Los problemas de la TIR en los fondos de capital riesgo

En el artículo “La importancia de las comisiones, en Private Equity también” comentabamos el estudio de Ludovic PhalippouAn Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, en el cual se detalla cómo varios de los gestores de fondos de Private Equity, a pesar de obtener retornos mediocres, han conseguido recibir remuneraciones personales muy por encima de lo que les correspondería por su valor añadido. Hasta 22 de ellos entraron en la lista Forbes de los 500 más ricos del mundo.

Otra parte de dicho estudio analiza los problemas de la TIR (Tasa Interna de Retorno) para evaluar los resultados de los gestores de fondos. Se trata de un cálculo muy relevante porque por encima de un hurdle rate (retorno preferente), típicamente un 8% anual de TIR, los gestores cobran una comisión de éxito (que suele estar en torno al 20% de las plusvalías obtenidas por el fondo por encima del retorno preferente). Por tanto, es muy importante el cálculo de esta TIR para evaluar si el gestor debe recibir una remuneración millonaria en muchos casos (para conocer si está por encima o por debajo del 8%).

Algunas definiciones:

TIR (Tasa Interna de Retorno) es la tasa de descuento a la que el valor presente neto de flujos de caja de entrada y de salida de una inversión nos retorna un valor igual a 0. Por lo tanto, en el valor de la TIR influye tanto el importe de los flujos de caja como el momento en el que se producen.

TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo teórico de la inversión) es el valor de las distribuciones del fondo más el valor liquidativo final dividido por el capital invertido, sin tener en cuenta el tiempo de inversión ni desinversión.

DPI (Distributions to Paid In capital, o múltiplo realizado de la inversión) es el valor de las distribuciones a los partícipes dividido por el capital invertido, sin tener en cuenta el tiempo de inversión ni desinversión.

La rentabilidad de los fondos se suele medir con su Tasa Interna de Retorno (TIR). En la tabla de más arriba podemos observar tres proyectos:

  1. Un proyecto que se acerca al comportamiento clásico de inversión de un fondo de capital riesgo. Invierte durante 3 años 100€ (-10, -10 y -80€), y luego desinvierte con ganancias en los años 7 a 10 desde el comienzo del fondo. Para simplificar la comprensión, hemos asumido que los Clash flows y el valor del fondo son netos de comisiones para el inversor. Como vemos, la TIR es del 13%, y su DPI (múltiplo distribuido) es de 2x, se invirtieron 100€ y se devolvieron 200€. El DPI coincide con el TVPI porque todo el dinero se ha distribuido a los partícipes (200€). Obviamente no da igual que el fondo te devuelva el dinero en el año 10 que en el 4, porque teniendo el dinero antes lo puedo reinvertir, y por tanto cuanto antes se produzcan las desinversiones mejor TIR obtendremos. Sin embargo, la TIR tiene problemas cuando los flujos de caja positivos y negativos están mezclados.
  2. Veamos la segunda línea de la tabla. En dicho escenario, con un TVPI de 1,02x, esto es, básicamente devolviéndole el capital al partícipe, la TIR es del 28%. Esta tasa colocaría al fondo entre los primeros de su categoría, y ello solo devolviendo al inversor su capital.
  3. En la tercera línea, el escenario 3, el gestor del fondo de capital riesgo utiliza una línea de crédito para retrasar el momento de los desembolsos por los partícipes del fondo. Retrasándolo, aumenta considerablemente la TIR del fondo. En este caso, el gestor en vez de pedir los 80€ de desembolso en el año 3, lo hace en el año 9, y mientras tanto para invertir ha utilizado una línea de crédito que le ha costado un 1€ al año. El resultado es que tiene un TVPI de 1,94x, muy parecido al del escenario clásico, pero la TIR es del 30% en vez del 13%.

Adicionalmente, hay que considerar que el inversor tiene un coste de oportunidad de tener su dinero disponible y a disposición del gestor del fondo. Porque como no sabe cuándo se le va a pedir, lo debe tener invertido bien a la vista bien en productos muy líquidos que producen escasa rentabilidad.

TIR de un fondo de capital riesgo

Ahora vamos a analizar otro problema importante del cálculo de la TIR de un fondo. Cuando este aún no ha realizado desinversiones, para el cálculo de la TIR se toma como pago final el Valor Liquidativo del fondo en ese momento. Pero ese Valor Liquidativo, está basado a menudo en el precio de la última ronda de ampliación de capital en la sociedad. Ese precio no tiene por qué ser indicativo del valor real de la empresa (esto ya lo discutimos en “Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no la tienen” . Primero porque no se paga lo mismo por una posición minoritaria que por el total de la sociedad. Segundo porque es relativamente fácil para los fondos orquestar una transacción pequeña para marcar un precio al alza. Tercero porque no es anormal que compañías invertidas se vayan desde el valor de la última ronda a 0 (en capital riesgo se suelen financiar compañías que consumen mucha caja y si de repente se para la música, quiebran).

El fondo de capital riesgo empieza a levantar su siguiente fondo cuando acaba el período de inversión del primero. Típicamente en el año 4 o 5. Aquí vemos un fondo que está levantando su nuevo fondo en el año 6. En ese momento su TVPI es de 2x (aunque la valoración es sobre papel, no ha distribuido dinero de verdad) y su TIR del 23%. No ha repartido nada, pero tiene unos números mucho mejores que los del escenario clásico que sí ha retornado dinero contante y sonante a los partícipes. De hecho, este escenario bien podría acabar en el escenario clásico. Lo que está ocurriendo con el Valor Liquidativo es que estamos anticipando en la fórmula la distribución de dinero a los inversores, que de hecho se hará en los años 7 a 10 o incluso no se hará. Pero al hacer la ficción de adelantar las distribuciones, elevamos su TIR, lo que coloca al gestor entre los mejores de su industria lo cual le permite levantar el siguiente fondo.

Los gestores conocen cómo funciona la fórmula, y tienen todo el incentivo para presentar los números de la manera más favorable a sus intereses.

Por tanto, a la hora de medir la buena gestión de un fondo de Private Equity o de Capital Riesgo, no solo hay mirar la TIR, sino también:

  • Cómo se ha construido ésta, y si se han utilizado masivamente líneas de crédito
  • El TVPI
  • El DPI. Si un fondo tiene una TIR muy buena sobre papel, pero no ha conseguido distribuir casi nada a sus inversores, quizá sus rentabilidades vayan a ser muy inferiores a las proyectadas por la TIR

Como para muchos aspectos de la vida, es muy importante entender los incentivos de las personas con las que tratamos. En este caso, los incentivos de los gestores de fondos de capital privado están alineados con maximizar la presentación de la tasa de TIR obtenida. Por eso hay que conocer sus bondades y defectos.

La importancia de las comisiones, en Private Equity también

Está teniendo mucha repercusión el artículo académico “An Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, de Ludovic Phalippou, Oxford University. El autor explica cómo la industria del Private Equity (fondos que invierten que compañías no cotizadas de un tamaño considerable) como industria, ha añadido escaso valor en los últimos años. Ha obtenido retornos muy muy parecidos a los mercados cotizados para sus inversores siendo estos mucho más líquidos. Adicionalmente explica que al mismo tiempo se ha producido un número desorbitado de “billonarios” (por mil millionarios, en el sentido anglosajón) entre los gestores de los fondos de Private Equity. Esto es, ante unos retornos mediocres se ha premiado a unos pocos gestores convirtiéndolos en billonarios. El artículo ha producido reacciones airadas de las principales firmas del sector, Apollo, Carlyle, KKR y Blackstone, y ha tenido su reflejo en los más prestigiosos diarios económicos internacionales (ej. Financial Times). Veamos los datos.

Rentabilidad de la industria Private Equity en USA 2006-2015

En la tabla arriba, Gráfico 1, observamos para el período 2006-2015 los retornos de los fondos de Private Equity en USA. Los inversores obtuvieron para este período:

  • Un IRR (Internal Rate of Return, TIR español), rentabilidad anualizada para los inversores del 11%
  • Un TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo en euros) de 1,57 veces. Esto es el dinero que se ha distribuido más el valor de lo que queda sin vender dividido por lo que se ha invertido en el fondo
  • Indice PME (realizado por Burgiss) es un índice que mide la rentabilidad que obtienen los inversores en Private Equity y la compara con la obtenida por el S&P500. 0,99 indica que los retornos son básicamente muy muy parecidos y que los fondos lo han hecho marginalmente peor que las compañías cotizadas, un 1% inferior para todo el período. Para saber más sobre su cálculo (Kaplan & Schoar es el utilizado).

Como conclusión, la clase de activo del Private Equity en media, ha obtenido una rentabilidad para sus inversores muy parecida a la de aquellos que invirtieron en el S&P500 durante este período, 11% anual. Pero claro, el S&P500 es mucho más líquido y tiene menos riesgo que los fondos de Private Equity. De hecho, en los mercados cotizados un inversor se puede llevar su dinero en cualquier momento. Mientras que invirtiendo en un fondo de capital privado normalmente el inversor tiene que esperar entre 6 y 12 años para recuperarlo. Ya empezamos a percibir el problema: ¿cómo es que no retorna más una categoría ilíquida que una líquida?

En el Gráfico 2 se muestran dos períodos de tiempo, 1996-2005 y 2006-2015. Se puede observar como el período que transcurre entre 1996-2005 fue mejor que el de 2006-2015. Para el primer período y si comparamos con el S&P500, los Fondos de Private Equity obtuvieron una rentabilidad superior (1,25) mientras que en el segundo período y como hemos visto más arriba, la rentabilidad sería inferior (0,99). Probablemente porque el nivel de competencia, el número de fondos de Private Equity ha aumentado mucho entre un período y otro. El resto de columnas son comparaciones con otros benchmarks, como el Russell 2000, el MSCI World o el Vanguard S&P500.

Cálculo carried interest para industria Private Equity USA del 2006 al 2015

En el Gráfico 3 vemos las cifras agregadas a nivel de industria. Las cifras nos dicen que:

  • Los inversores invirtieron durante 2006-2015 en Fondos de Private Equity 1.182 miles de M$ (1,2 billones europeos de dólares)
  • Se generó un beneficio neto de 922 mil M$ y bruto de 1.150 miles de M$ (230/(1-0,2))
  • Se cobró por tanto un carried interest (comisión de éxito) por los General Partners (los gestores de los fondos) de 230 mil M$.

Los gestores de los fondos típicamente invierten el 1% del tamaño del fondo (fuente: Divestopedia). Pusieron 11 mil M$ (1% x 1.182) y se llevaron 230 mil M$ solo en comisiones de éxito, 21 veces la inversión. Además, cobraron un 2% anual durante casi 10 años, o hasta un 20% adicional de los 1.182 mil M$ que teóricamente se fueron en gastos. De nuevo vemos el problema, ¿cómo es posible que se lleven los gestores 21 veces el dinero que pusieron, y se les pague 230 mil M$ cuando los inversores se han llevado 1,57 veces su dinero? ¿cómo es posible que se les pague tanto por obtener lo mismo que hubieran obtenido los inversores de haber comprado un fondo indexado cotizado durante el período?

El autor preguntó a las 4 grandes firmas de capital privado arriba mencionadas.  Dichas firmas concentran una gran parte de los fondos invertidos en capital privado y muy probablemente una parte aún más importante de las comisiones de éxito cobradas por la industria. Solo estas 4 firmas invirtieron el 18% del total de la industria. Y de estas firmas han salido gran parte de los mil millonarios.

El autor mira a continuación los retornos de estas 4 grandes firmas durante este período, y como se pueden ver en la Tabla 10 a continuación, son ligeramente superiores a la media de la industria, pero no significativamente superiores. Nada que suponga una gran diferencia, entre 1,68 y 1,92 veces el dinero invertido vs 1,57 para la industria a nivel agregado (mucho menos que un punto porcentual anual de diferencia en rentabilidad).

Track record de 2006 a 2015 para Apollo, Blackstone, KKR y Carlyle

A continuación, el autor se fija en el nivel de mil millonarios de la industria del capital riesgo en las listas de Forbes. En el año 2005, los gestores de capital privado en la lista eran 3, los primeros en el puesto 93, Henry Kravis y George Roberts (KKR). En 2020, hay 22 gestores en la lista. Steve Schwarzman (Blackstone) es el 29, Leon Black (Apollo) el 63, los otros están en posición 110, 131, 154, etc. Muchos de estos gestores sacaron a bolsa sus compañías, haciendo cash in no solo de la expectativa de retornos de los fondos actuales sino también de los futuros, asumiendo los inversores que estos se van a incrementar.

Concluye el autor que existe una desproporción entre los retornos para los inversores, y los retornos para los gestores. Esto es algo que también ha ocurrido en menor medida en la industria de fondos de inversión en mercados cotizados. Con unos resultados mediocres como industria, un grupo de individuos se ha convertido en mil millonarios. Y es que las comisiones que han cobrado han estado muy por encima del valor aportado. Las comisiones importan, y mucho.

Por eso me atrevo a recordar que en Bewater Funds, cobramos un 74% menos en comisiones que la media de los fondos de capital riesgo en España.

Pregunte a su gestora.

Costes y comisiones de un FICC vs costes y comisiones de un fondo de capital riesgo

¿El mejor momento de la última década para invertir en compañías privadas?

Voy a explicar en las siguientes líneas por qué este es un gran momento para invertir en compañías de capital privado, quizá el mejor que hemos visto en la última década. Para ello, voy a comentar qué se desprende de diferentes artículos académicos y de otros datos sobre:

  1. Si en las épocas de recesión hay menos fondos compitiendo para invertir y si se crean menos nuevos fondos
  2. Si cuando hay menos participantes en el mercado, se compra más barato
  3. Si los retornos de los fondos de capital riesgo están correlacionados negativamente con el número de nuevos fondos creados

Si en recesión se crean menos nuevos fondos, existirán menos participantes en el mercado compitiendo por las buenas compañías. Si hay menor competencia se comprará más barato. Y si se compra más barato, se obtendrán mejores retornos para los inversores años después, cuando haya que devolverles el dinero. Esta es la lógica que voy a apoyar con datos.

1.     En épocas de recesión hay menos fondos para invertir y se crean menos nuevos fondos

A continuación, podemos observar un gráfico que registra el número de fondos operando y el volumen de entradas de capital en Fondos de Capital Riesgo en Estados Unidos, para el período de 2005 al 2019 (fuente: Anuario National Venture Capital Association USA 2020). Como se puede ver, como consecuencia de la crisis de 2008, el número de fondos operando se redujo significativamente (cayó un -37% en 2009) y el volumen de nuevas entradas de capital también (un -59%). Así mismo, el volumen de entradas pre-crisis (32,1 miles de M$) no se recupera hasta el año 2014. Por lo tanto, siguiendo a la recesión de 2008, el volumen de inversión en compañías privadas se mantuvo reducido durante 5 años, de 2009 a 2013.

Entradas de dinero a fondos de capital riesgo en USA por año y número de fondos 2005 a 2019

En el gráfico siguiente se muestra también, cómo tras la crisis de 2008, el número de nuevos fondos creados cae significativamente (hasta un -60% en 2011 con respecto a 2005), y las entradas a estos nuevos fondos también (hasta un -72% en 2009 respecto a 2005).

Captación de fondos por nuevos fondos de capital riesgo y número de nuevos fondos por año 2005 a 2019

Podemos por tanto concluir que, tras una recesión, el número de fondos operando en el mercado, el número de nuevos fondos creados y el volumen de entradas de dinero a los fondos de capital riesgo es significativamente inferior a antes de la crisis.

2.     Cuando hay menos participantes en el mercado, se compra más barato

En el siguiente artículo, “Money Chasing Deals, the Impact of Fund Inflows and Private Equity Valuations”, de Paul Gompers y Josh Lerner, profesores de Harvard Business School, publicado en el Journal of Finance,  los autores demuestran que en aquellos años en los que hay menor inversión en  fondos de capital riesgo en Estados Unidos, las valoraciones de las compañías invertidas son inferiores. En la tabla adjunta podemos ver a simple vista como en los años 1991, 1992 y 1993, cuando menos dinero entra en el mercado (1.542, 2.108 y 3.065M USD), la media de la valoración “pre-money” (antes de la inversión) de la compañía invertida es significativamente más baja (15,8; 15,8 y 16,4 M USD). Existe pues, correlación positiva entre el volumen de los fondos de capital riesgo entrando en el mercado, y los precios que se pagan por los activos.

Por tanto, podemos concluir que cuando entra menos dinero nuevo en la industria del capital riesgo, como ocurre en los períodos de recesión (tal y como hemos establecido en el punto 1), las valoraciones de las compañías son inferiores.

Valoración pre-money de inversiones en capital riesgo y entradas a los fondos de capital riesgo 1987 a 1995

3.     Los retornos de los fondos de capital riesgo están correlacionados negativamente con el número de nuevos fondos creados

¿Están los retornos de los Fondos de Capital Riesgo afectados por el número de nuevos entrantes en el mercado? ¿A mayor número de nuevos fondos compitiendo por las mismas buenas empresas, menores los retornos para los inversores, porque se compra más caro?

En el artículo del Journal of Finance Private Equity Performance: Returns, Persistance and Capital Flows, de Kaplan y Schoar de agosto de 2005, se demuestra, sobre una base de datos de más de 754 fondos estadounidenses creados antes de 1998, y cuya rentabilidad para inversores se mide 5 años después, que a mayor número de nuevos fondos entrando  en el mercado, menores los retornos para el inversor (el IRR, en español TIR). Esto es, existe una correlación negativa entre el número de nuevos fondos entrando en el mercado y compitiendo por las inversiones, y los retornos que obtienen los inversores de dichos fondos de capital riesgo 5 años después. En aquellos años en que hay pocos fondos nuevos, los inversores de dichos fondos obtienen mejores retornos 5 años después.

En la columna “Sin Cualificar” de la siguiente tabla se muestra la correlación entre el número de nuevos fondos entrando en el mercado (definido como el logaritmo del número de fondos nuevos en dicho año), y la tasa de retorno para el inversor (el IRR) 5 años después de los mismos de dicha cohorte. En esta columna se puede ver que la correlación es negativa (-0,34) aunque es estadísticamente poco significativa. En la segunda columna, “Cualificando por Secuencia”, se introduce en los datos si el fondo era el primero de una gestora, el segundo, el tercero, etc. Al introducir este nuevo dato, el coeficiente es mucho más negativo (-0,89) y además ahora es estadísticamente significativo. Se dan por tanto dos efectos. El primero es que a mayor número de nuevos fondos entrando en el mercado, estos obtienen peores retornos 5 años después. Y el segundo es que dicho efecto es mayor en los nuevos fondos primerizos que en los fondos 2, 3, 4, etc. de una misma gestora.

Por otra parte, es también interesante ver que la correlación entre el número de nuevos fondos entrantes en el mercado, y los retornos del NASDAQ, es muy positiva. Esto es, cuando las cosas van bien, cuando la bolsa va bien, se levantan más fondos de capital riesgo. Y cuando las cosas van mal, cuando hay recesiones, se levantan menos fondos.

Correlación entre Número de Nuevos Fondos de Capital Riesgo en USA y su IRR 5 años después

A mayor número de nuevos fondos de capital riesgo menor rentabilidad para los inversores

Conclusión

Como conclusión, podemos inferir que estamos ante una oportunidad única de invertir en compañías de capital privado. Si en las recesiones entra menos dinero a la industria y se crean menos fondos. Si cuando hay menor competencia se compra más barato. Y si cuando hay menor competencia los retornos de los fondos son mejores para los inversores, este es el momento de invertir en compañías de capital privado.

Bewater Funds, no solo permite invertir en compañías de capital privado, sino que lo hace:

  1. Con “skin in the game”: sus co-fundadores invierten al menos el 20% de los fondos que crean
  2. Con un plus de liquidez: todas las participaciones de sus fondos se pueden poner a la venta en la página web de la gestora bewaterfunds.com
  3. Con la posibilidad de elegir las inversiones: los inversores puedes elegir cada inversión de forma individual
  4. Con comisiones hasta un 65% más baratas que un fondo de capital riesgo medio en España.

Capital Riesgo, Business Angels y Bewater Funds

Hace unos días tuvimos acceso a una presentación del FEI (Fondo Europeo de Inversiones) tremendamente interesante. En ella se preguntaba a Fondos de Capital Riesgo y Business Angels de toda Europa (el FEI es el mayor inversor en capital riesgo de Europa) cuáles eran los criterios que consideraban más importantes a la hora de invertir en una empresa.

El resultado puede verse en la siguiente tabla:

cómo eligen los fondos de capital riesgo donde invertir

El 84% de los Fondos de capital riesgo y el 85% de los Business Angels consideran el equipo como el principal factor a considerar a la hora de invertir. En segundo lugar, mencionan el producto/tecnología (56 y 55%), tercero la escalabilidad del negocio (50 y 45%) y cuarto el tamaño del mercado (37 y 32%). Hasta aquí, ambos grupos de inversores coinciden en los criterios más importantes a la hora de analizar una inversión.

Las diferencias importantes vienen a la hora de considerar la valoración y los términos del contrato (mucho más importante para el Business Angel), el potencial de venta de la sociedad (mucho más importante para el Fondo), el que la empresa haya sido referida por un inversor de confianza (más importante para el Business Angel) o las cifras de negocio pasadas (más importante para los Business Angels pero en general relativamente poco importante para los dos). Veamos por qué:

  • Para un Fondo de Capital Riesgo la valoración es menos relevante. Dentro de su modelo de negocio al menos el 50% de sus participadas se irá a 0, y se lo juegan todo a empresas singulares, que puedan devolver al menos el total del volumen invertido por el Fondo, y en general estas supondrán menos del 10% de sus inversiones. Por ello, si les gusta el emprendedor y el mercado, no tiene tanto sentido negociar duramente la valoración. El Business Angel está por su parte menos diversificado y además se juega su propio dinero y por ello, aunque busca también elevados retornos, pone mayor énfasis en la valoración
  • El potencial de venta es crítico para el Fondo. Los Fondos tienen un tiempo finito para invertir y desinvertir, típicamente 10 años. Por lo tanto, es extremadamente importante que crean que la empresa va a poder venderse en ese plazo con una probabilidad alta
  • El que sea referido por otro inversor de confianza es más importante para el Business Angel, porque las grandes oportunidades a menudo surgen para ellos cuando aún los Fondos no las han visto (de lo contrario los Fondos, menos preocupados por la valoración, podrían subir el precio)

Por otra parte, lo que nos sorprendió es que, si tuviéramos que ordenar nuestros criterios de inversión en Bewater Funds, nuestro orden de importancia sería radicalmente diferente:

  1. Números pasados: si la empresa carece de cash flow positivo y de crecimiento, ni lo miramos (es el 8º criterio para Fondos y Business Angels)
  2. Equipo (el 1er criterio para Fondos y Business Angels)
  3. Valoración y términos del contrato: nos gusta comprar lo más ajustado posible, y a diferencia de los Fondos y Business Angels no necesitamos que ninguna empresa multiplique por 20 o 30 veces su valoración. Nos basta con que genere un 17,5% anual (lo que supone para una permanencia media de 6-7 años, multiplicar por 2 o por 3 su valor). Aspiramos a que casi todas nuestras participadas vayan bien
  4. Nos gustan las empresas que crecen sólidamente y emprendedores que no necesitan mucho capital. Además, nuestro equipo invierte personalmente no menos del 20% de todos los Fondos de Inversión de Capital Cerrado (FICCs) que gestionamos, así que el precio nos importa mucho, porque podemos perder mucho más dinero con nuestra inversión personal que ganar con las comisiones de gestión
  5. Tamaño del mercado (presente o futuro): más por la intensidad de la competencia (o falta de ella) que por su posible gran tamaño presente o futuro. Nos encantan los mercados de nicho, porque suelen ser menos competidos y por tanto tener mayores márgenes
  6. Escalabilidad del negocio o potencial de venta: el potencial de venta es menos importante para nosotros (aunque siempre es importante que la empresa se pueda vender) porque nuestros inversores pueden desinvertir no solo a través de la venta de la empresa, sino que también pueden recuperar su capital vendiéndole sus participaciones del Fondo a otros inversores o incluso vía dividendos

En conclusión, tenemos criterios bastante distintos de la mayoría de Fondos de Capital Riesgo o Business Angels. Nos especializamos en un tipo de empresa, con modelos de negocio probados y rentables, que no son la prioridad de los Fondos de Capital Riesgo y Business Angels, lo que nos permite comprar en precios más ajustados (con poca competencia de otros compradores potenciales) y con ello conseguir una mayor rentabilidad esperada para nuestros inversores.

Por qué hay menos salidas a bolsa

En los últimos años hemos asistido a un decrecimiento en el número de compañías cotizadas en USA desde las casi 8.000 en el año 2.000 a las menos de 4.000 hoy. ¿Qué ha ocurrido para que esto haya sucedido? No ha sido la evolución de la economía, pues desde el año 2000 hasta ahora el crecimiento medio del PIB ha sido del 2,1% anual. Tampoco ha sido el mal comportamiento de los mercados, pues el S&P 500 en este tiempo ha crecido un 4% anual de media (desde el 1 de enero de 2018).

Número de compañías listadas en USA

Y no es que no siga siendo interesante estar en bolsa. Como vemos en el siguiente gráfico, la valoración de las compañías cotizadas en bolsa en USA ha crecido casi un 50% en % del PIB (GDP) desde el año 2.001. Lo que esconde este gráfico, es que son las grandes compañías las que se han beneficiado de este crecimiento, quienes cada vez concentran una mayor parte de la capitalización de las bolsas americanas. Así pues, cotizar en bolsa parece cada vez más un tema destinado a las compañías con elevada capitalización.

Capitalización bursátil mercados americanos en % PIB

A menudo se mencionan los elevados costes de cotizar en bolsa como desincentivadores para cotizar en un mercado:

  • Tasas
  • Equipos de relación con inversores
  • Gastos en abogados y auditores
  • Reporting a los reguladores, que ha aumentado significativamente después de la crisis de 2.008

Adicionalmente, está el coste de gestionar la compañía para el corto plazo. Los plazos de reporting de resultados cada 3 meses son muy exigentes tanto para el equipo directivo como para los empleados de una sociedad cotizada. A menudo, con el objeto de cumplir con las expectativas de los inversores y poder mantener el precio de la acción, los gestores priorizan el corto plazo en vez del largo plazo, confiriendo una ventaja competitiva a aquellas sociedades que no están cotizadas y pueden sacrificar beneficios hoy por mayores beneficios mañana.

Sin embargo, aún siendo estos costes importantes, en mi opinión no son la razón principal de que un creciente número de empresas permanezcan privadas más tiempo. En el gráfico de más abajo podemos observar como el número de empresas invertidas por fondos de Capital Privado (Private Equity) se ha multiplicado por 6 en los últimos 18 años.

Número de compañías invertidas por capital privado

La razón principal estriba en que ya no es necesario estar cotizado para obtener liquidez para los inversores en compañías privadas. Los fondos de capital riesgo y capital privado venden sus compañías a otras sociedades o fondos, en vez de obtener liquidez a través de un IPO, como sucedía hasta el año 1.999. En el gráfico de más abajo puede observarse cómo los fondos de capital riesgo desinvertían de más del 90% de sus empresas a través de salidas a bolsa en 1985, cuando ahora apenas lo hacen en el 10% de las ocasiones.

Ventas de fondos de capital riesgo vía salida a bolsa

Estos mecanismos de liquidez han crecido gracias a la buena marcha de las empresas invertidas. Y como consecuencia, también ha aumentado el volumen de capital levantado por y para fondos de secundario. Estos fondos se dedican a comprar participaciones invertidas previamente por otros fondos de capital riesgo y capital privado, como Bewater Funds. Y con dicha obtención de liquidez se cierra el círculo virtuoso, pues permite a los fondos devolver a sus partícipes el dinero invertido con excelentes retornos. Abajo podemos observar como el volumen de transacciones de secundario en USA ha crecido desde los 9.000 M$ hasta los 58.000 M$ en apenas 15 años.

Volumen de transacciones por fondos de secundario

En Bewater Funds proporcionamos liquidez a inversores y emprendedores que han llegado al final de su ciclo en la empresa. Somos parte de este movimiento global de aumento de la inversión en compañías privadas y su aumento de liquidez, que no ha hecho más que comenzar en España.

Diferencias entre un fondo que cobra sobre activos invertidos o comprometidos

La mayoría de los fondos de private equity y de capital riesgo cobran a sus partícipes una comisión de gestión sobre el importe comprometido por sus partícipes en vez de cobrar sobre el importe efectivamente invertido (como es habitual en los fondos abiertos, los que adquieren habitualmente los inversores y que invierten en acciones o bonos cotizados). ¿Cuál es la diferencia entre ambos importes? ¿Se trata de una diferencia relevante?

Por ejemplo, los inversores en un fondo con 40 millones de euros comprometidos, con unas comisiones de gestión del 1,5% anual, pero que no invierte absolutamente nada durante 1 año, pagarían 600.000€ en concepto de comisión de gestión durante ese año. Sin embargo, si la comisión del 1,5% se estableciera sobre el importe efectivamente invertido, la comisión para este primer año sería de 0€.

La diferencia desde el punto de vista de redacción es muy sutil. “Se cobrará una comisión del 1,5% sobre el importe comprometido” o “del 1,5% sobre el importe efectivamente invertido”.

Veamos un ejemplo real. Se trata de un fondo de capital riesgo que va a comenzar a invertir el 1 de octubre de 2019, y que prevé tener invertido un importe medio de 0,3 M€ euros durante el año 2018, de 3,4 M€ el segundo año, 10,4 M€ el tercero, 25 M€ el cuarto y 35 M€ el quinto. Pero durante todo ese tiempo, el importe comprometido por los inversores del fondo es de 40 M€. A partir del quinto año comienza a desinvertir, reduciéndose como se ve en la tabla el importe medio invertido.

Comisiones cobradas sobre invertido y comprometidoLas comisiones de gestión siempre se cobran sobre el precio de inversión (sin tener en cuenta la posible apreciación de las participaciones de las empresas invertidas). Y en las dos columnas finales se ve lo que se va a pagar por comisiones de gestión según nos cobren sobre lo invertido (2,2 M€) o sobre lo comprometido (3,7 M€), un 65% más. A notar que a partir del momento en que se empieza a desinvertir las comisiones se igualan, porque lo habitual es que en la fase de desinversión se pase a cobrar por lo efectivamente invertido.

Como puede observarse la diferencia es de casi 1,5 M€ durante los 8 años de vida del fondo. En la siguiente tabla pueden verse las principales conclusiones:

  • La comisión sobre el importe medio efectivamente invertido, es casi un 1% mayor por año en el caso de cobrarnos sobre el importe comprometido (¡por año!)
  • El importe medio cobrado es un 65% mayor

 

Conclusiones diferencias cobrar comisiones sobre comprometido o invertido

Si este fondo tuviera la estructura clásica de comisiones de un fondo de capital riesgo en España, 2,3% anual sobre lo comprometido de media (fuente: Bewater, cuentas anuales de las principales gestoras de capital riesgo tecnológico en España), la diferencia ya sería un 1,5% anual y 2,2 M€ más sobre la vida del fondo.

Diferencia en comisiones sobre importe invertido y comprometido

Por tanto, las principales diferencias son:

  • Supone pagar al inversor un 1% más de comisiones anuales, que va directamente contra su rentabilidad
  • Alinea en menor medida los intereses de gestores y partícipes: los gestores reciben más dinero seguro y menos en función de las ganancias que proporcionen a sus partícipes
  • Para la comisión media de un fondo, 2,3%, la comisión efectiva sobre lo invertido alcanza un 3,8% anual, haciendo más difícil para los inversores alcanzar retornos razonables para el riesgo que están asumiendo (que es elevado)

Conclusión: antes de invertir en un fondo de capital riesgo o de private equity conviene comprobar si la comisión de gestión se cobra sobre lo comprometido (que es lo habitual) o sobre lo invertido (que en nuestra opinión es lo deseable) y tener en cuenta que la comisión efectiva sobre lo invertido es aproximadamente un 65% mayor que la comisión nominal sobre el importe comprometido.

Valoración de los fondos de capital riesgo en USA: mal predictor de su valor real

Problemas con la valoración de los fondos de capital riesgo

Esta es una de las conclusiones que se pueden inferir del estudio de Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf “Cost of evolution and the experimentation of Venture Capital”, publicado 27 de marzo de 2018 en el Journal of Financial Economics. Mr. Nanda es profesor en la Harvard Business School y uno de los mayores expertos en el análisis de la industria del Capital Riesgo en USA. Su anterior estudio “The persistent effect of initial success”, demostraba como incluso los fondos más exitosos, aquellos que habían obtenido retornos de rentabilidad muy superiores a la media de la industria, revertían a la media gradualmente después de su tercer fondo (60 inversiones).

Mr. Nanda ha realizado un nuevo estudio sobre la industria del capital riesgo en USA para el período 2002-2010. La muestra consiste en más de 8.900 empresas invertidas por primera vez por un VC durante ese período. El estudio observa lo que ha ocurrido con ellas hasta fines del año 2015. Una de sus principales conclusiones es que tras el desarrollo de AWS (Amazon Web Services) cambia radicalmente la manera de operar de los VCs. Al bajar significativamente el coste de desarrollar un negocio, estos comienzan a invertir en muchas más compañías, más arriesgadas y con menos dinero. Todo ello con el objetivo de ganar información que maximice el valor de opción de cada apuesta que hacen. Es lo que él denomina “spray and pray” (rocía y a rezar). Invierten poco dinero en muchas compañías, pero mucho en muy pocas, y solo cuando ya tienen información suficiente como para hacer una inversión mucho mayor.

En la tabla que se presenta más arriba, pueden observarse diversas variables que utiliza Mr. Nanda para su análisis. Paso a continuación a describir lo que se puede concluir de cada una de ellas:

  • “First capital” hace referencia al importe de la primera inversión realizada por un VC en la sociedad. Como puede observarse, la mediana es de 2,30 millones $, con la media en algo más de 4 millones
  • “Firm age” se refiere a la edad de la firma en el momento de la primera inversión, 1,23 años tan solo como mediana. Apuestas bastante arriesgadas, como puede observarse por la juventud de las firmas
  • “Team age” es la edad media de los fundadores, 40 años. Esto contradice la creencia popular sobre la juventud de los emprendedores tecnológicos
  • “Serial founder” es el porcentaje de los fundadores que ya han montado antes otra start up. La media, como puede observarse en la tabla, es 0,26, de nuevo haciendo referencia a la toma de opciones bastante arriesgadas por los fondos (solo el 26% habría montado antes otras start ups)
  • “% Failed” recoge el porcentaje de quiebras: 51%. Lo más normal es que las compañías invertidas por fondos de capital riesgo quiebren
  • “Follow on” es el porcentaje de sociedades que recibió inversión después de la primera inversión. A pesar de la elevada probabilidad de quiebra arriba mencionada, el 57% recibieron dinero de los fondos después de la primera inversión. Ello quiere decir que lo más normal es recibir inversión profesional después de la primera vez
  • “Step up in value” es lo que ha subido la valoración entre una ampliación de capital y la siguiente. La mediana es 1,63 veces (y la media 2,24 veces). Esto quiere decir que entre el valor post-money de una ronda (valor antes de la ronda + dinero que entra en la ampliación de capital) y el pre-money de la siguiente (valor de la nueva ronda antes de entrar el dinero de la nueva ampliación de capital), el valor de la sociedad ha subido de media ¡un 124%!, a pesar de las enormes posibilidades de que quiebren.

Si consideramos los últimos 3 puntos podemos inferir que la valoración de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos presenta graves problemas. La probabilidad de que una compañía invertida quiebre es elevadísima. A pesar de ello, la mayoría de las sociedades consigue que se le invierta una segunda vez, y entre una ronda y la siguiente su valoración sube un 124%. Y con esas valoraciones apreciadas, un 51% de las empresas acaban quebrando (muchas de ellas sin bajar su valor, sin pasar por valoraciones intermedias porque si no el ratio de “step up in value” saldría mucho más reducido, habría habido una nueva ronda que bajara su valor).

La mayoría de los fondos de capital riesgo americanos valoran sus participadas al precio de la última ampliación de capital. Pero como puede verse en las estadísticas, esto no es un buen predictor del valor de la sociedad. ¿Por qué se hace esto? Probablemente porque los fondos son los principales interesados en mantener dichas valoraciones altas y retrasar el proceso de reconocimiento de pérdidas, porque este retraso les ayuda a levantar fondos adicionales basadas en las elevadas valoraciones de las últimas ampliaciones de capital.

Continuando con las variables de la tabla:

  • “First board” es el % de inversores que se sientan en el consejo en la primera inversión. Como puede verse, la mediana es 0. De nuevo soportando la conclusión arriba mencionada de que las apuestas de estos VCs son muy arriesgadas (prefieren no sentarse en los consejos de las sociedades por el riesgo que ello conlleva).
  • Finalmente, “Exit value to capital” recoge el precio de venta dividido por el total de capital invertido en la empresa. Es 10,22x veces de media, pero solo para 1.538 compañías de 8.961 (17,2%). Ojo a la mediana de los exits (ventas de empresas), que es tan solo de 3,52x veces. Esto quiere decir que los buenos retornos están muy muy concentrados en unos pocos exits, y que aquellos VCs que no hayan conseguido al menos un exit excepcional perderán dinero. Según nuestros cálculos, mientras la media de la industria americana y para este período obtendría un retorno medio positivo, la mediana llevaría a un retorno negativo anual muy considerable. Esto es, lo normal en la industria sería no devolverles el dinero a los inversores (múltiplo inferior a x1), aunque existirían unos pocos fondos que conseguirían sustanciales retornos para sus partícipes.

Nota aclaratoria: con los datos presentados, cabría la duda razonable de si la tasa de mortandad de las empresas es significativamente inferior en aquellas que han tenido un “step up in value”, ya que solo hay 1.066 empresas con datos en el estudio. Para aclarar dicho posible sesgo nos pusimos al habla con uno de los autores, quien nos confirmó que no es así. Que el recibir “step up in value” no es buen indicador del éxito o fracaso de la inversión:  “companies that were awarded a step up in value will have approximately the same probability to succeed or fail than those that did not”.

Rentabilidad media y mediana Fondos Capital Riesgo USA 2002-2010

Elige bien el fondo de capital riesgo americano en el que inviertes porque unos pocos fondos concentran la mayoría de los retornos. Lo normal puede ser perder.

Esta es la principal conclusión que obtenemos sobre la aproximación que hemos realizado a los retornos medios y medianos de la industria de los Fondos de Capital Riesgo americanos del período 2002 al 2010. Vaya por delante que esto no es un artículo de rigor académico, que quizá el período no es el mejor para el sector y que para llegar a las conclusiones de este post, nos hemos basado en:

  • Los datos sobre la industria del Venture Capital americano del 2002 al 2010 proporcionados por el estudio realizado por Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf “Cost of evolution and the experimentation of Venture Capital”, publicado 27 de marzo de 2018 en el Journal of Financial Economics. Mr. Nanda es profesor en la Harvard Business School y uno de los mayores expertos en el análisis de la industria del Capital Riesgo en USA. Su anterior estudio “The persistent effect of initial success”, demostraba cómo incluso los fondos más exitosos, aquellos que habían obtenido retornos de rentabilidad muy superiores a la media de la industria, revertían a la media gradualmente después de su tercer fondo (60 inversiones).
  • Hipótesis razonables sobre los costes medios de un fondo de capital riesgo (contrastados con 2 fondos de capital riesgo)
  • Hipótesis razonables para el timing de las inversiones y el de los exits (contrastados con 2 fondos de capital riesgo)

Por lo tanto, las cifras concretas de TIRs no pueden considerarse más que aproximaciones. Como puede verse en los dos excels que presentamos a continuación, la TIR mediana de la industria en USA para esos años según nuestras hipótesis fue del -14,2%. Sin embargo, la TIR media de la industria fue del 9,6%. ¿Qué quiere esto decir?

  • Que lo más normal para los inversores en un fondo de capital riesgo americano en dicho período fue perder dinero, puesto que más del 50% de las observaciones (de los fondos) estuvieron en terreno negativo, esto es, no devolvieron el capital a sus inversores.
  • Que como sin embargo la media fue muy positiva, ello quiere decir que un pequeño porcentaje de los fondos obtuvo retornos extraordinarios, para compensar los retornos negativos de la mayoría de los fondos. De hecho, no es extraño que los mejores fondos obtuvieran incluso un 50% de TIR.

Esto no es nuevo, la mayoría de la gente que invierte profesionalmente conoce que la industria del capital riesgo es un “Power Law” (un pequeño porcentaje de los fondos acumula la mayoría de los retornos), pero quizá se desconoce la escasa rentabilidad de la mayoría de los fondos en número, eclipsada por los excelentes retornos de unos pocos.

TIR mediana estimada de la industria de Fondos de Capital Riesgo americana 2002-2010

TIR media estimada de la industria Fondos de Capital Riesgo americana 2002-2010

Explicación de algunas hipótesis de los Excel:

  • La muestra son 8.961 start ups invertidas en el período. Estas se tratan como si todas hubiesen sido mayoritariamente invertidas en los primeros 4 años y desinvertidas en los cinco siguientes conservando los múltiplos de salida medios y medianos y el % de exits (estos son datos ciertos). Ello debería beneficiar el cálculo de TIR, pues en la realidad las start ups se han invertido a lo largo de los 9 años, pero los exits se contemplan hasta 2015, con lo que probablemente los períodos medios de venta sean más largos de los estimados.
  • El 51% de las empresas invertidas ha quebrado (esto es un dato cierto)
  • Lo que no se ha vendido en el período contemplado no genera rentabilidad (se vende el 17% y quiebra el 51%, el 32% restante no contribuye a la TIR porque no se ha vendido). Esto perjudica el cálculo de la TIR, porque este 32% valdrá probablemente algo en el futuro cuándo y si se vende algo. En tal caso, la TIR cambiaría pero no el sentido general de la conclusión arriba expresada (por ejemplo, si en 2018 se obtuvieran finalmente 32€ más (se recuperase el capital de todas las no vendidas y no quebradas), la TIR media sería del 12,6% y la mediana del -3,7%, aunque este cálculo no es muy fidedigno, pues los múltiplos medios y medianos de salida utilizados bajarían considerablemente).

Explicación adicional sobre los datos utilizados por Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf