¿Invertir en el negocio o en el emprendedor?

Un tema recurrente en las conversaciones entre inversores profesionales en compañías privadas es si se prefiere invertir en el negocio (el caballo) o el emprendedor (el jockey). Idealmente los dos deben ser buenos, pero ¿qué es más importante?

A Arthur Rock, un gran inversor cuyo nombre tiene el Centro de Emprendimiento de Harvard, se le atribute la siguiente frase: “un gran equipo gestor puede encontrar una buena oportunidad incluso si tienen que cambiar radicalmente el mercado en el que opera”.

A Warren Buffett, se le atribuye la siguiente frase: “cuando un equipo gestor con buena reputación ataca un negocio con mala reputación por falta de rentabilidad, es la reputación del negocio la que permanece intacta”.

Recientemente leí una encuesta muy interesante “Practices of European Venture Capitalists” por Söderblom, A., Le Pendeven, B., and Verbouw, J., (2023), en el que se encuesta a 882 inversores en capital riesgo europeo, entre marzo y octubre de 2022, sobre sus prácticas a la hora de invertir en compañías privadas. Entre otros temas, les preguntan por el factor más importante para decidir su inversión. La respuesta clara para este grupo de inversores es apostar por el jockey. Como podemos observar en la tabla siguiente, el 53% de los inversores cita al equipo gestor como el factor más determinante para invertir. A mucha distancia, un 11% citan el encaje (fit) con la tesis de inversión del fondo y la oferta de producto, servicio o tecnología. El potencial del mercado solo es citado como factor más importante por el 9% de los encuestados.

Por tanto, los inversores europeos se alinean con Arthur Rock: consideran que el equipo emprendedor es más importante que el negocio.

Por otra parte, existe un famoso estudio sobre el tema del año 2007, “Should Investors Bet on the Jockey or the Horse? Evidence from the Evolution of Firms from Early Business Plans to Public Companies por Steven N. Kaplan, Berk A. Sensoy, and Per Strömberg que concluye lo contrario. Los resultados de este estudio indican que raramente un negocio de éxito cambia radicalmente de modelo de negocio desde su concepción como plan de negocio hasta la salida a bolsa, y que a menudo dichas firmas de éxito cambian los gestores desde el plan de negocio hasta la salida a bolsa. Por tanto, la evidencia de dicho estudio aconsejaría, tal y como recomienda Warren Buffett, invertir más por el negocio que por el equipo gestor.

La muestra consiste en 50 empresas que realizaron una salida a bolsa en el mercado estadounidense, de las cuales los autores pudieron obtener el plan de negocio inicial. Las 50 estaban participadas por fondos de capital riesgo. La tabla I más abajo, entra en el detalle de la muestra para las compañías fundadas entre 1975 y 1998 y con salidas a bolsa entre 1989 y 2005.

En la tabla VI podemos observar cómo el 77 % de los fundadores de una startup de éxito (concebido como aquella que consiguió salir a bolsa en Estados Unidos) eran los consejeros delegados de la sociedad en el momento de concebir el plan de negocio mientras que tan solo el 58 % se mantenían como tales en el momento de su salida a bolsa. El fundador era consejero en el 92 % de los casos en el momento inicial y tan solo seguía en tal puesto en el 71 % en la salida a bolsa. Por lo tanto, visto que tan solo el 58 % de los consejeros delegados era el fundador en el momento de cotización, no parece que el jockey inicial sea tan relevante para conseguir el éxito.

Por otra parte, solo 2 de las 50 sociedades en la muestra llevaron a cabo un cambio significativo de modelo de negocio entre el plan de negocio y la salida a bolsa, un 4 % (ver Tabla III). Teniendo en cuenta que la posición de un fundador como CEO pasa de 77 % a 58 % (-19 puntos porcentuales), y que su posición como consejero varía de 92 % a 71 % (-21 puntos porcentuales), mientras que apenas hay cambios en el modelo de negocio desde su concepción, los autores concluyen como estadísticamente significativo que es más relevante para el éxito mantener el modelo de negocio que el equipo fundador.

Conclusión

No parece haber una conclusión clara sobre si es más importante invertir en el caballo o en el jinete. ¿Qué piensas tú?