El emprendedor exitoso tiene mayor probabilidad de repetir (éxito)

Elon Musk emprendedor en serie de éxito

Ha caído en mis manos un excelente estudio (aunque muy técnico), “Performance Persistence in Entrepreneurship”, de Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein. En él, tratan el tema de la persistencia en el éxito de los emprendedores en tecnología. Y obtiene unas conclusiones muy reveladoras.

La base de datos son 8.753 emprendedores y 9.790 empresas financiadas por fondos de capital riesgo entre los años 1986 y 2000, pero dejando tiempo para que se produjera el evento definido como éxito, la salida a bolsa, hasta el año 2007. A notar que los resultados son muy parecidos si además de definir como éxito la salida a bolsa, se añade la venta de la empresa.

Las conclusiones más importantes son las siguientes:

Los emprendedores en serie, esto es, aquellos que han emprendido más de una vez en la muestra, tienen 4 puntos porcentuales más de probabilidad de tener éxito que aquellos que lo intentan por primera vez. La probabilidad sube del 20,9% al 25,0% para estos emprendedores en serie. Aclarar que aquí no se mide el éxito del primer emprendimiento, sino simplemente el haberlo intentado antes. Parece que, a emprender, se aprende emprendiendo, y que el solo hecho de haber emprendido antes mejora las posibilidades de éxito la segunda vez.

Si el emprendedor ha tenido éxito en su primera empresa, la probabilidad de tener éxito en su segunda empresa es del 30,3%, frente al 21,8% de los que fracasaron en su primera empresa o el 20,9% de los que lo intentan por primera vez. Por tanto, se confirma que existe cierta persistencia en el emprendedor con éxito. Esto es, el que ha tenido éxito una vez, tiene más posibilidades de tener éxito la siguiente vez.

¿Mejora las posibilidades de tener éxito la inversión de un buen fondo de capital riesgo? Parece que sí tiene efecto en aquellos emprendedores que lo intentan por primera vez. Estos mejoran su probabilidad de éxito desde el 14,9% al 20,9% dependiendo de si están financiados por uno de los fondos de capital riesgo de menor (cuartil 25% de la muestra) o mayor (cuartil 75%) experiencia (definida como número de inversiones ejecutadas por el fondo). También mejoran en igual sentido los que fracasaron antes, del 17,7% al 25,9%. Sin embargo, no parece haber mejora significativa de probabilidad en emprendedores que ya tuvieron éxito (32,2% por 31,6%). Esto es, para el emprendedor de éxito, es poco relevante quien le financie.

Otro tema interesante que se trata en el estudio es si el market timing (acertar con el mejor momento para emprender) de los emprendedores de éxito es suerte o es una habilidad. Por ejemplo, el 52% de las startups de PCs (personal computers) creadas en 1983 tuvieron éxito, frente al 18% de las de 1985. ¿Tuvieron suerte los fundadores que comenzaron su startup en 1983? Pues los autores concluyen que no. Los autores revisaron qué ocurrió con la siguiente startup fundada por dichos emprendedores y concluyen una correlación positiva. Esto es, los emprendedores que tuvieron éxito al acertar con el market timing la primera vez, acertaron de nuevo por encima de la media con el market timing la siguiente vez. Concluyen, por tanto, que el timing de la primera startup no fue suerte, fue habilidad.

Como conclusiones más importantes destacaría:

  • La probabilidad de éxito de los emprendedores primerizos es muy baja, en torno al 20% si medimos el éxito como sacar la empresa a bolsa, para empresas de Estados Unidos financiadas por fondos de capital riesgo
  • Un fracaso previo aumenta un poco la probabilidad de éxito en el segundo emprendimiento, un 4% más (21,8% en lugar de 20,9%)
  • Un éxito previo aumenta significativamente la probabilidad de éxito del siguiente emprendimiento, un 45% más (30,3% en lugar de 20,9%), puede ser por el aprendizaje previo o por las facilidades que genera haber tenido un éxito previo (mayor facilidad para levantar dinero de fondos, para contratar talento, para contactar posibles clientes)
  • Sin embargo, la probabilidad de fracaso sigue siendo muy alta para todos: de casi 80% para los emprendedores primerizos y 70% para los emprendedores con un éxito previo. Lo más habitual en el sentido estadístico, es que una startup fracase.
  • El market timing en los emprendedores de éxito es una habilidad, no parece ser suerte. El que acertó una vez, tiene más probabilidad de volver a repetirlo.
  • Contar con la inversión de un fondo de capital riesgo de primera es una ventaja para los emprendedores primerizos o los emprendedores en serie con un fracaso previo, pero no parece relevante para los emprendedores en serie con un éxito previo.

¿Compras de empresas en efectivo o en acciones?

Pérdida de valor Glovo desde su adquisición por Delivery Hero

El otro día escuchando el podcast de Itnig (un podcast estupendo y muy recomendable) en el que entrevistaban a David Miranda, un conocido abogado de Barcelona especializado en adquisiciones, se trataba el tema de cuándo es interesante utilizar las acciones de la sociedad para adquirir una compañía, y en particular, lo ocurrido en el caso de Glovo. Me sorprendió el que se mencionaran diferentes razones como no tocar la tesorería o la complejidad de armar una ampliación de capital, pero no saliera la razón, en mi opinión la principal, que es que el equipo gestor considere que las acciones de su sociedad están sobrevaloradas.

Comencemos por el caso general. En 1988 solo el 2% de las grandes adquisiciones en bolsa americana (más de 100 M$) se realizaron completamente en acciones.  En 1998, el 50% de las adquisiciones se realizaron pagando el 100% del precio en acciones. En 1988 el S&P 500 estaba en 250 puntos y su PER (ratio de precio de la acción sobre beneficio por acción) de final de año era de 11x. En 1998 el S&P 500 estaba en 963 puntos y su PER de final de año era de 33x. Si tomamos el PER como medida de lo cara que puede llegar a estar una acción, parece que a mayor PER, mayor propensión a utilizar acciones como medio de pago.

Las implicaciones de comprar una sociedad con acciones o con efectivo son numerosas y profundas. En una transacción en efectivo, el riesgo de que no se concreten las sinergias de la adquisición reside al 100% en los accionistas de la entidad compradora. En una transacción 100% con acciones, parte del riesgo de que no se concreten las sinergias reside en los accionistas de la entidad vendedora, exactamente en la prima que se les haya pagado por sus acciones menos el porcentaje que estos acaben teniendo de la sociedad adquiriente.

Veamos un ejemplo. El comprador C Capital tiene una capitalización bursátil de 100 millones de euros (M€). El vendedor V Capital tiene una capitalización bursátil de 100 M€ también. La fusión de los 2 se supone que va a crear 50M€ de sinergias de costes. Por eso C Capital decide pagar 120 M€ por V Capital, una prima del 20%. Si la transacción se pagara 100% en efectivo, el valor añadido para los accionistas de C Capital sería de 50 M€ – 20 M€ = 30 M€. Sin embargo, al pagar 100% en acciones, los accionistas de C Capital acaban con una participación del 45% (100/220), y por tanto el valor añadido que se quedan es de 45% de 30 M€ = 13,5 M€. Por contra, también están reduciendo el riesgo de que no se materialicen las sinergias, han transferido dicho riesgo a los accionistas de V Capital. Existen estudios que indican que cuanto mayor es la transacción y cuanto mayor el riesgo de producirse las sinergias, mayor es la propensión a utilizar acciones en el precio para transferir el riesgo a los vendedores.

Adicionalmente, a la hora de estructurar una oferta en acciones, se puede hacer con un número fijo en acciones o con un valor fijo en euros. Y la elección lanza señales muy diferentes al mercado.

En una transacción con un valor fijo en euros (ejemplo 120 M€), el comprador está muy expuesto a una eventual caída en el precio de la cotización de sus acciones entre el momento en que se anuncia el precio y el momento en que se ejecuta la transacción, que puede ser muchos meses más tarde. Y es que se ha prometido una cantidad de euros, independientemente del valor al que coticen las acciones del comprador. Por lo tanto, se puede acabar cediendo un % mayor del capital del esperado.

En una transacción con un número fijo en acciones (ejemplo un canje fijo de 2 acciones del comprador por 1 del vendedor), el número de acciones a entregar no depende del valor que tengan las acciones de C Capital el día que se ejecute la transacción. En este caso el que está muy expuesto es el vendedor, quien puede recibir mucho menos de lo que esperaba si el valor de las acciones de C Capital cae. A veces se suele mitigar este riesgo con un suelo, una cantidad mínima de valor en euros a pagar.

Así que hay dos temas que explicar al consejo de administración de la adquiriente a la hora de utilizar acciones para adquirir compañías i) cuánto de las sinergias vamos a ceder al vendedor y por qué ii) quién asume el riesgo de la transacción y por qué. Y eso nos lleva a meditar sobre las 3 siguientes preguntas: ¿Están mis acciones sobrevaloradas? ¿Cuál es la probabilidad de que se materialicen las sinergias? ¿Cuál es la probabilidad de que el precio de mi acción baje entre el anuncio y la ejecución?

Cuanto más sobrevaloradas considere mis acciones, cuanto mayor riesgo piense que tiene la consecución de sinergias y cuanto mayor probabilidad le asigne a que mis acciones como comprador pueden bajar, más me inclinaré como comprador por una transacción 100% en acciones, con un número de fijo en acciones y sin un suelo.

De hecho, existe cierta evidencia académica (Fangjian Fu, 2008) sobre el hecho de que adquisiciones con un elevado porcentaje de acciones señalan al mercado que los gestores consideran que existe sobrevaloración de las acciones, y el mercado responde vendiendo las acciones de la compañía compradora. Una oferta en acciones puede enviar 2 señales poderosas al mercado: que los gestores creen que las acciones están sobrevaloradas, y que el equipo gestor tiene poca confianza en las sinergias que ha prometido.

También hay cierta evidencia académica (Houston y Ryngaert, 1997) sobre el hecho de que cuanto más riesgo de caída de precio entre ejecución y cierre se transfiera al vendedor (oferta en número fijo de acciones), menor es la confianza del mercado en que el precio de sus acciones es correcto y el nivel de sinergias alcanzable.

El caso de Glovo

Basándome siempre en informaciones públicas, parece que Glovo recibió el 31 de diciembre de 2021 una oferta de compra por el resto de acciones que Delivery Hero (DH) no poseía de la sociedad, valorando el 100% de la misma en 2.300 M€. Pero en realidad, lo que recibió fue una ecuación de canje en acciones por parte de Delivery Hero. Esto es, recibió una oferta de Delivery Hero estructurando un pago del 100% en acciones con un número fijo de acciones. El equipo gestor de Delivery Hero al emitir una oferta 100% en un número fijo de acciones, sin suelo y transfiriendo todo el riesgo al vendedor, señaló en principio al mercado que i) sus acciones estaban sobrevaloradas ii) tenían poca confianza en la consecución de sinergias de la fusión iii) pensaban que sus acciones iban a caer y por eso transfirieron todo el riesgo al vendedor. ¿Qué ocurrió?

En el momento de la oferta el 1 de enero de 2022, el precio de Delivery Hero se encontraba a 98 € por acción. En el momento de la ejecución de la oferta, en principio el 30 de junio de 2022, el precio de DH se encontraba en 35 € por acción. El 1 de enero los accionistas de Glovo creían que habían vendido la sociedad a una valoración de 2.300 M€, cuando en realidad la han vendido por 805 M€. Por otra parte, los accionistas de DH han visto caer significativamente el valor de sus acciones. Parte de la explicación estará en los mercados, parte en la evolución del negocio de DH, parte en las abultadas pérdidas de Glovo (más de 475 M€) y parte sin duda en la forma en que se estructuró el precio de la transacción, ya que señalaron al mercado sobrevaloración de sus acciones, escasa confianza en la consecución de sinergias y poca confianza en el comportamiento futuro de la cotización de su acción.

Conclusión

A la hora de realizar adquisiciones y decidir estructurar el pago con efectivo o con acciones, hay que tener en cuenta la señal que se está enviando al mercado. En principio,  señales positivas para la acción serían las siguientes:

  1. Pago en efectivo
  2. En caso de pago en acciones, que sea un porcentaje del total
  3. En caso de porcentaje elevado, que sea con un valor determinado para las acciones de la empresa comprada o al menos que exista un suelo

Nota: este artículo no trata de establecer la conclusión de que todas las compras de empresas con acciones destruyen valor ni envían una mala señal al mercado. Por ejemplo, el artículo no entra en el caso de compras de empresas con acciones cuando no se tiene elección, porque el tamaño de la sociedad adquirida es excesivamente grande, porque no se tiene acceso a levantar fondos propios ni deuda, o simplemente es la vía más rápida. Tampoco trata de los programas repetitivos de compras en acciones, en donde el adquirente compra siempre el mismo tipo de sociedad haciendo arbitraje de múltiplos, pero habiendo demostrado previamente que es capaz de sacar un retorno a la inversión.

Errores habituales en la valoración de empresas

El verano de 2021 asistí a un curso de Pablo Fernández, doctor en Business Economics por la Harvard School of Economics y profesor del IESE, acerca de valoración de empresas y los principales errores y complicaciones innecesarias (o intencionadas) que se suelen cometer en las mismas. En este artículo detallaré algunos de los que me parecieron más importantes.

Para empezar, lo primero que se debe comprender es que la contabilidad es una versión de la realidad, que puede diferir mucho en función de quién la realice, o de quién la mire. Eso se debe a que en general casi todas las partidas de la contabilidad pueden ser “manipulables”, excepto la caja y la deuda financiera.

En particular, el beneficio de una empresa de un año puede variar significativamente en función de cómo se confeccionen los estados financieros (por ejemplo, moviendo ingresos o gastos de un ejercicio a otro). Lo mismo puede pasar con las amortizaciones. En palabras del propio Pablo Fernández: “lo único que no es discutible en una cuenta de resultados es el año de formulación de las cuentas”.

A continuación, vamos a analizar problemas tanto en la valoración por descuento de flujos de caja (DFC) como en la valoración por comparables.

Crítica a la técnica de descuento de flujos de caja

Nota técnica inicial

El DFC es un método utilizado habitualmente para valorar empresas, y en él los flujos de caja de la empresa se proyectan al futuro y se descuentan al presente, siendo el sumatorio de dichos flujos descontados el valor de los fondos propios. ¿Cuál es la tasa de descuento adecuada? Para calcular la tasa de descuento a la que descontar los flujos futuros, vamos a utilizar el CAPM (Capital Asset Pricing Model), que es un modelo de valoración de activos que permite calcular su rentabilidad esperada por los inversores. La tasa de descuento de dichos flujos futuros utiliza el coeficiente beta para su cálculo, siendo el resultado de la fórmula:

Tasa de descuento para calcular el valor de los fondos propios= Rf + beta x Risk Premium

Siendo:

Rf= activo libre de riesgo del país (en general se toma el bono del tesoro a 10 años)

Beta= coeficiente que mide el grado de variabilidad de la rentabilidad de una acción respecto a la rentabilidad promedio del «mercado» en que se negocia

Risk Premium= Rentabilidad exigida por los accionistas del mercado – la rentabilidad del activo libre de riesgo

Como errores o complicaciones innecesarios más comunes mencionados por Pablo Fernández para el descuento de flujos de caja, podemos mencionar:

1. Aplicar la beta de mercado al descuento de flujos de caja de una empresa concreta.

El CAPM supone que todos los individuos tenemos las mismas expectativas de rentabilidad para nuestra inversión en renta variable y que a todos nos preocupa de igual manera la volatilidad de nuestra cartera, cuando en la realidad esto no es así. Parte esencial del CAPM es la creencia de que existe una beta de mercado que se le puede asignar a las acciones de una empresa en concreto. Según el modelo, no existe una beta que salga de aplicar la sensatez, experiencia y expectativa de rentabilidad del valorador, sino que esta se puede calcular utilizando datos históricos de una regresión entre la rentabilidad de la empresa y la del mercado. Por ejemplo, para una empresa americana podemos usar como tasa libre de riesgo el bono a 10 años, supongamos que es del 3%, su beta de 1 (igual que el mercado) y una prima de riesgo de mercado del 5%, lo cual nos llevaría a una tasa de descuento de sus cash flows futuros del 8%. Sin embargo, el analista que está valorando la inversión, trabaja para un family office exigente, y para este tipo de empresas exige una rentabilidad del 15% anual. Si calculáramos la beta asociada a la inversión, esta sería de 2,4 (3% + 2,4 x 5 = 15%). Existe pues, una diferencia importante entre la exigencia media de rentabilidad del mercado y la exigencia individual de cada inversor. Por lo tanto, según Pablo Fernández, a la hora de valorar empresas no se debe partir de una beta de mercado para calcular la tasa de descuento de cash flows futuros, sino que se debe aplicar el requerimiento de rentabilidad del inversor individual para la inversión, que no necesariamente tiene que ver con el cálculo de una beta.

2. Aplicación subjetiva del período de análisis de la beta.

Para seleccionar una beta para el modelo CAPM, muchos analistas se basan en el uso de las betas de mercado. Sin embargo, surgen ciertas inconsistencias a la hora de conocer qué beta se debe utilizar. Como ejemplo, si analizamos las empresas cotizadas del sector textil europeo, utilizando Bloomberg podemos obtener la beta a 1 mes, 6 meses y 1 año. Como podemos ver en la siguiente tabla, existen acciones como Brown Group con una fluctuación en su beta que va de 0,13 en un mes a 0,77 a 1 año. Obviamente el impacto en la tasa de descuento y en la valoración de la empresa es enorme en función de que utilizáramos una u otra.

Crítica a la técnica de valoración por múltiplos

Para la valoración por múltiplos podemos mencionar los siguientes errores habituales:

1. Elegir como comparables empresas cotizadas cuando se está valorando una empresa no cotizada, o escoger empresas que cotizan en mercados lejanos (por ejemplo, empresas japonesas cuando se está valorando una compañía en Europa).

2. Escoger como comparables empresas con crecimientos de ventas o beneficios muy dispares sin tenerlo en cuenta. Los múltiplos suelen presentar enormes dispersiones, por eso muchas veces se pone en duda este método de cálculo. Volviendo al caso del sector textil europeo, obtenemos unos múltiplos de EV / EBITDA (Enterprise Value / Earnings Before Interests Taxes Amortization and Depreciation) que pueden variar desde 3,95x de mínimo hasta 120,19x de máximo, como se puede apreciar en la tabla de más abajo. Probablemente alguno de estos comparables no sea realmente el mejor. El mínimo corresponde a Brown (N) Group PLC, una compañía cotizada en Londres y que diseña y distribuye ropa para segmentos del mercado menos atendidos (por ejemplo, personas mayores).

Todo esto no quiere decir que sea desacertada la valoración por múltiplos, pero este método parece más adecuado para una fase posterior a la realización del Descuento de Flujos de Caja, para comparar el resultado con empresas comparables o similares. Destacar que los múltiplos son muy valiosos en una operación de venta de una empresa, ya que es más fácil negociar y ponerse de acuerdo en un precio basado en un múltiplo (por ejemplo, múltiplo de ventas o EBITDA) que sobre los flujos de caja futuros de la sociedad.

Conclusiones

Para terminar, hay que recordar que no es lo mismo el valor que el precio, el valor dependerá del juicio de valor que emita quien sea el comprador o el vendedor, pero el precio es lo que alguien está dispuesto a pagar y paga.

Podríamos entrar en mayor profundidad en otros errores o inconsistencias, pero si se desea ampliar información recomendamos asistir al curso de Pablo Fernández o consultar alguno de sus estudios como pueden ser:

Market Risk Premium Used in 82 Countries in 2012: A Survey with 7,192 Answers

El Peligro de utilizar Betas Calculadas (The Danger of Using Calculated Betas)

La Prima de Riesgo del Mercado según 100 Libros (The Equity Premium in 100 Books)

Utilidad y limitaciones de las valoraciones por múltiplos (Valuations with Multiples)

Cómo valoramos empresas en Bewater

En Bewater, para valorar empresas no cotizadas solemos utilizar tanto la valoración por descuento de flujos como la valoración por comparables, pero buscamos evitar los errores habituales de valoración de empresas que hemos comentado arriba, asegurándonos de lo siguiente:

  • Por una parte, analizamos comparables que consideramos cercanos a nuestras inversiones, en concreto transacciones de compañías de tecnología divididas para cada sector (suscripción, B2B SaaS, e-commerce, etc.) en Europa continental y en series A. De esta forma, procuramos valorar empresas de tamaños y geografías similares.
  • Por otra parte, proyectamos los flujos de caja de la compañía para el futuro y lo descontamos a un coste del capital entre el 17,5% y el 22,5%, en función del riesgo que percibamos en la empresa, independientemente de la beta de mercado. ¿Por qué ese coste del capital? Porque nos parece una remuneración adecuada para el riesgo que asumimos, y porque queremos proporcionar a nuestros inversores una rentabilidad anual de 15% neta de comisiones. Como trabajamos con una comisión de gestión del 1% anual y con una comisión de éxito estimada de 1,5% (10% del 15% de rentabilidad neta esperada), tenemos que apuntar a obtener una rentabilidad bruta de al menos 17,5% (15% de rentabilidad neta objetivo más 2,5% de comisiones medias estimadas). Por ello, nos ponemos un mínimo del 17,5% como coste del capital (descontamos los flujos futuros de caja con una tasa de descuento de los fondos propios de al menos 17,5%).

Creemos que, con estas medidas, somos capaces de obtener rangos de valoración razonables para nosotros y para nuestros inversores.

Invertimos en Flame Analytics

Hemos invertido en Flame Analytics algo más de 800 k€ entre Bewater Flame Analytics FICC y Renta 4 Bewater I FCR. Gracias a Jonathan y David por dejarnos a acompañarles en esta aventura.

Grandes empresas del sector retail como IKEA, Decathlon, El Corte Inglés, Cash Converters, Alain Afflelou o Havaianas han confiado en Flame Analytics para la digitalización de sus tiendas. También forman su cartera de clientes más de 50 centros comerciales de los principales grupos (Merlin Properties, Unibail Rodamco Westfield, CBRE, entre otros), así como Museos (CN Museo Reina Sofía), Hoteles (B&B Hotels, Viva Hoteles), Universidades (U. de Bath, U. de La Coruña) y empresas de Transporte Urbano. Todos ellos utilizan la plataforma para optimizar el rendimiento de su red de establecimientos, conocer el comportamiento de sus visitantes y clientes, analizar sus ventas, o mejorar sus estrategias de expansión, distribución y marketing. Algo que Flame logra gracias a la recopilación de datos y el tratamiento de los mismos a través de algoritmos avanzados, Big Data e Inteligencia Artificial, que se visualizan en una plataforma muy visual y fácil de usar.

La compañía ya ha conseguido abrir con éxito más de 750 localizaciones, implementando más de 11.000 sensores y estableciendo su presencia internacional en hasta 6 países (México, EEUU, Chile, Panamá, República Checa y Reino Unido).

Flame Analytics participa de un mercado creciente que es el de software ligado a la recogida y analítica de datos en espacios físicos. Se trata de software que permite medir visitas en tienda, así como cruzar dicha información con otras métricas de la empresa. Ha sido además eficiente en el uso del capital habiendo consumido tan solo 0,4 M€ de capital hasta la fecha. Cuenta con una ventaja competitiva fruto de:

  • Un equipo con un profundo conocimiento del sector capaz de atacar el mercado europeo, en donde ya está presente en varios países.
  • Una facilidad de implementación del software ya que se conecta a numerosos tipos de wifi así como de cámaras.
  • Algunos sectores como el de centros comerciales, hoteles y tiendas de venta minorista muy probados.
  • Una propuesta de valor con mejor precio, mayor flexibilidad para mostrar datos y mayor facilidad de instalación que su competencia.

La empresa presenta importantes opciones de crecimiento adicionales a su negocio actual:

  • Tiene aún un porcentaje muy pequeño de las ubicaciones de sus actuales clientes. Estos suelen probar con una o dos ubicaciones para posterior y paulatinamente extender al resto.
  • Actualmente la mayoría de sus clientes utiliza solo uno de sus módulos, bien el de análisis de visitas, bien el de ofertas de marketing. Una buena parte de los clientes consumirá en el futuro ambos productos.
  • La empresa tiene numerosos países en Europa a los que extender sus servicios, ya que actualmente el 96% de sus ventas se concentra en España.

Invertimos en Product Hackers

Hace unos días invertimos 555.000€ en Product Hackers, en una operación combinación de primario y secundario. La empresa cuenta con un gran equipo gestor: Luis Díaz del Dedo, José Carlos Cortizo, Carlos Rodríguez-Maribona, Jorge García con amplia experiencia en el sector.

Product Hackers es una compañía especializada en proporcionar servicios de growth a empresas de alto crecimiento. Con esta inversión, Product Hackers acelerará su crecimiento en España, consolidando su liderazgo en la categoría de servicios orientados a maximizar el crecimiento de sus clientes.
Product Hackers se ha especializado en hacer escalar compañías y productos digitales gracias a la “ciencia del crecimiento”. Combinando una metodología y tecnología propias con el método científico, han sido capaces de encontrar y validar palancas de crecimiento para sus más de 70 clientes.
Entre las empresas de gran tamaño con las que trabajan se encuentren Havaianas, La Razón, Verti, Zara, PcComponentes, Sony Music Miami, Heineken, Alfonso X, Gioseppo, así como startups que tienen necesidades de alto crecimiento como puedan ser Hawkers, Freepik, Blue Banana o Wuolah.
La propuesta de valor de Product Hackers se aleja de la consultoría tradicional, al implicarse ejecutando las estrategias de crecimiento y validándolas con datos reales que demuestran el aporte a la cuenta de pérdidas y ganancias de cada una de las tácticas implementadas.

Product Hackers es la primera empresa en la que invierte Bewater Funds que sigue un modelo de agencia. Según palabras de Ramón Blanco, cofundador y Consejero Delegado de Bewater Funds, “invertimos en Product Hackers porque cumple con todos los requisitos que buscamos para construir una gran empresa. Un mercado creciente que además se encuentra en fase de consolidación; un equipo con experiencia, sólido y con ambición; una empresa eficiente en el consumo de capital y una ventaja competitiva fruto de su experiencia pionera en la mejora de procesos de venta digital. Para nosotros es un honor que nos dejen acompañarlos en esta aventura”.
Para Product Hackers esta inversión es una oportunidad para seguir invirtiendo en procesos y herramientas que le ayuden a prestar un todavía mejor servicio, así como seguir haciendo crecer su cartera de clientes. Para Luis I. Díaz del Dedo, CEO de Product Hackers, “hasta ahora hemos querido ir rápido y por eso hemos crecido solos, pero ahora tenemos claro lo lejos que queremos llegar y para eso necesitamos la mejor compañía posible. Los fundadores de Bewater Funds son referentes para nosotros, poder contar con su apoyo y su ayuda nos va a permitir acelerar el ritmo de crecimiento y dar los primeros pasos en el desarrollo de la Nueva Consultoría”.
Product Hackers espera cerrar el año con una facturación superior a los 3 millones de euros, prácticamente doblando la facturación alcanzada en 2021, y mantendrá su foco en España, aunque ya da servicio a varias empresas en distintos países de Latinoamérica y en Miami, sin tener presencia local.

Invertimos en Sheetgo

Hace unos días invertimos en Sheetgo en una operación combinación de primario (ampliación de capital) y secundario (dando liquidez a ciertos inversores). Se trata de nuestra décimo séptima inversión. Hemos invertido 0,9 M€ que sumando el resto de la transacción totaliza una operación de 1,8 M€.

Sheetgo participa de un mercado creciente que es el del software ligado a hojas de cálculo en la nube. Se trata de software que permite reemplazar o complementar otros como CRM (Customer Relationship Management), ERP (Enterprise Resource Planning) o paquetes de contabilidad, y ello a menudo sin necesidad de recurrir a equipos de desarrollo informático. Cuenta con un gestor sólido y un comité asesor de gran calidad (que incluye el ex director de tecnología de Dropbox, el director de ventas de Hopin, un director ejecutivo de KKR, etc.). Ha sido además eficiente en el uso del capital, habiendo consumido tan solo 1,1M€ hasta la fecha. Cuenta con una ventaja competitiva fruto de:

  • Un equipo con un profundo conocimiento del sector capaz de atacar el mercado estadounidense.
  • Facilidad de implementación del software para ser implantado en minutos por gente sin capacidad técnica, frente a su competencia, que sí necesita tales capacidades y formación para su utilización.
  • Algunos casos de uso como la gestión de stock o la gestión de prospectos de ventas muy probados.
  • Está integrado con Google desde 2016 y Microsoft y Dropbox desde 2021.

La empresa presenta importantes opciones de crecimiento adicionales a su negocio actual:

  • Se encuentra diseñando un plan para incrementar notablemente su presencia internacional y en especial en Estados Unidos apoyado por el conocimiento de su consejo asesor.
  • Está desarrollando profundidad de producto en nuevos casos de uso, como gestión de notas y presencia en colegios, implementación de OKRs (Objectives and Key Results) en empresas, entrada y salida de stock a través de lectores de códigos de barras en empresas industriales.
  • Ahora que está plenamente integrado con Google y Microsoft, va a poner el foco en una nueva estrategia comercial.

El fundador de la sociedad es Yannick Rault. Muchas gracias por dejarnos acompañarte en esta aventura.

Cláusulas habituales en contratos de compraventa de empresas

Ha llegado recientemente a mi poder un estudio realizado por CMS Abogados, recogiendo las cláusulas más habituales en contratos de compraventa de sociedades, acumulando los resultados de 498 transacciones realizadas en 2021 en Europa. Me ha parecido interesante reflejarlo en un artículo, pues son cláusulas que los emprendedores se van a encontrar en los acuerdos de venta de su startup.

Si eres emprendedor, este artículo te puede dar pistas de si es normal que el comprador te pida un tipo determinado de garantías, o por el contrario no lo es.

Cláusulas de garantías más habituales en contratos de compra-venta de startups

En un 47% de las transacciones el acuerdo incluía una cláusula de Purchase Price Adjustment (ajuste del precio). Típicamente recoge un ajuste de precio entre la fecha en que se acuerda una transacción y la fecha en que se ejecuta. Entre ambas fechas no es raro que pasen incluso hasta 6 meses. Veamos un ejemplo. Hemos acordado un precio de 10 M€ para la empresa, que a 31 de diciembre tiene una deuda neta (deuda financiera menos caja) de 1 M€, y un capital circulante (clientes + existencias – proveedores) de 1 M€. Durante estos 6 meses, la empresa la sigue gestionando el equipo actual y, como aún no se ha cedido el control, el comprador se quiere asegurar que se gestione bien. Por eso, si el 30 de junio, fecha de ejecución, la deuda neta ha bajado hasta 0,5 M€ y el capital circulante ha hecho lo propio hasta 0,5 M€ también, el comprador deberá abonar al vendedor un ajuste en precio de 1 M€ (0,5 M€ + 0,5 M€).

Un 59% de los acuerdos que no llevaban la cláusula anterior, incluían la cláusula de Locked Box (caja fuerte). Esto quiere decir que el comprador recibe una garantía del vendedor de que el balance y cuenta de resultados acordados son correctos, y que no va a haber pagos de dividendos ni salidas de caja inhabituales. Se suele utilizar cuando la diferencia de fecha entre el cierre y la ejecución no es tan amplia, para dar seguridad al vendedor en el precio que va a recibir.

El 26% de las operaciones llevaban una cláusula de earn out (pago en función de resultados). Una provisión tal, da derecho a un pago adicional al inicial en función de los resultados de la empresa en el futuro. Por ejemplo, hemos negociado un pago inicial de 10 M€ para nuestra empresa, pero negociamos un pago adicional de 2 x EBITDA 2025, siempre que este sea mayor de 2 M€ en tal fecha y por la diferencia con 2 M€. Si el EBITDA en diciembre de 2025 fuese de 1 M€, el vendedor no recibiría ningún pago adicional. Sin embargo, si fuese de 3 M€, el vendedor recibiría 2 M€ (2 x (3-2)). ¿Por qué entonces no llevan estos ajustes de precio todos los acuerdos? Porque es muy difícil definir el cálculo. Si lo defino como un múltiplo sobre EBITDA y durante el período 2021 a 2025 la sociedad la gestiona el comprador, podría ocurrir que este i) trate de que la empresa no genere EBITDA hasta 2026 primando el crecimiento o, peor aún, en el año 2025 le realice un cargo de costes centrales de 2 M€, dejando el EBITDA del 2025 en 0. Este tipo de fórmulas tiene el problema de que puede desalinear los intereses de comprador y vendedor.

El 74% de las operaciones incluían cláusulas de minimis (de mínimos), que estipulan que las indemnizaciones muy pequeñas, por ejemplo, por debajo de 5 k€, no se puedan reclamar. Suelen ir acompañadas de una cláusula basket (cesta), 67%, que estipula que no se podrá reclamar por debajo de un importe mínimo total, por ejemplo, de 100 k€ por el conjunto de varias garantías. Ambas cláusulas sirven el propósito de agilizar los procesos de cierre de la transacción.

Liability Cap (límite de responsabilidad), define una cantidad máxima que se puede reclamar a un vendedor. Es muy habitual ver en contratos de venta de startups compradores demandando que se garantice el 100% del precio pagado. Sin embargo, el 57% llevaban un límite inferior al 50% del precio y un 9% adicional no concedían ninguna garantía (esto es habitual cuando el vendedor es un fondo, quien recibe el dinero y paga a sus partícipes y por tanto ya no dispone del dinero para reclamarlo). Por todo ello, podemos concluir que lo más habitual es dar garantías por hasta el 50% del precio cobrado.

Las garantías en un contrato de compra-venta más habituales van hasta un 50% del precio pagado

Últimamente se ha puesto de moda contratar un seguro en vez de dar garantías, seguro que se deduce del precio de compra. 19% de los acuerdos ya incluían la contratación de una póliza, lo que hace que se reduzca el montante de garantías a proveer por los vendedores. En el 85% de los casos en que se paga un seguro, es el comprador quien paga la prima, que se deduce del precio de compra.  Y ¿cuánto duran estas garantías? Lo más habitual es de 18 a 24 meses.

Las garantías en un contrato de compra-venta se suelen dar por hasta un período de 24 meses

Las cláusulas MAC – Material Adverse Change (cambios materiales adversos) – son muy lesivas para los vendedores, por eso solo están presentes en el 16% de los casos. Permiten, ante un cambio fundamental de las condiciones entre firma y ejecución, cancelar la transacción. Por ejemplo, si hemos comprado una compañía cuyo coste principal es el precio del gas y este rebasa los 0,20 € por kWh, tenemos derecho a cancelar la transacción. Introduce una gran incertidumbre sobre la misma y por eso es difícil de aceptar por los vendedores.

El 33% de los acuerdos llevaban una cláusula de arbitraje. Con ello se evita acudir a los tribunales ordinarios para reclamar garantías, porque la resolución los mismos puede tardar incluso años. Con el arbitraje se gana en tiempo y en certidumbre sobre la resolución de una reclamación.

El 60% de los acuerdos llevaban una cláusula de indemnización por posibles problemas con Hacienda derivados del período anterior a la entrada del comprador. Como Hacienda tiene abiertos a inspección los 4 últimos ejercicios, es normal que el comprador la pida. Y además es muy difícil negarse, porque hacerlo podría esconder un verdadero problema fiscal y quebrar la confianza entre las partes.

Conclusión

Cuando vayas a vender tu empresa, es razonable que el comprador te pida garantías, pero unas son más habituales y razonables que otras. Por ejemplo, es normal que te pidan garantías, pero no lo es garantizar más allá del 50% del precio pagado. No es tan común como la gente piensa incluir una cláusula de earn out, y mucho menos de MAC.

Invertimos de nuevo en Datos 101

Ciberseguridad, centro de operaciones de ciberseguridad

Hace unos días invertimos por segunda vez en Datos 101 en una operación combinación de primario (ampliación de capital) y secundario (dando liquidez a los emprendedores). Se trata de nuestra décimo sexta inversión. Hemos invertido 0,5 M€.

Bewater Datos 101 FICC (Fondo de Inversión Colectiva de tipo Cerrado) fue el noveno fondo que Bewater constituyó en mayo de 2020. Ahora hemos tenido la oportunidad de crear un nuevo fondo, Bewater Datos 101 II FICC, para invertir en una sociedad que cumple con todos los requisitos objetivos que nos hemos propuesto:

  • Datos 101 es una empresa con flujo de caja operativo cercano a positivo en 2021.
  • Con un crecimiento en ventas del 64% en 2020 y del 35% en 2021.
  • Equipo gestor sólido.
  • Donde se puede invertir un mínimo del 5% del capital.
  • Mínimo de 300 mil euros de inversión del fondo.
  • Se beneficia de un mercado creciente a doble dígito para los próximos años, el de backup y servicios de recuperación de datos, así como el de ciberseguridad.
  • Tiene la oportunidad de comprar pequeñas compañías del sector para ganar tamaño, realizar economías de escala y consolidar el sector. Para ello ya cuenta con experiencia, al haber realizado dos pequeñas adquisiciones en 2020 y 2021 con éxito y una tercera en 2022.
  • Gracias a sus 1.000 partners se ha convertido en un canal de distribución muy interesante para Private Equities que estén desarrollando una estrategia de compra de empresas para ganar tamaño, así como para compañías creadoras de software.

La tesis de inversión es la posibilidad de construir en España uno de los líderes en el servicio de copias de seguridad, servicios de recuperación de desastres y ciberseguridad para pymes, especialmente en empresas con menos de 100 empleados. Se trata de proporcionar el servicio para pymes, en aquellas empresas a las que no llegan los grandes jugadores del espacio (telecos, Amazon, Microsoft).

El fundador de la sociedad es Juan Llamazares. Muchas gracias por dejarnos acompañarte en esta aventura.

¿Qué pasó con las SPACs?

Las SPACS (Special Acquisition Purpose Companies) sirven de modelo alternativo a las compañías para salir a bolsa y gozaron de una gran popularidad en Estados Unidos durante el comienzo del año 2021.

El 30 de diciembre de 2020, hace algo más de un año, publicamos un artículo SPACs: añaden valor, ¿para quién? expresando dudas sobre la rentabilidad para sus inversores. En él nos hacíamos eco de una publicación firmada por Michael Klausner y Michael Olhrogge, A sober look at Spacs, que analizaba su estructura y resultados. El artículo recibió numerosas críticas de banqueros de inversión, hedge funds (fondos de inversión libre en activos alternativos), fondos de inversión en compañías de capital privado e inversores con potencial para ser sponsors (inversores iniciales), partes beneficiadas por el negocio generado. La razón de estas críticas es que los autores concluían lo siguiente:

  • Los costes de constitución de una SPAC eran desproporcionados y en todo caso muy superiores a los de una salida a bolsa normal.
  • La rentabilidad de las SPACs en el período analizado, enero de 2019 a junio de 2020 dejaba mucho que desear.
  • Se beneficiaban ciertos grupos de partes interesadas (stakeholders): inversores iniciales, bancos de inversión, hedge funds que acuden a la salida a bolsa con derecho de recompra, accionistas de la empresa comprada y perdían esencialmente los inversores que entraban con posterioridad a la salida a bolsa.

¿Qué ha ocurrido desde entonces? Los autores han elaborado un segundo artículo dando seguimiento de sus conclusiones, A second look at SPACS: is this time different?

Respecto a los costes de constitución y seguimiento de la SPAC hasta su fusión con una empresa objetivo, la situación ha mejorado pero sigue siendo preocupante. Para la cohorte de enero 2019 a junio 2020, de cada 10$ invertidos en la SPAC 5,90$ (59% del total) se perdió en costes y comisiones, de manera que solo se pudieron utilizar 4,10$ para comprar la empresa objetivo.

Esto es, la empresa comprada debería apreciarse un 243% solo para recuperar el dinero invertido. Bien, pues durante el cuatro trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021, dichos costes bajaron hasta 3,40$ (34%), pero a partir de septiembre de 2021 parecen de nuevo subir hasta los 4,60$ por acción (46%). En todo caso, dicho nivel de costes es superior al de una salida a bolsa tradicional (28% incluyendo todo tipo de costes, comisiones y lo que se deja de ganar por la apreciación del valor el primer día de cotización).

Costes de una SPAC 2019 - 2021
Respecto a la rentabilidad de las SPACs, las nuevas cohortes mejoran las del estudio original, pero en todo caso con rentabilidades muy alejadas de las que se habría obtenido invirtiendo en un ETF del NASDAQ (Exchange Traded Fund, o fondo indexado cotizado, que replica la inversión en el índice tecnológico). Así, mientras en el tercer trimestre de 2020, un inversor que hubiera invertido en las SPACs que se fusionaron en ese período, obtendría una rentabilidad inferior en un 65% a la de aquel que invirtió en un ETF del NASDAQ, para aquellos que lo hicieron un año después, en el tercer trimestre de 2021, dicha pérdida de rentabilidad se habría reducido hasta el 30%. En todo caso unos pésimos resultados como se puede observar en el gráfico a continuación:

Rentabilidad SPACS 2019 - 2021

Finalmente, los autores examinan quién gana y pierde con las SPACs y su conclusión no difiere de su primera publicación:

  • La mediana de los bancos de inversión cobra un 5,5% del total de la transacción.
  • Los sponsors acaban de media con un 12% de la compañía comprada, habiendo invertido habitualmente una cantidad ínfima.
  • Los hedge funds que participan en la salida a bolsa de la SPAC suelen obtener una rentabilidad anualizada del 11,6%, prácticamente sin riesgo porque tienen derecho a recompra de sus participaciones y a recibir de media un 7% de la transacción en opciones.
  • Los socios de la compañía comprada se benefician del hecho de salir a bolsa rápidamente, sin pagar los costes de salida (los pagan los socios de las SPACS) y habitualmente de una valoración elevada, pues los sponsors tienen que fusionar la SPAC con una sociedad típicamente antes de 18-24 meses. Si no lo hacen, tienen que devolver el dinero invertido a los inversores y pagar los costes. Obviamente para ellos es mejor realizar una transacción a un precio elevado que devolver todos los costes en que se ha incurrido.

¿Quién paga la fiesta? Los inversores que entran con posterioridad a la salida a bolsa, en general animados por los bancos de inversión y los sponsors.

La conclusión es similar a la de nuestro artículo de hace un año. Aunque va mejorando paulatinamente su estructura, todavía se trata de un negocio con ganancias asimétricas, donde de media ganan todos menos el inversor final.

Robinhood: unicornio no es sinónimo de éxito para el inversor

En julio de 2021 publicamos un artículo previo a la salida a bolsa de Robinhood, expresando en él nuestras dudas sobre la valoración de la sociedad. Salió a bolsa en 38 $ por acción, en el entorno de los 32 mil M$ de capitalización bursátil.

Entonces los vendedores argumentaban que i) Robinhood había cambiado la manera en que se compraban las acciones en bolsa en Estados Unidos, sin comisiones visibles ii) había conseguido introducir el trading entre una generación de nuevos inversores por debajo de 30 años, ensanchando la tradicional base del mercado iii) iba a agrandarlo aún más con el trading en criptodivisas iv) se iba a comer a sus competidores Schwab, E-trade, etc. gracias a su tecnología y usabilidad v) la valoración, muy superior a la de sus competidores tradicionales, era fruto de un gran cambio tecnológico y social que no entendíamos la gente del sector de toda la vida (los dinosaurios). En definitiva, esta vez todo era diferente.

Hoy 27 de enero de 2022, Robinhood cotiza a 11,6$ por acción, lo que supone un 70% de bajada desde el precio de salida a bolsa y un 83% de sus máximos de 70$ el 4 de agosto de 2021. Dicho ajuste podría considerarse beneficioso para el sector, ya que en mi opinión el modelo de negocio de Robinhood supone un retroceso en transparencia sobre el modelo tradicional de compra y venta de acciones. Robinhood basa su oferta comercial en la ausencia de comisiones visibles para el cliente («0 comisiones»), pero a cambio «vende» tanto la información de las órdenes de sus clientes como el flujo de las mismas a los creadores de mercado (market makers), quienes pueden abrir el bid ask (lo que empeora el precio de compra y venta para el cliente).

Evolución del precio por acción de Robinhood desde su salida a bolsa

Habitualmente se publican numerosas listas en diferentes geografías sobre los «unicornios». Empresas privadas que alcanzan los 1.000 M$ de valoración. Y en los artículos parece de manera general e inequívoca que unicornio es sinónimo de éxito para los socios inversores. Veamos algunos datos sobre Robinhood:

  • En Robinhood se habían invertido 5.600 M$ hasta antes de la salida a bolsa. Además, en la salida a bolsa se realizó una ampliación de capital de 2.100 M€. Por lo tanto, el total invertido en Robinhood es de 7.700 M$. Visto que su capitalización actual es de 9.700 M$ (aunque su capitalización después del cierre del mercado es de 8.500 M$ después de presentar unos horribles resultados del cuarto trimestre 2022), difícilmente la inversión puede considerarse un éxito.
  • Mientras se mantuvo privado y como hemos comentado más arriba, se invirtieron en Robinhood 5.600 M$. De ellos, 3.400 M$ se invirtieron a comienzos de 2021 algo antes de la salida a bolsa de julio (Ribbit Capital, Sequoia, Fantail Ventures). Parte se hizo según los medios a 11 mil M$ de valoración, y parte se invirtieron en un convertible que pagaba el 6% y convertía acciones a un 30% de descuento sobre el precio de salida a bolsa (esto es a 26,6 $ por acción). En la ronda de septiembre 2020 se invirtieron 460 M$ a valoración 11.700 M$.
  • Si lo anterior es cierto, 3.400 M$ + 2.100 M$ + 460 M$=6.960 M$ de los 7.700 M$ invertidos en la sociedad, ¡el 90%!, invirtieron a una valoración de la sociedad superior a la actual capitalización bursátil de 9.700 M$. La mayoría del capital está perdiendo dinero y no poco (lo cual no obsta para que algunos inversores iniciales así como sobre todo los ejecutivos y fundadores se hayan hecho millonarios).

Con estos datos quiero llamar la atención sobre el hecho de que alcanzar el estatus de unicornio o de empresa cotizada en bolsa, está en principio muy bien. Pero hay que ponerlo en contexto del dinero invertido en la sociedad y el precio al que se ha hecho. Alcanzar 1.000 M$ de valoración no necesariamente añade valor para los accionistas. Y no es la primera vez que nos encontramos algo así, se puede también revisitar nuestro artículo sobre WeWork.     

Nota: las pérdidas acumuladas sobre el capital invertido podrían ser aún mayores. Según los medios, en enero 2021 Robinhood cotizaba en los mercados secundarios en 55 mil M$ así que es posible que se transaccionara parte del capital a esta valoración.