Grandes inversores institucionales (planes de pensiones, fondos de universidades o aseguradoras) han incrementado en los últimos años la posición y el porcentaje de su cartera invertido en mercados privados. Privados en el sentido de que las posiciones no están cotizadas en un mercado organizado y por tanto no pueden hacerse líquidas fácilmente.
¿Si dichas posiciones cuesta hacerlas líquidas, por qué cada vez se invierte más en ellas?
Para responder a esta pregunta, nos podemos apoyar en los datos de Blackstone. Este gestor de activos es quizá el mayor y más exitoso inversor del mundo en mercados privados. Gestiona un total de 975 mil millones de dólares (M$), acumulados durante sus 36 años invirtiendo en activos no cotizados.
Tiene sus mayores posiciones en cuatro categorías:
280 mil M$ en crédito a empresas
289 mil M$ en acciones de compañías privadas
326 mil M$ en el mercado inmobiliario
80 mil M$ en hedge funds (fondos de inversión libres, con políticas de inversión muy amplias y con poca supervisión)
A continuación, detallo las dos principales razones para invertir en mercados privados: el aumento de la diversificación y el aumento de la rentabilidad esperada.
Aumento de la diversificación
La primera razón para invertir en mercados privados es aumentar la diversificación y reducir la volatilidad esperada de la cartera.
Desde la crisis de 2008, ha habido un aumento de la correlación entre bonos y acciones en los mercados cotizados. Los bonos solían subir cuando la bolsa bajaba, reduciendo las pérdidas y viceversa. Sin embargo, en los últimos 15 años, no ha sido así. Como puede verse en el gráfico de más abajo (fuente Blackstone), la correlación entre bonos y acciones ha subido notablemente desde el 0,35 (del 2017 al 2021) al 0,68 (en el 2022). Esto es, en el 2022. ambas categorías subieron y bajaron más acompasadamente de lo habitual, reduciendo su efecto diversificador en las carteras.
Aumento de la rentabilidad esperada
En el siguiente gráfico, podemos ver una simulación para el período 2007-2022 con datos proporcionados por Bloomberg y Morningstar. A la izquierda podemos observar que una cartera que hubiera estado invertida durante este período un 60 % en renta variable y 40 % en renta fija cotizada, hubiera obtenido una rentabilidad anual del 3,3%, con una volatilidad anualizada del 12,4 % y una rentabilidad anualizada por dividendos y cupones del 2,9 %.
Al introducir un 30 % de inversión en mercados privados, de manera que la nueva cartera quedaría invertida en 45% renta variable, 25% bonos cotizados y 30 % mercados privados, el retorno hubiera subido hasta el 5,4 % mientras que la volatilidad se reduciría hasta el 10,3 % anual, y la rentabilidad por dividendos y cupones crecería ligeramente hasta el 3,2 %.
A cambio de una menor liquidez
Introducir un 30 % de inversión en mercados privados aumentaría la rentabilidad considerablemente y al mismo tiempo reduciría el riesgo. ¿Por qué no lo hace todo el mundo entonces? Porque a cambio hay que asumir cierta iliquidez, a menudo para períodos largos como hasta 10 años.
Sin embargo, la volatilidad de las inversiones no cotizadas es superior a la observada
Es importante hacer notar que la reducción de volatilidad puede estar sobreestimada. Cuando los mercados cotizados bajan, el precio de los activos en las carteras se ajusta automáticamente. Sin embargo, en un fondo de private equity (inversión en acciones de compañías privadas, no cotizadas), las valoraciones de las posiciones a menudo no se ajustan hasta que exista una nueva transacción, una nueva ampliación de capital o compraventa entre partes. ¿Y qué ocurre en un mercado bajista? Pues que hay muchas menos ampliaciones de capital y transacciones de compraventa, con lo que no se ajustan los valores de las posiciones del fondo, introduciendo una ilusión de reducción de la volatilidad en los precios.
Por otra parte, invirtiendo en mercados privados puede producirse un aumento de la rentabilidad esperada, consecuencia de la mayor remuneración que esperan los inversores por la falta de liquidez y también a causa de la mayor opacidad de la información en dichos mercados, que permite encontrar oportunidades a quien dispone de una mejor información.
Así, podemos ver como la inversión en private equities ha proporcionado una rentabilidad superior al 12 % anual durante el período 2007-2022, 4 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad de las acciones estadounidenses en el mismo periodo (8 %), y 10 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad media de los bonos globales de mayor calidad (investment grade) en el mismo periodo (2 %).
El cuadro a continuación muestra también volatilidades más reducidas invirtiendo en mercados privados que en mercados públicos, para activos como acciones americanas o bonos europeos de alto rendimiento (high yield), aunque hay que tener en cuenta que esta medición de la volatilidad probablemente infraestima la volatilidad real del activo, como hemos comentado más arriba.
Limitaciones del estudio
Pensamos que el estudio de Blackstone aporta datos interesantes, aunque presenta varias limitaciones:
El rango de fechas seleccionadas podría no ser suficientemente amplio o no ser representativo del futuro.
Las inversiones privadas dan una falsa sensación de menor riesgo (volatilidad) por la falta de precios.
Los datos son exclusivos de Blackstone, e incluyen probablemente un sesgo de superviviente (o incluso de éxito).
Los datos de rentabilidad incluyen probablemente la rentabilidad no realizada (TVPI) y no únicamente la rentabilidad realizada (DPI).
Conclusión
Como conclusión, invertir en mercados privados parece ser una buena opción para aumentar la rentabilidad esperada de las carteras de inversión y reducir su volatilidad esperada, siempre que se esté dispuesto a asumir la falta de liquidez de dichas inversiones.
Ha caído en mis manos un excelente estudio (aunque muy técnico), “Performance Persistence in Entrepreneurship”, de Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein. En él, tratan el tema de la persistencia en el éxito de los emprendedores en tecnología. Y obtiene unas conclusiones muy reveladoras.
La base de datos son 8.753 emprendedores y 9.790 empresas financiadas por fondos de capital riesgo entre los años 1986 y 2000, pero dejando tiempo para que se produjera el evento definido como éxito, la salida a bolsa, hasta el año 2007. A notar que los resultados son muy parecidos si además de definir como éxito la salida a bolsa, se añade la venta de la empresa.
Las conclusiones más importantes son las siguientes:
Los emprendedores en serie, esto es, aquellos que han emprendido más de una vez en la muestra, tienen 4 puntos porcentuales más de probabilidad de tener éxito que aquellos que lo intentan por primera vez. La probabilidad sube del 20,9% al 25,0% para estos emprendedores en serie. Aclarar que aquí no se mide el éxito del primer emprendimiento, sino simplemente el haberlo intentado antes. Parece que, a emprender, se aprende emprendiendo, y que el solo hecho de haber emprendido antes mejora las posibilidades de éxito la segunda vez.
Si el emprendedor ha tenido éxito en su primera empresa, la probabilidad de tener éxito en su segunda empresa es del 30,3%, frente al 21,8% de los que fracasaron en su primera empresa o el 20,9% de los que lo intentan por primera vez. Por tanto, se confirma que existe cierta persistencia en el emprendedor con éxito. Esto es, el que ha tenido éxito una vez, tiene más posibilidades de tener éxito la siguiente vez.
¿Mejora las posibilidades de tener éxito la inversión de un buen fondo de capital riesgo? Parece que sí tiene efecto en aquellos emprendedores que lo intentan por primera vez. Estos mejoran su probabilidad de éxito desde el 14,9% al 20,9% dependiendo de si están financiados por uno de los fondos de capital riesgo de menor (cuartil 25% de la muestra) o mayor (cuartil 75%) experiencia (definida como número de inversiones ejecutadas por el fondo). También mejoran en igual sentido los que fracasaron antes, del 17,7% al 25,9%. Sin embargo, no parece haber mejora significativa de probabilidad en emprendedores que ya tuvieron éxito (32,2% por 31,6%). Esto es, para el emprendedor de éxito, es poco relevante quien le financie.
Otro tema interesante que se trata en el estudio es si el market timing (acertar con el mejor momento para emprender) de los emprendedores de éxito es suerte o es una habilidad. Por ejemplo, el 52% de las startups de PCs (personal computers) creadas en 1983 tuvieron éxito, frente al 18% de las de 1985. ¿Tuvieron suerte los fundadores que comenzaron su startup en 1983? Pues los autores concluyen que no. Los autores revisaron qué ocurrió con la siguiente startup fundada por dichos emprendedores y concluyen una correlación positiva. Esto es, los emprendedores que tuvieron éxito al acertar con el market timing la primera vez, acertaron de nuevo por encima de la media con el market timing la siguiente vez. Concluyen, por tanto, que el timing de la primera startup no fue suerte, fue habilidad.
Como conclusiones más importantes destacaría:
La probabilidad de éxito de los emprendedores primerizos es muy baja, en torno al 20% si medimos el éxito como sacar la empresa a bolsa, para empresas de Estados Unidos financiadas por fondos de capital riesgo
Un fracaso previo aumenta un poco la probabilidad de éxito en el segundo emprendimiento, un 4% más (21,8% en lugar de 20,9%)
Un éxito previo aumenta significativamente la probabilidad de éxito del siguiente emprendimiento, un 45% más (30,3% en lugar de 20,9%), puede ser por el aprendizaje previo o por las facilidades que genera haber tenido un éxito previo (mayor facilidad para levantar dinero de fondos, para contratar talento, para contactar posibles clientes)
Sin embargo, la probabilidad de fracaso sigue siendo muy alta para todos: de casi 80% para los emprendedores primerizos y 70% para los emprendedores con un éxito previo. Lo más habitual en el sentido estadístico, es que una startup fracase.
El market timing en los emprendedores de éxito es una habilidad, no parece ser suerte. El que acertó una vez, tiene más probabilidad de volver a repetirlo.
Contar con la inversión de un fondo de capital riesgo de primera es una ventaja para los emprendedores primerizos o los emprendedores en serie con un fracaso previo, pero no parece relevante para los emprendedores en serie con un éxito previo.
Hace unos días invertimos en Sheetgo en una operación combinación de primario (ampliación de capital) y secundario (dando liquidez a ciertos inversores). Se trata de nuestra décimo séptima inversión. Hemos invertido 0,9 M€ que sumando el resto de la transacción totaliza una operación de 1,8 M€.
Sheetgo participa de un mercado creciente que es el del software ligado a hojas de cálculo en la nube. Se trata de software que permite reemplazar o complementar otros como CRM (Customer Relationship Management), ERP (Enterprise Resource Planning) o paquetes de contabilidad, y ello a menudo sin necesidad de recurrir a equipos de desarrollo informático. Cuenta con un gestor sólido y un comité asesor de gran calidad (que incluye el ex director de tecnología de Dropbox, el director de ventas de Hopin, un director ejecutivo de KKR, etc.). Ha sido además eficiente en el uso del capital, habiendo consumido tan solo 1,1M€ hasta la fecha. Cuenta con una ventaja competitiva fruto de:
Un equipo con un profundo conocimiento del sector capaz de atacar el mercado estadounidense.
Facilidad de implementación del software para ser implantado en minutos por gente sin capacidad técnica, frente a su competencia, que sí necesita tales capacidades y formación para su utilización.
Algunos casos de uso como la gestión de stock o la gestión de prospectos de ventas muy probados.
Está integrado con Google desde 2016 y Microsoft y Dropbox desde 2021.
La empresa presenta importantes opciones de crecimiento adicionales a su negocio actual:
Se encuentra diseñando un plan para incrementar notablemente su presencia internacional y en especial en Estados Unidos apoyado por el conocimiento de su consejo asesor.
Está desarrollando profundidad de producto en nuevos casos de uso, como gestión de notas y presencia en colegios, implementación de OKRs (Objectives and Key Results) en empresas, entrada y salida de stock a través de lectores de códigos de barras en empresas industriales.
Ahora que está plenamente integrado con Google y Microsoft, va a poner el foco en una nueva estrategia comercial.
El fundador de la sociedad es Yannick Rault. Muchas gracias por dejarnos acompañarte en esta aventura.
Hace poco publicamos un artículo sobre lo caros que podían llegar a ser los servicios de Revenue Based Financing. Analizamos varios casos y llegamos a TIRs (tasa interna de rentabilidad para el inversor y coste para el deudor) de entre 20 y 60% en términos anualizados. En este artículo vamos a analizar la inversión en una startup por parte de un fondo de Venture Debt (inversión en deuda con posibilidad de convertir parte en participaciones de la sociedad).
Vaya por delante que me parece que al igual que en el caso del Revenue Based Financing, el Venture Debt cumple una función en el mercado y añade valor, pues cubre un hueco de financiación en ciertas empresas que no quieren ser financiadas por los bancos, y cuyos socios quieren minimizar su dilución en el capital. Otro tema es que recientemente un emprendedor, nos ha calificado este tipo de inversión como barata y no creemos que sea así. Analizaremos dos ejemplos basados en contratos reales.
Un primer ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 54,5% anual
En el primer ejemplo observamos que la gestora del fondo de Venture Debt propone invertir 300.000€ en deuda a 3 años al 10,5% anual, con 1 año de carencia y una comisión de apertura del 1,5%. Además, el fondo recibirá un equity kicker que consiste en una opción para convertir un 43% de la deuda en participaciones de la compañía durante los 3 años y a valor nominal. Lo que esto quiere decir, es que, como parte de la financiación, le hemos proporcionado al fondo la posibilidad de adquirir el 1,61% del capital de la empresa (que hoy tiene un valor de 8 millones €) por un precio muy bajo, el valor nominal de las participaciones, 1.000€. El coste total de la financiación es el 54,5% en términos anuales. Este coste se compone de un 15,4% correspondiente a las condiciones de la deuda y el resto, que se corresponde con el valor de la opción de compra concedida.
En la primera tabla, podemos ver el cálculo de la TIR sin opción: 15,40%. Existe un desembolso de 295.500€ en el primer día (300.000€ –1,5% de comisión de apertura), y luego existen 24 pagos iguales de principal e interés a partir del mes 13 (para preservar el año de carencia).
En la segunda tabla, podemos observar como el desembolso inicial se ve reducido con el valor de la opción para el fondo inversor (295.500€-128.000€), porque recibe esta opción también en el momento de la firma.
Para el cálculo de la opción tomamos en la calculadora de Black & Scholes un precio actual de 129.000€ (43% x 300.000€), un valor de ejercicio de 1.000€ (el valor nominal de las participaciones), un tiempo de ejercicio de 3 años, un tipo de interés libre de riesgo del 1% y finalmente una volatilidad del 50%. Hemos tomado de manera conservadora un 50% como base ya que la volatilidad media de los ingresos de las participadas de Bewater Funds en los últimos 5 años ha sido del 133%, mientras que la volatilidad de su EBITDA ha sido del 358%. El valor de esta opción financiera es de 128k€, que procedemos a restar de los 295.500€ de la primera tabla.
Un segundo ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 32,2% anual
El segundo ejemplo de que disponemos es algo más benévolo para el emprendedor. También le prestan 300.000€ al 10,5% a 3 años, pero no hay comisión de apertura y el fondo solo recibe una opción financiera por el 25% de lo invertido en deuda, en este caso 75.000€ (300.000€ x 25%) y cuyo valor de opción son 74K€ (ver pantallazo de la calculadora). La nueva TIR de la inversión del fondo es del 32,2%.
Teniendo en cuenta que los inversores en startups suelen esperar una rentabilidad anual de 20-25% anual, esta financiación con coste entre 32 y 54% en nuestros dos ejemplos puede considerarse poco ajustada a su riesgo. Un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 32% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que, además, si la startup quiebra, primero cobrarían los acreedores y los últimos lo harían los socios. Por lo tanto, dado que se asume menos riesgo, el coste de este tipo de financiación debería ser inferior al coste de invertir en el capital. Se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un free lunch (una comida gratis).
Conclusión: cuando se busca financiación hay que asesorarse sobre el coste de las opciones financieras que incluyen los contratos de los fondos de Venture Debt.
Recientemente han proliferado las sociedades que financian startups en función de la evolución de sus ingresos. Para ello, piden a las startups que les conecten sus pasarelas de pagos, sus cuentas bancarias en donde reciben ingresos y pagan gastos, así como en algunos casos las cuentas de Google Ads o Facebook Ads. Con estos datos, dichas compañías se hacen la idea de i) de cuánto tarda la compañía en recuperar la inversión en publicidad ii) cuál es la capacidad de repago de la sociedad iii) cómo crecen sus ventas y cómo de recurrentes son.
Este modelo tiene sus ventajas y ocupa un espacio de mercado. Permite a ciertas startups que aún carecen de beneficios acceder a financiar su crecimiento con deuda, en un momento en que los bancos no les prestan. Y lo hacen con deuda sin garantías personales y sin que los emprendedores tengan que diluirse en el capital. El modelo de negocio puede añadir valor porque llena un hueco de financiación en el mercado. Sin embargo, uno se preguntará si es una financiación barata, o si resulta más cara o más económica que una financiación con capital.
Nos han llegado 2 acuerdos de inversión de empresas de este tipo (extranjeras las dos). El primero tiene unos términos muy simples:
Presta 100 mil euros a un máximo de 11 meses
Cobra un 6% sobre los 100 mil euros
Pide repagos semanales, hasta el máximo del 10% de las ventas de la sociedad
Parece que la compañía va a pagar un tipo de interés del 6% sobre el préstamo. Veamos si es así… Como el repago es un % de mis ventas, y es hasta un 10% de las mismas semanalmente, el dinero se repaga muy rápidamente. Si el dinero se repaga en 12 semanas en vez de 11 meses, la TIR (lo que me cuesta), es el ¡60%! en términos anualizados.
Nota: hemos hecho un ejemplo muy sencillo para facilitar la comprensión. En él las ventas de la sociedad son constantes durante las 12 semanas y por tanto cada semana se devuelve 106.000/12. En la realidad, las ventas pueden ser crecientes, el repago más acelerado y la TIR aún mayor
Si se repaga en 27 semanas, la TIR sería del 24%. La clave está en el repago semanal.
La segunda sociedad tiene un modelo de negocio distinto:
Presta 100 mil euros a 12 meses
Cobra una comisión del 9% por delante, antes de comenzar el préstamo
Pide devolver los 100 mil euros en 12 pagos, una vez al mes
De nuevo parece que voy a pagar el 9% de interés, pero al haber pagado toda la comisión el día 1, la TIR (lo que me cuesta) es el 19% en términos anualizados
Me parece que el modelo de negocio cumple su función en el mercado, financiar startups cuando no las quieren financiar los bancos, sin recurrir a ampliaciones de capital que diluyan al emprendedor. Mi sorpresa ha venido cuando un emprendedor me ha comentado que es financiación barata. Desde luego la financiación bancaria, en el entorno del 3% actual es mejor, si se tiene acceso a ella. Y los préstamos de socios también, recientemente hemos visto no pocos socios prestando a startups en el entorno del 10% anual.
Frente al coste de diluirse, es más difícil hacer un análisis económico, porque dependerá de cómo le vaya a la empresa en el futuro. Si el negocio va muy bien, habrá sido más barato coger esta financiación que diluirse. Si el negocio no va tan bien, habrá resultado carísimo.
Lo que sí es cierto, es que el retorno obtenido por un inversor en startups raramente pasa del 20% anual (solo los mejores fondos de capital riesgo mundiales consiguen proporcionar esos retornos a sus inversores). Sin embargo, un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 20% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que si la startup quiebra, primero cobrarán los acreedores y los últimos los socios. Por lo tanto, la lógica lleva a pensar que el coste de este tipo de financiación debería ser bien inferior al coste de invertir en el capital, pues se asume bastante menos riesgo. Y que se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un “free lunch” (una comida gratis).
Conclusión: cuando solicites financiación no bancaria haz bien los números, porque la velocidad de repago es muy importante para conocer lo que te está costando el préstamo.
La respuesta es sí. Es un buen negocio para sus socios, empleados y proveedores principales, los market makers (creadores de mercado). Es más dudoso que sea un buen servicio para sus clientes y la teórica valoración de 40.000 millones de dólares (M$), que es la que parece buscan con su salida a bolsa, es cuando menos exigente.
Hasta ahora la compañía era muy hermética con sus cifras, pero ante su próxima salida a bolsa ha tenido que desglosar una gran cantidad de datos.
¿Es un buen negocio?
Sí, Robinhood ha conseguido crear un buen negocio. Tiene actualmente 18 millones de cuentas fondeadas a las que les saca una media de 116$ por año. Si asumimos los ingresos actuales por cuenta, un margen de EBITDA como el de Charles Schwab, 38%, y una vida media de 4 años por cuenta de trading (fuente mi experiencia personal fundando y gestionando negocios de trading durante 12 años), significa que el cliente les genera un EBITDA de 176$ en 4 años, cuando tienen un coste de adquisición de tan solo 33$ en 2020 (fuente folleto de salida a bolsa Robinhood). Abajo el resumen del caso optimista (bull case) que vende Robinhood.
Fuente: Robinhood
Sin embargo, no hay que hacerse trampas al solitario. El negocio de bolsa es un negocio extremadamente cíclico, en donde los volúmenes caen el 50% cuando viene un mercado bajista y en donde las valoraciones de los brokers caen hasta un 80% (esto lo he vivido en primera persona en Selftrade). Robinhood proyecta la imagen de que el cliente estará allí siempre, ya que su churn actual es del 2% (¿contarán las cuentas vacías o solo las cerradas?). Pero esto no es así. Un cliente trader dura 4 años de media si hace trading en acciones pero sólo 9 meses si lo hace en derivados, y el negocio de derivados y criptodivisas es el 42% del total ahora mismo en Robinhood.
La cuenta mediana de Robinhood hoy es de 240$ (la media de 5.000$) lo que significa que una parte importante de su clientela lo está utilizando para «apostar». Y con las apuestas la mayoría de los inversores acaban perdiéndolo todo al cabo de un tiempo. Como comparación, la cuenta media de E-trade antes de ser adquirido por Morgan Stanley era de 69.000$.
Dicen que el 50% de sus clientes invierten por primera vez con Robinhood. Ni Robinhood ni muchos de sus clientes han vivido un mercado bajista como el de 2000 a 2002 o el de 2008 a 2010. Cuando llegue, la mayoría de ellos perderá dinero y no volverá al mercado en muchos años. Y cuando lo haga, es muy posible que vuelva con una inversión en fondos indexados o ETFs (ya habrá aprendido).
En todo caso es un negocio que puede ser rentable y probablemente lo será. Otra cosa es que ahora mismo, como puede verse en la siguiente tabla,, no lo es. En el primer trimestre de 2021 perdió 1.444M$, y tuvo un flujo de caja negativo de 1.882M$. Además, tenía unos fondos propios negativos de 1.485M$.
Fuente: Robinhood
¿Para quien es buen negocio?
Desde luego es un buen negocio para sus socios. Han invertido hasta la fecha 5.600M$ (fuente Techcrunch) y proponen una valoración de 40.000M$ en la salida a bolsa. También para sus fundadores, los cuales conservan un buen porcentaje de la sociedad. Y no solo eso, se han entregado a sí mismos acciones B que tienen 10 veces los votos de las A para controlar la sociedad, y además se van a pagar cada uno 225M$ en acciones. Son milmillonarios y se van a hacer aún más milmillonarios aunque pierdan los accionistas que entren en la salida a bolsa (estos últimos dos aspectos me recuerdan la historia de Adam Neumann y WeWork).
Fuente: Robinhood
Es un negociazo para sus empleados. El Chief Financial Officer cobra 18M$ al año (increíble) y el Chief Legal Officer 30M$ (esto no es tan raro, más adelante cuando describimos los riesgos se verá por qué).
Fuente: Robinhood
Por cierto, en la salida a bolsa los accionistas se diluirán en una cantidad aún indeterminada, pero significativa. A los 530 millones de acciones A y 130 millones de acciones B hay que unir 412 millones de acciones preferentes (que convierten a un precio más bajo), 120 millones de acciones en stock options y planes de acciones para empleados, 3.500M$ en notas convertibles (también a convertir a un precio más bajo). Ojo que además el período de lock up (período en que los socios actuales no pueden vender acciones) es de solo 6 meses, así que transcurrido este tiempo podrían existir grandes cantidades de acciones a la venta deprimiendo el precio.
Es un gran negocio para los market makers (creadores de mercado) y high frequency traders (brokers de alta velocidad). Entre estas entidades se encuentra Citadel, el mayor hedge fund del mundo, financiador de las campañas tanto de demócratas como de republicanos en USA y por tanto con buenas relaciones entre los políticos americanos.
Más del 80% de los ingresos de Robinhood vienen del Payment for Order Flow (pago por el flujo de acciones). Aquí hay dos tipos de ingresos: el ingreso por venta de información y el ingreso por el enrutado de órdenes.
Ingreso por venta de información (vendo que se ha lanzado una orden al mercado, pero se ejecutará a través de un bróker diferente a quien le he vendido la información). En este caso Robinhood le vende la información de la orden a un High Frequency Trader quien le paga a cambio. Veamos un ejemplo para ilustrarlo. Quiero vender 10.000 acciones de la empresa Apple. Apple en el mercado se compra a 9,5$ por acción y se vende a 10,5$ por acción. Ramón pone una orden limitada para vender a 9,3$ por acción. Una orden limitada busca el mejor precio en el mercado para toda mi orden, por eso la pongo por debajo del precio actual, para asegurarme que mi orden se hace entera a 9,5$ y entra la primera. Mi orden viaja al High Frequency Trader, que es un programa informático instalado en el sótano de la bolsa, con unas líneas de banda ancha de prestaciones muy superiores a las normales. El High Frequency Trader recibe la información antes que el mercado, introduce su orden y va a comprar mis 10.000 acciones a 9,3$ por acción e inmediatamente, en milésimas de segundo, las va a vender a 9,5$ por acción. Ha ganado sin ningún riesgo 0,2$ por 10.000 acciones= 2.000$ y los he perdido yo.
Ingreso por enrutado de órdenes. En segundo lugar, veamos el enrutado de órdenes. En el mismo caso, dicha orden ha sido enviada a un market maker, MM. MM es una entidad que recibe órdenes de compra y de venta sin pasar por el mercado y las ejecuta en sus libros internos. Este tiene la obligación de darle al cliente el mejor precio visible, pero no el mejor precio. Así, en el mercado Apple se puede vender a 9,5$ como hemos visto antes. Pero es que, en su libro interno, MM tiene órdenes de compra de otros clientes a 9,7$ por acción que no ha publicado, por cierto, que posiblemente son también clientes de Robinhood, quien le ha vendido la información. La orden que he puesto es por lo mejor (encuéntrame el mejor precio del mercado). MM comprará mis acciones a 9,5$ por acción, el precio visible, y venderá a 9,7$ por acción ipso facto sin ningún riesgo. Ha ganado 2.000$ y yo los he dejado de ganar.
Como cliente, la cuestión a analizar es el trade off entre el argumento comercial utilizado por Robinhood de que baja los costes del cliente, cobrando cero comisiones, y lo que estoy dejando de ganar o perder por que vendan mi información y mi orden al market maker. Sabemos dos cosas:
Robinhood es de largo quien más porcentaje de sus ingresos tiene de market makers (3% de los ingresos de Schwab, 17% e-trade, 80% Robinhood, según CBS insights)
Es el que más dinero recibe por 100 acciones de los market makers
Pero sobre todo sabemos una cosa. Si el cliente saliera ganando frente a pagar una típica comisión de 10$ por operación, tanto Robinhood como los market makers nos lo dirían, ¿no? Por lo tanto, hay que concluir que el cliente sale mucho peor parado, lo que no sabemos es cuánto peor parado. Personalmente sospecho que mucho, porque Citadel, el principal proveedor de Robinhood, gana mucho, pero mucho dinero, 4.200M$ en 2020. Y aquí entramos en un terreno que me interesa especialmente. Según Robinhood su objetivo es democratizar las finanzas para todos. Pero democratizar es defender el bien común, y no parece que esté defendiendo muy bien el interés de sus clientes particulares. Además, uno de sus objetivos de empresa, es la transparencia….
Fuente: Robinhood
El precio de la salida a bolsa
El precio filtrado a los medios es de 40.000M$. La última transacción se realizó a 11.700 M$ en 2020, así que es un buen retorno para todos, socios, asesores y colocadores. Esa valoración supondría que es un tercio de Charles Schwab, el líder de la categoría, con 13.800M$ en ingresos y 3.700M$ en beneficios. Por cierto, Schwab está cotizando en máximos históricos de valoración, y cuando hubo mercados bajistas bajó 54% en 2008 y 80% en 2002. Así, no es de extrañar que este sea el momento elegido para la salida a bolsa de Robinhood.
Evolución Precio Charles Schwab 1987-hoy
Fuente: Yahoo Finance
A continuación, analizamos en detalle la valoración propuesta. Si escogemos el múltiplo de ventas de Schwab (9x), la valoración de Robinhood sería de 19.000M$ (anualizando los ingresos del primer trimestre de 2021). Si lo hacemos por activos bajo custodia (1,2%) sería de 1.300M$, muy por debajo de la valoración propuesta, en torno a 40.000M$.
Un cálculo más del sector sería pensar que las cuentas de bolsa se pagan entre 100 y 300$ por cuenta. Pongamos 170$ como media, que es lo que pagó E-trade en su última transacción (yo las he comprado personalmente en 100€ por cuenta y eran bastante mejores que las de Robinhood). 170$ por 18M de cuentas tendrían un valor de 3.000M$. Pero es verdad que no capturaría el crecimiento de Robinhood. Creámonos que van a llegar a 100M de cuentas en 5 años, multiplicamos por un valor de 170$ por cuenta y lo descontamos a un coste del capital del 10% anual (1,10^5). Esto daría unos 10.000M$ de valoración.
Otro posible cálculo es asignarle a las 100M de cuentas en 5 años, 100$ de ingresos anuales por cuenta, un porcentaje de EBITDA sobre ventas parecido al de Schwab (38%), multiplicarlo por un múltiplo generoso de EBITDA, 12 veces, y descontarlo al 10% anual. Esto da 28.000M$.
Por lo tanto, para justificar 40.000 M$ de valoración tenemos que estar pensando que van a hacer más cosas, como por ejemplo convertirse en un exitoso neobanco (aunque sus incursiones hasta la fecha no han tenido éxito como la tarjeta o la cuenta de ahorro). O puede que la expansión internacional. Pero en Europa se van a encontrar con competidores bien fondeados como Trade Republic o Scalable Capital, que ya le han cogido el espacio. Y el mercado europeo no es el americano. El valor de mercado del mercado de Apuestas Deportivas es la mitad del de USA, para dar un dato. El valor de mercado del Eurostoxx 50 es menos del 10% del S&P500. Sospecho que Asia no será más fácil.
Riesgos de la compañía
No voy a entrar en profundidad en otros temas para reducir la longitud del post. Pero es un negocio de riesgo. Entre las causas:
El negocio de trading es muy cíclico.
La publicidad negativa que está atrayendo el payment for order flow y que podría acabar provocando cambios legislativos dramáticos para el negocio en el medio plazo.
La batería de acciones legales contra la sociedad. Acarrea la mayor sanción de la historia a un bróker, 70M$, más de 100M$ acumulados en sanciones, pero es que tiene pendientes una ristra importante de pleitos por diferentes razones. Y los pleitos en Estados Unidos pueden ser mil millonarios.
Se han acogido a una excepción por empresa emergente. Según esa excepción, pueden publicar información limitada sobre sus cuentas y la remuneración de fundadores y ejecutivos.
Conclusión
En resumen, pensamos que es Robinhood es un buen negocio en el que algunos parecen ganar más que otros. Es buen momento para acordarse de que, si no pagas por un servicio, no eres el cliente, sino el producto siendo vendido a otro.
Hemos realizado un ejercicio con el objeto de analizar en donde estaría Bewater Funds si en vez de constituir un fondo por cada compañía invertida, hubiéramos constituido un solo fondo en donde estuvieran todas las inversiones, esto es, un fondo de fondos. De esta manera podemos compararnos contra la industria de fondos de capital riesgo en USA (no hemos encontrados datos actualizados para Europa). Los resultados a 30 de septiembre para Bewater Funds serían estos:
TIR bruta: 29,4%
TIR neta: 25,7%
TVPI: 1,36x
DPI: 8,9%
Aclaraciones sobre los cálculos:
TIR bruta se calcula con los flujos reales de inversión de los fondos y teniendo en cuenta como valor final el valor a precio de mercado (habitualmente última transacción) en cada compañía o fondo.
TIR Neta de comisiones = TIR neta de comisiones de éxito latentes (10% sobre ganancias teóricas actuales) y comisiones de gestión (1% anual).
TVPI = Total Value to Paid-In (valor actual neto de comisiones / inversión).
DPI = Distributed to Paid-in (valor devuelto a los partícipes / inversión)
Advertencias sobre los cálculos:
La valoración de las compañías está basada en i) transacciones recientes que pueden ser de un volumen poco significativo o ii) en precios iniciales de compra.
La rentabilidad real de cada inversor diferirá en función de cuánto y en qué fondos haya invertido. Lo que se muestra es la rentabilidad agregada de todos los fondos para el conjunto del total invertido.
Conclusión: estos resultados nos colocarían en el primer cuartil de la industria de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos:
Como puede observarse en la tabla, la TIR de Bewater Funds actualmente es de 25,7% mientras que el primer cuartil de los fondos creados en 2017 está en 22,5%. Mostramos los datos de la cohorte de 2018 por transparencia pero no pensamos que sean representativos, ya que quizá no haya dado tiempo a imputar correctamente los datos, y por eso 2017 nos parece más coherente como base de comparación. Si miramos el TVPI podemos observar que también Bewater Funds está por encima de la media de la industria. Lo mismo ocurre con el DPI 0,09 para Bewater Funds por 0,08 para la industria.
Si en vez de comparar los fondos por su año de creación, quisiéramos comparar con los retornos obtenidos por los fondos de capital riesgo en los últimos años, sin tener en cuenta su fecha de creación, los resultados serían los siguientes:
Como puede observarse, la TIR del último año para los fondos de capital riesgo fue del 8,67% y del 13,96% a 3 años. Si comparamos con los fondos de expansión («late & expansion stage»), en donde posiblemente podría tener cabida Bewater Funds, las TIR serían de 14,37% y 15,65% (1 y 3 años). En cualquier caso, con un 25,7% Bewater Funds estaría de nuevo muy por encima de la media.
Por cierto, con las recientes bajadas de rentabilidad de los índices del mercado americano, el capital riesgo presenta niveles de TIR superiores al S&P 500. Por ejemplo, a 10 años, la industria del capital riesgo proporcionó un 14,34% anual vs un 10,53% anual para el S&P500.
Con este ejercicio no queremos decir que nuestra rentabilidad para los inversores sea extraordinaria, ya se verá porque lo que importa es devolverle el dinero a los partícipes. Y de momento la liquidez obtenida por los partícipes ha sido de tan solo 374k€, apenas un 9% del dinero invertido. Pero sí queremos reseñar, que si nos evaluáramos de la misma manera que los fondos de capital riesgo, estaríamos arriba de la clase.
A tener en cuenta también los siguientes factores:
Cuando los fondos comienzan a invertir, las TIR suelen ser benignas, porque todavía no se han reconocido pérdidas en las participadas. Es común valorar las participadas al valor de la última transacción, que se aprecian cuando las compañías van bien. Pero en aquellas participadas que van mal, no suele haber transacciones. Y por lo tanto tarda en reconocerse la pérdida de valor. Es muy habitual que las participadas vayan directamente del valor de la última transacción a 0.
La TIR es muy sensible a la velocidad con que se aprecian las participaciones. Si se aprecian en un corto espacio de tiempo la TIR se dispara.
La valoración de las sociedades puede estar basada en transacciones pequeñas, que no representen el valor del total de la sociedad si esta debiera venderse. En nuestro caso casi siempre son transacciones de secundario, en donde un inversor le vende a otro generalmente externo a la empresa. Pero en el caso de ampliaciones de capital, en donde acuden los inversores ya existentes, la apreciación del valor de la sociedad puede ser más difícil de justificar sobre todo en aquellos casos en que no hay inversor externo.
Por operaciones de secundario se entiende la compra-venta de participaciones de fondos o de algunos de los activos de los fondos bien por otro inversor institucional bien por un nuevo vehículo inversor. Y por Private Equity se entiende la inversión en compañías no cotizadas de un tamaño relevante (típicamente más de 100 M$). El mercado de inversión en Private Equity es de 7 billones de $ (7 trillion americanos) a nivel mundial y su principal problema es la liquidez. El tiempo que se tarda en devolver el dinero a los LPs (Limited Partners, inversores que no participan en la gestión) suele ir de los 5 a los 10 años. Un tiempo demasiado largo para muchos inversores. Por eso, se creó a finales del siglo XX una incipiente industria de operaciones de secundario, que trataba originalmente de aportar liquidez a las inversiones en fondos de Private Equity. La industria es aún hoy pequeña, pero crece con fuerza: 80 mil M$ de volumen transaccionado en 2019, creciendo desde los 70 mil M$ en 2018. Y el “dry powder” (pólvora seca, dinero listo para invertirse) está en máximos históricos con 115 mil M$ y 67 mil M$ adicionales en proceso de añadirse a nuevos fondos. Se espera que el volumen transaccionado en el mercado sea en 2025 de 250 mil M$. (fuente: White Horse Liquidity Partners). La industria ha sufrido numerosas innovaciones en los últimos años, y así podemos encontrar cuatro tipologías de transacciones con características muy diferentes:
Transacción iniciada por el inversor (“LP led transaction”):. transacciones iniciadas por el socio que no participa en la gestión (Limited Partner) que vende sus participaciones en el fondo a otro inversor. Hasta ahora siempre había sido el segmento principal, con casi un 70% del volumen (fuente Evercore). Se trata, como explicamos más arriba, de inversores buscando liquidez para sus inversiones en fondos. La particularidad es que se venden participaciones del fondo, que contiene a su vez las acciones de las sociedades participadas. Como habitualmente los fondos contienen numerosos activos pequeños de los que los LPs no saben gran cosa, su precio de venta suele conllevar descuentos importantes sobre el valor liquidativo del fondo. Pueden ir desde el 0% de descuento en caso de activos de gran valor a más del 90% en caso de activos cercanos a la quiebra o en caso de que el vendedor tenga una fuerte necesidad de liquidez.
Transacción iniciada por el gestor del fondo (“GP led transaction”): son transacciones iniciadas por los socios gestores del fondo (General Partner). Puede haber diferentes tipos, pero quizá las dos más comunes son:
Liquidación de la cartera que no se ha vendido al final de la vida del fondo. Suele ocurrir que al final del plazo de inversiones de un fondo queden algunos activos sin vender. Todos ellos se pueden liquidar en una única transacción transfiriendo los activos restantes a un nuevo vehículo o a un tercero.
Conservación de un activo que se quiere retener al final de la vida del fondo porque se le ve mucho potencial. En tal caso se establece un nuevo vehículo legal con el objeto de poder continuar con la inversión en uno de los activos (“single asset GP led transaction”). Se vende parte del activo a un nuevo inversor. Aquellos antiguos inversores que desean recibir su dinero lo hacen, y aquellos que desean continuar con la exposición al activo lo hacen pasando su posición al nuevo vehículo y/o aumentando su posición. La categoría de transacciones de un solo activo iniciadas por el gestor (“Single Asset GP led transactions”) tuvo un volumen de transacciones en 2019 de 8 mil M$, pero se espera que crezca más de un 100% este año. Por otra parte, el segmento de transacciones iniciadas por el gestor ha crecido significativamente durante la pandemia y en 2020 se espera que alcance casi el mismo volumen que las transacciones iniciadas por inversores.
Transacción con liquidación preferente («Equity Preferred transactions»): en este tipo de transacciones, los inversores venden su participación en un fondo o un activo del mismo, pero conservan la potencial futura revalorización por encima de un retorno preferente prometido al nuevo inversor. Se suelen realizar al valor liquidativo actual, sin descuento, pero solo cobrará el vendedor algo adicional, si el retorno para el nuevo inversor está típicamente por encima del 20-25% anual.
Préstamo sobre el valor liquidativo («NAV based facility»): los inversores obtienen liquidez a través de la concesión de deuda por una entidad financiera, que guarda como colateral las participaciones del inversor en el fondo o el activo. La ventaja en este caso es que el coste de la deuda suele ser inferior al 10% anual. De nuevo el inversor no cobrará nada adicional hasta acabar de liquidar deuda e intereses con la entidad prestamista.
Como puede observarse, son todos mecanismos encaminados a conseguir liquidez en las inversiones en fondos de capital privado. En Bewater Funds, invertimos también en compañías privadas que habitualmente son ilíquidas. Sin embargo, creamos un fondo por cada compañía en la que invertimos con el objetivo de facilitar la liquidez. Cuando un inversor quiere desprenderse de sus participaciones en una sociedad limitada el proceso es muy pesado:
Notificar la transacción al órgano de administración de la sociedad
Convocar una Junta General de Socios
Pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente a sus socios
Asegurarse de que no se vulnera ninguna cláusula del pacto de socios
Acudir y pagar un notario para realizar la transacción
Esperar quizá meses para completar una operación, en caso de éxito
A menudo las transacciones se mueren en el camino y no llegan a completarse
En Bewater Funds para vender las participaciones del fondo que únicamente invierte en una empresa no cotizada, los inversores profesionales tan solo tienen que hacer un clic en su posición dentro de la página web de Bewater y esperar que a otro inversor profesional se interese por comprar las participaciones al precio propuesto. Se trata de un proceso mucho más ágil para conseguir liquidez que el de la venta directa de participaciones de una sociedad limitada y que potencialmente puede realizarse con menores descuentos a los que se observan en las transacciones de secundario que hemos comentado anteriormente.
Está teniendo mucha repercusión el artículo académico “An Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, de Ludovic Phalippou, Oxford University. El autor explica cómo la industria del Private Equity (fondos que invierten que compañías no cotizadas de un tamaño considerable) como industria, ha añadido escaso valor en los últimos años. Ha obtenido retornos muy muy parecidos a los mercados cotizados para sus inversores siendo estos mucho más líquidos. Adicionalmente explica que al mismo tiempo se ha producido un número desorbitado de “billonarios” (por mil millionarios, en el sentido anglosajón) entre los gestores de los fondos de Private Equity. Esto es, ante unos retornos mediocres se ha premiado a unos pocos gestores convirtiéndolos en billonarios. El artículo ha producido reacciones airadas de las principales firmas del sector, Apollo, Carlyle, KKR y Blackstone, y ha tenido su reflejo en los más prestigiosos diarios económicos internacionales (ej. Financial Times). Veamos los datos.
En la tabla arriba, Gráfico 1, observamos para el período 2006-2015 los retornos de los fondos de Private Equity en USA. Los inversores obtuvieron para este período:
Un IRR (Internal Rate of Return, TIR español), rentabilidad anualizada para los inversores del 11%
Un TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo en euros) de 1,57 veces. Esto es el dinero que se ha distribuido más el valor de lo que queda sin vender dividido por lo que se ha invertido en el fondo
Indice PME (realizado por Burgiss) es un índice que mide la rentabilidad que obtienen los inversores en Private Equity y la compara con la obtenida por el S&P500. 0,99 indica que los retornos son básicamente muy muy parecidos y que los fondos lo han hecho marginalmente peor que las compañías cotizadas, un 1% inferior para todo el período. Para saber más sobre su cálculo (Kaplan & Schoar es el utilizado).
Como conclusión, la clase de activo del Private Equity en media, ha obtenido una rentabilidad para sus inversores muy parecida a la de aquellos que invirtieron en el S&P500 durante este período, 11% anual. Pero claro, el S&P500 es mucho más líquido y tiene menos riesgo que los fondos de Private Equity. De hecho, en los mercados cotizados un inversor se puede llevar su dinero en cualquier momento. Mientras que invirtiendo en un fondo de capital privado normalmente el inversor tiene que esperar entre 6 y 12 años para recuperarlo. Ya empezamos a percibir el problema: ¿cómo es que no retorna más una categoría ilíquida que una líquida?
En el Gráfico 2 se muestran dos períodos de tiempo, 1996-2005 y 2006-2015. Se puede observar como el período que transcurre entre 1996-2005 fue mejor que el de 2006-2015. Para el primer período y si comparamos con el S&P500, los Fondos de Private Equity obtuvieron una rentabilidad superior (1,25) mientras que en el segundo período y como hemos visto más arriba, la rentabilidad sería inferior (0,99). Probablemente porque el nivel de competencia, el número de fondos de Private Equity ha aumentado mucho entre un período y otro. El resto de columnas son comparaciones con otros benchmarks, como el Russell 2000, el MSCI World o el Vanguard S&P500.
En el Gráfico 3 vemos las cifras agregadas a nivel de industria. Las cifras nos dicen que:
Los inversores invirtieron durante 2006-2015 en Fondos de Private Equity 1.182 miles de M$ (1,2 billones europeos de dólares)
Se generó un beneficio neto de 922 mil M$ y bruto de 1.150 miles de M$ (230/(1-0,2))
Se cobró por tanto un carried interest (comisión de éxito) por los General Partners (los gestores de los fondos) de 230 mil M$.
Los gestores de los fondos típicamente invierten el 1% del tamaño del fondo (fuente: Divestopedia). Pusieron 11 mil M$ (1% x 1.182) y se llevaron 230 mil M$ solo en comisiones de éxito, 21 veces la inversión. Además, cobraron un 2% anual durante casi 10 años, o hasta un 20% adicional de los 1.182 mil M$ que teóricamente se fueron en gastos. De nuevo vemos el problema, ¿cómo es posible que se lleven los gestores 21 veces el dinero que pusieron, y se les pague 230 mil M$ cuando los inversores se han llevado 1,57 veces su dinero? ¿cómo es posible que se les pague tanto por obtener lo mismo que hubieran obtenido los inversores de haber comprado un fondo indexado cotizado durante el período?
El autor preguntó a las 4 grandes firmas de capital privado arriba mencionadas. Dichas firmas concentran una gran parte de los fondos invertidos en capital privado y muy probablemente una parte aún más importante de las comisiones de éxito cobradas por la industria. Solo estas 4 firmas invirtieron el 18% del total de la industria. Y de estas firmas han salido gran parte de los mil millonarios.
El autor mira a continuación los retornos de estas 4 grandes firmas durante este período, y como se pueden ver en la Tabla 10 a continuación, son ligeramente superiores a la media de la industria, pero no significativamente superiores. Nada que suponga una gran diferencia, entre 1,68 y 1,92 veces el dinero invertido vs 1,57 para la industria a nivel agregado (mucho menos que un punto porcentual anual de diferencia en rentabilidad).
A continuación, el autor se fija en el nivel de mil millonarios de la industria del capital riesgo en las listas de Forbes. En el año 2005, los gestores de capital privado en la lista eran 3, los primeros en el puesto 93, Henry Kravis y George Roberts (KKR). En 2020, hay 22 gestores en la lista. Steve Schwarzman (Blackstone) es el 29, Leon Black (Apollo) el 63, los otros están en posición 110, 131, 154, etc. Muchos de estos gestores sacaron a bolsa sus compañías, haciendo cash in no solo de la expectativa de retornos de los fondos actuales sino también de los futuros, asumiendo los inversores que estos se van a incrementar.
Concluye el autor que existe una desproporción entre los retornos para los inversores, y los retornos para los gestores. Esto es algo que también ha ocurrido en menor medida en la industria de fondos de inversión en mercados cotizados. Con unos resultados mediocres como industria, un grupo de individuos se ha convertido en mil millonarios. Y es que las comisiones que han cobrado han estado muy por encima del valor aportado. Las comisiones importan, y mucho.
Por eso me atrevo a recordar que en Bewater Funds, cobramos un 74% menos en comisiones que la media de los fondos de capital riesgo en España.
Bewater Funds 