¿Qué pasó con las SPACs?

Publicado el por Ramón Blanco

Las SPACS (Special Acquisition Purpose Companies) sirven de modelo alternativo a las compañías para salir a bolsa y gozaron de una gran popularidad en Estados Unidos durante el comienzo del año 2021.

El 30 de diciembre de 2020, hace algo más de un año, publicamos un artículo SPACs: añaden valor, ¿para quién? expresando dudas sobre la rentabilidad para sus inversores. En él nos hacíamos eco de una publicación firmada por Michael Klausner y Michael Olhrogge, A sober look at Spacs, que analizaba su estructura y resultados. El artículo recibió numerosas críticas de banqueros de inversión, hedge funds (fondos de inversión libre en activos alternativos), fondos de inversión en compañías de capital privado e inversores con potencial para ser sponsors (inversores iniciales), partes beneficiadas por el negocio generado. La razón de estas críticas es que los autores concluían lo siguiente:

  • Los costes de constitución de una SPAC eran desproporcionados y en todo caso muy superiores a los de una salida a bolsa normal.
  • La rentabilidad de las SPACs en el período analizado, enero de 2019 a junio de 2020 dejaba mucho que desear.
  • Se beneficiaban ciertos grupos de partes interesadas (stakeholders): inversores iniciales, bancos de inversión, hedge funds que acuden a la salida a bolsa con derecho de recompra, accionistas de la empresa comprada y perdían esencialmente los inversores que entraban con posterioridad a la salida a bolsa.

¿Qué ha ocurrido desde entonces? Los autores han elaborado un segundo artículo dando seguimiento de sus conclusiones, A second look at SPACS: is this time different?

Respecto a los costes de constitución y seguimiento de la SPAC hasta su fusión con una empresa objetivo, la situación ha mejorado pero sigue siendo preocupante. Para la cohorte de enero 2019 a junio 2020, de cada 10$ invertidos en la SPAC 5,90$ (59% del total) se perdió en costes y comisiones, de manera que solo se pudieron utilizar 4,10$ para comprar la empresa objetivo.

Esto es, la empresa comprada debería apreciarse un 243% solo para recuperar el dinero invertido. Bien, pues durante el cuatro trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021, dichos costes bajaron hasta 3,40$ (34%), pero a partir de septiembre de 2021 parecen de nuevo subir hasta los 4,60$ por acción (46%). En todo caso, dicho nivel de costes es superior al de una salida a bolsa tradicional (28% incluyendo todo tipo de costes, comisiones y lo que se deja de ganar por la apreciación del valor el primer día de cotización).

Costes de una SPAC 2019 - 2021
Respecto a la rentabilidad de las SPACs, las nuevas cohortes mejoran las del estudio original, pero en todo caso con rentabilidades muy alejadas de las que se habría obtenido invirtiendo en un ETF del NASDAQ (Exchange Traded Fund, o fondo indexado cotizado, que replica la inversión en el índice tecnológico). Así, mientras en el tercer trimestre de 2020, un inversor que hubiera invertido en las SPACs que se fusionaron en ese período, obtendría una rentabilidad inferior en un 65% a la de aquel que invirtió en un ETF del NASDAQ, para aquellos que lo hicieron un año después, en el tercer trimestre de 2021, dicha pérdida de rentabilidad se habría reducido hasta el 30%. En todo caso unos pésimos resultados como se puede observar en el gráfico a continuación:

Rentabilidad SPACS 2019 - 2021

Finalmente, los autores examinan quién gana y pierde con las SPACs y su conclusión no difiere de su primera publicación:

  • La mediana de los bancos de inversión cobra un 5,5% del total de la transacción.
  • Los sponsors acaban de media con un 12% de la compañía comprada, habiendo invertido habitualmente una cantidad ínfima.
  • Los hedge funds que participan en la salida a bolsa de la SPAC suelen obtener una rentabilidad anualizada del 11,6%, prácticamente sin riesgo porque tienen derecho a recompra de sus participaciones y a recibir de media un 7% de la transacción en opciones.
  • Los socios de la compañía comprada se benefician del hecho de salir a bolsa rápidamente, sin pagar los costes de salida (los pagan los socios de las SPACS) y habitualmente de una valoración elevada, pues los sponsors tienen que fusionar la SPAC con una sociedad típicamente antes de 18-24 meses. Si no lo hacen, tienen que devolver el dinero invertido a los inversores y pagar los costes. Obviamente para ellos es mejor realizar una transacción a un precio elevado que devolver todos los costes en que se ha incurrido.

¿Quién paga la fiesta? Los inversores que entran con posterioridad a la salida a bolsa, en general animados por los bancos de inversión y los sponsors.

La conclusión es similar a la de nuestro artículo de hace un año. Aunque va mejorando paulatinamente su estructura, todavía se trata de un negocio con ganancias asimétricas, donde de media ganan todos menos el inversor final.