Existe persistencia en los fondos de Capital Riesgo

Nos vamos a referir en este artículo a un interesante artículo académico escrito por Robert S. Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan y Ruediger Stucke «Has persistence persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds». En él se estudia entre otros temas la persistencia en los resultados de los fondos de Capital Riesgo antes del año 2000 y también del 2000 al 2014.

La persistencia se puede definir en este caso como la probabilidad de que los mejores gestores de fondos repitan sus buenos resultados en el futuro. Y así es, los autores encuentran que los gestores de fondos que se encontraban en el cuartil 1 de la industria (primer 25% ordenados por sus resultados de rentabilidad), repitieron en un 45% de los casos cuartil 1 para su siguiente fondo. Al ser la probabilidad significativamente mayor que el 25% (la que les tocaría aleatoriamente), se puede asumir que existe persistencia. Por otra parte, veremos que la persistencia se vuelve mucho más débil a partir del tercer fondo.

Los buenos gestores de fondos en el pasado, tienen mayor probabilidad de repetir en el futuro y por tanto se puede asumir que es interesante de manera general invertir en ellos. Este resultado ya se ha obtenido en otras ocasiones con muestras y añadas diferentes, así que viene a confirmar la creencia convencional de la industria. De hecho ya nos hicimos eco de un artículo de Ramana Nanda, profesor de la Harvard Business School, «The persistent Effect of Initial Success: evidence from Venture Capital» en donde demostraba i) que existía persistencia en los fondos de Capital Riesgo americanos ii) pero que, sin embargo, estos revertían a la media después de 60 inversiones (tercer fondo) en nuestro artículo «Valoración de los fondos de capital riesgo en USA: mal predictor de su valor real». Veremos más adelante que este estudio obtiene resultados similares.

Por otra parte, es interesante notar que mientras existe persistencia en la inversión en fondos de capital privado, no es así en los fondos cotizados, tal y comentamos desde Indexa Capital en nuestro artículo «Falta de persistencia en la rentabilidad de los fondos de inversión españoles».

Vaya por delante que la muestra que escogen los autores para realizar el estudio presenta ventajas e inconvenientes. Toman como muestra los datos de Burgiss del año 1984 a 2014, y que contiene información de las inversiones de 1.100 inversores y 2.200 fondos. Burgiss es una de las principales consultoras de fondos y custodios de capital privado en Estados Unidos.

Entre los aspectos positivos de la muestra, cabe destacar que al tratarse de datos proporcionados por los depositarios de los fondos e inversores, los cash flows recibidos por los partícipes son netos de comisiones y por tanto fidedignos. Sin embargo, cuenta con importantes desventajas:

• Para empezar, existe un problema de incentivos de los autores, ya que 2 de ellos, Lucke y Kaplan, trabajan para la industria del capital riesgo.
• Parece existir un sesgo de muestra, ¿están los datos de los peores fondos de la industria en Burgiss? Tomando como ejemplo el año 2014, Burgiss registra 20.000 millones de USD (M$) como fondos comprometidos en capital riesgo en Estados Unidos vs. 35.000 M$ que registran Statista y la USA Venture Capital Association (USVCA). En cuanto al número de fondos en proceso de fundraising registran 70 fondos mientras la USVCA registra 293. Ello parece indicar que Burgiss tiene la información de los fondos más grandes (y posiblemente los más exitosos).
• El estudio obtiene diferencias importantes entre los análisis de rentabilidad por Public Market Equivalent (PME) y por Tasa Interna de Rentabilidad (TIR).  Un Public Market Equivalent es un índice que se construye comparando lo que se hubiera obtenido de rentabilidad en el mismo período invirtiendo en dicho fondo y en el S&P500. Se divide la rentabilidad del fondo por la del S&P500 en dicho período, así que más de 1 significa rentabilidad superior para el fondo. En su análisis de rentabilidad por PME encuentra clara persistencia, sin embargo, en su análisis por TIR no se puede concluir la misma persistencia.
• El estudio obtiene un resultado distinto de todos los demás estudios realizados hasta la fecha, y es que el cuartil 3 de la industria obtiene rentabilidades positivas (los otros estudios muestran una rentabilidad negativa para el tercer cuartil). Ello parece indicar que la muestra está sesgada hacia los mayores fondos con mejores retornos y que deja fuera un porcentaje relevante de fondos más pequeños con posiblemente peores retornos.

En todo caso y aunque la muestra presente un sesgo importante, nos parece que a la hora de juzgar si existe persistencia o no, puede ser representativa.

En la primera tabla podemos observar como la rentabilidad de la industria de los fondos de capital riesgo es cíclica, obteniendo unos resultados sobresalientes desde el año 1989 hasta el año 1998, con PMEs muy superiores a 1, seguidos de un período con resultados deficientes desde 1999 hasta el año 2006, en donde fueron muy inferiores a 1. Finalmente, un período del 2007 hasta el 2014 en donde los PMEs de nuevo vuelven a ser superiores a 1.

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Columnas:

• Vintage: añada
• % Unrealized: % del fondo no realizado.
• Average IRR: TIR media.
• Average MOIC, Average Multiple On Invested Capital: múltiplo sobre el capital invertido
• Average PME, Average Public Market Equivalent: ratio rentabilidad del fondo / rentabilidad S&P500.

En la siguiente tabla y para los fondos de creación posterior al año 2000, vemos la confirmación de la existencia de persistencia. Así, los fondos que se encontraban entre los mejores de la industria por su PME, en el cuartil 1, repitieron cuartil en su siguiente fondo en un 44,6% de los casos, muy superior al 25% que aleatoriamente le correspondería. Así mismo, los fondos que se encontraron entre los peores de la industria (cuartil 4), en un 44,9% de los casos repitieron cuartil.

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Por otra parte, los datos anteriores miden la rentabilidad de los fondos cuando el fondo anterior ha finalizado. Pero ¿qué ocurre cuando el fondo está a mitad de su vida, que es cuándo la mayoría de fondos de capital riesgo levantan su siguiente fondo? ¿Un fondo en el cuartil 1, 4 años después de comenzar a invertir, es buen predictor de acabar en el cuartil 1? Los autores encuentran que a mitad de vida de un fondo, la señal de persistencia es mucho más débil. Para los fondos creados después del año 2000, es de solo el 30% si miramos PME y tan solo del 27,4% si los analizamos por su TIR.

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Finalmente, la persistencia también es débil (26,2%) cuando ya se está en el tercer fondo, obteniendo resultados en la línea del estudio de Ramana Nanda arriba mencionado, reversión a la media.

Como conclusiones del estudio podemos establecer que los mejores gestores de fondos de capital riesgo tienen mayor probabilidad que otros gestores de repetir sus buenos resultados. Pero ojo, porque esta probabilidad parece revertir a la media a partir del tercer fondo. También podemos concluir que la información de rentabilidad de un fondo en su cuarto o quinto año (cuando habitualmente las gestoras levantan el siguiente fondo) no es buen indicador de su rentabilidad final.