La cláusula antidilución puede llevar a desalinear intereses entre socios

Hace poco escribimos un post sobre el valor de las cláusulas de liquidación preferente y antidilución. En el post establecíamos que:

  • Habitualmente los emprendedores las aceptan sin saber el valor que están cediendo
  • Según el estudio realizado por Gornall y Strabulaev, las acciones comunes valen un 22% menos que las acciones con liquidación preferente de media, y 38% menos que las acciones con antidilución de media
    Es verdad que algunas cláusulas de liquidación preferente y de antidilución son más benignas que otras, pero desde Bewater Funds creemos que es mejor evitarlas siempre que sea posible, por varias razones:
  • Ambas pueden llevar a desalinear en determinadas circunstancias los intereses entre los socios.
  • Su utilización se justifica habitualmente porque el inversor que las pide entra más tarde y a una valoración más alta que las acciones comunes, y por tanto tiene mayor riesgo que el emprendedor o el business angel. Para nosotros esto no es así, el inversor que entra antes tiene mayor riesgo, porque existe mayor dispersión de retornos posibles para el futuro. Cuando entra el inversor profesional, normalmente ya se pueden observar más métricas y por lo tanto existe menor riesgo y la valoración es mayor.
  • Se justifica porque algunas valoraciones no son racionales. Al querer el emprendedor diluirse menos de lo que le correspondería, empuja la valoración hacia arriba y acepta a cambio este tipo de cláusulas. Para nosotros esto es pan para hoy y hambre para mañana. La valoración no es real, aunque el emprendedor piense que sí, infravalora el valor de las cláusulas cedidas y subestima los problemas futuros que le pueden acarrear. Es mucho mejor en nuestra opinión bajar la valoración, diluirse más y no aceptarlas.
  • Existe una asimetría de información: el emprendedor no valora estas cláusulas en su justa medida y el inversor profesional sí.
  • Existe una asimetría en la negociación: el emprendedor que está vendiendo que su negocio vale más de X difícilmente puede justificar al mismo tiempo que hay un riesgo significativo de que valga menos.
    La realidad para nosotros es que es una práctica extendida en la industria del capital riesgo, sí. Pero para nosotros la única justificación racional de su aplicación es que el inversor profesional la aplica porque puede. Porque no existe suficiente competencia y porque el emprendedor, si cree que su proyecto va a ser un éxito, difícilmente puede justificar que le importan estas claúsulas de protección de los inversores.
    En Bewater Funds no las pedimos. Y solo las firmamos si ya han sido incluidas anteriormente en el pacto de socios. De 9 inversiones que hemos hecho hasta la fecha, sólo las hemos firmado en una ocasión. No las pedimos porque siendo como somos emprendedores al mismo tiempo que inversores, creemos firmemente que los socios deben estar lo más alineados posible y en la mayoría de las circunstancias posibles. No nos gusta firmarla como emprendedores, y por lo tanto no las pedimos como inversores. Porque en nuestra vida, ya hemos sufrido en primera persona desagradables situaciones en que unos socios ganan a costa de otros que pierden con estas cláusulas, y creednos, no son fáciles.
    En el post anterior miramos de cerca las claúsulas de liquidación preferente y su coste para las acciones comunes. En este post, vamos a mirar con mayor detalle las claúsulas de antidilución y cómo pueden desalinear los intereses de los socios. Voy a comenzar con una tabla que ilustra las diferentes clases de acciones existentes antes de la salida a bolsa de Square. La serie E, tenía un ratchet (cláusula de antidilución), y aunque se emitió a 15$ por acción, le prometieron 18,56$ por acción en el caso de salida a bolsa. Esto es, a los poseedores de dichas acciones les deberían emitir acciones gratis hasta que alcanzasen los 18,56$ en caso de que la salida a bolsa se llevase a cabo por debajo de dicho precio. En la serie E se invirtieron 154M$, de los cuales 1/3 (fuente Acquired fm) los puso el banco de inversión Goldman Sachs.

Tabla 1. Detalle de diferentes series de acciones en Square antes de la salida a bolsa

Valor clases acciones Square antes de su salida a bolsa

La salida a bolsa se produjo 1 año más tarde y fue a 9 dólares. Por lo tanto, a los poseedores de acciones E en virtud de su cláusula antidilución se les emitió gratuitamente algo más de 90 M$ en acciones. Se les emitió sin coste la diferencia entre 18,56 y 9$ en nuevas acciones, esto es 10,6 millones de acciones (ver tabla 3). Esto supuso una dilución del 2,7% – antes de la salida a bolsa los accionistas, excluyendo a los de la serie E tenían el 97,4, % y después de la ejecución de la cláusula retuvieron el 94,8%, 1-(94,8%/97,4%) -. Bueno, un 2,7% no es terrible, pensaréis.
Goldman Sachs fue el lead manager de la salida a bolsa. Haciendo unos cálculos rápidos, es posible que colocara la mitad del total de los 243M$ que se levantaron en la salida a bolsa, con una comisión máxima del 4%, así que se llevaría en comisiones algo menos de 5M$. Normalmente un accionista tiene interés en que el precio de salida a bolsa sea el más alto posible y un colocador aún más. Pero aquí, Goldman Sachs recibía más dinero cuanto más bajo fuese el precio de salida a bolsa. De hecho, recibió en torno a 30M$ gracias a la cláusula antidilución (fuente Acquired fm). El resto de los accionistas tenía interés en que la salida a bolsa obtuviese un precio lo más alto posible. Los accionistas de la serie E lo contrario. ¿Se entiende la posible desalineación de intereses?
Square es una compañía atípica en cuanto a estructura de capital de entre los unicornios. Lo normal es que las últimas clases de acciones, las más protegidas, sean las que más dinero han invertido. En este caso voy a modificar la tabla 1 para que las acciones de serie E sean un 25% del capital, algo mucho más común (ver Tabla 2). En este caso, la serie E hubiera recibido 137M de acciones como consecuencia de su clausula antidilución (ver Tabla 3), lo que hubiera supuesto un 21% de dilución para los accionistas no protegidos (los accionistas ex serie E pasan del 74,5 al 58,7% de participación). ¿Se entiende de nuevo a donde puede llegar la desalineación de intereses?
Por último, he generado otro escenario en el cual en la serie E se crean un 75% del total de acciones de Square. No es normal tener una serie E tan grande, pero sí puede ocurrir cuando la compañía está apurada financieramente. En tal caso, la dilución hubiera sido del ¡46,1%! Y en tan solo en un año.

Tabla 2. Simulación en que las acciones de Serie E constituyen una dilución del 25% antes de la salida a bolsa

Tabla 3. % de dilución en función de diferentes escenarios de inversión en Serie E

Conclusión
Cuando se aceptan determinadas cláusulas:

  • Hay que conocer su valor
  • Hay que entender a donde puede llevar la desalineación de intereses entre accionistas

Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no las tienen

Habitualmente los emprendedores firman alegremente cláusulas de liquidación preferente y antidilución sin reparar en el coste que pueden tener para sus acciones comunes. No es una buena práctica.

Encontré recientemente un artículo académico muy interesante Squaring Venture Capital Valuations with Reality, de William Gornall e Ilya Strabulaev. En dicho análisis se extraen varias conclusiones sobre las recientes valoraciones de unicornios (compañías de capital privado con una valoración teórica de más de 1.000 M$):

  • La mayoría de los unicornios están sobrevalorados
  • La sobrevaloración media es del 50%
  • Las acciones comunes, las que no tienen cláusulas de protección, están sobrevaloradas de media un 58%
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella es del 38%

Para su análisis, los autores recogen una base de datos de 156 unicornios del mercado estadounidense (retienen 135), fundados después de 1994, que hayan tenido al menos una ronda de inversión por parte de fondos de capital riesgo después de 2005 y para los que existen datos tanto de su valoración como de los términos contractuales de cada una de las rondas.
Antes de entrar en el análisis hay que entender cómo se valoran habitualmente las participaciones de las sociedades por los fondos de capital riesgo y el público inversor en general. La manera más común de hacerlo es el valor de la última transacción. Todas y cada una de las participaciones de la sociedad se registran entonces a ese valor. Y ese es el problema, que no todas las participaciones valen lo mismo.


El unicornio mediano de la muestra tiene 8 clases de acciones. Cada una de esas clases de acciones tiene derechos diferentes. Por ejemplo, una clase tendrá derecho a liquidación preferente (a que le paguen antes) en caso de quiebra de la sociedad. Otra tendrá un ratchet (derecho a que si una ampliación de capital futura se hace por debajo del precio al que invirtió, se le emitan nuevas participaciones que le permitan recuperar su porcentaje de participación pre-dilución), etc. Sin entrar en mayor detalle, podemos inferir que una acción que tenga dichas protecciones y otra que no las tenga, no valen lo mismo (las que tienen protecciones valdrán más que las acciones que no las tienen).


Veamos el ejemplo de Square, una compañía muy conocida. Los inversores de serie E invirtieron a 15,46$ por acción, y se garantizaron “liquidación preferente” y un precio mínimo de 18,56$ en caso de salida a bolsa. La valoración de la sociedad se registró en las valoraciones de todos los fondos en 15,46*388 M acciones = 6.000 M$. Pero la salida a bolsa posterior fue a tan solo 9$ por acción, con lo que los inversores de la serie E obtuvieron acciones adicionales hasta llegar a los 18,56$ por acción que se les prometió y, el resto de accionistas se diluyeron en esa cantidad. Obviamente las acciones que tenían protección no podían valer lo mismo que las otras (pero en general todo el mundo asume que así es). Esto es un grave problema habitual en la valoración de los fondos, que valoran todas las clases de acciones al mismo precio.

Rondas de ampliación de capital en Square hasta 2014
Valoración Post Money publicada (VPM) vs Valoración Real (VR)

En la tabla de más arriba pueden verse los resultados del estudio. Los autores han determinado con técnicas estadísticas el valor de cada una de las series en función de las protecciones contractuales de cada una de las clases. Así, por ejemplo las acciones comunes que no tenían ninguna protección tenían un valor de 5,62€ por participación, cuando todo el mundo asumió que su valor era de 15,46€. Si recalculamos el valor de cada una de las clases, obtenemos una valoración total de la compañía de 2.211 M$, frente a los 6.000 M$ que erróneamente se le asignaba a Square. Las acciones comunes, sin protecciones contractuales, valían un 64% menos que las de la serie E (5,62 vs 15,46).

Retornos obtenidos por las acciones de la última ronda vs. las acciones comunes en aquellas operaciones con un valor de salida inferior al de la última ronda

En la tabla anterior, y de nuevo para probar que no valen lo mismo las diferentes clases de acciones, los autores comparan los retornos obtenidos por los inversores sin protección y los inversores con mayores protecciones (de la última ronda de financiación) de la base de unicornios en aquellas transacciones que ocurrieron por debajo del valor de inversión de la última ronda. Los inversores de la última ronda y por tanto con mayores protecciones, en procesos de M&A (Mergers & Aquisitions) ganaron de media un 6% aún cuando el precio fue inferior, y en procesos de salida a bolsa perdieron un -25%. Pero los inversores comunes, sin protección ninguna, obtuvieron retornos de -63 y -57% respectivamente. En los casos más extremos (valor de venta por debajo del 90% del valor de la última ronda en procesos de M&A), los inversores más protegidos perdieron tan solo un 32% de su dinero, mientras que los más desprotegidos perdieron un 99%.


Ya sabemos que diferentes clases de acciones no valen lo mismo, y que eso sobrevalora las sociedades. Pero, ¿cuánto menos vale una que otra clase? Depende de las protecciones que se le dé a cada clase.


Impacto de la introducción de ciertas clausulas en el valor real de las acciones

Los autores establecen un caso base para la muestra. El caso más típico es una liquidación preferente de 1x. Esto quiere decir que, si la empresa se vende debajo del precio por participación al que he invertido, y tengo acciones protegidas con liquidación preferente, antes de distribuir el dinero de la venta al resto de clases de acciones, me van a repartir a mí el dinero que puse, y a menudo es muy posible que el dinero no llegue para recuperar el dinero que invirtieron el resto de clases de acciones. En la tabla se puede obervar que con una liquidación preferente de 1x, las acciones comunes (sin protecciones) valen de media 22% menos que las acciones con liquidación preferente.
Si la liquidación preferente es de 2x, las acciones con liquidación preferente recuperan 2 veces el dinero invertido antes de que las acciones comunes empiecen a cobrar. En este caso, el descuento de valor para las participaciones comunes es de 52%.
La cláusula de participación (habitualmente un convertible) da derecho al accionista que la tiene a liquidación preferente y a un premium si no convierte las acciones, típicamente sometido a una cantidad máxima (cap). Y también típicamente, para exceder ese cap, hay que convertir el derecho en acciones. Si no hay cap, la diferencia en valor es del 36%.
Si lo que tengo es una cláusula de protección antidilución en caso de salida a bolsa, si la venta futura se realiza por debajo del precio al que invertí yo, la diferencia es del 38%. Si me garantizan 1,5X el dinero que puse, entonces la diferencia en valor es del 53%.


Como conclusión del estudio se puede desprender que:

  • Diferentes clases de acciones con diferentes derechos no valen igual
  • Los fondos de capital riesgo y los inversores en general establecen mal el valor de las compañías porque valoran todas las clases de acciones de la sociedad al precio de la que mayores derechos tiene
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella de media es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella de media es del 38%

Habitualmente los emprendedores encuentran inversores que les proponen firmar este tipo de cláusulas. Pues bien, dichas cláusulas tienen un coste significativo y pueden tranferir valor desde las acciones comunes a las acciones protegidas. Adicionalmente, el emprendedor no debe engañarse y creer todas las acciones de su empresa valen lo que se paga por las acciones con mayores protecciones, porque no es así.

Por qué desde Bewater Funds no podríamos invertir en WeWork

Voy a aprovechar la próxima salida a bolsa de WeWork para explicar en qué invierte Bewater Funds y por qué WeWork no es el tipo de compañía en que invertiríamos.

El post no pretende analizar si el negocio de WeWork es bueno o malo, sino simplemente ilustrar el carácter marcadamente especulativo de una posible inversión en WeWork.

  • Bewater Funds invierte en compañías con flujo de caja positivo o con la caja para llegar al mismo.

Como puede verse en el siguiente gráfico, este no es el caso de WeWork.  En 2018 la compañía facturó 1.800 M$ y perdió 1.600 M$. La compañía cuenta con una caja de 2.400 M$ (sumando la inversión tiene para menos de un año de caja además de 22.000 M$ en deudas a largo plazo), por lo que no cumpliría con nuestro criterio de inversión. Es más, las pérdidas, lejos de decrecer, cada año se agrandan. Esto, junto con el hecho de que los leasings en los que entra la sociedad son de media de un período medio de 15 años, hace que la empresa esté muy expuesta a un cambio de ciclo económico (tendría mucha deuda, muchos costes fijos, que tendría que pagar a través de una elevada ocupación de sus edificios que sufriría sin duda en un ciclo inmobiliario negativo).

P&L Wework

  • Bewater Funds necesita un lead investor profesional diferente del emprendedor con un pacto de socios que proteja a los minoritarios.

WeWork, a pesar de su tamaño es una empresa en donde la mayoría de los derechos de voto están controlados por su emprendedor principal, Adam Neuman. Su control de la sociedad se explica en detalle a lo largo del folleto de salida a bolsa. Sin embargo, no hay nada en el folleto sobre el Sistema de Gobierno de la compañía. En concreto, el lead investor debería ser Softbank, y disponer de derechos de control sobre ciertas materias reservadas (típicamente ampliaciones de capital, emisión de instrumentos que diluyan a los accionistas, endeudamiento de la sociedad). No hay nada de ello en el folleto. O bien porque no tienen tales derechos, o bien porque los tenían y los han perdido con la salida a bolsa. Nosotros no podríamos invertir en una sociedad en donde el emprendedor principal no está mínimamente controlado por los accionistas minoritarios.

De hecho, es una señal negativa que justo antes de la salida a bolsa, Adam Neuman, principal accionista de la sociedad y ya multimillonario, se haya dado a sí mismo stock options para comprar acciones por más de 1.000 M$ (en 2018 la sociedad valora sus acciones a un fair value de 26 $ por acción.

“In the first half of 2019, in order to incentivize our senior leadership team as well as select other individuals who have had an outsized impact on our organization over the years, we granted to employees (including Adam, Artie and Jen) stock options to purchase a total of 49,437,366 shares of our Class B common stock. Adam received options to purchase an aggregate of 42,473,167 of these shares. The options awarded had a per-share exercise price equal to the fair market value of our Class B common stock on the applicable grant date”

  • La valoración de la sociedad no puede superar 10x las ventas de los últimos 12 meses

La facturación de la sociedad en 2018 fue de 1.800 M$, así que lo máximo que podríamos pagar sería 18.000 M$. Aparentemente la ampliación de capital de 2.000 M$ suscrita por Sofbank en 2018, valoró la sociedad en 47.000 M$. Como puede observarse, lejos de nuestro criterio de inversión.

Por otra parte, recordar que las transacciones de valores inmobiliarios están en múltiplos muy inferiores, por ejemplo   cotiza a 10 veces ventas de 2018 y PER 8. Incluso si compráramos, como tratan de vender para justificar su valoración, que es un negocio de SaaS (Software as a Service) de venta de espacio para oficinas como servicio, las compañías SaaS en Europa se compran a una mediana de 4,5 veces ventas (fuente: Avolta Partners), lo que le daría una valoración de WeWork 8.500 M$ muy inferior al precio al que previsiblemente saldrá a cotizar. Si cualificamos este múltiplo por su crecimiento (WeWork crece un 105% anual), el múltiplo a aplicar sería de 3,9 veces ventas de los últimos 12 meses (fuente: Avolta Partners) y el valor de la compañía sería de 7.000 M$, X veces menos que el precio de la salida a bolsa.

  • Las cuentas deben auditarse.

Este sí lo cumple 😉

Otros temas que no son líneas rojas para nosotros, pero nos haría más difícil la transacción son:

  • El organigrama de la sociedad y el sistema de gobierno de la misma son difícilmente comprensibles. Viendo el organigrama así como la entidad que han constituido (ARK) para comprar los inmuebles, es muy difícil entender los múltiples conflictos de interés entre socios así como los procesos de control. Tanto Softbank como Adam Neuman tienen por ejemplo edificios que alquilan a WeWork. ARK retiene el 80% de los fees de gestión de edificios, ¿quién tiene el 20% restante de los derechos de cobro? ¿quién decide el precio de los alquileres de los edificios? ¿quién pierde primero si el inquilino no paga, WeWork, el propietario del edificio?

Estructura societaria The We Company

WeWork org chart

Estructura Societaria ARK

WeWork ARK

  • El margen bruto de la sociedad es de tan solo un 10% y no ha mejorado en los últimos años. Este margen está significativamente por debajo de la media del sector inmobiliario. WeWork dedica gran parte del folleto a explicar cómo la contabilidad perjudica su margen, y que este se incrementará en el futuro. Pero la realidad es que los arrendamiento de los edificios son parte de los costes variables de la sociedad. Y que las reglas contables son iguales para todas las sociedades cotizadas.

WeWork Contribution

  • No cumple con la regla en las inversiones en negocios de Saas (propuesta por Brad Feld). Dicha regla dice que las buenas sociedades en este sector pueden perder dinero siempre que cumplan con la regla de: % de crecimiento últimos 12 meses + EBITDA/ventas > 40%. En el caso de WeWork, crece un 105% y pierde un -93% en EBITDA (1.691/1.800). Así +105% – 93% = +12% es muy inferior al 40% que nos propone Brad Feld.
  • Existe una dilución por venir a favor al menos de Softbank que no se explica en detalle en el folleto, y es de al menos 1.500 M$.

“In January 2019, we entered into an additional warrant agreement with SoftBank Group Corp. pursuant to which we agreed to issue shares of our capital stock (the “2019 warrant”). Under the terms of the 2019 warrant, subject to no event of default having occurred, we have the right to receive $1.5 billion on April 3, 2020 in exchange for the issuance of                  shares of our Class A common stock at a price of $         per share (subject to equitable adjustment in the event of any further stock split, stock dividend, reverse stock split or similar recapitalization event from the closing of this offering through April 3, 2020).”

  • El período de lock up (tiempo en el que no pueden vender acciones ni ejercer planes de opciones) tanto de los directivos (6 meses) como de Adam Neuman (1 año) es insuficiente. En una sociedad tan especulativa, y con obligaciones tan a largo plazo, bien podría ser que directivos y emprendedor vendieran ganando mucho dinero y los inversores que participan en el IPO perdieran dinero en el medio plazo (mucho dinero).

“The last time Adam sold any shares of the Company was October 2017, when he participated in a third-party tender offer made available to all of the Company’s employees and outside investors. Adam will not sell any shares in this offering. In addition, Adam has entered into a lock-up agreement for approximately one year with the underwriters in this offering whereby he has agreed not to transfer any shares of the Company capital stock or any securities convertible into or exchangeable or exercisable (directly or indirectly) for shares of the Company’s capital stock.”

  • Finalmente, un análisis algo frívolo (pero muy utilizado en los discursos de los políticos porque revela donde están las prioridades de lo que se comunica) del número de menciones de diferentes palabras en el folleto de salida a bolsa, revela números cuando menos preocupantes. ¿Mayor importancia el fundador o los planes de stock options que los accionistas?
Mención Número
Adam 169
Net loss 130
Stock Option 124
Dividend 96
Profits 88
Shareholder 46
EBITDA 17

 

Bewater Funds y Renta 4 lanzan un fondo de capital riesgo de hasta 40M€

  • Renta 4 Bewater I Fondo de Capital Riesgo, es el primer fondo de Renta 4 Gestora basado en productos alternativos y pone en marcha la nueva división de la gestora
  • De la mano de Bewater Asset Management y su dilatada experiencia en inversiones en compañías no cotizadas, los partícipes podrán acceder a una interesante cartera de compañías en fase de crecimiento

Renta 4 Gestora y Bewater Funds han inscrito en la CNMV un nuevo Fondo de Inversión de capital riesgo: Renta 4 Bewater I FCR. La Sociedad Gestora del Fondo es Renta 4 Gestora y la Subgestora del Fondo es Bewater Asset Management, firma con una dilatada trayectoria en inversiones en compañías no cotizadas que aporta una amplia experiencia en este segmento.

Renta 4 Bewater I FCR es un vehículo que invierte en compañías en fase de crecimiento, no cotizadas, con un elevado crecimiento en ventas y con un flujo de caja positivo. Invertirá principalmente en España sin descartar “ampliar su localización geográfica en caso de que surjan oportunidades”, tal y como apuntan los gestores del fondo.

El fondo Renta 4 Bewater I FCR adquiere, principalmente aunque no restrictivamente, participaciones en secundarios e invertirá a la vez, en los mismos activos que los FICCs de Bewater.

Otra de las particularidades del fondo es que las comisiones son un 60% más bajas que la media de los FCRs en España, permitiendo ofrecer una mayor rentabilidad a los clientes.

Ramón Blanco, cofundador y CEO de Bewater Funds, afirma: “Estamos encantados de colaborar con Renta 4 Banco, uno de los bancos con mayor prestigio en inversiones en España. Tanto sus clientes como los nuestros van a tener acceso a una clase de activo única, la inversión en secundarios de compañías privadas, con cash flow positivo, crecimiento en ventas y valoraciones ajustadas. Una clase de activo que debiera ofrecer rentabilidades atractivas y decorrelación de los mercados financieros”.

Desde Renta 4 Gestora, su presidente, Antonio Fernández Vera, apunta que, “ en la gestora buscamos ampliar nuestra gama de productos con inversiones alternativas, y confiamos en que la colaboración con el equipo de Bewater nos dará la oportunidad de ofrecer un producto diferente e innovador a nuestros clientes”.

Por su parte, Claudia Espronceda, del equipo de gestión de Renta 4 Gestora, cree que “Bewater es un equipo con más de 20 años de experiencia en el sector y un track record sólido. La experiencia y conocimiento que aportarán al Renta 4 Bewater I, será de gran relevancia y estamos seguros de que será un éxito para ambas gestoras”.

El fondo ya se encuentra registrado en CNMV y realizará su primer closing el 30 de septiembre. Para contratarlo los inversores pueden ponerse en contacto tanto con Renta 4 en clientes@renta4.es o con Bewater Funds en info@bewaterfunds.com.

 

Rentabilidad media y mediana Fondos Capital Riesgo USA 2002-2010

Elige bien el fondo de capital riesgo americano en el que inviertes porque unos pocos fondos concentran la mayoría de los retornos. Lo normal puede ser perder.

Esta es la principal conclusión que obtenemos sobre la aproximación que hemos realizado a los retornos medios y medianos de la industria de los Fondos de Capital Riesgo americanos del período 2002 al 2010. Vaya por delante que esto no es un artículo de rigor académico, que quizá el período no es el mejor para el sector y que para llegar a las conclusiones de este post, nos hemos basado en:

  • Los datos sobre la industria del Venture Capital americano del 2002 al 2010 proporcionados por el estudio realizado por Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf “Cost of evolution and the experimentation of Venture Capital”, publicado 27 de marzo de 2018 en el Journal of Financial Economics. Mr. Nanda es profesor en la Harvard Business School y uno de los mayores expertos en el análisis de la industria del Capital Riesgo en USA. Su anterior estudio “The persistent effect of initial success”, demostraba cómo incluso los fondos más exitosos, aquellos que habían obtenido retornos de rentabilidad muy superiores a la media de la industria, revertían a la media gradualmente después de su tercer fondo (60 inversiones).
  • Hipótesis razonables sobre los costes medios de un fondo de capital riesgo (contrastados con 2 fondos de capital riesgo)
  • Hipótesis razonables para el timing de las inversiones y el de los exits (contrastados con 2 fondos de capital riesgo)

Por lo tanto, las cifras concretas de TIRs no pueden considerarse más que aproximaciones. Como puede verse en los dos excels que presentamos a continuación, la TIR mediana de la industria en USA para esos años según nuestras hipótesis fue del -14,2%. Sin embargo, la TIR media de la industria fue del 9,6%. ¿Qué quiere esto decir?

  • Que lo más normal para los inversores en un fondo de capital riesgo americano en dicho período fue perder dinero, puesto que más del 50% de las observaciones (de los fondos) estuvieron en terreno negativo, esto es, no devolvieron el capital a sus inversores.
  • Que como sin embargo la media fue muy positiva, ello quiere decir que un pequeño porcentaje de los fondos obtuvo retornos extraordinarios, para compensar los retornos negativos de la mayoría de los fondos. De hecho, no es extraño que los mejores fondos obtuvieran incluso un 50% de TIR.

Esto no es nuevo, la mayoría de la gente que invierte profesionalmente conoce que la industria del capital riesgo es un “Power Law” (un pequeño porcentaje de los fondos acumula la mayoría de los retornos), pero quizá se desconoce la escasa rentabilidad de la mayoría de los fondos en número, eclipsada por los excelentes retornos de unos pocos.

TIR mediana estimada de la industria de Fondos de Capital Riesgo americana 2002-2010

TIR media estimada de la industria Fondos de Capital Riesgo americana 2002-2010

Explicación de algunas hipótesis de los Excel:

  • La muestra son 8.961 start ups invertidas en el período. Estas se tratan como si todas hubiesen sido mayoritariamente invertidas en los primeros 4 años y desinvertidas en los cinco siguientes conservando los múltiplos de salida medios y medianos y el % de exits (estos son datos ciertos). Ello debería beneficiar el cálculo de TIR, pues en la realidad las start ups se han invertido a lo largo de los 9 años, pero los exits se contemplan hasta 2015, con lo que probablemente los períodos medios de venta sean más largos de los estimados.
  • El 51% de las empresas invertidas ha quebrado (esto es un dato cierto)
  • Lo que no se ha vendido en el período contemplado no genera rentabilidad (se vende el 17% y quiebra el 51%, el 32% restante no contribuye a la TIR porque no se ha vendido). Esto perjudica el cálculo de la TIR, porque este 32% valdrá probablemente algo en el futuro cuándo y si se vende algo. En tal caso, la TIR cambiaría pero no el sentido general de la conclusión arriba expresada (por ejemplo, si en 2018 se obtuvieran finalmente 32€ más (se recuperase el capital de todas las no vendidas y no quebradas), la TIR media sería del 12,6% y la mediana del -3,7%, aunque este cálculo no es muy fidedigno, pues los múltiplos medios y medianos de salida utilizados bajarían considerablemente).

Explicación adicional sobre los datos utilizados por Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf

El Descuento de Liquidez en compañías privadas

El descuento de liquidez en las compañías privadas puede expresarse como la diferencia entre el múltiplo al que se puede vender una compañía privada y otra cotizada en un mercado bursátil, siempre que sean comparables. Es un tema de capital importancia, pues tradicionalmente ha reducido significativamente la rentabilidad obtenida por los inversores en sociedades no cotizadas. Se suele hablar de descuentos de liquidez que van del 20 al 35%, aunque hemos visto ejemplos con % muy superiores (por ejemplo en la web de una compañía americana se busca ahora mismo liquidez para participaciones de Blablacar con un descuento del 55% sobre el valor de la última ampliación de capital conocida, de junio de 2016).

¿Por qué existe un descuento de liquidez?
Existen numerosas razones que lo justifican, entre las cuales algunas de las más importantes son:

  • Un menor número de compradores. Existen numerosos inversores institucionales que no pueden invertir en compañías no cotizadas en los mercados o que tan solo pueden invertir un % muy pequeño de su patrimonio bajo gestión (típicamente esto ocurre con los bancos, los planes de pensiones o las aseguradoras). La iliquidez provoca el que el número de posibles compradores se reduzca y esto significa menor demanda y por tanto menor precio para las acciones
  • Un posible aumento en el tiempo y en los costes de transacción relacionados con la búsqueda de compradores. Si no es fácil encontrar comprador, es muy posible que se deba contratar un intermediario que encarezca la transacción o que alargue el tiempo de venta
  • Existencia del derecho de suscripción preferente. En las participaciones de SLs españolas existe un mecanismo de protección frente a la entrada de socios ajenos a la sociedad que es el derecho de suscripción preferente de los socios (arts 304 y siguientes de la Ley de Sociedades de Capital). El derecho de suscripción preferente concede a los socios actuales de una sociedad el derecho a comprar las participaciones de la misma, con preferencia a posibles socios externos. ¿Cómo influye esto en el precio de las mismas? Ahuyenta a los posibles compradores externos. Si un socio externo percibe que las participaciones de la sociedad van a ser compradas por los socios actuales, rehusará perder tiempo y dinero realizando una “due diligence” sobre la sociedad cuyas participaciones desea comprar
  • Además, existe en este caso una asimetría de información entre el que está dentro y fuera de la sociedad. Con lo que por la mera existencia de tal derecho, el socio externo siempre se preguntará si las participaciones se venden a socios externos porque la empresa no va bien o porque los “insiders” consideran que el precio es caro (porque en caso contrario se las quedarían los socios actuales)
  • Complicados trámites. Para realizar una venta de participaciones de una sociedad no cotizada, se debe convocar una Junta General de Accionistas (con plazos que pueden ir desde días a meses), pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente, acudir al notario a realizar la venta, con los plazos y costes que ello conlleva
  • Falta de información. A menudo la única información que se puede encontrar sobre las compañías privadas es el registro de cuentas en el Registro Mercantil. Y ello con al menos 6 meses de retraso con respecto al cierre anual

¿Qué dicen los datos de los descuentos de liquidez?
La cifra más comúnmente aceptada va del 20 al 35%. Esto es consistente con algunos estudios empíricos. Por ejemplo, un estudio de la escuela de negocios Stern (New York University) realizado por Daswath Damodaran, profesor de Corporate Finance allí, menciona varias fuentes con evidencias empíricas que examinan el descuento de liquidez comparando los precios obtenidos por compañías cotizadas en la venta de sus acciones cotizadas y no cotizadas (“restricted stock”, ventas que se realizan en colocaciones privadas y que no pueden ser vendidas en el mercado, en general por 2 años y por un montante muy limitado):

  • Maher estudió las transacciones realizadas por fondos en ambas clases de acciones entre 1.969 y 73, concluyendo en un 35,43% de descuento de liquidez medio
  • Moroney encontró un descuento medio del 35% en 146 adquisiciones de “restricted stock” por 10 firmas diferentes usando datos de 1.970
  • Silber encontró un descuento de liquidez medio del 33,73% con datos de 1.984 a 1.989

Otros estudios realizados dan descuentos similares. Por ejemplo un estudio de Officer del año 2.007 publicado en el Journal of Financial Economics “Officer study”. Se realizó sobre 12.716 ofertas de adquisición entre 1.979 y 2.003. En él se comparaba los precios de compañías cotizadas similares bien a compañías privadas bien a filiales de compañías cotizadas que hubieran recibido tales ofertas. El resultado del mismo concluye con descuentos de liquidez entre el 15 y el 40% para el “restricted stock”, más acusados cuanto más pequeña es la compañía.

Descuento de liquidez según el estudio de Officer

Por ejemplo, el descuento en PER (“Price to Earnings ratio”) es del 27,82% para la mediana de compañías privadas y del 38,03% para la mediana de filiales no cotizadas de compañías públicas.

Sin embargo, existen otros estudios con resultados más abultados. Por ejemplo el de Paglia del año 2010 sobre más de 600 pares de transacciones entre los años 1.993 a 2.008, que concluyó con descuentos muy superiores, del 66% en “Market Value to Sales” y 73% en “Market Value to EBITDA”. En la tabla siguiente se pueden ver los descuentos por sector.

Descuento de liquidez según estudio de Paglia

¿Qué puede hacer Bewater para tratar de reducir este descuento de liquidez?

Bewater Funds ha concebido sus Fondos con algunas características destinadas a facilitar la venta de sus participaciones, y por consiguiente reducir el descuento de liquidez que el inversor sufriría, si hubiera invertido directamente en una sociedad:

  • Bewater analiza y selecciona las sociedades invertibles, y presenta a los inversores esas oportunidades de inversión. Una vez constituido el Fondo, Bewater sigue la inversión hasta su liquidación
  • Cada Fondo invierte en una única sociedad, y el Fondo suministra a los inversores toda la información disponible: cuentas anuales, resultados semestrales, hechos relevantes. Ello facilita que tanto los partícipes actuales del Fondo, como potenciales inversores profesionales, puedan formar un juicio fundado sobre el valor de sus participaciones
  • Cada partícipe puede dar a la Sociedad Gestora la orden de buscar comprador para sus participaciones en el Fondo. El partícipe da esta orden simplemente con un click en la parte privada de la web, y la transmisión de la participación no requiere ninguna formalidad
  • No existe derecho de adquisición preferente sobre las participaciones de los Fondos, de modo que cada partícipe puede transmitir sus propias participaciones sin necesidad de obtener el acuerdo de los restantes partícipes

Por todo ello pensamos que la inversión en Fondos de Bewater es una forma tremendamente eficiente de invertir en empresas en desarrollo, y que contribuirá a estrechar el descuento de liquidez para aquellos inversores que eventualmente deseen desprenderse de sus particiones en los Fondos.

Lanzamos Bewater Funds

Bewater Asset Management (Bewater AM) es una nueva gestora de fondos que va a contribuir a solucionar la habitual falta de liquidez de la inversión en compañías no cotizadas. Para ello Bewater AM creará un fondo Bewater por cada compañía en la que invierta, de manera que inversores profesionales podrán elegir en qué empresas quieren invertir. Las participaciones del fondo podrán ponerse a la venta en bewaterfunds.com y las podrán comprar los inversores registrados en la misma.

Bewater Funds es la primera gestora de su naturaleza en Europa. Está fundada por un equipo experimentado que ha fundado o invertido en más de 40 compañías privadas. Los fundadores son Ramón Blanco, François Derbaix y Unai Ansejo.

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El problema que pretendemos resolver

La inversión en compañías no cotizadas en España es tremendamente ilíquida. Incluso yendo bien las sociedades, los períodos de desinversión medios son cercanos a la década. Los inversores saben cuándo invierten pero no tienen ninguna idea de cuándo podrán vender, y en general no tendrán más opción que esperar pacientemente una eventual venta global de la empresa dentro de muchos años. ¿Por qué hay tan poca liquidez para este tipo de inversiones?:

1. Los trámites
Para vender participaciones en una empresa no cotizada hay que pasar por numerosos trámites (renuncia al derecho de adquisición preferente de los socios, Junta General de Socios o Accionistas, notario) que llevan tiempo, costes y suponen posibilidades de desacuerdo entre los socios.

2. El derecho de adquisición preferente reduce drásticamente la liquidez
El derecho de adquisición preferente que tienen los socios actuales en todas las sociedades limitadas españolas y en algunas sociedades anónimas que lo contemplan en su pacto, reduce drásticamente la liquidez. Reduce la liquidez porque el nuevo comprador pierde siempre: si los socios actuales le dejan comprar es que ha pagado de más (porque a este precio los insiders, que están mejor informados, no compran), y si compra a buen precio entonces no acaba pudiendo hacerlo porque los socios actuales ejercen su derecho de adquisición preferente. Frente a estos dos escenarios negativos, la mayoría de inversores potenciales optarán por no trabajar “en vano” y optarán por no realizar una oferta.

3. Falta de información
La información pública sobre las empresas privadas suele ser muy limitada.

Estas tres razones (los trámites, el derecho de adquisición preferente y la falta de información), suelen provocar que en general sean los socios actuales los que recompren las participaciones, y lo suelen hacer con un descuento de liquidez que suele ser muy elevado. Si un socio quiere vender sus participaciones a otro inversor, este suele hacerlo a un precio entorno al 30% más bajo que el de una ampliación de capital. Se trata del descuento de liquidez. Incluso hemos visto casos donde las compra-ventas de participaciones se realizaban con un descuento de liquidez del 50% .

La solución

El objetivo de Bewater Funds es el de permitir invertir en una selección exclusiva de compañías no cotizadas con mayor liquidez que la actual. Para ello va a crear un fondo por cada compañía en la que vaya a invertir, de manera que cada inversor pueda elegir qué compañías prefiere. Además, desde el mismo momento en que el inversor disponga de las participaciones de un fondo, las podrá poner a la venta con un solo clic, sin esperar plazos, trámites ni estar sujeto al derecho de suscripción preferente.

Los vehículos de inversión son Fondos de Inversión de Capital Cerrado (FICCs), vehículos regulados por la CNMV, con código ISIN, auditados y gestionados por Bewater Asset Management SGEIC, sociedad registrada en la CNMV con el número 134.

Qué empresas buscamos

Buscamos excelentes empresas para invertir. Las principales condiciones son las siguientes:

  • Flujo de caja positivo o con suficiente financiación para llegar a tenerlo
  • Un elevado crecimiento en ventas
  • Una valoración inferior a 10 veces las ventas esperadas de los 12 próximos meses
  • Unas cuentas auditadas
  • Un inversor profesional en su accionariado con un pacto de socios que proteja a los minoritarios

La primera inversión es Traventia (una de las empresas con mayor crecimiento en Europa según el Financial Times) invertido por Bewater Traventia FICC.

Quien puede invertir

En general pueden invertir inversores profesionales. Ver mayor detalle en la página web.

Ventajas para las empresas

  1. Menor coste de financiación que acudiendo a un mercado oficial (listar una compañía en el MAB puede tener un coste superior a los 300.000€ y un coste anual superior a los 100.000€).
  2. Puesta en valor de la sociedad, por el refrendo que supone su selección por el equipo de la Sociedad Gestora.
  3. Apoyo del equipo de la Sociedad Gestora al crecimiento de la empresa.
  4. Estabilidad en la gestión de la sociedad, cuyo pacto de accionistas e inversor profesional permanecen.
  5. Posibilidad de simplificar la estructura de capital de la empresa, agrupando en un único Fondo a varios inversores minoritarios.
  6. Acceso a un nuevo socio institucional, el Fondo, que podría acudir a futuras ampliaciones de capital si fueran necesarias, o comprar más participaciones a los socios actuales.
  7. La compañía puede ganar notoriedad entre los inversores registrados en la web de la Gestora.

Ventajas para los inversores

  1. Pre-selección de compañías por parte de la gestora, compuesta por un equipo que ha realizado más de 40 inversiones y más de 10 desinversiones en compañías privadas.
  2. Tutela de la inversión por la Sociedad Gestora, que exige a todas las empresas participadas un pacto de socios que proteja a los socios minoritarios y la presencia de un inversor profesional aprobado por la Sociedad Gestora.
  3. Posibilidad de invertir en un solo fondo, o diversificar a través de la inversión en varios fondos sin tener que invertir en todas las empresas participadas.
  4. Mayor liquidez que la inversión directa en compañías privadas, pues las participaciones se pueden poner a la venta de forma muy sencilla en la plataforma.
  5. Bajas comisiones en comparación con la media del sector del capital riesgo (1% de gestión y 10% sobre plusvalías, más o menos la mitad de lo que suelen cobrar las gestoras de capital riesgo)
  6. Acceso a información periódica sobre los resultados de las empresas participadas.

Equipo fundador

El equipo está compuesto por profesionales con mucha experiencia en la creación, inversión y desinversión en compañías no cotizadas:

Ramón Blanco

Ramón es co-fundador y CEO de Bewater Asset Management (la gestora de Bewater Funds), co-fundador y consejero de Indexa Capital (del mismo grupo que Bewater).

Es graduado en Administración de Empresas y Derecho por ICADE (E3). Tiene un MBA por Harvard Business School y una beca Fulbright. Comenzó su carrera trabajando en marketing en Unilever, continuó en Banca de Inversión en Banco de Santander y en 1999 fundó Selftrade.es, un broker online cuya matriz salió a bolsa en Francia. En el año 2002 Selftrade fue vendido a Boursorama Banque (perteneciente al grupo SG con una capitalización bursátil de 1.000 mill. €). En Boursorama Banque Ramón fue Deputy CEO (Francia), Presidente de Onvista Bank (Alemania), Vice Presidente de Selftrade Bank UK.

Ramón ha sido además inversor en numerosas startups (entre las cuales idealista donde ha multiplicado su inversión por 8, Sindelantal, etc.), 15 veces jugador internacional en rugby por España y es Profesor del Máster en Banca y Finanzas de Garrigues.

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François Derbaix

François es co-fundador y consejero de Bewater AM, co-fundador y co-CEO de Indexa Capital.

Emprendedor, co-fundador también de Aplazame, Toprural, Rentalia y Soysuper. Además de fundador, fue CEO de Toprural desde 2000 hasta 2012 cuando se vendió la empresa a HomeAway (posteriormente adquirida por Expedia). También es inversor privado en más de 35 negocios Internet en España y Bélgica, entre los cuales Kantox, Tiendeo, Reclamador, Deporvillage, We Are Knitters, … Desde 2014 es el primer inversor privado seleccionado por el Fondo Europeo de Inversión (EIF) para coinvertir en España (mediante el Fondo Isabel la Católica de Axis-ICO, gestionado por el EIF).

Es Ingeniero de Gestión por la Universidad Católica de Lovaina (1997), graduado primero de su promoción suma cum laude, y ex-consultor en The Boston Consulting Group en Bruselas y Paris (1997-1999).

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Unai Ansejo

Unai es co-fundador y consejero de Bewater AM, co-fundador y co-CEO de Indexa Capital.

Es Inversor Institucional con más de diez años de experiencia en la gestión de planes de pensiones (Itzarri EPSV) y grandes patrimonios (Consulnor Gestión). Anteriormente fue analista para el front-office de BBVA en Accenture.

También tiene una amplia formación académica financiera: es Licenciado en Ciencias Físicas y Doctor en Economía por la Universidad del País Vasco, CFA Charter Holder y Profesor del Máster interuniversitario en Banca y Finanzas Cuantitativas.

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Alineación de intereses

Nos alineamos con nuestros inversores:

  1. La Gestora va a invertir su propio dinero en todas y cada una de las compañías que invierta.
  2. Con la comisión sobre las plusvalías (carried interest), la Gestora está incentivada a la creación de valor para el inversor.

Quienes son los socios de Bewater

Bewater Asset Management es una filial al 100% de Bewa7er Market S.L. cuyos principales inversores son los 3 emprendedores arriba mencionados, Cabiedes & Partners, All Iron VC (de los fundadores de Ticketbis), Pedro Luis Uriarte, Viriditas Ventures (Yago Arbeloa) y Fides Capital.

Si quieres seguir la actividad y los fondos disponibles en Bewater Funds, puedes darle al botón “Seguir el blog” arriba a la derecha de esta página. Si eres un inversor, puedes Darte de alta.

Nota histórica: una historia que viene de lejos

Primer intento en 2014: Bewa7er Market (bewa7er.com)

Para aquellos fanes de la historia de las compañías, Bewater Funds es un ejemplo de perseverancia. El equipo fundador lanza una primera versión del negocio en el verano de 2014 bajo el nombre de Bewa7er Market S.L. y el dominio bewa7er.com. En este primer intento, reservado a inversores profesionales, la fórmula legal elegida es un mercado de contratos de cuentas en participación, actividad no regulada al no encontrarse los contratos de cuentas en participación entre los instrumentos contenidos en el art. 2 de la Ley del Mercado de Valores.

A los dos meses de lanzar el servicio, de acuerdo con el regulador, el equipo concluye que sería preferible encontrar una manera de ofrecer la inversión a través de un vehículo regulado.

Segundo intento en 2016: Bewater Fund FCR (bewaterfund.com)

En la primavera del 2016, se constituye un Fondo de Capital Riesgo por compartimentos con cinco compañías en su interior. Cada compartimento invertía en una sola empresa participada y los inversores profesionales podían elegir en qué compartimentos querían invertir. Por diversas razones dicho fondo no pudo llegar a inscribirse y la constitución del fondo tuvo que anularse.

A la tercera va la vencida, en 2018: Bewater Funds (bewaterfunds.com)

Finalmente, el proyecto por fin puede hacerse realidad, de manera absolutamente pionera en Europa, como una gestora de fondos de inversión de capital cerrado. En 2017 presentamos la petición de autorización de la Gestora (una SGEIC, Sociedad de Gestión de Entidades de Inversión Colectiva que gestionará FICCs, Fondos de Inversión de Colectiva de tipo Cerrado) y a principios de 2018 la CNMV nos autoriza a iniciar nuestra actividad.