicional hasta acabar de liquidar deuda e intereses con la entidad prestamista.

Como puede observarse, son todos mecanismos encaminados a conseguir liquidez en las inversiones en fondos de capital privado.
En Bewater Funds, invertimos también en compañías privadas que habitualmente son ilíquidas. Sin embargo, creamos un fondo por cada compañía en la que invertimos con el objetivo de facilitar la liquidez.
Cuando un inversor quiere desprenderse de sus participaciones en una sociedad limitada el proceso es muy pesado:

  • Notificar la transacción al órgano de administración de la sociedad
  • Convocar una Junta General de Socios
  • Pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente a sus socios
  • Asegurarse de que no se vulnera ninguna cláusula del pacto de socios
  • Acudir y pagar un notario para realizar la transacción
  • Esperar quizá meses para completar una operación, en caso de éxito
  • A menudo las transacciones se mueren en el camino y no llegan a completarse

En Bewater Funds para vender las participaciones del fondo que únicamente invierte en una empresa no cotizada, los inversores profesionales tan solo tienen que hacer un clic en su posición dentro de la página web de Bewater y esperar que a otro inversor profesional se interese por comprar las participaciones al precio propuesto. Se trata de un proceso mucho más ágil para conseguir liquidez que el de la venta directa de participaciones de una sociedad limitada y que potencialmente puede realizarse con menores descuentos a los que se observan en las transacciones de secundario que hemos comentado anteriormente.

Los problemas de la TIR en los fondos de capital riesgo

En el artículo “La importancia de las comisiones, en Private Equity también” comentabamos el estudio de Ludovic PhalippouAn Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, en el cual se detalla cómo varios de los gestores de fondos de Private Equity, a pesar de obtener retornos mediocres, han conseguido recibir remuneraciones personales muy por encima de lo que les correspondería por su valor añadido. Hasta 22 de ellos entraron en la lista Forbes de los 500 más ricos del mundo.

Otra parte de dicho estudio analiza los problemas de la TIR (Tasa Interna de Retorno) para evaluar los resultados de los gestores de fondos. Se trata de un cálculo muy relevante porque por encima de un hurdle rate (retorno preferente), típicamente un 8% anual de TIR, los gestores cobran una comisión de éxito (que suele estar en torno al 20% de las plusvalías obtenidas por el fondo por encima del retorno preferente). Por tanto, es muy importante el cálculo de esta TIR para evaluar si el gestor debe recibir una remuneración millonaria en muchos casos (para conocer si está por encima o por debajo del 8%).

Algunas definiciones:

TIR (Tasa Interna de Retorno) es la tasa de descuento a la que el valor presente neto de flujos de caja de entrada y de salida de una inversión nos retorna un valor igual a 0. Por lo tanto, en el valor de la TIR influye tanto el importe de los flujos de caja como el momento en el que se producen.

TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo teórico de la inversión) es el valor de las distribuciones del fondo más el valor liquidativo final dividido por el capital invertido, sin tener en cuenta el tiempo de inversión ni desinversión.

DPI (Distributions to Paid In capital, o múltiplo realizado de la inversión) es el valor de las distribuciones a los partícipes dividido por el capital invertido, sin tener en cuenta el tiempo de inversión ni desinversión.

La rentabilidad de los fondos se suele medir con su Tasa Interna de Retorno (TIR). En la tabla de más arriba podemos observar tres proyectos:

  1. Un proyecto que se acerca al comportamiento clásico de inversión de un fondo de capital riesgo. Invierte durante 3 años 100€ (-10, -10 y -80€), y luego desinvierte con ganancias en los años 7 a 10 desde el comienzo del fondo. Para simplificar la comprensión, hemos asumido que los Clash flows y el valor del fondo son netos de comisiones para el inversor. Como vemos, la TIR es del 13%, y su DPI (múltiplo distribuido) es de 2x, se invirtieron 100€ y se devolvieron 200€. El DPI coincide con el TVPI porque todo el dinero se ha distribuido a los partícipes (200€). Obviamente no da igual que el fondo te devuelva el dinero en el año 10 que en el 4, porque teniendo el dinero antes lo puedo reinvertir, y por tanto cuanto antes se produzcan las desinversiones mejor TIR obtendremos. Sin embargo, la TIR tiene problemas cuando los flujos de caja positivos y negativos están mezclados.
  2. Veamos la segunda línea de la tabla. En dicho escenario, con un TVPI de 1,02x, esto es, básicamente devolviéndole el capital al partícipe, la TIR es del 28%. Esta tasa colocaría al fondo entre los primeros de su categoría, y ello solo devolviendo al inversor su capital.
  3. En la tercera línea, el escenario 3, el gestor del fondo de capital riesgo utiliza una línea de crédito para retrasar el momento de los desembolsos por los partícipes del fondo. Retrasándolo, aumenta considerablemente la TIR del fondo. En este caso, el gestor en vez de pedir los 80€ de desembolso en el año 3, lo hace en el año 9, y mientras tanto para invertir ha utilizado una línea de crédito que le ha costado un 1€ al año. El resultado es que tiene un TVPI de 1,94x, muy parecido al del escenario clásico, pero la TIR es del 30% en vez del 13%.

Adicionalmente, hay que considerar que el inversor tiene un coste de oportunidad de tener su dinero disponible y a disposición del gestor del fondo. Porque como no sabe cuándo se le va a pedir, lo debe tener invertido bien a la vista bien en productos muy líquidos que producen escasa rentabilidad.

TIR de un fondo de capital riesgo

Ahora vamos a analizar otro problema importante del cálculo de la TIR de un fondo. Cuando este aún no ha realizado desinversiones, para el cálculo de la TIR se toma como pago final el Valor Liquidativo del fondo en ese momento. Pero ese Valor Liquidativo, está basado a menudo en el precio de la última ronda de ampliación de capital en la sociedad. Ese precio no tiene por qué ser indicativo del valor real de la empresa (esto ya lo discutimos en “Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no la tienen” . Primero porque no se paga lo mismo por una posición minoritaria que por el total de la sociedad. Segundo porque es relativamente fácil para los fondos orquestar una transacción pequeña para marcar un precio al alza. Tercero porque no es anormal que compañías invertidas se vayan desde el valor de la última ronda a 0 (en capital riesgo se suelen financiar compañías que consumen mucha caja y si de repente se para la música, quiebran).

El fondo de capital riesgo empieza a levantar su siguiente fondo cuando acaba el período de inversión del primero. Típicamente en el año 4 o 5. Aquí vemos un fondo que está levantando su nuevo fondo en el año 6. En ese momento su TVPI es de 2x (aunque la valoración es sobre papel, no ha distribuido dinero de verdad) y su TIR del 23%. No ha repartido nada, pero tiene unos números mucho mejores que los del escenario clásico que sí ha retornado dinero contante y sonante a los partícipes. De hecho, este escenario bien podría acabar en el escenario clásico. Lo que está ocurriendo con el Valor Liquidativo es que estamos anticipando en la fórmula la distribución de dinero a los inversores, que de hecho se hará en los años 7 a 10 o incluso no se hará. Pero al hacer la ficción de adelantar las distribuciones, elevamos su TIR, lo que coloca al gestor entre los mejores de su industria lo cual le permite levantar el siguiente fondo.

Los gestores conocen cómo funciona la fórmula, y tienen todo el incentivo para presentar los números de la manera más favorable a sus intereses.

Por tanto, a la hora de medir la buena gestión de un fondo de Private Equity o de Capital Riesgo, no solo hay mirar la TIR, sino también:

  • Cómo se ha construido ésta, y si se han utilizado masivamente líneas de crédito
  • El TVPI
  • El DPI. Si un fondo tiene una TIR muy buena sobre papel, pero no ha conseguido distribuir casi nada a sus inversores, quizá sus rentabilidades vayan a ser muy inferiores a las proyectadas por la TIR

Como para muchos aspectos de la vida, es muy importante entender los incentivos de las personas con las que tratamos. En este caso, los incentivos de los gestores de fondos de capital privado están alineados con maximizar la presentación de la tasa de TIR obtenida. Por eso hay que conocer sus bondades y defectos.

La importancia de las comisiones, en Private Equity también

Está teniendo mucha repercusión el artículo académico “An Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, de Ludovic Phalippou, Oxford University. El autor explica cómo la industria del Private Equity (fondos que invierten que compañías no cotizadas de un tamaño considerable) como industria, ha añadido escaso valor en los últimos años. Ha obtenido retornos muy muy parecidos a los mercados cotizados para sus inversores siendo estos mucho más líquidos. Adicionalmente explica que al mismo tiempo se ha producido un número desorbitado de “billonarios” (por mil millionarios, en el sentido anglosajón) entre los gestores de los fondos de Private Equity. Esto es, ante unos retornos mediocres se ha premiado a unos pocos gestores convirtiéndolos en billonarios. El artículo ha producido reacciones airadas de las principales firmas del sector, Apollo, Carlyle, KKR y Blackstone, y ha tenido su reflejo en los más prestigiosos diarios económicos internacionales (ej. Financial Times). Veamos los datos.

Rentabilidad de la industria Private Equity en USA 2006-2015

En la tabla arriba, Gráfico 1, observamos para el período 2006-2015 los retornos de los fondos de Private Equity en USA. Los inversores obtuvieron para este período:

  • Un IRR (Internal Rate of Return, TIR español), rentabilidad anualizada para los inversores del 11%
  • Un TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo en euros) de 1,57 veces. Esto es el dinero que se ha distribuido más el valor de lo que queda sin vender dividido por lo que se ha invertido en el fondo
  • Indice PME (realizado por Burgiss) es un índice que mide la rentabilidad que obtienen los inversores en Private Equity y la compara con la obtenida por el S&P500. 0,99 indica que los retornos son básicamente muy muy parecidos y que los fondos lo han hecho marginalmente peor que las compañías cotizadas, un 1% inferior para todo el período. Para saber más sobre su cálculo (Kaplan & Schoar es el utilizado).

Como conclusión, la clase de activo del Private Equity en media, ha obtenido una rentabilidad para sus inversores muy parecida a la de aquellos que invirtieron en el S&P500 durante este período, 11% anual. Pero claro, el S&P500 es mucho más líquido y tiene menos riesgo que los fondos de Private Equity. De hecho, en los mercados cotizados un inversor se puede llevar su dinero en cualquier momento. Mientras que invirtiendo en un fondo de capital privado normalmente el inversor tiene que esperar entre 6 y 12 años para recuperarlo. Ya empezamos a percibir el problema: ¿cómo es que no retorna más una categoría ilíquida que una líquida?

En el Gráfico 2 se muestran dos períodos de tiempo, 1996-2005 y 2006-2015. Se puede observar como el período que transcurre entre 1996-2005 fue mejor que el de 2006-2015. Para el primer período y si comparamos con el S&P500, los Fondos de Private Equity obtuvieron una rentabilidad superior (1,25) mientras que en el segundo período y como hemos visto más arriba, la rentabilidad sería inferior (0,99). Probablemente porque el nivel de competencia, el número de fondos de Private Equity ha aumentado mucho entre un período y otro. El resto de columnas son comparaciones con otros benchmarks, como el Russell 2000, el MSCI World o el Vanguard S&P500.

Cálculo carried interest para industria Private Equity USA del 2006 al 2015

En el Gráfico 3 vemos las cifras agregadas a nivel de industria. Las cifras nos dicen que:

  • Los inversores invirtieron durante 2006-2015 en Fondos de Private Equity 1.182 miles de M$ (1,2 billones europeos de dólares)
  • Se generó un beneficio neto de 922 mil M$ y bruto de 1.150 miles de M$ (230/(1-0,2))
  • Se cobró por tanto un carried interest (comisión de éxito) por los General Partners (los gestores de los fondos) de 230 mil M$.

Los gestores de los fondos típicamente invierten el 1% del tamaño del fondo (fuente: Divestopedia). Pusieron 11 mil M$ (1% x 1.182) y se llevaron 230 mil M$ solo en comisiones de éxito, 21 veces la inversión. Además, cobraron un 2% anual durante casi 10 años, o hasta un 20% adicional de los 1.182 mil M$ que teóricamente se fueron en gastos. De nuevo vemos el problema, ¿cómo es posible que se lleven los gestores 21 veces el dinero que pusieron, y se les pague 230 mil M$ cuando los inversores se han llevado 1,57 veces su dinero? ¿cómo es posible que se les pague tanto por obtener lo mismo que hubieran obtenido los inversores de haber comprado un fondo indexado cotizado durante el período?

El autor preguntó a las 4 grandes firmas de capital privado arriba mencionadas.  Dichas firmas concentran una gran parte de los fondos invertidos en capital privado y muy probablemente una parte aún más importante de las comisiones de éxito cobradas por la industria. Solo estas 4 firmas invirtieron el 18% del total de la industria. Y de estas firmas han salido gran parte de los mil millonarios.

El autor mira a continuación los retornos de estas 4 grandes firmas durante este período, y como se pueden ver en la Tabla 10 a continuación, son ligeramente superiores a la media de la industria, pero no significativamente superiores. Nada que suponga una gran diferencia, entre 1,68 y 1,92 veces el dinero invertido vs 1,57 para la industria a nivel agregado (mucho menos que un punto porcentual anual de diferencia en rentabilidad).

Track record de 2006 a 2015 para Apollo, Blackstone, KKR y Carlyle

A continuación, el autor se fija en el nivel de mil millonarios de la industria del capital riesgo en las listas de Forbes. En el año 2005, los gestores de capital privado en la lista eran 3, los primeros en el puesto 93, Henry Kravis y George Roberts (KKR). En 2020, hay 22 gestores en la lista. Steve Schwarzman (Blackstone) es el 29, Leon Black (Apollo) el 63, los otros están en posición 110, 131, 154, etc. Muchos de estos gestores sacaron a bolsa sus compañías, haciendo cash in no solo de la expectativa de retornos de los fondos actuales sino también de los futuros, asumiendo los inversores que estos se van a incrementar.

Concluye el autor que existe una desproporción entre los retornos para los inversores, y los retornos para los gestores. Esto es algo que también ha ocurrido en menor medida en la industria de fondos de inversión en mercados cotizados. Con unos resultados mediocres como industria, un grupo de individuos se ha convertido en mil millonarios. Y es que las comisiones que han cobrado han estado muy por encima del valor aportado. Las comisiones importan, y mucho.

Por eso me atrevo a recordar que en Bewater Funds, cobramos un 74% menos en comisiones que la media de los fondos de capital riesgo en España.

Pregunte a su gestora.

Costes y comisiones de un FICC vs costes y comisiones de un fondo de capital riesgo

La cláusula antidilución puede llevar a desalinear intereses entre socios

Hace poco escribimos un post sobre el valor de las cláusulas de liquidación preferente y antidilución. En el post establecíamos que:

  • Habitualmente los emprendedores las aceptan sin saber el valor que están cediendo
  • Según el estudio realizado por Gornall y Strabulaev, las acciones comunes valen un 22% menos que las acciones con liquidación preferente de media, y 38% menos que las acciones con antidilución de media
    Es verdad que algunas cláusulas de liquidación preferente y de antidilución son más benignas que otras, pero desde Bewater Funds creemos que es mejor evitarlas siempre que sea posible, por varias razones:
  • Ambas pueden llevar a desalinear en determinadas circunstancias los intereses entre los socios.
  • Su utilización se justifica habitualmente porque el inversor que las pide entra más tarde y a una valoración más alta que las acciones comunes, y por tanto tiene mayor riesgo que el emprendedor o el business angel. Para nosotros esto no es así, el inversor que entra antes tiene mayor riesgo, porque existe mayor dispersión de retornos posibles para el futuro. Cuando entra el inversor profesional, normalmente ya se pueden observar más métricas y por lo tanto existe menor riesgo y la valoración es mayor.
  • Se justifica porque algunas valoraciones no son racionales. Al querer el emprendedor diluirse menos de lo que le correspondería, empuja la valoración hacia arriba y acepta a cambio este tipo de cláusulas. Para nosotros esto es pan para hoy y hambre para mañana. La valoración no es real, aunque el emprendedor piense que sí, infravalora el valor de las cláusulas cedidas y subestima los problemas futuros que le pueden acarrear. Es mucho mejor en nuestra opinión bajar la valoración, diluirse más y no aceptarlas.
  • Existe una asimetría de información: el emprendedor no valora estas cláusulas en su justa medida y el inversor profesional sí.
  • Existe una asimetría en la negociación: el emprendedor que está vendiendo que su negocio vale más de X difícilmente puede justificar al mismo tiempo que hay un riesgo significativo de que valga menos.
    La realidad para nosotros es que es una práctica extendida en la industria del capital riesgo, sí. Pero para nosotros la única justificación racional de su aplicación es que el inversor profesional la aplica porque puede. Porque no existe suficiente competencia y porque el emprendedor, si cree que su proyecto va a ser un éxito, difícilmente puede justificar que le importan estas claúsulas de protección de los inversores.
    En Bewater Funds no las pedimos. Y solo las firmamos si ya han sido incluidas anteriormente en el pacto de socios. De 9 inversiones que hemos hecho hasta la fecha, sólo las hemos firmado en una ocasión. No las pedimos porque siendo como somos emprendedores al mismo tiempo que inversores, creemos firmemente que los socios deben estar lo más alineados posible y en la mayoría de las circunstancias posibles. No nos gusta firmarla como emprendedores, y por lo tanto no las pedimos como inversores. Porque en nuestra vida, ya hemos sufrido en primera persona desagradables situaciones en que unos socios ganan a costa de otros que pierden con estas cláusulas, y creednos, no son fáciles.
    En el post anterior miramos de cerca las claúsulas de liquidación preferente y su coste para las acciones comunes. En este post, vamos a mirar con mayor detalle las claúsulas de antidilución y cómo pueden desalinear los intereses de los socios. Voy a comenzar con una tabla que ilustra las diferentes clases de acciones existentes antes de la salida a bolsa de Square. La serie E, tenía un ratchet (cláusula de antidilución), y aunque se emitió a 15$ por acción, le prometieron 18,56$ por acción en el caso de salida a bolsa. Esto es, a los poseedores de dichas acciones les deberían emitir acciones gratis hasta que alcanzasen los 18,56$ en caso de que la salida a bolsa se llevase a cabo por debajo de dicho precio. En la serie E se invirtieron 154M$, de los cuales 1/3 (fuente Acquired fm) los puso el banco de inversión Goldman Sachs.

Tabla 1. Detalle de diferentes series de acciones en Square antes de la salida a bolsa

Valor clases acciones Square antes de su salida a bolsa

La salida a bolsa se produjo 1 año más tarde y fue a 9 dólares. Por lo tanto, a los poseedores de acciones E en virtud de su cláusula antidilución se les emitió gratuitamente algo más de 90 M$ en acciones. Se les emitió sin coste la diferencia entre 18,56 y 9$ en nuevas acciones, esto es 10,6 millones de acciones (ver tabla 3). Esto supuso una dilución del 2,7% – antes de la salida a bolsa los accionistas, excluyendo a los de la serie E tenían el 97,4, % y después de la ejecución de la cláusula retuvieron el 94,8%, 1-(94,8%/97,4%) -. Bueno, un 2,7% no es terrible, pensaréis.
Goldman Sachs fue el lead manager de la salida a bolsa. Haciendo unos cálculos rápidos, es posible que colocara la mitad del total de los 243M$ que se levantaron en la salida a bolsa, con una comisión máxima del 4%, así que se llevaría en comisiones algo menos de 5M$. Normalmente un accionista tiene interés en que el precio de salida a bolsa sea el más alto posible y un colocador aún más. Pero aquí, Goldman Sachs recibía más dinero cuanto más bajo fuese el precio de salida a bolsa. De hecho, recibió en torno a 30M$ gracias a la cláusula antidilución (fuente Acquired fm). El resto de los accionistas tenía interés en que la salida a bolsa obtuviese un precio lo más alto posible. Los accionistas de la serie E lo contrario. ¿Se entiende la posible desalineación de intereses?
Square es una compañía atípica en cuanto a estructura de capital de entre los unicornios. Lo normal es que las últimas clases de acciones, las más protegidas, sean las que más dinero han invertido. En este caso voy a modificar la tabla 1 para que las acciones de serie E sean un 25% del capital, algo mucho más común (ver Tabla 2). En este caso, la serie E hubiera recibido 137M de acciones como consecuencia de su clausula antidilución (ver Tabla 3), lo que hubiera supuesto un 21% de dilución para los accionistas no protegidos (los accionistas ex serie E pasan del 74,5 al 58,7% de participación). ¿Se entiende de nuevo a donde puede llegar la desalineación de intereses?
Por último, he generado otro escenario en el cual en la serie E se crean un 75% del total de acciones de Square. No es normal tener una serie E tan grande, pero sí puede ocurrir cuando la compañía está apurada financieramente. En tal caso, la dilución hubiera sido del ¡46,1%! Y en tan solo en un año.

Tabla 2. Simulación en que las acciones de Serie E constituyen una dilución del 25% antes de la salida a bolsa

Tabla 3. % de dilución en función de diferentes escenarios de inversión en Serie E

Conclusión
Cuando se aceptan determinadas cláusulas:

  • Hay que conocer su valor
  • Hay que entender a donde puede llevar la desalineación de intereses entre accionistas

Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no las tienen

Habitualmente los emprendedores firman alegremente cláusulas de liquidación preferente y antidilución sin reparar en el coste que pueden tener para sus acciones comunes. No es una buena práctica.

Encontré recientemente un artículo académico muy interesante Squaring Venture Capital Valuations with Reality, de William Gornall e Ilya Strabulaev. En dicho análisis se extraen varias conclusiones sobre las recientes valoraciones de unicornios (compañías de capital privado con una valoración teórica de más de 1.000 M$):

  • La mayoría de los unicornios están sobrevalorados
  • La sobrevaloración media es del 50%
  • Las acciones comunes, las que no tienen cláusulas de protección, están sobrevaloradas de media un 58%
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella es del 38%

Para su análisis, los autores recogen una base de datos de 156 unicornios del mercado estadounidense (retienen 135), fundados después de 1994, que hayan tenido al menos una ronda de inversión por parte de fondos de capital riesgo después de 2005 y para los que existen datos tanto de su valoración como de los términos contractuales de cada una de las rondas.
Antes de entrar en el análisis hay que entender cómo se valoran habitualmente las participaciones de las sociedades por los fondos de capital riesgo y el público inversor en general. La manera más común de hacerlo es el valor de la última transacción. Todas y cada una de las participaciones de la sociedad se registran entonces a ese valor. Y ese es el problema, que no todas las participaciones valen lo mismo.


El unicornio mediano de la muestra tiene 8 clases de acciones. Cada una de esas clases de acciones tiene derechos diferentes. Por ejemplo, una clase tendrá derecho a liquidación preferente (a que le paguen antes) en caso de quiebra de la sociedad. Otra tendrá un ratchet (derecho a que si una ampliación de capital futura se hace por debajo del precio al que invirtió, se le emitan nuevas participaciones que le permitan recuperar su porcentaje de participación pre-dilución), etc. Sin entrar en mayor detalle, podemos inferir que una acción que tenga dichas protecciones y otra que no las tenga, no valen lo mismo (las que tienen protecciones valdrán más que las acciones que no las tienen).


Veamos el ejemplo de Square, una compañía muy conocida. Los inversores de serie E invirtieron a 15,46$ por acción, y se garantizaron “liquidación preferente” y un precio mínimo de 18,56$ en caso de salida a bolsa. La valoración de la sociedad se registró en las valoraciones de todos los fondos en 15,46*388 M acciones = 6.000 M$. Pero la salida a bolsa posterior fue a tan solo 9$ por acción, con lo que los inversores de la serie E obtuvieron acciones adicionales hasta llegar a los 18,56$ por acción que se les prometió y, el resto de accionistas se diluyeron en esa cantidad. Obviamente las acciones que tenían protección no podían valer lo mismo que las otras (pero en general todo el mundo asume que así es). Esto es un grave problema habitual en la valoración de los fondos, que valoran todas las clases de acciones al mismo precio.

Rondas de ampliación de capital en Square hasta 2014
Valoración Post Money publicada (VPM) vs Valoración Real (VR)

En la tabla de más arriba pueden verse los resultados del estudio. Los autores han determinado con técnicas estadísticas el valor de cada una de las series en función de las protecciones contractuales de cada una de las clases. Así, por ejemplo las acciones comunes que no tenían ninguna protección tenían un valor de 5,62€ por participación, cuando todo el mundo asumió que su valor era de 15,46€. Si recalculamos el valor de cada una de las clases, obtenemos una valoración total de la compañía de 2.211 M$, frente a los 6.000 M$ que erróneamente se le asignaba a Square. Las acciones comunes, sin protecciones contractuales, valían un 64% menos que las de la serie E (5,62 vs 15,46).

Retornos obtenidos por las acciones de la última ronda vs. las acciones comunes en aquellas operaciones con un valor de salida inferior al de la última ronda

En la tabla anterior, y de nuevo para probar que no valen lo mismo las diferentes clases de acciones, los autores comparan los retornos obtenidos por los inversores sin protección y los inversores con mayores protecciones (de la última ronda de financiación) de la base de unicornios en aquellas transacciones que ocurrieron por debajo del valor de inversión de la última ronda. Los inversores de la última ronda y por tanto con mayores protecciones, en procesos de M&A (Mergers & Aquisitions) ganaron de media un 6% aún cuando el precio fue inferior, y en procesos de salida a bolsa perdieron un -25%. Pero los inversores comunes, sin protección ninguna, obtuvieron retornos de -63 y -57% respectivamente. En los casos más extremos (valor de venta por debajo del 90% del valor de la última ronda en procesos de M&A), los inversores más protegidos perdieron tan solo un 32% de su dinero, mientras que los más desprotegidos perdieron un 99%.


Ya sabemos que diferentes clases de acciones no valen lo mismo, y que eso sobrevalora las sociedades. Pero, ¿cuánto menos vale una que otra clase? Depende de las protecciones que se le dé a cada clase.


Impacto de la introducción de ciertas clausulas en el valor real de las acciones

Los autores establecen un caso base para la muestra. El caso más típico es una liquidación preferente de 1x. Esto quiere decir que, si la empresa se vende debajo del precio por participación al que he invertido, y tengo acciones protegidas con liquidación preferente, antes de distribuir el dinero de la venta al resto de clases de acciones, me van a repartir a mí el dinero que puse, y a menudo es muy posible que el dinero no llegue para recuperar el dinero que invirtieron el resto de clases de acciones. En la tabla se puede obervar que con una liquidación preferente de 1x, las acciones comunes (sin protecciones) valen de media 22% menos que las acciones con liquidación preferente.
Si la liquidación preferente es de 2x, las acciones con liquidación preferente recuperan 2 veces el dinero invertido antes de que las acciones comunes empiecen a cobrar. En este caso, el descuento de valor para las participaciones comunes es de 52%.
La cláusula de participación (habitualmente un convertible) da derecho al accionista que la tiene a liquidación preferente y a un premium si no convierte las acciones, típicamente sometido a una cantidad máxima (cap). Y también típicamente, para exceder ese cap, hay que convertir el derecho en acciones. Si no hay cap, la diferencia en valor es del 36%.
Si lo que tengo es una cláusula de protección antidilución en caso de salida a bolsa, si la venta futura se realiza por debajo del precio al que invertí yo, la diferencia es del 38%. Si me garantizan 1,5X el dinero que puse, entonces la diferencia en valor es del 53%.


Como conclusión del estudio se puede desprender que:

  • Diferentes clases de acciones con diferentes derechos no valen igual
  • Los fondos de capital riesgo y los inversores en general establecen mal el valor de las compañías porque valoran todas las clases de acciones de la sociedad al precio de la que mayores derechos tiene
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella de media es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella de media es del 38%

Habitualmente los emprendedores encuentran inversores que les proponen firmar este tipo de cláusulas. Pues bien, dichas cláusulas tienen un coste significativo y pueden tranferir valor desde las acciones comunes a las acciones protegidas. Adicionalmente, el emprendedor no debe engañarse y creer todas las acciones de su empresa valen lo que se paga por las acciones con mayores protecciones, porque no es así.