Un tema recurrente en las conversaciones entre inversores profesionales en compañías privadas es si se prefiere invertir en el negocio (el caballo) o el emprendedor (el jockey). Idealmente los dos deben ser buenos, pero ¿qué es más importante?
A Arthur Rock, un gran inversor cuyo nombre tiene el Centro de Emprendimiento de Harvard, se le atribute la siguiente frase: “un gran equipo gestor puede encontrar una buena oportunidad incluso si tienen que cambiar radicalmente el mercado en el que opera”.
A Warren Buffett, se le atribuye la siguiente frase: “cuando un equipo gestor con buena reputación ataca un negocio con mala reputación por falta de rentabilidad, es la reputación del negocio la que permanece intacta”.
Recientemente leí una encuesta muy interesante “Practices of European Venture Capitalists” por Söderblom, A., Le Pendeven, B., and Verbouw, J., (2023), en el que se encuesta a 882 inversores en capital riesgo europeo, entre marzo y octubre de 2022, sobre sus prácticas a la hora de invertir en compañías privadas. Entre otros temas, les preguntan por el factor más importante para decidir su inversión. La respuesta clara para este grupo de inversores es apostar por el jockey. Como podemos observar en la tabla siguiente, el 53% de los inversores cita al equipo gestor como el factor más determinante para invertir. A mucha distancia, un 11% citan el encaje (fit) con la tesis de inversión del fondo y la oferta de producto, servicio o tecnología. El potencial del mercado solo es citado como factor más importante por el 9% de los encuestados.
Por tanto, los inversores europeos se alinean con Arthur Rock: consideran que el equipo emprendedor es más importante que el negocio.
Por otra parte, existe un famoso estudio sobre el tema del año 2007, “Should Investors Bet on the Jockey or the Horse? Evidence from the Evolution of Firms from Early Business Plans to Public Companies por Steven N. Kaplan, Berk A. Sensoy, and Per Strömberg que concluye lo contrario. Los resultados de este estudio indican que raramente un negocio de éxito cambia radicalmente de modelo de negocio desde su concepción como plan de negocio hasta la salida a bolsa, y que a menudo dichas firmas de éxito cambian los gestores desde el plan de negocio hasta la salida a bolsa. Por tanto, la evidencia de dicho estudio aconsejaría, tal y como recomienda Warren Buffett, invertir más por el negocio que por el equipo gestor.
La muestra consiste en 50 empresas que realizaron una salida a bolsa en el mercado estadounidense, de las cuales los autores pudieron obtener el plan de negocio inicial. Las 50 estaban participadas por fondos de capital riesgo. La tabla I más abajo, entra en el detalle de la muestra para las compañías fundadas entre 1975 y 1998 y con salidas a bolsa entre 1989 y 2005.
En la tabla VI podemos observar cómo el 77 % de los fundadores de una startup de éxito (concebido como aquella que consiguió salir a bolsa en Estados Unidos) eran los consejeros delegados de la sociedad en el momento de concebir el plan de negocio mientras que tan solo el 58 % se mantenían como tales en el momento de su salida a bolsa. El fundador era consejero en el 92 % de los casos en el momento inicial y tan solo seguía en tal puesto en el 71 % en la salida a bolsa. Por lo tanto, visto que tan solo el 58 % de los consejeros delegados era el fundador en el momento de cotización, no parece que el jockey inicial sea tan relevante para conseguir el éxito.
Por otra parte, solo 2 de las 50 sociedades en la muestra llevaron a cabo un cambio significativo de modelo de negocio entre el plan de negocio y la salida a bolsa, un 4 % (ver Tabla III). Teniendo en cuenta que la posición de un fundador como CEO pasa de 77 % a 58 % (-19 puntos porcentuales), y que su posición como consejero varía de 92 % a 71 % (-21 puntos porcentuales), mientras que apenas hay cambios en el modelo de negocio desde su concepción, los autores concluyen como estadísticamente significativo que es más relevante para el éxito mantener el modelo de negocio que el equipo fundador.
Conclusión
No parece haber una conclusión clara sobre si es más importante invertir en el caballo o en el jinete. ¿Qué piensas tú?
Grandes inversores institucionales (planes de pensiones, fondos de universidades o aseguradoras) han incrementado en los últimos años la posición y el porcentaje de su cartera invertido en mercados privados. Privados en el sentido de que las posiciones no están cotizadas en un mercado organizado y por tanto no pueden hacerse líquidas fácilmente.
¿Si dichas posiciones cuesta hacerlas líquidas, por qué cada vez se invierte más en ellas?
Para responder a esta pregunta, nos podemos apoyar en los datos de Blackstone. Este gestor de activos es quizá el mayor y más exitoso inversor del mundo en mercados privados. Gestiona un total de 975 mil millones de dólares (M$), acumulados durante sus 36 años invirtiendo en activos no cotizados.
Tiene sus mayores posiciones en cuatro categorías:
280 mil M$ en crédito a empresas
289 mil M$ en acciones de compañías privadas
326 mil M$ en el mercado inmobiliario
80 mil M$ en hedge funds (fondos de inversión libres, con políticas de inversión muy amplias y con poca supervisión)
A continuación, detallo las dos principales razones para invertir en mercados privados: el aumento de la diversificación y el aumento de la rentabilidad esperada.
Aumento de la diversificación
La primera razón para invertir en mercados privados es aumentar la diversificación y reducir la volatilidad esperada de la cartera.
Desde la crisis de 2008, ha habido un aumento de la correlación entre bonos y acciones en los mercados cotizados. Los bonos solían subir cuando la bolsa bajaba, reduciendo las pérdidas y viceversa. Sin embargo, en los últimos 15 años, no ha sido así. Como puede verse en el gráfico de más abajo (fuente Blackstone), la correlación entre bonos y acciones ha subido notablemente desde el 0,35 (del 2017 al 2021) al 0,68 (en el 2022). Esto es, en el 2022. ambas categorías subieron y bajaron más acompasadamente de lo habitual, reduciendo su efecto diversificador en las carteras.
Aumento de la rentabilidad esperada
En el siguiente gráfico, podemos ver una simulación para el período 2007-2022 con datos proporcionados por Bloomberg y Morningstar. A la izquierda podemos observar que una cartera que hubiera estado invertida durante este período un 60 % en renta variable y 40 % en renta fija cotizada, hubiera obtenido una rentabilidad anual del 3,3%, con una volatilidad anualizada del 12,4 % y una rentabilidad anualizada por dividendos y cupones del 2,9 %.
Al introducir un 30 % de inversión en mercados privados, de manera que la nueva cartera quedaría invertida en 45% renta variable, 25% bonos cotizados y 30 % mercados privados, el retorno hubiera subido hasta el 5,4 % mientras que la volatilidad se reduciría hasta el 10,3 % anual, y la rentabilidad por dividendos y cupones crecería ligeramente hasta el 3,2 %.
A cambio de una menor liquidez
Introducir un 30 % de inversión en mercados privados aumentaría la rentabilidad considerablemente y al mismo tiempo reduciría el riesgo. ¿Por qué no lo hace todo el mundo entonces? Porque a cambio hay que asumir cierta iliquidez, a menudo para períodos largos como hasta 10 años.
Sin embargo, la volatilidad de las inversiones no cotizadas es superior a la observada
Es importante hacer notar que la reducción de volatilidad puede estar sobreestimada. Cuando los mercados cotizados bajan, el precio de los activos en las carteras se ajusta automáticamente. Sin embargo, en un fondo de private equity (inversión en acciones de compañías privadas, no cotizadas), las valoraciones de las posiciones a menudo no se ajustan hasta que exista una nueva transacción, una nueva ampliación de capital o compraventa entre partes. ¿Y qué ocurre en un mercado bajista? Pues que hay muchas menos ampliaciones de capital y transacciones de compraventa, con lo que no se ajustan los valores de las posiciones del fondo, introduciendo una ilusión de reducción de la volatilidad en los precios.
Por otra parte, invirtiendo en mercados privados puede producirse un aumento de la rentabilidad esperada, consecuencia de la mayor remuneración que esperan los inversores por la falta de liquidez y también a causa de la mayor opacidad de la información en dichos mercados, que permite encontrar oportunidades a quien dispone de una mejor información.
Así, podemos ver como la inversión en private equities ha proporcionado una rentabilidad superior al 12 % anual durante el período 2007-2022, 4 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad de las acciones estadounidenses en el mismo periodo (8 %), y 10 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad media de los bonos globales de mayor calidad (investment grade) en el mismo periodo (2 %).
El cuadro a continuación muestra también volatilidades más reducidas invirtiendo en mercados privados que en mercados públicos, para activos como acciones americanas o bonos europeos de alto rendimiento (high yield), aunque hay que tener en cuenta que esta medición de la volatilidad probablemente infraestima la volatilidad real del activo, como hemos comentado más arriba.
Limitaciones del estudio
Pensamos que el estudio de Blackstone aporta datos interesantes, aunque presenta varias limitaciones:
El rango de fechas seleccionadas podría no ser suficientemente amplio o no ser representativo del futuro.
Las inversiones privadas dan una falsa sensación de menor riesgo (volatilidad) por la falta de precios.
Los datos son exclusivos de Blackstone, e incluyen probablemente un sesgo de superviviente (o incluso de éxito).
Los datos de rentabilidad incluyen probablemente la rentabilidad no realizada (TVPI) y no únicamente la rentabilidad realizada (DPI).
Conclusión
Como conclusión, invertir en mercados privados parece ser una buena opción para aumentar la rentabilidad esperada de las carteras de inversión y reducir su volatilidad esperada, siempre que se esté dispuesto a asumir la falta de liquidez de dichas inversiones.
Ha caído en mis manos un excelente estudio (aunque muy técnico), “Performance Persistence in Entrepreneurship”, de Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein. En él, tratan el tema de la persistencia en el éxito de los emprendedores en tecnología. Y obtiene unas conclusiones muy reveladoras.
La base de datos son 8.753 emprendedores y 9.790 empresas financiadas por fondos de capital riesgo entre los años 1986 y 2000, pero dejando tiempo para que se produjera el evento definido como éxito, la salida a bolsa, hasta el año 2007. A notar que los resultados son muy parecidos si además de definir como éxito la salida a bolsa, se añade la venta de la empresa.
Las conclusiones más importantes son las siguientes:
Los emprendedores en serie, esto es, aquellos que han emprendido más de una vez en la muestra, tienen 4 puntos porcentuales más de probabilidad de tener éxito que aquellos que lo intentan por primera vez. La probabilidad sube del 20,9% al 25,0% para estos emprendedores en serie. Aclarar que aquí no se mide el éxito del primer emprendimiento, sino simplemente el haberlo intentado antes. Parece que, a emprender, se aprende emprendiendo, y que el solo hecho de haber emprendido antes mejora las posibilidades de éxito la segunda vez.
Si el emprendedor ha tenido éxito en su primera empresa, la probabilidad de tener éxito en su segunda empresa es del 30,3%, frente al 21,8% de los que fracasaron en su primera empresa o el 20,9% de los que lo intentan por primera vez. Por tanto, se confirma que existe cierta persistencia en el emprendedor con éxito. Esto es, el que ha tenido éxito una vez, tiene más posibilidades de tener éxito la siguiente vez.
¿Mejora las posibilidades de tener éxito la inversión de un buen fondo de capital riesgo? Parece que sí tiene efecto en aquellos emprendedores que lo intentan por primera vez. Estos mejoran su probabilidad de éxito desde el 14,9% al 20,9% dependiendo de si están financiados por uno de los fondos de capital riesgo de menor (cuartil 25% de la muestra) o mayor (cuartil 75%) experiencia (definida como número de inversiones ejecutadas por el fondo). También mejoran en igual sentido los que fracasaron antes, del 17,7% al 25,9%. Sin embargo, no parece haber mejora significativa de probabilidad en emprendedores que ya tuvieron éxito (32,2% por 31,6%). Esto es, para el emprendedor de éxito, es poco relevante quien le financie.
Otro tema interesante que se trata en el estudio es si el market timing (acertar con el mejor momento para emprender) de los emprendedores de éxito es suerte o es una habilidad. Por ejemplo, el 52% de las startups de PCs (personal computers) creadas en 1983 tuvieron éxito, frente al 18% de las de 1985. ¿Tuvieron suerte los fundadores que comenzaron su startup en 1983? Pues los autores concluyen que no. Los autores revisaron qué ocurrió con la siguiente startup fundada por dichos emprendedores y concluyen una correlación positiva. Esto es, los emprendedores que tuvieron éxito al acertar con el market timing la primera vez, acertaron de nuevo por encima de la media con el market timing la siguiente vez. Concluyen, por tanto, que el timing de la primera startup no fue suerte, fue habilidad.
Como conclusiones más importantes destacaría:
La probabilidad de éxito de los emprendedores primerizos es muy baja, en torno al 20% si medimos el éxito como sacar la empresa a bolsa, para empresas de Estados Unidos financiadas por fondos de capital riesgo
Un fracaso previo aumenta un poco la probabilidad de éxito en el segundo emprendimiento, un 4% más (21,8% en lugar de 20,9%)
Un éxito previo aumenta significativamente la probabilidad de éxito del siguiente emprendimiento, un 45% más (30,3% en lugar de 20,9%), puede ser por el aprendizaje previo o por las facilidades que genera haber tenido un éxito previo (mayor facilidad para levantar dinero de fondos, para contratar talento, para contactar posibles clientes)
Sin embargo, la probabilidad de fracaso sigue siendo muy alta para todos: de casi 80% para los emprendedores primerizos y 70% para los emprendedores con un éxito previo. Lo más habitual en el sentido estadístico, es que una startup fracase.
El market timing en los emprendedores de éxito es una habilidad, no parece ser suerte. El que acertó una vez, tiene más probabilidad de volver a repetirlo.
Contar con la inversión de un fondo de capital riesgo de primera es una ventaja para los emprendedores primerizos o los emprendedores en serie con un fracaso previo, pero no parece relevante para los emprendedores en serie con un éxito previo.
Recientemente han proliferado las sociedades que financian startups en función de la evolución de sus ingresos. Para ello, piden a las startups que les conecten sus pasarelas de pagos, sus cuentas bancarias en donde reciben ingresos y pagan gastos, así como en algunos casos las cuentas de Google Ads o Facebook Ads. Con estos datos, dichas compañías se hacen la idea de i) de cuánto tarda la compañía en recuperar la inversión en publicidad ii) cuál es la capacidad de repago de la sociedad iii) cómo crecen sus ventas y cómo de recurrentes son.
Este modelo tiene sus ventajas y ocupa un espacio de mercado. Permite a ciertas startups que aún carecen de beneficios acceder a financiar su crecimiento con deuda, en un momento en que los bancos no les prestan. Y lo hacen con deuda sin garantías personales y sin que los emprendedores tengan que diluirse en el capital. El modelo de negocio puede añadir valor porque llena un hueco de financiación en el mercado. Sin embargo, uno se preguntará si es una financiación barata, o si resulta más cara o más económica que una financiación con capital.
Nos han llegado 2 acuerdos de inversión de empresas de este tipo (extranjeras las dos). El primero tiene unos términos muy simples:
Presta 100 mil euros a un máximo de 11 meses
Cobra un 6% sobre los 100 mil euros
Pide repagos semanales, hasta el máximo del 10% de las ventas de la sociedad
Parece que la compañía va a pagar un tipo de interés del 6% sobre el préstamo. Veamos si es así… Como el repago es un % de mis ventas, y es hasta un 10% de las mismas semanalmente, el dinero se repaga muy rápidamente. Si el dinero se repaga en 12 semanas en vez de 11 meses, la TIR (lo que me cuesta), es el ¡60%! en términos anualizados.
Nota: hemos hecho un ejemplo muy sencillo para facilitar la comprensión. En él las ventas de la sociedad son constantes durante las 12 semanas y por tanto cada semana se devuelve 106.000/12. En la realidad, las ventas pueden ser crecientes, el repago más acelerado y la TIR aún mayor
Si se repaga en 27 semanas, la TIR sería del 24%. La clave está en el repago semanal.
La segunda sociedad tiene un modelo de negocio distinto:
Presta 100 mil euros a 12 meses
Cobra una comisión del 9% por delante, antes de comenzar el préstamo
Pide devolver los 100 mil euros en 12 pagos, una vez al mes
De nuevo parece que voy a pagar el 9% de interés, pero al haber pagado toda la comisión el día 1, la TIR (lo que me cuesta) es el 19% en términos anualizados
Me parece que el modelo de negocio cumple su función en el mercado, financiar startups cuando no las quieren financiar los bancos, sin recurrir a ampliaciones de capital que diluyan al emprendedor. Mi sorpresa ha venido cuando un emprendedor me ha comentado que es financiación barata. Desde luego la financiación bancaria, en el entorno del 3% actual es mejor, si se tiene acceso a ella. Y los préstamos de socios también, recientemente hemos visto no pocos socios prestando a startups en el entorno del 10% anual.
Frente al coste de diluirse, es más difícil hacer un análisis económico, porque dependerá de cómo le vaya a la empresa en el futuro. Si el negocio va muy bien, habrá sido más barato coger esta financiación que diluirse. Si el negocio no va tan bien, habrá resultado carísimo.
Lo que sí es cierto, es que el retorno obtenido por un inversor en startups raramente pasa del 20% anual (solo los mejores fondos de capital riesgo mundiales consiguen proporcionar esos retornos a sus inversores). Sin embargo, un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 20% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que si la startup quiebra, primero cobrarán los acreedores y los últimos los socios. Por lo tanto, la lógica lleva a pensar que el coste de este tipo de financiación debería ser bien inferior al coste de invertir en el capital, pues se asume bastante menos riesgo. Y que se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un “free lunch” (una comida gratis).
Conclusión: cuando solicites financiación no bancaria haz bien los números, porque la velocidad de repago es muy importante para conocer lo que te está costando el préstamo.
La respuesta es sí. Es un buen negocio para sus socios, empleados y proveedores principales, los market makers (creadores de mercado). Es más dudoso que sea un buen servicio para sus clientes y la teórica valoración de 40.000 millones de dólares (M$), que es la que parece buscan con su salida a bolsa, es cuando menos exigente.
Hasta ahora la compañía era muy hermética con sus cifras, pero ante su próxima salida a bolsa ha tenido que desglosar una gran cantidad de datos.
¿Es un buen negocio?
Sí, Robinhood ha conseguido crear un buen negocio. Tiene actualmente 18 millones de cuentas fondeadas a las que les saca una media de 116$ por año. Si asumimos los ingresos actuales por cuenta, un margen de EBITDA como el de Charles Schwab, 38%, y una vida media de 4 años por cuenta de trading (fuente mi experiencia personal fundando y gestionando negocios de trading durante 12 años), significa que el cliente les genera un EBITDA de 176$ en 4 años, cuando tienen un coste de adquisición de tan solo 33$ en 2020 (fuente folleto de salida a bolsa Robinhood). Abajo el resumen del caso optimista (bull case) que vende Robinhood.
Fuente: Robinhood
Sin embargo, no hay que hacerse trampas al solitario. El negocio de bolsa es un negocio extremadamente cíclico, en donde los volúmenes caen el 50% cuando viene un mercado bajista y en donde las valoraciones de los brokers caen hasta un 80% (esto lo he vivido en primera persona en Selftrade). Robinhood proyecta la imagen de que el cliente estará allí siempre, ya que su churn actual es del 2% (¿contarán las cuentas vacías o solo las cerradas?). Pero esto no es así. Un cliente trader dura 4 años de media si hace trading en acciones pero sólo 9 meses si lo hace en derivados, y el negocio de derivados y criptodivisas es el 42% del total ahora mismo en Robinhood.
La cuenta mediana de Robinhood hoy es de 240$ (la media de 5.000$) lo que significa que una parte importante de su clientela lo está utilizando para «apostar». Y con las apuestas la mayoría de los inversores acaban perdiéndolo todo al cabo de un tiempo. Como comparación, la cuenta media de E-trade antes de ser adquirido por Morgan Stanley era de 69.000$.
Dicen que el 50% de sus clientes invierten por primera vez con Robinhood. Ni Robinhood ni muchos de sus clientes han vivido un mercado bajista como el de 2000 a 2002 o el de 2008 a 2010. Cuando llegue, la mayoría de ellos perderá dinero y no volverá al mercado en muchos años. Y cuando lo haga, es muy posible que vuelva con una inversión en fondos indexados o ETFs (ya habrá aprendido).
En todo caso es un negocio que puede ser rentable y probablemente lo será. Otra cosa es que ahora mismo, como puede verse en la siguiente tabla,, no lo es. En el primer trimestre de 2021 perdió 1.444M$, y tuvo un flujo de caja negativo de 1.882M$. Además, tenía unos fondos propios negativos de 1.485M$.
Fuente: Robinhood
¿Para quien es buen negocio?
Desde luego es un buen negocio para sus socios. Han invertido hasta la fecha 5.600M$ (fuente Techcrunch) y proponen una valoración de 40.000M$ en la salida a bolsa. También para sus fundadores, los cuales conservan un buen porcentaje de la sociedad. Y no solo eso, se han entregado a sí mismos acciones B que tienen 10 veces los votos de las A para controlar la sociedad, y además se van a pagar cada uno 225M$ en acciones. Son milmillonarios y se van a hacer aún más milmillonarios aunque pierdan los accionistas que entren en la salida a bolsa (estos últimos dos aspectos me recuerdan la historia de Adam Neumann y WeWork).
Fuente: Robinhood
Es un negociazo para sus empleados. El Chief Financial Officer cobra 18M$ al año (increíble) y el Chief Legal Officer 30M$ (esto no es tan raro, más adelante cuando describimos los riesgos se verá por qué).
Fuente: Robinhood
Por cierto, en la salida a bolsa los accionistas se diluirán en una cantidad aún indeterminada, pero significativa. A los 530 millones de acciones A y 130 millones de acciones B hay que unir 412 millones de acciones preferentes (que convierten a un precio más bajo), 120 millones de acciones en stock options y planes de acciones para empleados, 3.500M$ en notas convertibles (también a convertir a un precio más bajo). Ojo que además el período de lock up (período en que los socios actuales no pueden vender acciones) es de solo 6 meses, así que transcurrido este tiempo podrían existir grandes cantidades de acciones a la venta deprimiendo el precio.
Es un gran negocio para los market makers (creadores de mercado) y high frequency traders (brokers de alta velocidad). Entre estas entidades se encuentra Citadel, el mayor hedge fund del mundo, financiador de las campañas tanto de demócratas como de republicanos en USA y por tanto con buenas relaciones entre los políticos americanos.
Más del 80% de los ingresos de Robinhood vienen del Payment for Order Flow (pago por el flujo de acciones). Aquí hay dos tipos de ingresos: el ingreso por venta de información y el ingreso por el enrutado de órdenes.
Ingreso por venta de información (vendo que se ha lanzado una orden al mercado, pero se ejecutará a través de un bróker diferente a quien le he vendido la información). En este caso Robinhood le vende la información de la orden a un High Frequency Trader quien le paga a cambio. Veamos un ejemplo para ilustrarlo. Quiero vender 10.000 acciones de la empresa Apple. Apple en el mercado se compra a 9,5$ por acción y se vende a 10,5$ por acción. Ramón pone una orden limitada para vender a 9,3$ por acción. Una orden limitada busca el mejor precio en el mercado para toda mi orden, por eso la pongo por debajo del precio actual, para asegurarme que mi orden se hace entera a 9,5$ y entra la primera. Mi orden viaja al High Frequency Trader, que es un programa informático instalado en el sótano de la bolsa, con unas líneas de banda ancha de prestaciones muy superiores a las normales. El High Frequency Trader recibe la información antes que el mercado, introduce su orden y va a comprar mis 10.000 acciones a 9,3$ por acción e inmediatamente, en milésimas de segundo, las va a vender a 9,5$ por acción. Ha ganado sin ningún riesgo 0,2$ por 10.000 acciones= 2.000$ y los he perdido yo.
Ingreso por enrutado de órdenes. En segundo lugar, veamos el enrutado de órdenes. En el mismo caso, dicha orden ha sido enviada a un market maker, MM. MM es una entidad que recibe órdenes de compra y de venta sin pasar por el mercado y las ejecuta en sus libros internos. Este tiene la obligación de darle al cliente el mejor precio visible, pero no el mejor precio. Así, en el mercado Apple se puede vender a 9,5$ como hemos visto antes. Pero es que, en su libro interno, MM tiene órdenes de compra de otros clientes a 9,7$ por acción que no ha publicado, por cierto, que posiblemente son también clientes de Robinhood, quien le ha vendido la información. La orden que he puesto es por lo mejor (encuéntrame el mejor precio del mercado). MM comprará mis acciones a 9,5$ por acción, el precio visible, y venderá a 9,7$ por acción ipso facto sin ningún riesgo. Ha ganado 2.000$ y yo los he dejado de ganar.
Como cliente, la cuestión a analizar es el trade off entre el argumento comercial utilizado por Robinhood de que baja los costes del cliente, cobrando cero comisiones, y lo que estoy dejando de ganar o perder por que vendan mi información y mi orden al market maker. Sabemos dos cosas:
Robinhood es de largo quien más porcentaje de sus ingresos tiene de market makers (3% de los ingresos de Schwab, 17% e-trade, 80% Robinhood, según CBS insights)
Es el que más dinero recibe por 100 acciones de los market makers
Pero sobre todo sabemos una cosa. Si el cliente saliera ganando frente a pagar una típica comisión de 10$ por operación, tanto Robinhood como los market makers nos lo dirían, ¿no? Por lo tanto, hay que concluir que el cliente sale mucho peor parado, lo que no sabemos es cuánto peor parado. Personalmente sospecho que mucho, porque Citadel, el principal proveedor de Robinhood, gana mucho, pero mucho dinero, 4.200M$ en 2020. Y aquí entramos en un terreno que me interesa especialmente. Según Robinhood su objetivo es democratizar las finanzas para todos. Pero democratizar es defender el bien común, y no parece que esté defendiendo muy bien el interés de sus clientes particulares. Además, uno de sus objetivos de empresa, es la transparencia….
Fuente: Robinhood
El precio de la salida a bolsa
El precio filtrado a los medios es de 40.000M$. La última transacción se realizó a 11.700 M$ en 2020, así que es un buen retorno para todos, socios, asesores y colocadores. Esa valoración supondría que es un tercio de Charles Schwab, el líder de la categoría, con 13.800M$ en ingresos y 3.700M$ en beneficios. Por cierto, Schwab está cotizando en máximos históricos de valoración, y cuando hubo mercados bajistas bajó 54% en 2008 y 80% en 2002. Así, no es de extrañar que este sea el momento elegido para la salida a bolsa de Robinhood.
Evolución Precio Charles Schwab 1987-hoy
Fuente: Yahoo Finance
A continuación, analizamos en detalle la valoración propuesta. Si escogemos el múltiplo de ventas de Schwab (9x), la valoración de Robinhood sería de 19.000M$ (anualizando los ingresos del primer trimestre de 2021). Si lo hacemos por activos bajo custodia (1,2%) sería de 1.300M$, muy por debajo de la valoración propuesta, en torno a 40.000M$.
Un cálculo más del sector sería pensar que las cuentas de bolsa se pagan entre 100 y 300$ por cuenta. Pongamos 170$ como media, que es lo que pagó E-trade en su última transacción (yo las he comprado personalmente en 100€ por cuenta y eran bastante mejores que las de Robinhood). 170$ por 18M de cuentas tendrían un valor de 3.000M$. Pero es verdad que no capturaría el crecimiento de Robinhood. Creámonos que van a llegar a 100M de cuentas en 5 años, multiplicamos por un valor de 170$ por cuenta y lo descontamos a un coste del capital del 10% anual (1,10^5). Esto daría unos 10.000M$ de valoración.
Otro posible cálculo es asignarle a las 100M de cuentas en 5 años, 100$ de ingresos anuales por cuenta, un porcentaje de EBITDA sobre ventas parecido al de Schwab (38%), multiplicarlo por un múltiplo generoso de EBITDA, 12 veces, y descontarlo al 10% anual. Esto da 28.000M$.
Por lo tanto, para justificar 40.000 M$ de valoración tenemos que estar pensando que van a hacer más cosas, como por ejemplo convertirse en un exitoso neobanco (aunque sus incursiones hasta la fecha no han tenido éxito como la tarjeta o la cuenta de ahorro). O puede que la expansión internacional. Pero en Europa se van a encontrar con competidores bien fondeados como Trade Republic o Scalable Capital, que ya le han cogido el espacio. Y el mercado europeo no es el americano. El valor de mercado del mercado de Apuestas Deportivas es la mitad del de USA, para dar un dato. El valor de mercado del Eurostoxx 50 es menos del 10% del S&P500. Sospecho que Asia no será más fácil.
Riesgos de la compañía
No voy a entrar en profundidad en otros temas para reducir la longitud del post. Pero es un negocio de riesgo. Entre las causas:
El negocio de trading es muy cíclico.
La publicidad negativa que está atrayendo el payment for order flow y que podría acabar provocando cambios legislativos dramáticos para el negocio en el medio plazo.
La batería de acciones legales contra la sociedad. Acarrea la mayor sanción de la historia a un bróker, 70M$, más de 100M$ acumulados en sanciones, pero es que tiene pendientes una ristra importante de pleitos por diferentes razones. Y los pleitos en Estados Unidos pueden ser mil millonarios.
Se han acogido a una excepción por empresa emergente. Según esa excepción, pueden publicar información limitada sobre sus cuentas y la remuneración de fundadores y ejecutivos.
Conclusión
En resumen, pensamos que es Robinhood es un buen negocio en el que algunos parecen ganar más que otros. Es buen momento para acordarse de que, si no pagas por un servicio, no eres el cliente, sino el producto siendo vendido a otro.
En los últimos años hemos asistido a un decrecimiento en el número de compañías cotizadas en USA desde las casi 8.000 en el año 2.000 a las menos de 4.000 hoy. ¿Qué ha ocurrido para que esto haya sucedido? No ha sido la evolución de la economía, pues desde el año 2000 hasta ahora el crecimiento medio del PIB ha sido del 2,1% anual. Tampoco ha sido el mal comportamiento de los mercados, pues el S&P 500 en este tiempo ha crecido un 4% anual de media (desde el 1 de enero de 2018).
Y no es que no siga siendo interesante estar en bolsa. Como vemos en el siguiente gráfico, la valoración de las compañías cotizadas en bolsa en USA ha crecido casi un 50% en % del PIB (GDP) desde el año 2.001. Lo que esconde este gráfico, es que son las grandes compañías las que se han beneficiado de este crecimiento, quienes cada vez concentran una mayor parte de la capitalización de las bolsas americanas. Así pues, cotizar en bolsa parece cada vez más un tema destinado a las compañías con elevada capitalización.
A menudo se mencionan los elevados costes de cotizar en bolsa como desincentivadores para cotizar en un mercado:
Tasas
Equipos de relación con inversores
Gastos en abogados y auditores
Reporting a los reguladores, que ha aumentado significativamente después de la crisis de 2.008
Adicionalmente, está el coste de gestionar la compañía para el corto plazo. Los plazos de reporting de resultados cada 3 meses son muy exigentes tanto para el equipo directivo como para los empleados de una sociedad cotizada. A menudo, con el objeto de cumplir con las expectativas de los inversores y poder mantener el precio de la acción, los gestores priorizan el corto plazo en vez del largo plazo, confiriendo una ventaja competitiva a aquellas sociedades que no están cotizadas y pueden sacrificar beneficios hoy por mayores beneficios mañana.
Sin embargo, aún siendo estos costes importantes, en mi opinión no son la razón principal de que un creciente número de empresas permanezcan privadas más tiempo. En el gráfico de más abajo podemos observar como el número de empresas invertidas por fondos de Capital Privado (Private Equity) se ha multiplicado por 6 en los últimos 18 años.
La razón principal estriba en que ya no es necesario estar cotizado para obtener liquidez para los inversores en compañías privadas. Los fondos de capital riesgo y capital privado venden sus compañías a otras sociedades o fondos, en vez de obtener liquidez a través de un IPO, como sucedía hasta el año 1.999. En el gráfico de más abajo puede observarse cómo los fondos de capital riesgo desinvertían de más del 90% de sus empresas a través de salidas a bolsa en 1985, cuando ahora apenas lo hacen en el 10% de las ocasiones.
Estos mecanismos de liquidez han crecido gracias a la buena marcha de las empresas invertidas. Y como consecuencia, también ha aumentado el volumen de capital levantado por y para fondos de secundario. Estos fondos se dedican a comprar participaciones invertidas previamente por otros fondos de capital riesgo y capital privado, como Bewater Funds. Y con dicha obtención de liquidez se cierra el círculo virtuoso, pues permite a los fondos devolver a sus partícipes el dinero invertido con excelentes retornos. Abajo podemos observar como el volumen de transacciones de secundario en USA ha crecido desde los 9.000 M$ hasta los 58.000 M$ en apenas 15 años.
En Bewater Funds proporcionamos liquidez a inversores y emprendedores que han llegado al final de su ciclo en la empresa. Somos parte de este movimiento global de aumento de la inversión en compañías privadas y su aumento de liquidez, que no ha hecho más que comenzar en España.
La mayoría de los fondos de private equity y de capital riesgo cobran a sus partícipes una comisión de gestión sobre el importe comprometido por sus partícipes en vez de cobrar sobre el importe efectivamente invertido (como es habitual en los fondos abiertos, los que adquieren habitualmente los inversores y que invierten en acciones o bonos cotizados). ¿Cuál es la diferencia entre ambos importes? ¿Se trata de una diferencia relevante?
Por ejemplo, los inversores en un fondo con 40 millones de euros comprometidos, con unas comisiones de gestión del 1,5% anual, pero que no invierte absolutamente nada durante 1 año, pagarían 600.000€ en concepto de comisión de gestión durante ese año. Sin embargo, si la comisión del 1,5% se estableciera sobre el importe efectivamente invertido, la comisión para este primer año sería de 0€.
La diferencia desde el punto de vista de redacción es muy sutil. “Se cobrará una comisión del 1,5% sobre el importe comprometido” o “del 1,5% sobre el importe efectivamente invertido”.
Veamos un ejemplo real. Se trata de un fondo de capital riesgo que va a comenzar a invertir el 1 de octubre de 2019, y que prevé tener invertido un importe medio de 0,3 M€ euros durante el año 2018, de 3,4 M€ el segundo año, 10,4 M€ el tercero, 25 M€ el cuarto y 35 M€ el quinto. Pero durante todo ese tiempo, el importe comprometido por los inversores del fondo es de 40 M€. A partir del quinto año comienza a desinvertir, reduciéndose como se ve en la tabla el importe medio invertido.
Las comisiones de gestión siempre se cobran sobre el precio de inversión (sin tener en cuenta la posible apreciación de las participaciones de las empresas invertidas). Y en las dos columnas finales se ve lo que se va a pagar por comisiones de gestión según nos cobren sobre lo invertido (2,2 M€) o sobre lo comprometido (3,7 M€), un 65% más. A notar que a partir del momento en que se empieza a desinvertir las comisiones se igualan, porque lo habitual es que en la fase de desinversión se pase a cobrar por lo efectivamente invertido.
Como puede observarse la diferencia es de casi 1,5 M€ durante los 8 años de vida del fondo. En la siguiente tabla pueden verse las principales conclusiones:
La comisión sobre el importe medio efectivamente invertido, es casi un 1% mayor por año en el caso de cobrarnos sobre el importe comprometido (¡por año!)
El importe medio cobrado es un 65% mayor
Si este fondo tuviera la estructura clásica de comisiones de un fondo de capital riesgo en España, 2,3% anual sobre lo comprometido de media (fuente: Bewater, cuentas anuales de las principales gestoras de capital riesgo tecnológico en España), la diferencia ya sería un 1,5% anual y 2,2 M€ más sobre la vida del fondo.
Por tanto, las principales diferencias son:
Supone pagar al inversor un 1% más de comisiones anuales, que va directamente contra su rentabilidad
Alinea en menor medida los intereses de gestores y partícipes: los gestores reciben más dinero seguro y menos en función de las ganancias que proporcionen a sus partícipes
Para la comisión media de un fondo, 2,3%, la comisión efectiva sobre lo invertido alcanza un 3,8% anual, haciendo más difícil para los inversores alcanzar retornos razonables para el riesgo que están asumiendo (que es elevado)
Conclusión: antes de invertir en un fondo de capital riesgo o de private equity conviene comprobar si la comisión de gestión se cobra sobre lo comprometido (que es lo habitual) o sobre lo invertido (que en nuestra opinión es lo deseable) y tener en cuenta que la comisión efectiva sobre lo invertido es aproximadamente un 65% mayor que la comisión nominal sobre el importe comprometido.
Esta es una de las conclusiones que se pueden inferir del estudio de Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf “Cost of evolution and the experimentation of Venture Capital”, publicado 27 de marzo de 2018 en el Journal of Financial Economics. Mr. Nanda es profesor en la Harvard Business School y uno de los mayores expertos en el análisis de la industria del Capital Riesgo en USA. Su anterior estudio “The persistent effect of initial success”, demostraba como incluso los fondos más exitosos, aquellos que habían obtenido retornos de rentabilidad muy superiores a la media de la industria, revertían a la media gradualmente después de su tercer fondo (60 inversiones).
Mr. Nanda ha realizado un nuevo estudio sobre la industria del capital riesgo en USA para el período 2002-2010. La muestra consiste en más de 8.900 empresas invertidas por primera vez por un VC durante ese período. El estudio observa lo que ha ocurrido con ellas hasta fines del año 2015. Una de sus principales conclusiones es que tras el desarrollo de AWS (Amazon Web Services) cambia radicalmente la manera de operar de los VCs. Al bajar significativamente el coste de desarrollar un negocio, estos comienzan a invertir en muchas más compañías, más arriesgadas y con menos dinero. Todo ello con el objetivo de ganar información que maximice el valor de opción de cada apuesta que hacen. Es lo que él denomina “spray and pray” (rocía y a rezar). Invierten poco dinero en muchas compañías, pero mucho en muy pocas, y solo cuando ya tienen información suficiente como para hacer una inversión mucho mayor.
En la tabla que se presenta más arriba, pueden observarse diversas variables que utiliza Mr. Nanda para su análisis. Paso a continuación a describir lo que se puede concluir de cada una de ellas:
“First capital” hace referencia al importe de la primera inversión realizada por un VC en la sociedad. Como puede observarse, la mediana es de 2,30 millones $, con la media en algo más de 4 millones
“Firm age” se refiere a la edad de la firma en el momento de la primera inversión, 1,23 años tan solo como mediana. Apuestas bastante arriesgadas, como puede observarse por la juventud de las firmas
“Team age” es la edad media de los fundadores, 40 años. Esto contradice la creencia popular sobre la juventud de los emprendedores tecnológicos
“Serial founder” es el porcentaje de los fundadores que ya han montado antes otra start up. La media, como puede observarse en la tabla, es 0,26, de nuevo haciendo referencia a la toma de opciones bastante arriesgadas por los fondos (solo el 26% habría montado antes otras start ups)
“% Failed” recoge el porcentaje de quiebras: 51%. Lo más normal es que las compañías invertidas por fondos de capital riesgo quiebren
“Follow on” es el porcentaje de sociedades que recibió inversión después de la primera inversión. A pesar de la elevada probabilidad de quiebra arriba mencionada, el 57% recibieron dinero de los fondos después de la primera inversión. Ello quiere decir que lo más normal es recibir inversión profesional después de la primera vez
“Step up in value” es lo que ha subido la valoración entre una ampliación de capital y la siguiente. La mediana es 1,63 veces (y la media 2,24 veces). Esto quiere decir que entre el valor post-money de una ronda (valor antes de la ronda + dinero que entra en la ampliación de capital) y el pre-money de la siguiente (valor de la nueva ronda antes de entrar el dinero de la nueva ampliación de capital), el valor de la sociedad ha subido de media ¡un 124%!, a pesar de las enormes posibilidades de que quiebren.
Si consideramos los últimos 3 puntos podemos inferir que la valoración de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos presenta graves problemas. La probabilidad de que una compañía invertida quiebre es elevadísima. A pesar de ello, la mayoría de las sociedades consigue que se le invierta una segunda vez, y entre una ronda y la siguiente su valoración sube un 124%. Y con esas valoraciones apreciadas, un 51% de las empresas acaban quebrando (muchas de ellas sin bajar su valor, sin pasar por valoraciones intermedias porque si no el ratio de “step up in value” saldría mucho más reducido, habría habido una nueva ronda que bajara su valor).
La mayoría de los fondos de capital riesgo americanos valoran sus participadas al precio de la última ampliación de capital. Pero como puede verse en las estadísticas, esto no es un buen predictor del valor de la sociedad. ¿Por qué se hace esto? Probablemente porque los fondos son los principales interesados en mantener dichas valoraciones altas y retrasar el proceso de reconocimiento de pérdidas, porque este retraso les ayuda a levantar fondos adicionales basadas en las elevadas valoraciones de las últimas ampliaciones de capital.
Continuando con las variables de la tabla:
“First board” es el % de inversores que se sientan en el consejo en la primera inversión. Como puede verse, la mediana es 0. De nuevo soportando la conclusión arriba mencionada de que las apuestas de estos VCs son muy arriesgadas (prefieren no sentarse en los consejos de las sociedades por el riesgo que ello conlleva).
Finalmente, “Exit value to capital” recoge el precio de venta dividido por el total de capital invertido en la empresa. Es 10,22x veces de media, pero solo para 1.538 compañías de 8.961 (17,2%). Ojo a la mediana de los exits (ventas de empresas), que es tan solo de 3,52x veces. Esto quiere decir que los buenos retornos están muy muy concentrados en unos pocos exits, y que aquellos VCs que no hayan conseguido al menos un exit excepcional perderán dinero. Según nuestros cálculos, mientras la media de la industria americana y para este período obtendría un retorno medio positivo, la mediana llevaría a un retorno negativo anual muy considerable. Esto es, lo normal en la industria sería no devolverles el dinero a los inversores (múltiplo inferior a x1), aunque existirían unos pocos fondos que conseguirían sustanciales retornos para sus partícipes.
Nota aclaratoria: con los datos presentados, cabría la duda razonable de si la tasa de mortandad de las empresas es significativamente inferior en aquellas que han tenido un «step up in value», ya que solo hay 1.066 empresas con datos en el estudio. Para aclarar dicho posible sesgo nos pusimos al habla con uno de los autores, quien nos confirmó que no es así. Que el recibir «step up in value» no es buen indicador del éxito o fracaso de la inversión: «companies that were awarded a step up in value will have approximately the same probability to succeed or fail than those that did not».
Elige bien el fondo de capital riesgo americano en el que inviertes porque unos pocos fondos concentran la mayoría de los retornos. Lo normal puede ser perder.
Esta es la principal conclusión que obtenemos sobre la aproximación que hemos realizado a los retornos medios y medianos de la industria de los Fondos de Capital Riesgo americanos del período 2002 al 2010. Vaya por delante que esto no es un artículo de rigor académico, que quizá el período no es el mejor para el sector y que para llegar a las conclusiones de este post, nos hemos basado en:
Los datos sobre la industria del Venture Capital americano del 2002 al 2010 proporcionados por el estudio realizado por Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf “Cost of evolution and the experimentation of Venture Capital”, publicado 27 de marzo de 2018 en el Journal of Financial Economics. Mr. Nanda es profesor en la Harvard Business School y uno de los mayores expertos en el análisis de la industria del Capital Riesgo en USA. Su anterior estudio “The persistent effect of initial success”, demostraba cómo incluso los fondos más exitosos, aquellos que habían obtenido retornos de rentabilidad muy superiores a la media de la industria, revertían a la media gradualmente después de su tercer fondo (60 inversiones).
Hipótesis razonables sobre los costes medios de un fondo de capital riesgo (contrastados con 2 fondos de capital riesgo)
Hipótesis razonables para el timing de las inversiones y el de los exits (contrastados con 2 fondos de capital riesgo)
Por lo tanto, las cifras concretas de TIRs no pueden considerarse más que aproximaciones. Como puede verse en los dos excels que presentamos a continuación, la TIR mediana de la industria en USA para esos años según nuestras hipótesis fue del -14,2%. Sin embargo, la TIR media de la industria fue del 9,6%. ¿Qué quiere esto decir?
Que lo más normal para los inversores en un fondo de capital riesgo americano en dicho período fue perder dinero, puesto que más del 50% de las observaciones (de los fondos) estuvieron en terreno negativo, esto es, no devolvieron el capital a sus inversores.
Que como sin embargo la media fue muy positiva, ello quiere decir que un pequeño porcentaje de los fondos obtuvo retornos extraordinarios, para compensar los retornos negativos de la mayoría de los fondos. De hecho, no es extraño que los mejores fondos obtuvieran incluso un 50% de TIR.
Esto no es nuevo, la mayoría de la gente que invierte profesionalmente conoce que la industria del capital riesgo es un “Power Law” (un pequeño porcentaje de los fondos acumula la mayoría de los retornos), pero quizá se desconoce la escasa rentabilidad de la mayoría de los fondos en número, eclipsada por los excelentes retornos de unos pocos.
TIR mediana estimada de la industria de Fondos de Capital Riesgo americana 2002-2010
TIR media estimada de la industria Fondos de Capital Riesgo americana 2002-2010
Explicación de algunas hipótesis de los Excel:
La muestra son 8.961 start ups invertidas en el período. Estas se tratan como si todas hubiesen sido mayoritariamente invertidas en los primeros 4 años y desinvertidas en los cinco siguientes conservando los múltiplos de salida medios y medianos y el % de exits (estos son datos ciertos). Ello debería beneficiar el cálculo de TIR, pues en la realidad las start ups se han invertido a lo largo de los 9 años, pero los exits se contemplan hasta 2015, con lo que probablemente los períodos medios de venta sean más largos de los estimados.
El 51% de las empresas invertidas ha quebrado (esto es un dato cierto)
Lo que no se ha vendido en el período contemplado no genera rentabilidad (se vende el 17% y quiebra el 51%, el 32% restante no contribuye a la TIR porque no se ha vendido). Esto perjudica el cálculo de la TIR, porque este 32% valdrá probablemente algo en el futuro cuándo y si se vende algo. En tal caso, la TIR cambiaría pero no el sentido general de la conclusión arriba expresada (por ejemplo, si en 2018 se obtuvieran finalmente 32€ más (se recuperase el capital de todas las no vendidas y no quebradas), la TIR media sería del 12,6% y la mediana del -3,7%, aunque este cálculo no es muy fidedigno, pues los múltiplos medios y medianos de salida utilizados bajarían considerablemente).
Explicación adicional sobre los datos utilizados por Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf
Las comisiones de gestión siempre se cobran sobre el precio de inversión (sin tener en cuenta la posible apreciación de las participaciones de las empresas invertidas). Y en las dos columnas finales se ve lo que se va a pagar por comisiones de gestión según nos cobren sobre lo invertido (2,2 M€) o sobre lo comprometido (3,7 M€), un 65% más. A notar que a partir del momento en que se empieza a desinvertir las comisiones se igualan, porque lo habitual es que en la fase de desinversión se pase a cobrar por lo efectivamente invertido.
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