Operaciones de secundario en Private Equity, un mercado creciente

Por operaciones de secundario se entiende la compra-venta de participaciones de fondos o de algunos de los activos de los fondos bien por otro inversor institucional bien por un nuevo vehículo inversor. Y por Private Equity se entiende la inversión en compañías no cotizadas de un tamaño relevante (típicamente más de 100 M$).
El mercado de inversión en Private Equity es de 7 billones de $ (7 trillion americanos) a nivel mundial y su principal problema es la liquidez. El tiempo que se tarda en devolver el dinero a los LPs (Limited Partners, inversores que no participan en la gestión) suele ir de los 5 a los 10 años. Un tiempo demasiado largo para muchos inversores. Por eso, se creó a finales del siglo XX una incipiente industria de operaciones de secundario, que trataba originalmente de aportar liquidez a las inversiones en fondos de Private Equity. La industria es aún hoy pequeña, pero crece con fuerza: 80 mil M$ de volumen transaccionado en 2019, creciendo desde los 70 mil M$ en 2018. Y el “dry powder” (pólvora seca, dinero listo para invertirse) está en máximos históricos con 115 mil M$ y 67 mil M$ adicionales en proceso de añadirse a nuevos fondos. Se espera que el volumen transaccionado en el mercado sea en 2025 de 250 mil M$. (fuente: White Horse Liquidity Partners).
La industria ha sufrido numerosas innovaciones en los últimos años, y así podemos encontrar cuatro tipologías de transacciones con características muy diferentes:

  • Transacción iniciada por el inversor (“LP led transaction”):. transacciones iniciadas por el socio que no participa en la gestión (Limited Partner) que vende sus participaciones en el fondo a otro inversor. Hasta ahora siempre había sido el segmento principal, con casi un 70% del volumen (fuente Evercore). Se trata, como explicamos más arriba, de inversores buscando liquidez para sus inversiones en fondos. La particularidad es que se venden participaciones del fondo, que contiene a su vez las acciones de las sociedades participadas. Como habitualmente los fondos contienen numerosos activos pequeños de los que los LPs no saben gran cosa, su precio de venta suele conllevar descuentos importantes sobre el valor liquidativo del fondo. Pueden ir desde el 0% de descuento en caso de activos de gran valor a más del 90% en caso de activos cercanos a la quiebra o en caso de que el vendedor tenga una fuerte necesidad de liquidez.
  • Transacción iniciada por el gestor del fondo (“GP led transaction”): son transacciones iniciadas por los socios gestores del fondo (General Partner). Puede haber diferentes tipos, pero quizá las dos más comunes son:
    1. Liquidación de la cartera que no se ha vendido al final de la vida del fondo. Suele ocurrir que al final del plazo de inversiones de un fondo queden algunos activos sin vender. Todos ellos se pueden liquidar en una única transacción transfiriendo los activos restantes a un nuevo vehículo o a un tercero.
    2. Conservación de un activo que se quiere retener al final de la vida del fondo porque se le ve mucho potencial. En tal caso se establece un nuevo vehículo legal con el objeto de poder continuar con la inversión en uno de los activos (“single asset GP led transaction”). Se vende parte del activo a un nuevo inversor. Aquellos antiguos inversores que desean recibir su dinero lo hacen, y aquellos que desean continuar con la exposición al activo lo hacen pasando su posición al nuevo vehículo y/o aumentando su posición. La categoría de transacciones de un solo activo iniciadas por el gestor (“Single Asset GP led transactions”) tuvo un volumen de transacciones en 2019 de 8 mil M$, pero se espera que crezca más de un 100% este año. Por otra parte, el segmento de transacciones iniciadas por el gestor ha crecido significativamente durante la pandemia y en 2020 se espera que alcance casi el mismo volumen que las transacciones iniciadas por inversores.
  • Transacción con liquidación preferente (“Equity Preferred transactions”): en este tipo de transacciones, los inversores venden su participación en un fondo o un activo del mismo, pero conservan la potencial futura revalorización por encima de un retorno preferente prometido al nuevo inversor. Se suelen realizar al valor liquidativo actual, sin descuento, pero solo cobrará el vendedor algo adicional, si el retorno para el nuevo inversor está típicamente por encima del 20-25% anual.
  • Préstamo sobre el valor liquidativo (“NAV based facility”): los inversores obtienen liquidez a través de la concesión de deuda por una entidad financiera, que guarda como colateral las participaciones del inversor en el fondo o el activo. La ventaja en este caso es que el coste de la deuda suele ser inferior al 10% anual. De nuevo el inversor no cobrará nada adicional hasta acabar de liquidar deuda e intereses con la entidad prestamista.

Como puede observarse, son todos mecanismos encaminados a conseguir liquidez en las inversiones en fondos de capital privado.
En Bewater Funds, invertimos también en compañías privadas que habitualmente son ilíquidas. Sin embargo, creamos un fondo por cada compañía en la que invertimos con el objetivo de facilitar la liquidez.
Cuando un inversor quiere desprenderse de sus participaciones en una sociedad limitada el proceso es muy pesado:

  • Notificar la transacción al órgano de administración de la sociedad
  • Convocar una Junta General de Socios
  • Pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente a sus socios
  • Asegurarse de que no se vulnera ninguna cláusula del pacto de socios
  • Acudir y pagar un notario para realizar la transacción
  • Esperar quizá meses para completar una operación, en caso de éxito
  • A menudo las transacciones se mueren en el camino y no llegan a completarse

En Bewater Funds para vender las participaciones del fondo que únicamente invierte en una empresa no cotizada, los inversores profesionales tan solo tienen que hacer un clic en su posición dentro de la página web de Bewater y esperar que a otro inversor profesional se interese por comprar las participaciones al precio propuesto. Se trata de un proceso mucho más ágil para conseguir liquidez que el de la venta directa de participaciones de una sociedad limitada y que potencialmente puede realizarse con menores descuentos a los que se observan en las transacciones de secundario que hemos comentado anteriormente.

Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no las tienen

Habitualmente los emprendedores firman alegremente cláusulas de liquidación preferente y antidilución sin reparar en el coste que pueden tener para sus acciones comunes. No es una buena práctica.

Encontré recientemente un artículo académico muy interesante Squaring Venture Capital Valuations with Reality, de William Gornall e Ilya Strabulaev. En dicho análisis se extraen varias conclusiones sobre las recientes valoraciones de unicornios (compañías de capital privado con una valoración teórica de más de 1.000 M$):

  • La mayoría de los unicornios están sobrevalorados
  • La sobrevaloración media es del 50%
  • Las acciones comunes, las que no tienen cláusulas de protección, están sobrevaloradas de media un 58%
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella es del 38%

Para su análisis, los autores recogen una base de datos de 156 unicornios del mercado estadounidense (retienen 135), fundados después de 1994, que hayan tenido al menos una ronda de inversión por parte de fondos de capital riesgo después de 2005 y para los que existen datos tanto de su valoración como de los términos contractuales de cada una de las rondas.
Antes de entrar en el análisis hay que entender cómo se valoran habitualmente las participaciones de las sociedades por los fondos de capital riesgo y el público inversor en general. La manera más común de hacerlo es el valor de la última transacción. Todas y cada una de las participaciones de la sociedad se registran entonces a ese valor. Y ese es el problema, que no todas las participaciones valen lo mismo.


El unicornio mediano de la muestra tiene 8 clases de acciones. Cada una de esas clases de acciones tiene derechos diferentes. Por ejemplo, una clase tendrá derecho a liquidación preferente (a que le paguen antes) en caso de quiebra de la sociedad. Otra tendrá un ratchet (derecho a que si una ampliación de capital futura se hace por debajo del precio al que invirtió, se le emitan nuevas participaciones que le permitan recuperar su porcentaje de participación pre-dilución), etc. Sin entrar en mayor detalle, podemos inferir que una acción que tenga dichas protecciones y otra que no las tenga, no valen lo mismo (las que tienen protecciones valdrán más que las acciones que no las tienen).


Veamos el ejemplo de Square, una compañía muy conocida. Los inversores de serie E invirtieron a 15,46$ por acción, y se garantizaron “liquidación preferente” y un precio mínimo de 18,56$ en caso de salida a bolsa. La valoración de la sociedad se registró en las valoraciones de todos los fondos en 15,46*388 M acciones = 6.000 M$. Pero la salida a bolsa posterior fue a tan solo 9$ por acción, con lo que los inversores de la serie E obtuvieron acciones adicionales hasta llegar a los 18,56$ por acción que se les prometió y, el resto de accionistas se diluyeron en esa cantidad. Obviamente las acciones que tenían protección no podían valer lo mismo que las otras (pero en general todo el mundo asume que así es). Esto es un grave problema habitual en la valoración de los fondos, que valoran todas las clases de acciones al mismo precio.

Rondas de ampliación de capital en Square hasta 2014
Valoración Post Money publicada (VPM) vs Valoración Real (VR)

En la tabla de más arriba pueden verse los resultados del estudio. Los autores han determinado con técnicas estadísticas el valor de cada una de las series en función de las protecciones contractuales de cada una de las clases. Así, por ejemplo las acciones comunes que no tenían ninguna protección tenían un valor de 5,62€ por participación, cuando todo el mundo asumió que su valor era de 15,46€. Si recalculamos el valor de cada una de las clases, obtenemos una valoración total de la compañía de 2.211 M$, frente a los 6.000 M$ que erróneamente se le asignaba a Square. Las acciones comunes, sin protecciones contractuales, valían un 64% menos que las de la serie E (5,62 vs 15,46).

Retornos obtenidos por las acciones de la última ronda vs. las acciones comunes en aquellas operaciones con un valor de salida inferior al de la última ronda

En la tabla anterior, y de nuevo para probar que no valen lo mismo las diferentes clases de acciones, los autores comparan los retornos obtenidos por los inversores sin protección y los inversores con mayores protecciones (de la última ronda de financiación) de la base de unicornios en aquellas transacciones que ocurrieron por debajo del valor de inversión de la última ronda. Los inversores de la última ronda y por tanto con mayores protecciones, en procesos de M&A (Mergers & Aquisitions) ganaron de media un 6% aún cuando el precio fue inferior, y en procesos de salida a bolsa perdieron un -25%. Pero los inversores comunes, sin protección ninguna, obtuvieron retornos de -63 y -57% respectivamente. En los casos más extremos (valor de venta por debajo del 90% del valor de la última ronda en procesos de M&A), los inversores más protegidos perdieron tan solo un 32% de su dinero, mientras que los más desprotegidos perdieron un 99%.


Ya sabemos que diferentes clases de acciones no valen lo mismo, y que eso sobrevalora las sociedades. Pero, ¿cuánto menos vale una que otra clase? Depende de las protecciones que se le dé a cada clase.


Impacto de la introducción de ciertas clausulas en el valor real de las acciones

Los autores establecen un caso base para la muestra. El caso más típico es una liquidación preferente de 1x. Esto quiere decir que, si la empresa se vende debajo del precio por participación al que he invertido, y tengo acciones protegidas con liquidación preferente, antes de distribuir el dinero de la venta al resto de clases de acciones, me van a repartir a mí el dinero que puse, y a menudo es muy posible que el dinero no llegue para recuperar el dinero que invirtieron el resto de clases de acciones. En la tabla se puede obervar que con una liquidación preferente de 1x, las acciones comunes (sin protecciones) valen de media 22% menos que las acciones con liquidación preferente.
Si la liquidación preferente es de 2x, las acciones con liquidación preferente recuperan 2 veces el dinero invertido antes de que las acciones comunes empiecen a cobrar. En este caso, el descuento de valor para las participaciones comunes es de 52%.
La cláusula de participación (habitualmente un convertible) da derecho al accionista que la tiene a liquidación preferente y a un premium si no convierte las acciones, típicamente sometido a una cantidad máxima (cap). Y también típicamente, para exceder ese cap, hay que convertir el derecho en acciones. Si no hay cap, la diferencia en valor es del 36%.
Si lo que tengo es una cláusula de protección antidilución en caso de salida a bolsa, si la venta futura se realiza por debajo del precio al que invertí yo, la diferencia es del 38%. Si me garantizan 1,5X el dinero que puse, entonces la diferencia en valor es del 53%.


Como conclusión del estudio se puede desprender que:

  • Diferentes clases de acciones con diferentes derechos no valen igual
  • Los fondos de capital riesgo y los inversores en general establecen mal el valor de las compañías porque valoran todas las clases de acciones de la sociedad al precio de la que mayores derechos tiene
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella de media es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella de media es del 38%

Habitualmente los emprendedores encuentran inversores que les proponen firmar este tipo de cláusulas. Pues bien, dichas cláusulas tienen un coste significativo y pueden tranferir valor desde las acciones comunes a las acciones protegidas. Adicionalmente, el emprendedor no debe engañarse y creer todas las acciones de su empresa valen lo que se paga por las acciones con mayores protecciones, porque no es así.