Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no las tienen

Habitualmente los emprendedores firman alegremente cláusulas de liquidación preferente y antidilución sin reparar en el coste que pueden tener para sus acciones comunes. No es una buena práctica.

Encontré recientemente un artículo académico muy interesante Squaring Venture Capital Valuations with Reality, de William Gornall e Ilya Strabulaev. En dicho análisis se extraen varias conclusiones sobre las recientes valoraciones de unicornios (compañías de capital privado con una valoración teórica de más de 1.000 M$):

  • La mayoría de los unicornios están sobrevalorados
  • La sobrevaloración media es del 50%
  • Las acciones comunes, las que no tienen cláusulas de protección, están sobrevaloradas de media un 58%
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella es del 38%

Para su análisis, los autores recogen una base de datos de 156 unicornios del mercado estadounidense (retienen 135), fundados después de 1994, que hayan tenido al menos una ronda de inversión por parte de fondos de capital riesgo después de 2005 y para los que existen datos tanto de su valoración como de los términos contractuales de cada una de las rondas.
Antes de entrar en el análisis hay que entender cómo se valoran habitualmente las participaciones de las sociedades por los fondos de capital riesgo y el público inversor en general. La manera más común de hacerlo es el valor de la última transacción. Todas y cada una de las participaciones de la sociedad se registran entonces a ese valor. Y ese es el problema, que no todas las participaciones valen lo mismo.


El unicornio mediano de la muestra tiene 8 clases de acciones. Cada una de esas clases de acciones tiene derechos diferentes. Por ejemplo, una clase tendrá derecho a liquidación preferente (a que le paguen antes) en caso de quiebra de la sociedad. Otra tendrá un ratchet (derecho a que si una ampliación de capital futura se hace por debajo del precio al que invirtió, se le emitan nuevas participaciones que le permitan recuperar su porcentaje de participación pre-dilución), etc. Sin entrar en mayor detalle, podemos inferir que una acción que tenga dichas protecciones y otra que no las tenga, no valen lo mismo (las que tienen protecciones valdrán más que las acciones que no las tienen).


Veamos el ejemplo de Square, una compañía muy conocida. Los inversores de serie E invirtieron a 15,46$ por acción, y se garantizaron “liquidación preferente” y un precio mínimo de 18,56$ en caso de salida a bolsa. La valoración de la sociedad se registró en las valoraciones de todos los fondos en 15,46*388 M acciones = 6.000 M$. Pero la salida a bolsa posterior fue a tan solo 9$ por acción, con lo que los inversores de la serie E obtuvieron acciones adicionales hasta llegar a los 18,56$ por acción que se les prometió y, el resto de accionistas se diluyeron en esa cantidad. Obviamente las acciones que tenían protección no podían valer lo mismo que las otras (pero en general todo el mundo asume que así es). Esto es un grave problema habitual en la valoración de los fondos, que valoran todas las clases de acciones al mismo precio.

Rondas de ampliación de capital en Square hasta 2014
Valoración Post Money publicada (VPM) vs Valoración Real (VR)

En la tabla de más arriba pueden verse los resultados del estudio. Los autores han determinado con técnicas estadísticas el valor de cada una de las series en función de las protecciones contractuales de cada una de las clases. Así, por ejemplo las acciones comunes que no tenían ninguna protección tenían un valor de 5,62€ por participación, cuando todo el mundo asumió que su valor era de 15,46€. Si recalculamos el valor de cada una de las clases, obtenemos una valoración total de la compañía de 2.211 M$, frente a los 6.000 M$ que erróneamente se le asignaba a Square. Las acciones comunes, sin protecciones contractuales, valían un 64% menos que las de la serie E (5,62 vs 15,46).

Retornos obtenidos por las acciones de la última ronda vs. las acciones comunes en aquellas operaciones con un valor de salida inferior al de la última ronda

En la tabla anterior, y de nuevo para probar que no valen lo mismo las diferentes clases de acciones, los autores comparan los retornos obtenidos por los inversores sin protección y los inversores con mayores protecciones (de la última ronda de financiación) de la base de unicornios en aquellas transacciones que ocurrieron por debajo del valor de inversión de la última ronda. Los inversores de la última ronda y por tanto con mayores protecciones, en procesos de M&A (Mergers & Aquisitions) ganaron de media un 6% aún cuando el precio fue inferior, y en procesos de salida a bolsa perdieron un -25%. Pero los inversores comunes, sin protección ninguna, obtuvieron retornos de -63 y -57% respectivamente. En los casos más extremos (valor de venta por debajo del 90% del valor de la última ronda en procesos de M&A), los inversores más protegidos perdieron tan solo un 32% de su dinero, mientras que los más desprotegidos perdieron un 99%.


Ya sabemos que diferentes clases de acciones no valen lo mismo, y que eso sobrevalora las sociedades. Pero, ¿cuánto menos vale una que otra clase? Depende de las protecciones que se le dé a cada clase.


Impacto de la introducción de ciertas clausulas en el valor real de las acciones

Los autores establecen un caso base para la muestra. El caso más típico es una liquidación preferente de 1x. Esto quiere decir que, si la empresa se vende debajo del precio por participación al que he invertido, y tengo acciones protegidas con liquidación preferente, antes de distribuir el dinero de la venta al resto de clases de acciones, me van a repartir a mí el dinero que puse, y a menudo es muy posible que el dinero no llegue para recuperar el dinero que invirtieron el resto de clases de acciones. En la tabla se puede obervar que con una liquidación preferente de 1x, las acciones comunes (sin protecciones) valen de media 22% menos que las acciones con liquidación preferente.
Si la liquidación preferente es de 2x, las acciones con liquidación preferente recuperan 2 veces el dinero invertido antes de que las acciones comunes empiecen a cobrar. En este caso, el descuento de valor para las participaciones comunes es de 52%.
La cláusula de participación (habitualmente un convertible) da derecho al accionista que la tiene a liquidación preferente y a un premium si no convierte las acciones, típicamente sometido a una cantidad máxima (cap). Y también típicamente, para exceder ese cap, hay que convertir el derecho en acciones. Si no hay cap, la diferencia en valor es del 36%.
Si lo que tengo es una cláusula de protección antidilución en caso de salida a bolsa, si la venta futura se realiza por debajo del precio al que invertí yo, la diferencia es del 38%. Si me garantizan 1,5X el dinero que puse, entonces la diferencia en valor es del 53%.


Como conclusión del estudio se puede desprender que:

  • Diferentes clases de acciones con diferentes derechos no valen igual
  • Los fondos de capital riesgo y los inversores en general establecen mal el valor de las compañías porque valoran todas las clases de acciones de la sociedad al precio de la que mayores derechos tiene
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella de media es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella de media es del 38%

Habitualmente los emprendedores encuentran inversores que les proponen firmar este tipo de cláusulas. Pues bien, dichas cláusulas tienen un coste significativo y pueden tranferir valor desde las acciones comunes a las acciones protegidas. Adicionalmente, el emprendedor no debe engañarse y creer todas las acciones de su empresa valen lo que se paga por las acciones con mayores protecciones, porque no es así.

Hemos vuelto a invertir en Wetaca

El 17 de marzo, a pesar de la crisis del Covid-19, hemos invertido de nuevo en Wetaca en una operación mezcla de secundario y ampliación de capital. Hemos invertido tanto Bewater Wetaca FICC como Renta 4 Bewater I FCR. Queríamos por una parte alcanzar el 5% de la sociedad y segundo apoyar el desarrollo de la misma.

La sociedad creció el año 2019 un 75% sus ventas y se encuentra muy cerca del EBITDA positivo actualmente. De hecho, las últimas semanas ha batido sus récords de ventas semanales, como muchos de los negocios de ecommerce que llevan bienes a domicilio.

Tanto Efrén como Andrés son dos grandes emprendedores. De cara a la crisis del Covid-19 han reforzado los protocolos de prevención sanitarios (han redoblado la limpieza en el obrador, han dividido los equipos en 2, presurizan todas las noches con ozono todas las zonas de comida, limpian las furgonetas con agua ozonizada) y los clientes están respondiendo con su confianza. Además están a punto de sacar al mercado una novedosa suscripción semanal que personaliza los gustos del cliente.

Si alguien está interesado en unirse a la ola de comida sana a domicilio, puede realizar un pedido y utilizar el código “Bewater”, que le dará derecho a un descuento de 10€ en su primera compra.

Por qué no invertimos en WeWork y sí lo haremos en Cink Coworking

Centros de negocio Cink Coworking

Hace unas semanas escribimos un post siendo muy críticos con el modelo de negocio de Wework. Ahora hemos decidido invertir en el mismo espacio, el negocio de co-workings. Vamos a repasar por qué:

Lo primero a lo que hacíamos referencia era a la falta de rentabilidad de WeWork. No es que no tuviese beneficios ni cash flow positivo, es que cada vez perdía más dinero. La compañía factuaba 1.800 M$ y perdía 1.600M$. Y lo que es peor, todavía pensaba incrementar sus pérdidas.

Bewater invierte en general en empresas con cash flow positivo o con la caja para llegar al mismo. En el caso de Cink Coworking, el cash flow no es positivo a nivel de compañía porque está abriendo nuevos coworkings. Pero sí tiene EBITDA positivo, y tendría cash flow positivo si no abriera nuevos centros. Tiene una estrategia clara de rentabilidad (y WeWork no la tenía).

Segundo, hacíamos referencia a la necesidad de tener un buen gobierno corporativo. En el caso de WeWork no lo había. No solo Adam Neuman, su CEO y co-fundador había contratado varios familiares y amigos en puestos claves. Adam además tenía derechos políticos muy por encima de su participación en la empresa. Esto desvirtuaba el control accionarial del fundador. Incluso su mujer tenía mucho que decir en la designación del sucesor de Adam si este se avenía a dejar su puesto. Un despropósito.

En el caso de Cink Coworking hemos acordado un pacto de socios razonable, un pacto que da control sobre materias reservadas a los socios, además de un drag along y un tag along, pero dejando a los gestores gestionar. La base del pacto la hemos puesto nosotros, así que estamos muy cómodos con el mismo.

Tercero, la valoración es razonable. En el caso de WeWork y tal como se ha visto con posterioridad, no lo era. Trataban de hacer la salida a bolsa a una valoración de casi 30 veces ventas (47 mil M$), cuando a múltiplos de empresas comparables valía 8 mil M$. Finalmente, el rescate de Softbank se ha llevado a cabo a 8 mil M$ dándonos la razón.

En el caso de Cink Coworking, esta es una empresa con EBITDA positivo, y en donde cada uno de los centros que opera tiene EBITDA positivo. Así que la compra se puede realizar en términos de múltiplos de EBITDA.

Cuarto, el organigrama de la sociedad en WeWork era difícilmente comprensible y lleno de conflictos de interés. No se entendía bien quien era la gestora, quien tenía la propiedad de los inmuebles, qué inmuebles le alquilaba Adam Neuman a WeWork, quien ponía el precio de los mismos y cuáles eran las cláusulas de garantías de los contratos.

En el caso de Cink Coworking el modelo es muy simple. Se alquilan espacios a arrendadores externos a varios años, con cláusulas que permitan acabar con un arrendamiento antes de tiempo. Y todo el cash flow generado pertenece a los socios de Cink Coworking. Al mismo tiempo se trata de minimizar la estructura central de la sociedad.

Quinto, el modelo de WeWork es un modelo de precios altos basado en una teórica construcción de marca que soportaría una prima a pagar por los clientes. Cink Coworking es por el contrario un modelo de precios bajos para el cliente, que esperamos resista mucho mejor las partes bajas del ciclo económico. Como puede observarse en el gráfico de más abajo, WeWork es un 255% más caro que Cink.

Competidores de Cink Coworking

Sexto, Wework no cumplía la regla del 40% de los negocios de Saas (propuesta por Brad Feld). Dicha regla dice que las buenas sociedades en este sector pueden perder dinero siempre que cumplan con la regla de: % de crecimiento últimos 12 meses + EBITDA/ventas > 40%. En el caso de WeWork, crece un 105% y pierde un -93% en EBITDA (1.691/1.800). Así +105% – 93% = +12% es muy inferior al 40% que nos propone Brad Feld. Cink Coworking  sí esperamos que la cumpla para 2019.

Séptimo, Adam Neuman ya se había hecho millonario con WeWork cuando el resto de socios y empleados no lo habían hecho (ya había vendido más de 500 M$). En el caso de Cink Coworking el management no vende absolutamente nada, porque cree firmemente en el proyecto.

Otras razones por las que vamos a invertir en Cink Coworking son:

  • Creemos que hay un mercado grande en España para los coworkings
  • Creemos que Cink Coworking con su modelo de bajos precios y bajos costes está especialmente bien preparado para competir en el segmento
  • El equipo tiene la experiencia adecuada para hacerlo con eficiencia en capital. Con menos de 250 mil € han llegado a abrir 5 centros de co-working en Madrid. Además, son personas sensatas y con los pies en la tierra.

Por todo ello hemos decidido invertir en Cink Coworking.

Bewater Funds: algunos datos tras el primer año

La actividad fundamental de Bewater Funds es invertir en compañías privadas con cash flow positivo o con la caja para llegar al cash flow positivo, proporcionando liquidez a inversores en las mismas a través de operaciones de secundario.

Comenzamos nuestra actividad en mayo de 2018 y tras algo más de 1 año de actividad hemos querido compartir algunos datos que resuman la actividad de la gestora.

Hemos analizado 170 compañías, valorado 30 de ellas y hemos invertido en 7. Esto quiere decir que hemos invertido en el 4% de las sociedades de las que recibimos información.

La transacción mediana ha sido de:

  • Volumen de inversión de 500 mil euros
  • Ventas de la empresa en último año cerrado 2,2 millones de euros
  • Crecimiento de ventas último año cerrado +69%
  • Valoración de la sociedad 4x las ventas de los últimos 12 meses
  • EBITDA positivo

Los partícipes de los fondos de Bewater han tenido además oportunidad de vender las participaciones de los fondos en que invirtieron. La media de rentabilidad obtenida por los vendedores ha sido de 20%, y la rentabilidad anualizada para los mismos ha sido del 47%.

Además, basado en la última transacción realizada bien en las empresas, bien en los fondos, el valor medio de las empresas invertidas por Bewater ha subido un 17% desde nuestra inversión (32% en términos anualizados).

¿Cómo afrontamos el futuro? Con mucha ilusión. Esperamos seguir proporcionando liquidez a emprendedores que quieran diversificar su riesgo o a inversores que han cumplido su ciclo en la empresa. Posiblemente, a través del acuerdo al que hemos llegado con Renta 4 para sub-gestionar Renta 4 Bewater I FCR, la media de las transacciones futuras sea de un tamaño algo superior, pero el tipo de empresas en las que invertimos no cambiará. Nos gustan las compañías eficientes en el uso del capital, en crecimiento, con vocación de rentabilidad cercana en el tiempo y con emprendedores sensatos.