Valoración de los fondos de capital riesgo en USA: mal predictor de su valor real

Esta es una de las conclusiones que se pueden inferir del estudio de Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf “Cost of evolution and the experimentation of Venture Capital”, publicado 27 de marzo de 2018 en el Journal of Financial Economics. Mr. Nanda es profesor en la Harvard Business School y uno de los mayores expertos en el análisis de la industria del Capital Riesgo en USA. Su anterior estudio “The persistent effect of initial success”, demostraba como incluso los fondos más exitosos, aquellos que habían obtenido retornos de rentabilidad muy superiores a la media de la industria, revertían a la media gradualmente después de su tercer fondo (60 inversiones).

Mr. Nanda ha realizado un nuevo estudio sobre la industria del capital riesgo en USA para el período 2002-2010. La muestra consiste en más de 8.900 empresas invertidas por primera vez por un VC durante ese período. El estudio observa lo que ha ocurrido con ellas hasta fines del año 2015. Una de sus principales conclusiones es que tras el desarrollo de AWS (Amazon Web Services) cambia radicalmente la manera de operar de los VCs. Al bajar significativamente el coste de desarrollar un negocio, estos comienzan a invertir en muchas más compañías, más arriesgadas y con menos dinero. Todo ello con el objetivo de ganar información que maximice el valor de opción de cada apuesta que hacen. Es lo que él denomina “spray and pray” (rocía y a rezar). Invierten poco dinero en muchas compañías, pero mucho en muy pocas, y solo cuando ya tienen información suficiente como para hacer una inversión mucho mayor.

En la tabla que se presenta más arriba, pueden observarse diversas variables que utiliza Mr. Nanda para su análisis. Paso a continuación a describir lo que se puede concluir de cada una de ellas:

• “First capital” hace referencia al importe de la primera inversión realizada por un VC en la sociedad. Como puede observarse, la mediana es de 2,30 millones $, con la media en algo más de 4 millones
• “Firm age” se refiere a la edad de la firma en el momento de la primera inversión, 1,23 años tan solo como mediana. Apuestas bastante arriesgadas, como puede observarse por la juventud de las firmas
• “Team age” es la edad media de los fundadores, 40 años. Esto contradice la creencia popular sobre la juventud de los emprendedores tecnológicos
• “Serial founder” es el porcentaje de los fundadores que ya han montado antes otra start up. La media, como puede observarse en la tabla, es 0,26, de nuevo haciendo referencia a la toma de opciones bastante arriesgadas por los fondos (solo el 26% habría montado antes otras start ups)
• “% Failed” recoge el porcentaje de quiebras: 51%. Lo más normal es que las compañías invertidas por fondos de capital riesgo quiebren
• “Follow on” es el porcentaje de sociedades que recibió inversión después de la primera inversión. A pesar de la elevada probabilidad de quiebra arriba mencionada, el 57% recibieron dinero de los fondos después de la primera inversión. Ello quiere decir que lo más normal es recibir inversión profesional después de la primera vez
• “Step up in value” es lo que ha subido la valoración entre una ampliación de capital y la siguiente. La mediana es 1,63 veces (y la media 2,24 veces). Esto quiere decir que entre el valor post-money de una ronda (valor antes de la ronda + dinero que entra en la ampliación de capital) y el pre-money de la siguiente (valor de la nueva ronda antes de entrar el dinero de la nueva ampliación de capital), el valor de la sociedad ha subido de media ¡un 124%!, a pesar de las enormes posibilidades de que quiebren.

Si consideramos los últimos 3 puntos podemos inferir que la valoración de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos presenta graves problemas. La probabilidad de que una compañía invertida quiebre es elevadísima. A pesar de ello, la mayoría de las sociedades consigue que se le invierta una segunda vez, y entre una ronda y la siguiente su valoración sube un 124%. Y con esas valoraciones apreciadas, un 51% de las empresas acaban quebrando (muchas de ellas sin bajar su valor, sin pasar por valoraciones intermedias porque si no el ratio de “step up in value” saldría mucho más reducido, habría habido una nueva ronda que bajara su valor).

La mayoría de los fondos de capital riesgo americanos valoran sus participadas al precio de la última ampliación de capital. Pero como puede verse en las estadísticas, esto no es un buen predictor del valor de la sociedad. ¿Por qué se hace esto? Probablemente porque los fondos son los principales interesados en mantener dichas valoraciones altas y retrasar el proceso de reconocimiento de pérdidas, porque este retraso les ayuda a levantar fondos adicionales basadas en las elevadas valoraciones de las últimas ampliaciones de capital.

Continuando con las variables de la tabla:

• “First board” es el % de inversores que se sientan en el consejo en la primera inversión. Como puede verse, la mediana es 0. De nuevo soportando la conclusión arriba mencionada de que las apuestas de estos VCs son muy arriesgadas (prefieren no sentarse en los consejos de las sociedades por el riesgo que ello conlleva).
• Finalmente, “Exit value to capital” recoge el precio de venta dividido por el total de capital invertido en la empresa. Es 10,22x veces de media, pero solo para 1.538 compañías de 8.961 (17,2%). Ojo a la mediana de los exits (ventas de empresas), que es tan solo de 3,52x veces. Esto quiere decir que los buenos retornos están muy muy concentrados en unos pocos exits, y que aquellos VCs que no hayan conseguido al menos un exit excepcional perderán dinero. Según nuestros cálculos, mientras la media de la industria americana y para este período obtendría un retorno medio positivo, la mediana llevaría a un retorno negativo anual muy considerable. Esto es, lo normal en la industria sería no devolverles el dinero a los inversores (múltiplo inferior a x1), aunque existirían unos pocos fondos que conseguirían sustanciales retornos para sus partícipes.

Nota aclaratoria: con los datos presentados, cabría la duda razonable de si la tasa de mortandad de las empresas es significativamente inferior en aquellas que han tenido un «step up in value», ya que solo hay 1.066 empresas con datos en el estudio. Para aclarar dicho posible sesgo nos pusimos al habla con uno de los autores, quien nos confirmó que no es así. Que el recibir «step up in value» no es buen indicador del éxito o fracaso de la inversión:  «companies that were awarded a step up in value will have approximately the same probability to succeed or fail than those that did not».