Por qué no invertimos en WeWork y sí lo haremos en Cink Coworking

Hace unas semanas escribimos un post siendo muy críticos con el modelo de negocio de Wework. Ahora hemos decidido invertir en el mismo espacio, el negocio de co-workings. Vamos a repasar por qué:

Lo primero a lo que hacíamos referencia era a la falta de rentabilidad de WeWork. No es que no tuviese beneficios ni cash flow positivo, es que cada vez perdía más dinero. La compañía factuaba 1.800 M$ y perdía 1.600M$. Y lo que es peor, todavía pensaba incrementar sus pérdidas.

Bewater invierte en general en empresas con cash flow positivo o con la caja para llegar al mismo. En el caso de Cink Coworking, el cash flow no es positivo a nivel de compañía porque está abriendo nuevos coworkings. Pero sí tiene EBITDA positivo, y tendría cash flow positivo si no abriera nuevos centros. Tiene una estrategia clara de rentabilidad (y WeWork no la tenía).

Segundo, hacíamos referencia a la necesidad de tener un buen gobierno corporativo. En el caso de WeWork no lo había. No solo Adam Neuman, su CEO y co-fundador había contratado varios familiares y amigos en puestos claves. Adam además tenía derechos políticos muy por encima de su participación en la empresa. Esto desvirtuaba el control accionarial del fundador. Incluso su mujer tenía mucho que decir en la designación del sucesor de Adam si este se avenía a dejar su puesto. Un despropósito.

En el caso de Cink Coworking hemos acordado un pacto de socios razonable, un pacto que da control sobre materias reservadas a los socios, además de un drag along y un tag along, pero dejando a los gestores gestionar. La base del pacto la hemos puesto nosotros, así que estamos muy cómodos con el mismo.

Tercero, la valoración es razonable. En el caso de WeWork y tal como se ha visto con posterioridad, no lo era. Trataban de hacer la salida a bolsa a una valoración de casi 30 veces ventas (47 mil M$), cuando a múltiplos de empresas comparables valía 8 mil M$. Finalmente, el rescate de Softbank se ha llevado a cabo a 8 mil M$ dándonos la razón.

En el caso de Cink Coworking, esta es una empresa con EBITDA positivo, y en donde cada uno de los centros que opera tiene EBITDA positivo. Así que la compra se puede realizar en términos de múltiplos de EBITDA.

Cuarto, el organigrama de la sociedad en WeWork era difícilmente comprensible y lleno de conflictos de interés. No se entendía bien quien era la gestora, quien tenía la propiedad de los inmuebles, qué inmuebles le alquilaba Adam Neuman a WeWork, quien ponía el precio de los mismos y cuáles eran las cláusulas de garantías de los contratos.

En el caso de Cink Coworking el modelo es muy simple. Se alquilan espacios a arrendadores externos a varios años, con cláusulas que permitan acabar con un arrendamiento antes de tiempo. Y todo el cash flow generado pertenece a los socios de Cink Coworking. Al mismo tiempo se trata de minimizar la estructura central de la sociedad.

Quinto, el modelo de WeWork es un modelo de precios altos basado en una teórica construcción de marca que soportaría una prima a pagar por los clientes. Cink Coworking es por el contrario un modelo de precios bajos para el cliente, que esperamos resista mucho mejor las partes bajas del ciclo económico. Como puede observarse en el gráfico de más abajo, WeWork es un 255% más caro que Cink.

Sexto, Wework no cumplía la regla del 40% de los negocios de Saas (propuesta por Brad Feld). Dicha regla dice que las buenas sociedades en este sector pueden perder dinero siempre que cumplan con la regla de: % de crecimiento últimos 12 meses + EBITDA/ventas > 40%. En el caso de WeWork, crece un 105% y pierde un -93% en EBITDA (1.691/1.800). Así +105% – 93% = +12% es muy inferior al 40% que nos propone Brad Feld. Cink Coworking  sí esperamos que la cumpla para 2019.

Séptimo, Adam Neuman ya se había hecho millonario con WeWork cuando el resto de socios y empleados no lo habían hecho (ya había vendido más de 500 M$). En el caso de Cink Coworking el management no vende absolutamente nada, porque cree firmemente en el proyecto.

Otras razones por las que vamos a invertir en Cink Coworking son:

• Creemos que hay un mercado grande en España para los coworkings
• Creemos que Cink Coworking con su modelo de bajos precios y bajos costes está especialmente bien preparado para competir en el segmento
• El equipo tiene la experiencia adecuada para hacerlo con eficiencia en capital. Con menos de 250 mil € han llegado a abrir 5 centros de co-working en Madrid. Además, son personas sensatas y con los pies en la tierra.

Por todo ello hemos decidido invertir en Cink Coworking.