Venture Debt: ¿cómo de caro es?

Publicado el por Ramón Blanco

Hace poco publicamos un artículo sobre lo caros que podían llegar a ser los servicios de Revenue Based Financing. Analizamos varios casos y llegamos a TIRs (tasa interna de rentabilidad para el inversor y coste para el deudor) de entre 20 y 60% en términos anualizados. En este artículo vamos a analizar la inversión en una startup por parte de un fondo de Venture Debt (inversión en deuda con posibilidad de convertir parte en participaciones de la sociedad).

Vaya por delante que me parece que al igual que en el caso del Revenue Based Financing, el Venture Debt cumple una función en el mercado y añade valor, pues cubre un hueco de financiación en ciertas empresas que no quieren ser financiadas por los bancos, y cuyos socios quieren minimizar su dilución en el capital. Otro tema es que recientemente un emprendedor, nos ha calificado este tipo de inversión como barata y no creemos que sea así. Analizaremos dos ejemplos basados en contratos reales.

Un primer ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 54,5% anual

En el primer ejemplo observamos que la gestora del fondo de Venture Debt propone invertir 300.000€ en deuda a 3 años al 10,5% anual, con 1 año de carencia y una comisión de apertura del 1,5%. Además, el fondo recibirá un equity kicker que consiste en una opción para convertir un 43% de la deuda en participaciones de la compañía durante los 3 años y a valor nominal. Lo que esto quiere decir, es que, como parte de la financiación, le hemos proporcionado al fondo la posibilidad de adquirir el 1,61% del capital de la empresa (que hoy tiene un valor de 8 millones €) por un precio muy bajo, el valor nominal de las participaciones, 1.000€. El coste total de la financiación es el 54,5% en términos anuales. Este coste se compone de un 15,4% correspondiente a las condiciones de la deuda y el resto, que se corresponde con el valor de la opción de compra concedida.

En la primera tabla, podemos ver el cálculo de la TIR sin opción: 15,40%. Existe un desembolso de 295.500€ en el primer día (300.000€ –1,5% de comisión de apertura), y luego existen 24 pagos iguales de principal e interés a partir del mes 13 (para preservar el año de carencia).

En la segunda tabla, podemos observar como el desembolso inicial se ve reducido con el valor de la opción para el fondo inversor (295.500€-128.000€), porque recibe esta opción también en el momento de la firma.

Para el cálculo de la opción tomamos en la calculadora de Black & Scholes un precio actual de 129.000€ (43% x 300.000€), un valor de ejercicio de 1.000€ (el valor nominal de las participaciones), un tiempo de ejercicio de 3 años, un tipo de interés libre de riesgo del 1% y finalmente una volatilidad del 50%. Hemos tomado de manera conservadora un 50% como base ya que la volatilidad media de los ingresos de las participadas de Bewater Funds en los últimos 5 años ha sido del 133%, mientras que la volatilidad de su EBITDA ha sido del 358%. El valor de esta opción financiera es de 128k€, que procedemos a restar de los 295.500€ de la primera tabla.

Un segundo ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 32,2% anual

El segundo ejemplo de que disponemos es algo más benévolo para el emprendedor. También le prestan 300.000€ al 10,5% a 3 años, pero no hay comisión de apertura y el fondo solo recibe una opción financiera por el 25% de lo invertido en deuda, en este caso 75.000€ (300.000€ x 25%) y cuyo valor de opción son 74K€ (ver pantallazo de la calculadora). La nueva TIR de la inversión del fondo es del 32,2%.

Teniendo en cuenta que los inversores en startups suelen esperar una rentabilidad anual de 20-25% anual, esta financiación con coste entre 32 y 54% en nuestros dos ejemplos puede considerarse poco ajustada a su riesgo. Un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 32% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que, además, si la startup quiebra, primero cobrarían los acreedores y los últimos lo harían los socios. Por lo tanto, dado que se asume menos riesgo, el coste de este tipo de financiación debería ser inferior al coste de invertir en el capital. Se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un free lunch (una comida gratis).

Conclusión: cuando se busca financiación hay que asesorarse sobre el coste de las opciones financieras que incluyen los contratos de los fondos de Venture Debt.

La importancia de la diversificación en inversiones de capital privado

Publicado el por Ramón Blanco

En Indexa Capital hemos realizado diversos artículos sobre la importancia de la diversificación de una cartera. Y la literatura académica ha tratado el tema en profundidad en inversiones en renta variable. Sin embargo, es menos común hablar de su impacto en las inversiones en compañías no cotizadas. Posiblemente porque la mayoría de los inversores, salvo en el caso de los gestores de fondos, no suele invertir en universo muy numeroso, con los problemas de concentración que ello conlleva. Por eso hemos decidido escribir este post con números reales de Bewater Funds, para ilustrar los beneficios de la diversificación.

Bewater ha invertido hasta la fecha en 14 empresas.

Si un inversor profesional hubiera invertido en la misma proporción que los fondos de Bewater todas ellas, sus resultados actuales serían:

  • TIR bruta de 26% anual
  • TIR neta de comisiones del 23%. Esta es la TIR que descuenta el 1% de comisión de gestión y el 10% de comisión teórica sobre la plusvalía, que aún no hemos cobrado porque no se ha materializado, pero que descontamos de la plusvalía teórica actual

Si cualquiera de las empresas en que hemos invertido perdiera todo su valor y este inversor solo hubiera invertido en esa empresa, su pérdida sería del 100% del capital invertido. Hay muchas razones para que una empresa de nuestro portafolio se pueda ir a 0: una nueva pandemia que afecte a su negocio, un hackeo de datos masivo en internet, un problema de intoxicación alimentaria, un fraude contable, etc. La lista de riesgos es interminable.

Sin embargo, hemos hecho el ejercicio de llevar a 0 el valor de cada una de las empresas del portafolio. El resultado es que en el peor caso en que una empresa perdiera todo su valor, la TIR bruta y neta del inversor que haya invertido en todas las empresas serían todavía del 13% y 11%. Y en el peor caso en que dos empresas perdieran todo su valor, el inversor aún obtendría una TIR bruta del 4% y neta del 2%. Finalmente, en el peor caso en que 3 compañías perdieran completamente su valor, llegaríamos a TIRs negativas de 5% y -6% respectivamente.

Por eso recomendamos a todo inversor profesional que quiera exponerse al riesgo de invertir en compañías no cotizadas que diversifique en no menos de 10 compañías. Si lo hace a través de Bewater Funds, puede hacerlo bien invirtiendo en el momento de creación del fondo, en donde el equipo gestor invertimos al menos el 20% del mismo, o posteriormente comprando participaciones a unos de los inversores iniciales. Si lo hace fuera de Bewater Funds, quizá sería bueno recordar que es conveniente exponerse a diferentes empresas y añadas. Así, si queremos invertir 100 euros en 5 años, sería aconsejable invertir no más de 20 euros al año. Y esto en el mejor de los casos, porque a menudo queremos reservar capital para comprar más participaciones de aquellas que evolucionen mejor en el futuro. Por lo tanto, en realidad deberíamos invertir un máximo de 10 euros al año (10% del capital a invertir) en el primer año.

Advertencia legal: el presente documento no constituye una recomendación individualizada de inversión o de asesoramiento financiero personalizado. Cualquier inversión implica riesgos, incluyendo el de pérdida parcial o total del importe invertido. El valor de una inversión fluctuará, tanto al alza como a la baja. Los rendimientos pasados no son un indicador de los rendimientos futuros. Los inversores quedan especialmente avisados de la ausencia de liquidez de los fondos de inversión de capital cerrado. Las TIRs se calculan sobre el precio de la última transacción, y por tanto podrían evolucionar al alza o la baja cuando finalmente se realice la venta de la empresa.

Revenue Based Financing: ¿cómo de caro es?

Publicado el por Ramón Blanco

Recientemente han proliferado las sociedades que financian startups en función de la evolución de sus ingresos. Para ello, piden a las startups que les conecten sus pasarelas de pagos, sus cuentas bancarias en donde reciben ingresos y pagan gastos, así como en algunos casos las cuentas de Google Ads o Facebook Ads. Con estos datos, dichas compañías se hacen la idea de i) de cuánto tarda la compañía en recuperar la inversión en publicidad ii) cuál es la capacidad de repago de la sociedad iii) cómo crecen sus ventas y cómo de recurrentes son.

Este modelo tiene sus ventajas y ocupa un espacio de mercado. Permite a ciertas startups que aún carecen de beneficios acceder a financiar su crecimiento con deuda, en un momento en que los bancos no les prestan. Y lo hacen con deuda sin garantías personales y sin que los emprendedores tengan que diluirse en el capital. El modelo de negocio puede añadir valor porque llena un hueco de financiación en el mercado. Sin embargo, uno se preguntará si es una financiación barata, o si resulta más cara o más económica que una financiación con capital.

Nos han llegado 2 acuerdos de inversión de empresas de este tipo (extranjeras las dos). El primero tiene unos términos muy simples:

  • Presta 100 mil euros a un máximo de 11 meses
  • Cobra un 6% sobre los 100 mil euros
  • Pide repagos semanales, hasta el máximo del 10% de las ventas de la sociedad

Parece que la compañía va a pagar un tipo de interés del 6% sobre el préstamo. Veamos si es así… Como el repago es un % de mis ventas, y es hasta un 10% de las mismas semanalmente, el dinero se repaga muy rápidamente. Si el dinero se repaga en 12 semanas en vez de 11 meses, la TIR (lo que me cuesta), es el ¡60%! en términos anualizados.

Nota: hemos hecho un ejemplo muy sencillo para facilitar la comprensión. En él las ventas de la sociedad son constantes durante las 12 semanas y por tanto cada semana se devuelve 106.000/12. En la realidad, las ventas pueden ser crecientes, el repago más acelerado y la TIR aún mayor

Si se repaga en 27 semanas, la TIR sería del 24%. La clave está en el repago semanal.

La segunda sociedad tiene un modelo de negocio distinto:

  • Presta 100 mil euros a 12 meses
  • Cobra una comisión del 9% por delante, antes de comenzar el préstamo
  • Pide devolver los 100 mil euros en 12 pagos, una vez al mes

De nuevo parece que voy a pagar el 9% de interés, pero al haber pagado toda la comisión el día 1, la TIR (lo que me cuesta) es el 19% en términos anualizados

Me parece que el modelo de negocio cumple su función en el mercado, financiar startups cuando no las quieren financiar los bancos, sin recurrir a ampliaciones de capital que diluyan al emprendedor. Mi sorpresa ha venido cuando un emprendedor me ha comentado que es financiación barata. Desde luego la financiación bancaria, en el entorno del 3% actual es mejor, si se tiene acceso a ella. Y los préstamos de socios también, recientemente hemos visto no pocos socios prestando a startups en el entorno del 10% anual.

Frente al coste de diluirse, es más difícil hacer un análisis económico, porque dependerá de cómo le vaya a la empresa en el futuro. Si el negocio va muy bien, habrá sido más barato coger esta financiación que diluirse. Si el negocio no va tan bien, habrá resultado carísimo.

Lo que sí  es cierto, es que el retorno obtenido por un inversor en startups raramente pasa del 20% anual (solo los mejores fondos de capital riesgo mundiales consiguen proporcionar esos retornos a sus inversores). Sin embargo, un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 20% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que si la startup quiebra, primero cobrarán los acreedores y los últimos los socios. Por lo tanto, la lógica lleva a pensar que el coste de este tipo de financiación debería ser bien inferior al coste de invertir en el capital, pues se asume bastante menos riesgo. Y que se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un “free lunch” (una comida gratis).

Conclusión: cuando solicites financiación no bancaria haz bien los números, porque la velocidad de repago es muy importante para conocer lo que te está costando el préstamo.

Existe persistencia en los fondos de Capital Riesgo

Publicado el por Ramón Blanco

Nos vamos a referir en este artículo a un interesante artículo académico escrito por Robert S. Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan y Ruediger Stucke «Has persistence persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds». En él se estudia entre otros temas la persistencia en los resultados de los fondos de Capital Riesgo antes del año 2000 y también del 2000 al 2014.

La persistencia se puede definir en este caso como la probabilidad de que los mejores gestores de fondos repitan sus buenos resultados en el futuro. Y así es, los autores encuentran que los gestores de fondos que se encontraban en el cuartil 1 de la industria (primer 25% ordenados por sus resultados de rentabilidad), repitieron en un 45% de los casos cuartil 1 para su siguiente fondo. Al ser la probabilidad significativamente mayor que el 25% (la que les tocaría aleatoriamente), se puede asumir que existe persistencia. Por otra parte, veremos que la persistencia se vuelve mucho más débil a partir del tercer fondo.

Los buenos gestores de fondos en el pasado, tienen mayor probabilidad de repetir en el futuro y por tanto se puede asumir que es interesante de manera general invertir en ellos. Este resultado ya se ha obtenido en otras ocasiones con muestras y añadas diferentes, así que viene a confirmar la creencia convencional de la industria. De hecho ya nos hicimos eco de un artículo de Ramana Nanda, profesor de la Harvard Business School, «The persistent Effect of Initial Success: evidence from Venture Capital» en donde demostraba i) que existía persistencia en los fondos de Capital Riesgo americanos ii) pero que, sin embargo, estos revertían a la media después de 60 inversiones (tercer fondo) en nuestro artículo «Valoración de los fondos de capital riesgo en USA: mal predictor de su valor real». Veremos más adelante que este estudio obtiene resultados similares.

Por otra parte, es interesante notar que mientras existe persistencia en la inversión en fondos de capital privado, no es así en los fondos cotizados, tal y comentamos desde Indexa Capital en nuestro artículo «Falta de persistencia en la rentabilidad de los fondos de inversión españoles».

Vaya por delante que la muestra que escogen los autores para realizar el estudio presenta ventajas e inconvenientes. Toman como muestra los datos de Burgiss del año 1984 a 2014, y que contiene información de las inversiones de 1.100 inversores y 2.200 fondos. Burgiss es una de las principales consultoras de fondos y custodios de capital privado en Estados Unidos.

Entre los aspectos positivos de la muestra, cabe destacar que al tratarse de datos proporcionados por los depositarios de los fondos e inversores, los cash flows recibidos por los partícipes son netos de comisiones y por tanto fidedignos. Sin embargo, cuenta con importantes desventajas:

  • Para empezar, existe un problema de incentivos de los autores, ya que 2 de ellos, Lucke y Kaplan, trabajan para la industria del capital riesgo.
  • Parece existir un sesgo de muestra, ¿están los datos de los peores fondos de la industria en Burgiss? Tomando como ejemplo el año 2014, Burgiss registra 20.000 millones de USD (M$) como fondos comprometidos en capital riesgo en Estados Unidos vs. 35.000 M$ que registran Statista y la USA Venture Capital Association (USVCA). En cuanto al número de fondos en proceso de fundraising registran 70 fondos mientras la USVCA registra 293. Ello parece indicar que Burgiss tiene la información de los fondos más grandes (y posiblemente los más exitosos).
  • El estudio obtiene diferencias importantes entre los análisis de rentabilidad por Public Market Equivalent (PME) y por Tasa Interna de Rentabilidad (TIR).  Un Public Market Equivalent es un índice que se construye comparando lo que se hubiera obtenido de rentabilidad en el mismo período invirtiendo en dicho fondo y en el S&P500. Se divide la rentabilidad del fondo por la del S&P500 en dicho período, así que más de 1 significa rentabilidad superior para el fondo. En su análisis de rentabilidad por PME encuentra clara persistencia, sin embargo, en su análisis por TIR no se puede concluir la misma persistencia.
  • El estudio obtiene un resultado distinto de todos los demás estudios realizados hasta la fecha, y es que el cuartil 3 de la industria obtiene rentabilidades positivas (los otros estudios muestran una rentabilidad negativa para el tercer cuartil). Ello parece indicar que la muestra está sesgada hacia los mayores fondos con mejores retornos y que deja fuera un porcentaje relevante de fondos más pequeños con posiblemente peores retornos.

En todo caso y aunque la muestra presente un sesgo importante, nos parece que a la hora de juzgar si existe persistencia o no, puede ser representativa.

En la primera tabla podemos observar como la rentabilidad de la industria de los fondos de capital riesgo es cíclica, obteniendo unos resultados sobresalientes desde el año 1989 hasta el año 1998, con PMEs muy superiores a 1, seguidos de un período con resultados deficientes desde 1999 hasta el año 2006, en donde fueron muy inferiores a 1. Finalmente, un período del 2007 hasta el 2014 en donde los PMEs de nuevo vuelven a ser superiores a 1.

Columnas:

  • Vintage: añada
  • % Unrealized: % del fondo no realizado.
  • Average IRR: TIR media.
  • Average MOIC, Average Multiple On Invested Capital: múltiplo sobre el capital invertido
  • Average PME, Average Public Market Equivalent: ratio rentabilidad del fondo / rentabilidad S&P500.

En la siguiente tabla y para los fondos de creación posterior al año 2000, vemos la confirmación de la existencia de persistencia. Así, los fondos que se encontraban entre los mejores de la industria por su PME, en el cuartil 1, repitieron cuartil en su siguiente fondo en un 44,6% de los casos, muy superior al 25% que aleatoriamente le correspondería. Así mismo, los fondos que se encontraron entre los peores de la industria (cuartil 4), en un 44,9% de los casos repitieron cuartil.

Por otra parte, los datos anteriores miden la rentabilidad de los fondos cuando el fondo anterior ha finalizado. Pero ¿qué ocurre cuando el fondo está a mitad de su vida, que es cuándo la mayoría de fondos de capital riesgo levantan su siguiente fondo? ¿Un fondo en el cuartil 1, 4 años después de comenzar a invertir, es buen predictor de acabar en el cuartil 1? Los autores encuentran que a mitad de vida de un fondo, la señal de persistencia es mucho más débil. Para los fondos creados después del año 2000, es de solo el 30% si miramos PME y tan solo del 27,4% si los analizamos por su TIR.

Finalmente, la persistencia también es débil (26,2%) cuando ya se está en el tercer fondo, obteniendo resultados en la línea del estudio de Ramana Nanda arriba mencionado, reversión a la media.

Como conclusiones del estudio podemos establecer que los mejores gestores de fondos de capital riesgo tienen mayor probabilidad que otros gestores de repetir sus buenos resultados. Pero ojo, porque esta probabilidad parece revertir a la media a partir del tercer fondo. También podemos concluir que la información de rentabilidad de un fondo en su cuarto o quinto año (cuando habitualmente las gestoras levantan el siguiente fondo) no es buen indicador de su rentabilidad final.

Bewater Funds en 2020

Publicado el por Ramón Blanco

A pesar de todas las dificultades existentes el año pasado, para Bewater ha sido un año positivo. Durante el 2020 hemos invertido en:

Hemos pasado de gestionar menos de 2 millones de euros (M€) a finales de 2018 a casi 9 M€ a finales de 2020 (a valor de la última transacción).

El análisis de rentabilidad de nuestros FICCs (Fondos de Inversión Colectiva de tipo Cerrado) a 31 de diciembre, bajo la hipótesis de tratarlos como un fondo de fondos, nos colocaría entre los primeros de la clase en Estados Unidos, en el primer cuartil para la industria según Cambridge Associates para la cohorte 2018 (ver aclaraciones):

  • TIR Bewater bruta 17,8%
  • TIR Bewater neta de comisiones 14,8%
  • TVPI modificado 1,22x

TIR: Tasa Interna de Retorno (anual)

TPVI: Total Value to Paid-In capital, múltiplo sobre la inversión a valor actual

Hasta la fecha los partícipes que han querido obtener liquidez para sus participaciones han vendido por un importe de 550 mil euros (k€), lo que equivale a un 10,3% del dinero invertido (9,3% si incluimos en lo invertido lo que han aportado los compradores en dichas operaciones). En cualquiera de los dos casos, y comparado con el DPI de los fondos que llevan 2 años en Estados Unidos estaríamos claramente en el primer cuartil en cuanto a liquidez para los inversores.

Aclaraciones:

  • El TV (Total Value) se calcula como multiplicación del precio por participación de cada sociedad al valor de la última transacción en la empresa o en el fondo por el número de participaciones. A ello se le restan las comisiones latentes (en nuestro caso el 10% de comisión de éxito sobre las plusvalías)
  • El PI (Paid In) se calcula como el valor de entrada del fondo en la sociedad más todos los gastos asociados cobrados a los partícipes anualmente
  • TVPI (Total Value to Paid-In) modificado es la división de TV / PI
  • La TIR se calcula teniendo en cuenta todos los flujos monetarios de entrada y de salida de los partícipes y como pago final el TV. Para su cálculo utilizamos la fórmula de TIR no periódica
  • DPI es un ratio que divide el dinero devuelto a los partícipes por el PI. Para comparar con los fondos presentamos un DPI modificado que incluye el dinero que aportan los compradores en secundario
  • Tanto la TIR como el TVPI modificado dependen de la aprobación de los auditores de los valores liquidativos de los fondos y por tanto podrían variar al alza o a la baja y no dejan de ser indicativos, ya que la verdadera rentabilidad para el partícipe se obtiene cuando se le devuelve el dinero
  • Todos los datos son a 31 de diciembre de 2020

Nota final: es muy importante en todo tipo de inversiones, pero aún más en compañías no cotizadas estar diversificado.

Bewater Funds estaría en el primer cuartil del capital riesgo por rentabilidad

Publicado el por Ramón Blanco

Hemos realizado un ejercicio con el objeto de analizar en donde estaría Bewater Funds si en vez de constituir un fondo por cada compañía invertida, hubiéramos constituido un solo fondo en donde estuvieran todas las inversiones, esto es, un fondo de fondos. De esta manera podemos compararnos contra la industria de fondos de capital riesgo en USA (no hemos encontrados datos actualizados para Europa).
Los resultados a 30 de septiembre para Bewater Funds serían estos:

  • TIR bruta: 29,4%
  • TIR neta: 25,7%
  • TVPI: 1,36x
  • DPI: 8,9%

Aclaraciones sobre los cálculos:

TIR bruta se calcula con los flujos reales de inversión de los fondos y teniendo en cuenta como valor final el valor a precio de mercado (habitualmente última transacción) en cada compañía o fondo.

TIR Neta de comisiones = TIR neta de comisiones de éxito latentes (10% sobre ganancias teóricas actuales) y comisiones de gestión (1% anual).

TVPI = Total Value to Paid-In (valor actual neto de comisiones / inversión).

DPI = Distributed to Paid-in (valor devuelto a los partícipes / inversión)

Advertencias sobre los cálculos:

La valoración de las compañías está basada en i) transacciones recientes que pueden ser de un volumen poco significativo o ii) en precios iniciales de compra.

La rentabilidad real de cada inversor diferirá en función de cuánto y en qué fondos haya invertido. Lo que se muestra es la rentabilidad agregada de todos los fondos para el conjunto del total invertido.

El valor actual de la cartera podría diferir del valor de liquidación en caso de querer vender. Puede haber muchas razones para ello, entre otras que no todas las clases de acciones valen lo mismo (las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no la tienen).

Conclusión: estos resultados nos colocarían en el primer cuartil de la industria de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos:

Como puede observarse en la tabla, la TIR de Bewater Funds actualmente es de 25,7% mientras que el primer cuartil de los fondos creados en 2017 está en 22,5%. Mostramos los datos de la cohorte de 2018 por transparencia pero no pensamos que sean representativos, ya que quizá no haya dado tiempo a imputar correctamente los datos, y por eso 2017 nos parece más coherente como base de comparación. Si miramos el TVPI podemos observar que también Bewater Funds está por encima de la media de la industria. Lo mismo ocurre con el DPI 0,09 para Bewater Funds por 0,08 para la industria.

Si en vez de comparar los fondos por su año de creación, quisiéramos comparar con los retornos obtenidos por los fondos de capital riesgo en los últimos años, sin tener en cuenta su fecha de creación, los resultados serían los siguientes:

Rentabilidad Fondos Capital Riesgo USA Marzo 2020

Como puede observarse, la TIR del último año para los fondos de capital riesgo fue del 8,67% y del 13,96% a 3 años. Si comparamos con los fondos de expansión («late & expansion stage»), en donde posiblemente podría tener cabida Bewater Funds, las TIR serían de 14,37% y 15,65% (1 y 3 años). En cualquier caso, con un 25,7% Bewater Funds estaría de nuevo muy por encima de la media.

Por cierto, con las recientes bajadas de rentabilidad de los índices del mercado americano, el capital riesgo presenta niveles de TIR superiores al S&P 500. Por ejemplo, a 10 años, la industria del capital riesgo proporcionó un 14,34% anual vs un 10,53% anual para el S&P500.

Con este ejercicio no queremos decir que nuestra rentabilidad para los inversores sea extraordinaria, ya se verá porque lo que importa es devolverle el dinero a los partícipes. Y de momento la liquidez obtenida por los partícipes ha sido de tan solo 374k€, apenas un 9% del dinero invertido. Pero sí queremos reseñar, que si nos evaluáramos de la misma manera que los fondos de capital riesgo, estaríamos arriba de la clase.

A tener en cuenta también los siguientes factores:

  • Cuando los fondos comienzan a invertir, las TIR suelen ser benignas, porque todavía no se han reconocido pérdidas en las participadas. Es común valorar las participadas al valor de la última transacción, que se aprecian cuando las compañías van bien. Pero en aquellas participadas que van mal, no suele haber transacciones. Y por lo tanto tarda en reconocerse la pérdida de valor. Es muy habitual que las participadas vayan directamente del valor de la última transacción a 0.
  • La TIR es muy sensible a la velocidad con que se aprecian las participaciones. Si se aprecian en un corto espacio de tiempo la TIR se dispara.
  • La valoración de las sociedades puede estar basada en transacciones pequeñas, que no representen el valor del total de la sociedad si esta debiera venderse. En nuestro caso casi siempre son transacciones de secundario, en donde un inversor le vende a otro generalmente externo a la empresa. Pero en el caso de ampliaciones de capital, en donde acuden los inversores ya existentes, la apreciación del valor de la sociedad puede ser más difícil de justificar sobre todo en aquellos casos en que no hay inversor externo.

Hemos hablado de los problemas de la TIR en otro artículo (Los problemas de la TIR en los fondos de capital riesgo).

Actualizaremos, refinaremos y publicaremos los cálculos para Bewater Funds periódicamente en nuestra página web.

Los problemas de la TIR en los fondos de capital riesgo

Publicado el por Ramón Blanco

En el artículo “La importancia de las comisiones, en Private Equity también” comentabamos el estudio de Ludovic Phalippou “An Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, en el cual se detalla cómo varios de los gestores de fondos de Private Equity, a pesar de obtener retornos mediocres, han conseguido recibir remuneraciones personales muy por encima de lo que les correspondería por su valor añadido. Hasta 22 de ellos entraron en la lista Forbes de los 500 más ricos del mundo.

Otra parte de dicho estudio analiza los problemas de la TIR (Tasa Interna de Retorno) para evaluar los resultados de los gestores de fondos. Se trata de un cálculo muy relevante porque por encima de un hurdle rate (retorno preferente), típicamente un 8% anual de TIR, los gestores cobran una comisión de éxito (que suele estar en torno al 20% de las plusvalías obtenidas por el fondo por encima del retorno preferente). Por tanto, es muy importante el cálculo de esta TIR para evaluar si el gestor debe recibir una remuneración millonaria en muchos casos (para conocer si está por encima o por debajo del 8%).

Algunas definiciones:

–TIR (Tasa Interna de Retorno) es la tasa de descuento a la que el valor presente neto de flujos de caja de entrada y de salida de una inversión nos retorna un valor igual a 0. Por lo tanto, en el valor de la TIR influye tanto el importe de los flujos de caja como el momento en el que se producen.

– TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo teórico de la inversión) es el valor de las distribuciones del fondo más el valor liquidativo final dividido por el capital invertido, sin tener en cuenta el tiempo de inversión ni desinversión.

– DPI (Distributions to Paid In capital, o múltiplo realizado de la inversión) es el valor de las distribuciones a los partícipes dividido por el capital invertido, sin tener en cuenta el tiempo de inversión ni desinversión.

La rentabilidad de los fondos se suele medir con su Tasa Interna de Retorno (TIR). En la tabla de más arriba podemos observar tres proyectos:

  1. Un proyecto que se acerca al comportamiento clásico de inversión de un fondo de capital riesgo. Invierte durante 3 años 100€ (-10, -10 y -80€), y luego desinvierte con ganancias en los años 7 a 10 desde el comienzo del fondo. Para simplificar la comprensión, hemos asumido que los Clash flows y el valor del fondo son netos de comisiones para el inversor. Como vemos, la TIR es del 13%, y su DPI (múltiplo distribuido) es de 2x, se invirtieron 100€ y se devolvieron 200€. El DPI coincide con el TVPI porque todo el dinero se ha distribuido a los partícipes (200€). Obviamente no da igual que el fondo te devuelva el dinero en el año 10 que en el 4, porque teniendo el dinero antes lo puedo reinvertir, y por tanto cuanto antes se produzcan las desinversiones mejor TIR obtendremos. Sin embargo, la TIR tiene problemas cuando los flujos de caja positivos y negativos están mezclados.
  2. Veamos la segunda línea de la tabla. En dicho escenario, con un TVPI de 1,02x, esto es, básicamente devolviéndole el capital al partícipe, la TIR es del 28%. Esta tasa colocaría al fondo entre los primeros de su categoría, y ello solo devolviendo al inversor su capital.
  3. En la tercera línea, el escenario 3, el gestor del fondo de capital riesgo utiliza una línea de crédito para retrasar el momento de los desembolsos por los partícipes del fondo. Retrasándolo, aumenta considerablemente la TIR del fondo. En este caso, el gestor en vez de pedir los 80€ de desembolso en el año 3, lo hace en el año 9, y mientras tanto para invertir ha utilizado una línea de crédito que le ha costado un 1€ al año. El resultado es que tiene un TVPI de 1,94x, muy parecido al del escenario clásico, pero la TIR es del 30% en vez del 13%.

Adicionalmente, hay que considerar que el inversor tiene un coste de oportunidad de tener su dinero disponible y a disposición del gestor del fondo. Porque como no sabe cuándo se le va a pedir, lo debe tener invertido bien a la vista bien en productos muy líquidos que producen escasa rentabilidad.

TIR de un fondo de capital riesgo

Ahora vamos a analizar otro problema importante del cálculo de la TIR de un fondo. Cuando este aún no ha realizado desinversiones, para el cálculo de la TIR se toma como pago final el Valor Liquidativo del fondo en ese momento. Pero ese Valor Liquidativo, está basado a menudo en el precio de la última ronda de ampliación de capital en la sociedad. Ese precio no tiene por qué ser indicativo del valor real de la empresa (esto ya lo discutimos en “Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no la tienen” . Primero porque no se paga lo mismo por una posición minoritaria que por el total de la sociedad. Segundo porque es relativamente fácil para los fondos orquestar una transacción pequeña para marcar un precio al alza. Tercero porque no es anormal que compañías invertidas se vayan desde el valor de la última ronda a 0 (en capital riesgo se suelen financiar compañías que consumen mucha caja y si de repente se para la música, quiebran).

El fondo de capital riesgo empieza a levantar su siguiente fondo cuando acaba el período de inversión del primero. Típicamente en el año 4 o 5. Aquí vemos un fondo que está levantando su nuevo fondo en el año 6. En ese momento su TVPI es de 2x (aunque la valoración es sobre papel, no ha distribuido dinero de verdad) y su TIR del 23%. No ha repartido nada, pero tiene unos números mucho mejores que los del escenario clásico que sí ha retornado dinero contante y sonante a los partícipes. De hecho, este escenario bien podría acabar en el escenario clásico. Lo que está ocurriendo con el Valor Liquidativo es que estamos anticipando en la fórmula la distribución de dinero a los inversores, que de hecho se hará en los años 7 a 10 o incluso no se hará. Pero al hacer la ficción de adelantar las distribuciones, elevamos su TIR, lo que coloca al gestor entre los mejores de su industria lo cual le permite levantar el siguiente fondo.

Los gestores conocen cómo funciona la fórmula, y tienen todo el incentivo para presentar los números de la manera más favorable a sus intereses.

Por tanto, a la hora de medir la buena gestión de un fondo de Private Equity o de Capital Riesgo, no solo hay mirar la TIR, sino también:

  • Cómo se ha construido ésta, y si se han utilizado masivamente líneas de crédito
  • El TVPI
  • El DPI. Si un fondo tiene una TIR muy buena sobre papel, pero no ha conseguido distribuir casi nada a sus inversores, quizá sus rentabilidades vayan a ser muy inferiores a las proyectadas por la TIR

Como para muchos aspectos de la vida, es muy importante entender los incentivos de las personas con las que tratamos. En este caso, los incentivos de los gestores de fondos de capital privado están alineados con maximizar la presentación de la tasa de TIR obtenida. Por eso hay que conocer sus bondades y defectos.