¿El mejor momento de la última década para invertir en compañías privadas?

Voy a explicar en las siguientes líneas por qué este es un gran momento para invertir en compañías de capital privado, quizá el mejor que hemos visto en la última década. Para ello, voy a comentar qué se desprende de diferentes artículos académicos y de otros datos sobre:

  1. Si en las épocas de recesión hay menos fondos compitiendo para invertir y si se crean menos nuevos fondos
  2. Si cuando hay menos participantes en el mercado, se compra más barato
  3. Si los retornos de los fondos de capital riesgo están correlacionados negativamente con el número de nuevos fondos creados

Si en recesión se crean menos nuevos fondos, existirán menos participantes en el mercado compitiendo por las buenas compañías. Si hay menor competencia se comprará más barato. Y si se compra más barato, se obtendrán mejores retornos para los inversores años después, cuando haya que devolverles el dinero. Esta es la lógica que voy a apoyar con datos.

1.     En épocas de recesión hay menos fondos para invertir y se crean menos nuevos fondos

A continuación, podemos observar un gráfico que registra el número de fondos operando y el volumen de entradas de capital en Fondos de Capital Riesgo en Estados Unidos, para el período de 2005 al 2019 (fuente: Anuario National Venture Capital Association USA 2020). Como se puede ver, como consecuencia de la crisis de 2008, el número de fondos operando se redujo significativamente (cayó un -37% en 2009) y el volumen de nuevas entradas de capital también (un -59%). Así mismo, el volumen de entradas pre-crisis (32,1 miles de M$) no se recupera hasta el año 2014. Por lo tanto, siguiendo a la recesión de 2008, el volumen de inversión en compañías privadas se mantuvo reducido durante 5 años, de 2009 a 2013.

Entradas de dinero a fondos de capital riesgo en USA por año y número de fondos 2005 a 2019

En el gráfico siguiente se muestra también, cómo tras la crisis de 2008, el número de nuevos fondos creados cae significativamente (hasta un -60% en 2011 con respecto a 2005), y las entradas a estos nuevos fondos también (hasta un -72% en 2009 respecto a 2005).

Captación de fondos por nuevos fondos de capital riesgo y número de nuevos fondos por año 2005 a 2019

Podemos por tanto concluir que, tras una recesión, el número de fondos operando en el mercado, el número de nuevos fondos creados y el volumen de entradas de dinero a los fondos de capital riesgo es significativamente inferior a antes de la crisis.

2.     Cuando hay menos participantes en el mercado, se compra más barato

En el siguiente artículo, “Money Chasing Deals, the Impact of Fund Inflows and Private Equity Valuations”, de Paul Gompers y Josh Lerner, profesores de Harvard Business School, publicado en el Journal of Finance,  los autores demuestran que en aquellos años en los que hay menor inversión en  fondos de capital riesgo en Estados Unidos, las valoraciones de las compañías invertidas son inferiores. En la tabla adjunta podemos ver a simple vista como en los años 1991, 1992 y 1993, cuando menos dinero entra en el mercado (1.542, 2.108 y 3.065M USD), la media de la valoración “pre-money” (antes de la inversión) de la compañía invertida es significativamente más baja (15,8; 15,8 y 16,4 M USD). Existe pues, correlación positiva entre el volumen de los fondos de capital riesgo entrando en el mercado, y los precios que se pagan por los activos.

Por tanto, podemos concluir que cuando entra menos dinero nuevo en la industria del capital riesgo, como ocurre en los períodos de recesión (tal y como hemos establecido en el punto 1), las valoraciones de las compañías son inferiores.

Valoración pre-money de inversiones en capital riesgo y entradas a los fondos de capital riesgo 1987 a 1995

3.     Los retornos de los fondos de capital riesgo están correlacionados negativamente con el número de nuevos fondos creados

¿Están los retornos de los Fondos de Capital Riesgo afectados por el número de nuevos entrantes en el mercado? ¿A mayor número de nuevos fondos compitiendo por las mismas buenas empresas, menores los retornos para los inversores, porque se compra más caro?

En el artículo del Journal of Finance Private Equity Performance: Returns, Persistance and Capital Flows, de Kaplan y Schoar de agosto de 2005, se demuestra, sobre una base de datos de más de 754 fondos estadounidenses creados antes de 1998, y cuya rentabilidad para inversores se mide 5 años después, que a mayor número de nuevos fondos entrando  en el mercado, menores los retornos para el inversor (el IRR, en español TIR). Esto es, existe una correlación negativa entre el número de nuevos fondos entrando en el mercado y compitiendo por las inversiones, y los retornos que obtienen los inversores de dichos fondos de capital riesgo 5 años después. En aquellos años en que hay pocos fondos nuevos, los inversores de dichos fondos obtienen mejores retornos 5 años después.

En la columna “Sin Cualificar” de la siguiente tabla se muestra la correlación entre el número de nuevos fondos entrando en el mercado (definido como el logaritmo del número de fondos nuevos en dicho año), y la tasa de retorno para el inversor (el IRR) 5 años después de los mismos de dicha cohorte. En esta columna se puede ver que la correlación es negativa (-0,34) aunque es estadísticamente poco significativa. En la segunda columna, “Cualificando por Secuencia”, se introduce en los datos si el fondo era el primero de una gestora, el segundo, el tercero, etc. Al introducir este nuevo dato, el coeficiente es mucho más negativo (-0,89) y además ahora es estadísticamente significativo. Se dan por tanto dos efectos. El primero es que a mayor número de nuevos fondos entrando en el mercado, estos obtienen peores retornos 5 años después. Y el segundo es que dicho efecto es mayor en los nuevos fondos primerizos que en los fondos 2, 3, 4, etc. de una misma gestora.

Por otra parte, es también interesante ver que la correlación entre el número de nuevos fondos entrantes en el mercado, y los retornos del NASDAQ, es muy positiva. Esto es, cuando las cosas van bien, cuando la bolsa va bien, se levantan más fondos de capital riesgo. Y cuando las cosas van mal, cuando hay recesiones, se levantan menos fondos.

Correlación entre Número de Nuevos Fondos de Capital Riesgo en USA y su IRR 5 años después

A mayor número de nuevos fondos de capital riesgo menor rentabilidad para los inversores

Conclusión

Como conclusión, podemos inferir que estamos ante una oportunidad única de invertir en compañías de capital privado. Si en las recesiones entra menos dinero a la industria y se crean menos fondos. Si cuando hay menor competencia se compra más barato. Y si cuando hay menor competencia los retornos de los fondos son mejores para los inversores, este es el momento de invertir en compañías de capital privado.

Bewater Funds, no solo permite invertir en compañías de capital privado, sino que lo hace:

  1. Con “skin in the game”: sus co-fundadores invierten al menos el 20% de los fondos que crean
  2. Con un plus de liquidez: todas las participaciones de sus fondos se pueden poner a la venta en la página web de la gestora bewaterfunds.com
  3. Con la posibilidad de elegir las inversiones: los inversores puedes elegir cada inversión de forma individual
  4. Con comisiones hasta un 65% más baratas que un fondo de capital riesgo medio en España.

Hemos vuelto a invertir en Wetaca

El 17 de marzo, a pesar de la crisis del Covid-19, hemos invertido de nuevo en Wetaca en una operación mezcla de secundario y ampliación de capital. Hemos invertido tanto Bewater Wetaca FICC como Renta 4 Bewater I FCR. Queríamos por una parte alcanzar el 5% de la sociedad y segundo apoyar el desarrollo de la misma.

La sociedad creció el año 2019 un 75% sus ventas y se encuentra muy cerca del EBITDA positivo actualmente. De hecho, las últimas semanas ha batido sus récords de ventas semanales, como muchos de los negocios de ecommerce que llevan bienes a domicilio.

Tanto Efrén como Andrés son dos grandes emprendedores. De cara a la crisis del Covid-19 han reforzado los protocolos de prevención sanitarios (han redoblado la limpieza en el obrador, han dividido los equipos en 2, presurizan todas las noches con ozono todas las zonas de comida, limpian las furgonetas con agua ozonizada) y los clientes están respondiendo con su confianza. Además están a punto de sacar al mercado una novedosa suscripción semanal que personaliza los gustos del cliente.

Si alguien está interesado en unirse a la ola de comida sana a domicilio, puede realizar un pedido y utilizar el código “Bewater”, que le dará derecho a un descuento de 10€ en su primera compra.

¿Añaden valor las adquisiciones de compañías?

Esta es una pregunta que nos hacen continuamente las participadas que tenemos en Bewater Funds. La respuesta es depende.
En general adquirir compañías es un ejercicio delicado y en el que se suele sobrepagar. Existen numerosos estudios que detallan que más de la mitad de las adquisiciones destruyen valor para los accionistas de la empresa compradora. Sirva como muestra un estudio de la consultora LEK en la que se analizaron 2.500 fusiones y adquisiciones entre 1993 y 2010, y que concluyó que más del 60% destruyeron valor para el accionista. La cifra varía según el estudio que elijamos entre el 50 y 90%. Existen numerosas causas para destruir valor. Entre las más citadas:

  • Sobrepagar como consecuencia de un proceso competitivo
  • Sobrestimar las sinergias de ingresos que se van a producir
  • Infraestimar los problemas ocasionados por el choque de culturas entre las dos sociedades
  • Infraestimar el tiempo para conseguir las sinergias e integrar ambas compañías

Esta es mi experiencia personal también. Habiendo estado personalmente inmerso en 2 fusiones de empresas y 5 adquisiciones mayoritarias, puedo afirmar que:

  • Es muy fácil sobrepagar en un proceso competitivo. Primero porque es fácil pensar que lo que hiciste bien una vez va a volverse a repetir la segunda vez. Segundo porque disponer de una gran cantidad de caja dentro de una sociedad, es un gran incentivo para sobrepagar por una adquisición (para el equipo gestor y los consejeros es mucho más interesante comprar y engordar la sociedad que devolver el capital a los accionistas). Esto es lo que me ocurrió cuando trabajaba para Boursorama Banque. La primera vez que compramos un portal financiero (Boursorama.fr) tuvimos un enorme acierto, estructurando la sociedad para el éxito que constituye hoy en Francia. Ello llevó al equipo gestor a pensar que podíamos replicar la situación en Alemania comprando Onvista.de (el portal líder de información financiera en Alemania). Un proceso competitivo, una elevada posición de caja y unos directivos y consejeros optimistas sobre las sinergias y tiempos futuros de implementación de las mismas, llevaron finalmente a una destrucción de valor significativa en la adquisición.
  • Algo que aprendí muy pronto a la hora de adquirir empresas es que las sinergias de costes son muy ciertas (puedes acertar incluso por encima del 90%) pero las sinergias de ingresos son muy inciertas. Esto lo vi una y otra vez en la adquisición de brokers online que realizamos en diferentes países, y especialmente en las sinergias de ingresos que previmos en el caso de Onvista.de.
  • Cuando fusionamos Direkt Anlage Bank y Selftrade, el choque de culturas que se produjo fue brutal. Selftrade era una empresa francesa muy emprendedora, que primaba la velocidad sobre la solidez. Direkt Anlage Bank era por contra una empresa alemana que primaba la solidez, el procedimiento y el proceso sobre la velocidad. Ni que decir que los consejeros de ambas sociedades no se entendieron, no compartieron una visión conjunta del futuro de la operación fusionada, y que la misma concluyó con una gran destrucción de valor y la venta del grupo Selftrade con considerables pérdidas a Boursorama.
  • Finalmente, los tiempos de implementación también tienden a alargarse por encima de lo previsto. Es fácil ser optimistas sobre los tiempos de implementación necesarios para conseguir sinergias, aprobaciones regulatorias, reducción de personal, etc. Y ello lleva a una disminución significativa del IRR asignado a la operación de compra. Esto nos ocurrió por ejemplo en una adquisición en el mercado inglés. Las sinergias se materializaron, pero más tarde de lo esperado, reduciendo el retorno a la inversión.

Sin embargo, hay una manera de optimizar el resultado de las operaciones de adquisición. La manera de hacerlo es repetir el mismo tipo de operación una y otra vez. En Boursorama obtuvimos una gran retorno para el accionista cuando repetimos la operación. En nuestro caso adquiríamos bases de clientes de brokerage, transferíamos las mismas a nuestras plataformas de trading y discontinuábamos las plataformas de las entidades compradas. Conseguíamos ahorros de costes de entre el 80 y 90% de la base de costes fijos de las empresas objetivo.

La manera de repetir eficientemente era:

  • Analizar las sinergias de costes
  • Prever un plan de implementación de las mismas que se ejecutaría en un tiempo determinado y de manera implacable
  • Poner un equipo asignado a la ejecución de las sinergias desde el momento en que se analizaba la operación (mucho antes de su compra) y que se responsabilizase de las mismas en tiempo y dinero
  • Desde el momento de la compra, comunicación detallada de la ejecución de la operación a la empresa comprada, de los incentivos para que sus empleados ayudasen en la ejecución de la misma y de la nueva estructura organizacional

Esto que me ocurrió personalmente, lo he visto referendado ahora en un estudio de McKinsey. Dicho estudio concluye que aquellas empresas que han realizado procesos de M&A estructurados y repetitivos, como el que he descrito más arriba, han obtenido mejores resultados que aquellas que han realizado adquisiciones ocasionales o simplemente no han adquirido sociedades.

McKinsey denomina:

  • M&A Programático a aquellos programas de adquisiciones de más de 2 sociedades al año, con un tamaño de al menos el 15% de la sociedad compradora.
  • M&A Selectivo son aquellos programas que realizan 2 o menos adquisiciones al año y por un valor superior al 2% de su capitalización.
  • M&A Grandes transacciones son aquellos programas de una o más adquisiciones al año por más de un 30% de la capitalización bursátil del comprador.
  • M&A Orgánico son programas que realizan una transacción cada 3 años y además por un valor inferior al 2% de la capitalización bursátil del comprador.

Como puede observarse en el gráfico de más abajo, aquellas sociedades que trabajaron con programas de adquisiciones Programáticos, obtuvieron una rentabilidad superior de entre 1 y 3% anual con respecto a aquellas sociedades que no lo hicieron.

Rentabilidad anual adicional para el accionista de aquellas empresas que permanecieron en la lista Top 1.000 mundial del 2007 al 2017. Clasificación por programa de M&A

1.000 mayores empresas por capitalización bursátil excluyendo las basadas en Africa y Latinoamérica
Fuente: McKinsey

En el siguiente gráfico puede observarse además cómo aquellas empresas de la muestra que han realizado adquisiciones Programáticas tienen mayor probabilidad de mantenerse entre las 1.000 empresas más valiosas cotizadas del mundo, entre las 250 y también entre las 100 mayores. A sensu contrario, aquellas que adoptaron otras estrategias de adquisición tienen mayor probabilidad de perder valor con respecto a aquellas que sí implementaron tales programas.

Clasificación por programa de adquisiciones de 1.000 mayores empresas del mundo en 2007 y supervivencia en 2017 en la lista

1.000 mayores empresas por capitalización bursátil excluyendo las basadas en Africa y Latinoamérica
Expulsados son compañías que estaban en la lista en 2007 y no en 2017
Supervivientes son aquellas compañías que estaban en la lista Top 1. 000 en 2007 y en 2017
Supervivientes Top 250 son aquellas empresas que estaban en la lista en 2007 y en 2017
Supervivientes Top 100 son aquellas empresas que estaban en la lista en 2007 y en 2017
Fuente: McKinsey

Otra parte del estudio interesante, es que una vez que se ha entrado en programas de compras repetitivas, cuanto más lo repite la sociedad, mayor es el retorno para el accionista. En el gráfico de abajo puede observarse que aquellas empresas cuyos programas adquirían por encima de 5 sociedades al año, generaban un retorno del 0,2% anual superior al de aquellas que ejecutaban menos.

Exceso de retornos anuales para el accionista para Compañías con programa de M&A Programático y que permanecieron en la lista Top 1000 de 2007 al 2017

Fuente: McKinsey

Como conclusiones del artículo mencionar que:

  • realizar adquisiciones de compañías es algo que habitualmente destruye valor
  • sin embargo, es algo que se aprende y se perfecciona, y cuanto más lo repite la sociedad mejores resultados produce

¿Hay una burbuja en el sector de los neobancos?

En mi opinión hay una burbuja de dinero entrando en los neobancos como sector (neobancos son para entendernos entidades como Revolut, N26, Monzo, Starling, Monese, Nubank o BNext), lo que está llevando a valoraciones optimistas para los mismos. Con ello no quiero decir que ningún neobanco vaya a ganar dinero, ni que ninguno vaya a ser un éxito. Lo que creo es que la media del sector es muy posible que destruya valor para sus accionistas, y que el éxito de uno o unos pocos, no empaña lo difícil que es montar un neobanco con un retorno adecuado para el capital invertido.
Los bancos retail (minoristas) en Europa tienen un entorno de tipos de interés muy complicado. El ROE (Return on Equity) medio del sector actualmente es del 6-7% y su coste de capital medio del 8-10% (fuente Luis de Guindos, Vicepresidente ECB, 25 junio 2019). Los bancos minoristas se enfrentan a varios retos que no son pasajeros:

  • Tipos de interés en mínimos históricos (para los más neófitos en el sector, los bancos comerciales ganan mucho dinero cuando los tipos de interés están altos, porque no remuneran apenas los depósitos y, por el contrario, dejan de ganar mucho dinero en entornos de tipos bajos)
  • Requerimientos regulatorios de capital y costes regulatorios crecientes
  • Presión por cerrar oficinas como consecuencia del incremento de clientes que prefieren relacionarse con el banco a través de canales digitales
  • Presión enorme por bajar costes fijos, en concreto fuerza laboral de edad avanzada, con escasas competencias digitales, muchos derechos adquiridos y fuertemente sindicalizada
  • Entrada de competidores verticales con amplios recursos en negocios muy rentables (Amazon, Google, Paypal, Compañías de Telecomunicaciones, etc.)

Aún así, los bancos comerciales cuentan con grandes ventajas frente a los neobancos:

  • Poseen la base de clientes y por tanto su coste de adquisición es inferior
  • Tienen clientes rentables, a los que se les puede hacer venta cruzada en la oficina
  • Tienen los directores de oficina, quienes poseen la relación y confianza de años y años con sus clientes

De nuevo con ello no quiero decir que los neobancos no tengan su oportunidad, que sí la tienen (mejor experiencia de usuario, productos y servicios más baratos, mejor atención al cliente, etc.), pero es un hecho que el cliente más proclive a relacionarse con un neobanco es en general un cliente menos rentable. En general más joven, más informado y dispuesto a tener más relaciones con varios bancos (y por tanto con menos productos por cliente y banco). Con lo cual, el cliente de los neobancos será de media un cliente menos rentable que el de la banca comercial tradicional.
A continuación, presento una tabla con los ingresos y gastos estimados de un neobanco mediano, para 50 mil y para 1 millón de clientes (ojo, clientes, no usuarios). La hipótesis principal es que es un neobanco exitoso en cuanto a captación y venta cruzada:

  • En el año 1 el neobanco consigue un saldo por cliente de 300€ y en el año 5 el saldo por cliente se eleva hasta los 900€. A dichos saldos el neobanco les va a perder un 0,75% (tienen que invertir los depósitos en productos seguros de corto plazo como los bonos de tesoro nacionales, que se encuentran en territorio negativo), pero como va a prestar el 50% de los mismos, tan solo resulta en una pérdida neta del 0,375%. Prestar un 50% de los depósitos a un público que pague de vuelta el préstamo, careciendo de selección adversa, es una hipótesis en mi opinión optimista.
  • Todos sus clientes utilizarán la tarjeta, de media gastarán 100€ al mes en el año 1 y 300€ al mes en el año 5. A la tarjeta le ganarán de media un 0,25% (de media, en cambio de divisa se ganará más y en transacciones domésticas menos).
  • Un 5% de sus clientes tendrán productos de ahorro en el año 1, y un 10% lo harán en el año 5. Aquellos que inviertan en estos productos de ahorro, lo harán de media por 10.000€ y se les ganará un 0,50% anual.
  • En crédito se concederá crédito personal por un 50% de los depósitos existentes, lo que resulta en un 3% de la base de clientes en el año 1 y un 8% en el año 5. A dicho crédito se le ganará un 5% (de nuevo en mi opinión optimista por la posible selección adversa).
  • Como costes variables he puesto 10€, lo que es casi únicamente el coste de mantenimiento anual de la tarjeta (de nuevo en mi opinión optimista).

Todo ello deja unos ingresos netos anuales medios por cliente de 1,9€ el primer año y de 23,1€ en el año 5. Comenzamos a vislumbrar que i) es un negocio de volumen ii) márgenes bajos iii) complicado y competitivo.

Hipótesis de ingresos y costes por cliente de un neobanco
Fuente: Bewater Funds

Ahora entramos con las hipótesis principales sobre costes fijos:

  • Gastos de establecimiento 2,5M€. Esto incluye estudios iniciales, abogados, licencias iniciales de tecnología, proveedores externos, etc. Los amortizamos en 5 años.
  • Los costes de licencias de tecnología los cifro en unos 500.000€ anuales inicialmente y 5.000.000€ para un banco con 1.000.000 de clientes (5€ por cliente y año). Aquí se incluyen las licencias anuales de CRM, Middle Office, Back Office, software bancario, conexiones y líneas a diferentes proveedores, hosting de bases de datos, etc.
  • Otros costes son típicamente un 100% de los costes de tecnología. Aquí están abogados y profesionales externos, viajes, oficinas, seguros, costes de IVA y otros impuestos a pagar, etc. En general cualquier otro coste que no sea personal, tecnología y marketing.
  • El coste de adquisición es de 50€ por cliente. Tradicionalmente los bancos online tenían un coste de adquisición de 200€. Pero asumamos que los neobancos van a ser mejores en este aspecto al tener mejor producto digital y que consiguen cierta viralidad. A notar que mantengo los 50€ para captar 50.000 clientes y también para captar 250.000 en el año 5, algo que no suele suceder. El coste de adquisición suele subir cuando te apartas de tu segmento de clientes más afín.
  • El coste de empleados lo cifro en un 65% del total de otros costes (aunque no es anormal verlo en el 100%). Ello nos lleva a 42 empleados para comenzar y algo más de 200 para 1 millón de clientes (esta cifra me parece optimista de nuevo). Los 70.000€ de coste por empleado de media, son con Seguridad Social incluida (es una media europea, más barato en España y más caro en Alemania o Francia).

Esto nos deja unos costes fijos de 7,4 millones de euros (M€) para 50.000 clientes y de 38,8M€ para el año 5 con 1 millón de clientes.

Costes fijos de un neobanco
Fuente: Bewater Funds

En la cuenta de resultados podemos ver a continuación que el primer año se pierden 7M€ y en el año 5 se pierden 15M€. Pero lo más sorprendente, es que el beneficio medio por cliente marginal, sin incluir el coste de marketing, es aún negativo en el año 5, -3,2€ por cliente. Esto quiere decir que, para hacerlo rentable, o bien el cliente medio es mejor (invierte más, pide mayor crédito y paga más con su tarjeta) o bien se necesita un mayor volumen de clientes.

Cuenta de resultados de un neobanco. Ingresos y costes por cliente y año de un neobanco
Fuente: Bewater Funds

Como puede observarse, no es un negocio sencillo. Si el negocio de la banca comercial en Europa es complicado, aún más lo va a ser el de los neobancos para conseguir un ROE razonable para el riesgo asumido (en torno al 20% anual).
No he querido entrar en el capital necesario para conseguir desarrollar un neobanco de 1 millón de clientes. Revolut, N26, Monzo, Starling, tienen cada uno más de 1 millón de clientes y financiación mayor de 300M€ y depósitos que van tan solo de los 500M€ a los 900M€. Los empleados van de 1.100 a 1.800 y el número de “usuarios” (downloads) se encuentra entre 1 y 8 millones.
Para ganar un 20% sobre 300 M€, los neobancos deberían ganar 60M€, que en mi modelo optimista se alcanzaría con 16 millones de clientes. Y esto si son capaces de llegar a rentabilidad sin levantar más capital del actual (lo cual dudo). En mi modelo, la rentabilidad de un neobanco estaría en 3,5 millones de clientes (ninguno de los neobancos actuales ha alcanzado la rentabilidad con 3,5 millones de clientes).
Algunos números para poder comparar y entender la magnitud de la tarea:

  • ING Direct España, tiene 3,9 millones de clientes después de 20 años, y es el mayor éxito de nuevo banco en España en las últimas décadas
  • ING Diba tiene 9 millones de clientes en Alemanía después de 20 años (es el gran éxito del mercado alemán)
  • Caixabank tiene 14 millones de clientes y BBVA 11 millones de clientes en España después de más de 100 años de actividad

Algunos artículos y análisis de consulta sobre el tema:
https://sifted.eu/articles/challenger-banks-monzo-starling-revolut-n26-compared/
https://www.slideshare.net/InteliaceResearch/bank-challengers-in-europe
https://ftpartners.docsend.com/view/28mpmwt
https://www.linkedin.com/pulse/how-build-digital-bank-from-scratch-economics-germain-bahri/?trackingId=JM%2FQDI6fBMmaU%2FrdhU%2BF5g%3D%3D
https://www.statista.com/statistics/894915/return-on-equity-of-banks-in-european-countries/
Adjunto hoja Excel para poder jugar con los datos. Cambiando el número de clientes varían los números. Descargar aquí.

Invertimos en Cink Coworking

Cink Coworking

Ayer 13 de enero invertimos en nuestra octava empresa, Cink Coworking. El tamaño de nuestra inversión es de 300.000€ a la que hay que añadir una inversión adicional por parte de Renta 4 Bewater I FCR. De hecho, es la inversión que hemos cerrado más rápidamente (tan solo 36 horas) mostrando el alto interés en la compañía por parte de inversores profesionales. La inversión irá destinada a la apertura de nuevos espacios de co-working, fundamentalmente en Madrid.

La tesis de inversión es ayudar a construir uno de los líderes en España en el modelo de negocio de coworkings, apoyándose en un modelo de bajo coste y elevada ocupación. Cink Coworking creció en 2018 al 30% en ventas y, en nuestra opinión, tiene capacidad para abrir un número significativo de centros no solo en Madrid sino también en algunas otras capitales españolas. Por otra parte, se trata de un negocio rentable que obtuvo en 2018 un EBITDA de 0,09 M€.

Cink Coworking actualmente tiene 5 centros en Madrid:

  • Núñez de Balboa 120
  • Paseo de la Castellana 194
  • Henri Dunant 17
  • Miguel Yuste 33
  • Avda de Manoteras 24

Cink Coworking, como ya hemos comentado en otro post, responde a un modelo clásico de coworking para un mercado creciente, el de alquiler de oficinas con flexiblidad. El modelo habitual de una empresa era alquilar por cuenta propia una oficina con un alquiler a 3 o 4 años, y gestionar todos los servicios de la misma: recepción, luz, agua, papelería, internet, telecomunicaciones, mobiliarios, cantina, impresión, etc. Los modelos de coworking permiten la flexibilidad de alquilar metros cuadrados por meses, de manera que permiten a la empresa flexibilizar y variabilizar un coste que antes era fijo.

Cink está liderada por Raúl del Pozo quien atesora amplia experiencia en el sector.

Por qué no invertimos en WeWork y sí lo haremos en Cink Coworking

Centros de negocio Cink Coworking

Hace unas semanas escribimos un post siendo muy críticos con el modelo de negocio de Wework. Ahora hemos decidido invertir en el mismo espacio, el negocio de co-workings. Vamos a repasar por qué:

Lo primero a lo que hacíamos referencia era a la falta de rentabilidad de WeWork. No es que no tuviese beneficios ni cash flow positivo, es que cada vez perdía más dinero. La compañía factuaba 1.800 M$ y perdía 1.600M$. Y lo que es peor, todavía pensaba incrementar sus pérdidas.

Bewater invierte en general en empresas con cash flow positivo o con la caja para llegar al mismo. En el caso de Cink Coworking, el cash flow no es positivo a nivel de compañía porque está abriendo nuevos coworkings. Pero sí tiene EBITDA positivo, y tendría cash flow positivo si no abriera nuevos centros. Tiene una estrategia clara de rentabilidad (y WeWork no la tenía).

Segundo, hacíamos referencia a la necesidad de tener un buen gobierno corporativo. En el caso de WeWork no lo había. No solo Adam Neuman, su CEO y co-fundador había contratado varios familiares y amigos en puestos claves. Adam además tenía derechos políticos muy por encima de su participación en la empresa. Esto desvirtuaba el control accionarial del fundador. Incluso su mujer tenía mucho que decir en la designación del sucesor de Adam si este se avenía a dejar su puesto. Un despropósito.

En el caso de Cink Coworking hemos acordado un pacto de socios razonable, un pacto que da control sobre materias reservadas a los socios, además de un drag along y un tag along, pero dejando a los gestores gestionar. La base del pacto la hemos puesto nosotros, así que estamos muy cómodos con el mismo.

Tercero, la valoración es razonable. En el caso de WeWork y tal como se ha visto con posterioridad, no lo era. Trataban de hacer la salida a bolsa a una valoración de casi 30 veces ventas (47 mil M$), cuando a múltiplos de empresas comparables valía 8 mil M$. Finalmente, el rescate de Softbank se ha llevado a cabo a 8 mil M$ dándonos la razón.

En el caso de Cink Coworking, esta es una empresa con EBITDA positivo, y en donde cada uno de los centros que opera tiene EBITDA positivo. Así que la compra se puede realizar en términos de múltiplos de EBITDA.

Cuarto, el organigrama de la sociedad en WeWork era difícilmente comprensible y lleno de conflictos de interés. No se entendía bien quien era la gestora, quien tenía la propiedad de los inmuebles, qué inmuebles le alquilaba Adam Neuman a WeWork, quien ponía el precio de los mismos y cuáles eran las cláusulas de garantías de los contratos.

En el caso de Cink Coworking el modelo es muy simple. Se alquilan espacios a arrendadores externos a varios años, con cláusulas que permitan acabar con un arrendamiento antes de tiempo. Y todo el cash flow generado pertenece a los socios de Cink Coworking. Al mismo tiempo se trata de minimizar la estructura central de la sociedad.

Quinto, el modelo de WeWork es un modelo de precios altos basado en una teórica construcción de marca que soportaría una prima a pagar por los clientes. Cink Coworking es por el contrario un modelo de precios bajos para el cliente, que esperamos resista mucho mejor las partes bajas del ciclo económico. Como puede observarse en el gráfico de más abajo, WeWork es un 255% más caro que Cink.

Competidores de Cink Coworking

Sexto, Wework no cumplía la regla del 40% de los negocios de Saas (propuesta por Brad Feld). Dicha regla dice que las buenas sociedades en este sector pueden perder dinero siempre que cumplan con la regla de: % de crecimiento últimos 12 meses + EBITDA/ventas > 40%. En el caso de WeWork, crece un 105% y pierde un -93% en EBITDA (1.691/1.800). Así +105% – 93% = +12% es muy inferior al 40% que nos propone Brad Feld. Cink Coworking  sí esperamos que la cumpla para 2019.

Séptimo, Adam Neuman ya se había hecho millonario con WeWork cuando el resto de socios y empleados no lo habían hecho (ya había vendido más de 500 M$). En el caso de Cink Coworking el management no vende absolutamente nada, porque cree firmemente en el proyecto.

Otras razones por las que vamos a invertir en Cink Coworking son:

  • Creemos que hay un mercado grande en España para los coworkings
  • Creemos que Cink Coworking con su modelo de bajos precios y bajos costes está especialmente bien preparado para competir en el segmento
  • El equipo tiene la experiencia adecuada para hacerlo con eficiencia en capital. Con menos de 250 mil € han llegado a abrir 5 centros de co-working en Madrid. Además, son personas sensatas y con los pies en la tierra.

Por todo ello hemos decidido invertir en Cink Coworking.

Capital Riesgo, Business Angels y Bewater Funds

Hace unos días tuvimos acceso a una presentación del FEI (Fondo Europeo de Inversiones) tremendamente interesante. En ella se preguntaba a Fondos de Capital Riesgo y Business Angels de toda Europa (el FEI es el mayor inversor en capital riesgo de Europa) cuáles eran los criterios que consideraban más importantes a la hora de invertir en una empresa.

El resultado puede verse en la siguiente tabla:

cómo eligen los fondos de capital riesgo donde invertir

El 84% de los Fondos de capital riesgo y el 85% de los Business Angels consideran el equipo como el principal factor a considerar a la hora de invertir. En segundo lugar, mencionan el producto/tecnología (56 y 55%), tercero la escalabilidad del negocio (50 y 45%) y cuarto el tamaño del mercado (37 y 32%). Hasta aquí, ambos grupos de inversores coinciden en los criterios más importantes a la hora de analizar una inversión.

Las diferencias importantes vienen a la hora de considerar la valoración y los términos del contrato (mucho más importante para el Business Angel), el potencial de venta de la sociedad (mucho más importante para el Fondo), el que la empresa haya sido referida por un inversor de confianza (más importante para el Business Angel) o las cifras de negocio pasadas (más importante para los Business Angels pero en general relativamente poco importante para los dos). Veamos por qué:

  • Para un Fondo de Capital Riesgo la valoración es menos relevante. Dentro de su modelo de negocio al menos el 50% de sus participadas se irá a 0, y se lo juegan todo a empresas singulares, que puedan devolver al menos el total del volumen invertido por el Fondo, y en general estas supondrán menos del 10% de sus inversiones. Por ello, si les gusta el emprendedor y el mercado, no tiene tanto sentido negociar duramente la valoración. El Business Angel está por su parte menos diversificado y además se juega su propio dinero y por ello, aunque busca también elevados retornos, pone mayor énfasis en la valoración
  • El potencial de venta es crítico para el Fondo. Los Fondos tienen un tiempo finito para invertir y desinvertir, típicamente 10 años. Por lo tanto, es extremadamente importante que crean que la empresa va a poder venderse en ese plazo con una probabilidad alta
  • El que sea referido por otro inversor de confianza es más importante para el Business Angel, porque las grandes oportunidades a menudo surgen para ellos cuando aún los Fondos no las han visto (de lo contrario los Fondos, menos preocupados por la valoración, podrían subir el precio)

Por otra parte, lo que nos sorprendió es que, si tuviéramos que ordenar nuestros criterios de inversión en Bewater Funds, nuestro orden de importancia sería radicalmente diferente:

  1. Números pasados: si la empresa carece de cash flow positivo y de crecimiento, ni lo miramos (es el 8º criterio para Fondos y Business Angels)
  2. Equipo (el 1er criterio para Fondos y Business Angels)
  3. Valoración y términos del contrato: nos gusta comprar lo más ajustado posible, y a diferencia de los Fondos y Business Angels no necesitamos que ninguna empresa multiplique por 20 o 30 veces su valoración. Nos basta con que genere un 17,5% anual (lo que supone para una permanencia media de 6-7 años, multiplicar por 2 o por 3 su valor). Aspiramos a que casi todas nuestras participadas vayan bien
  4. Nos gustan las empresas que crecen sólidamente y emprendedores que no necesitan mucho capital. Además, nuestro equipo invierte personalmente no menos del 20% de todos los Fondos de Inversión de Capital Cerrado (FICCs) que gestionamos, así que el precio nos importa mucho, porque podemos perder mucho más dinero con nuestra inversión personal que ganar con las comisiones de gestión
  5. Tamaño del mercado (presente o futuro): más por la intensidad de la competencia (o falta de ella) que por su posible gran tamaño presente o futuro. Nos encantan los mercados de nicho, porque suelen ser menos competidos y por tanto tener mayores márgenes
  6. Escalabilidad del negocio o potencial de venta: el potencial de venta es menos importante para nosotros (aunque siempre es importante que la empresa se pueda vender) porque nuestros inversores pueden desinvertir no solo a través de la venta de la empresa, sino que también pueden recuperar su capital vendiéndole sus participaciones del Fondo a otros inversores o incluso vía dividendos

En conclusión, tenemos criterios bastante distintos de la mayoría de Fondos de Capital Riesgo o Business Angels. Nos especializamos en un tipo de empresa, con modelos de negocio probados y rentables, que no son la prioridad de los Fondos de Capital Riesgo y Business Angels, lo que nos permite comprar en precios más ajustados (con poca competencia de otros compradores potenciales) y con ello conseguir una mayor rentabilidad esperada para nuestros inversores.