Operaciones de secundario en Private Equity, un mercado creciente

Por operaciones de secundario se entiende la compra-venta de participaciones de fondos o de algunos de los activos de los fondos bien por otro inversor institucional bien por un nuevo vehículo inversor. Y por Private Equity se entiende la inversión en compañías no cotizadas de un tamaño relevante (típicamente más de 100 M$).
El mercado de inversión en Private Equity es de 7 billones de $ (7 trillion americanos) a nivel mundial y su principal problema es la liquidez. El tiempo que se tarda en devolver el dinero a los LPs (Limited Partners, inversores que no participan en la gestión) suele ir de los 5 a los 10 años. Un tiempo demasiado largo para muchos inversores. Por eso, se creó a finales del siglo XX una incipiente industria de operaciones de secundario, que trataba originalmente de aportar liquidez a las inversiones en fondos de Private Equity. La industria es aún hoy pequeña, pero crece con fuerza: 80 mil M$ de volumen transaccionado en 2019, creciendo desde los 70 mil M$ en 2018. Y el “dry powder” (pólvora seca, dinero listo para invertirse) está en máximos históricos con 115 mil M$ y 67 mil M$ adicionales en proceso de añadirse a nuevos fondos. Se espera que el volumen transaccionado en el mercado sea en 2025 de 250 mil M$. (fuente: White Horse Liquidity Partners).
La industria ha sufrido numerosas innovaciones en los últimos años, y así podemos encontrar cuatro tipologías de transacciones con características muy diferentes:

  • Transacción iniciada por el inversor (“LP led transaction”):. transacciones iniciadas por el socio que no participa en la gestión (Limited Partner) que vende sus participaciones en el fondo a otro inversor. Hasta ahora siempre había sido el segmento principal, con casi un 70% del volumen (fuente Evercore). Se trata, como explicamos más arriba, de inversores buscando liquidez para sus inversiones en fondos. La particularidad es que se venden participaciones del fondo, que contiene a su vez las acciones de las sociedades participadas. Como habitualmente los fondos contienen numerosos activos pequeños de los que los LPs no saben gran cosa, su precio de venta suele conllevar descuentos importantes sobre el valor liquidativo del fondo. Pueden ir desde el 0% de descuento en caso de activos de gran valor a más del 90% en caso de activos cercanos a la quiebra o en caso de que el vendedor tenga una fuerte necesidad de liquidez.
  • Transacción iniciada por el gestor del fondo (“GP led transaction”): son transacciones iniciadas por los socios gestores del fondo (General Partner). Puede haber diferentes tipos, pero quizá las dos más comunes son:
    1. Liquidación de la cartera que no se ha vendido al final de la vida del fondo. Suele ocurrir que al final del plazo de inversiones de un fondo queden algunos activos sin vender. Todos ellos se pueden liquidar en una única transacción transfiriendo los activos restantes a un nuevo vehículo o a un tercero.
    2. Conservación de un activo que se quiere retener al final de la vida del fondo porque se le ve mucho potencial. En tal caso se establece un nuevo vehículo legal con el objeto de poder continuar con la inversión en uno de los activos (“single asset GP led transaction”). Se vende parte del activo a un nuevo inversor. Aquellos antiguos inversores que desean recibir su dinero lo hacen, y aquellos que desean continuar con la exposición al activo lo hacen pasando su posición al nuevo vehículo y/o aumentando su posición. La categoría de transacciones de un solo activo iniciadas por el gestor (“Single Asset GP led transactions”) tuvo un volumen de transacciones en 2019 de 8 mil M$, pero se espera que crezca más de un 100% este año. Por otra parte, el segmento de transacciones iniciadas por el gestor ha crecido significativamente durante la pandemia y en 2020 se espera que alcance casi el mismo volumen que las transacciones iniciadas por inversores.
  • Transacción con liquidación preferente (“Equity Preferred transactions”): en este tipo de transacciones, los inversores venden su participación en un fondo o un activo del mismo, pero conservan la potencial futura revalorización por encima de un retorno preferente prometido al nuevo inversor. Se suelen realizar al valor liquidativo actual, sin descuento, pero solo cobrará el vendedor algo adicional, si el retorno para el nuevo inversor está típicamente por encima del 20-25% anual.
  • Préstamo sobre el valor liquidativo (“NAV based facility”): los inversores obtienen liquidez a través de la concesión de deuda por una entidad financiera, que guarda como colateral las participaciones del inversor en el fondo o el activo. La ventaja en este caso es que el coste de la deuda suele ser inferior al 10% anual. De nuevo el inversor no cobrará nada adicional hasta acabar de liquidar deuda e intereses con la entidad prestamista.

Como puede observarse, son todos mecanismos encaminados a conseguir liquidez en las inversiones en fondos de capital privado.
En Bewater Funds, invertimos también en compañías privadas que habitualmente son ilíquidas. Sin embargo, creamos un fondo por cada compañía en la que invertimos con el objetivo de facilitar la liquidez.
Cuando un inversor quiere desprenderse de sus participaciones en una sociedad limitada el proceso es muy pesado:

  • Notificar la transacción al órgano de administración de la sociedad
  • Convocar una Junta General de Socios
  • Pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente a sus socios
  • Asegurarse de que no se vulnera ninguna cláusula del pacto de socios
  • Acudir y pagar un notario para realizar la transacción
  • Esperar quizá meses para completar una operación, en caso de éxito
  • A menudo las transacciones se mueren en el camino y no llegan a completarse

En Bewater Funds para vender las participaciones del fondo que únicamente invierte en una empresa no cotizada, los inversores profesionales tan solo tienen que hacer un clic en su posición dentro de la página web de Bewater y esperar que a otro inversor profesional se interese por comprar las participaciones al precio propuesto. Se trata de un proceso mucho más ágil para conseguir liquidez que el de la venta directa de participaciones de una sociedad limitada y que potencialmente puede realizarse con menores descuentos a los que se observan en las transacciones de secundario que hemos comentado anteriormente.

Bewater Funds: algunos datos tras el primer año

La actividad fundamental de Bewater Funds es invertir en compañías privadas con cash flow positivo o con la caja para llegar al cash flow positivo, proporcionando liquidez a inversores en las mismas a través de operaciones de secundario.

Comenzamos nuestra actividad en mayo de 2018 y tras algo más de 1 año de actividad hemos querido compartir algunos datos que resuman la actividad de la gestora.

Hemos analizado 170 compañías, valorado 30 de ellas y hemos invertido en 7. Esto quiere decir que hemos invertido en el 4% de las sociedades de las que recibimos información.

La transacción mediana ha sido de:

  • Volumen de inversión de 500 mil euros
  • Ventas de la empresa en último año cerrado 2,2 millones de euros
  • Crecimiento de ventas último año cerrado +69%
  • Valoración de la sociedad 4x las ventas de los últimos 12 meses
  • EBITDA positivo

Los partícipes de los fondos de Bewater han tenido además oportunidad de vender las participaciones de los fondos en que invirtieron. La media de rentabilidad obtenida por los vendedores ha sido de 20%, y la rentabilidad anualizada para los mismos ha sido del 47%.

Además, basado en la última transacción realizada bien en las empresas, bien en los fondos, el valor medio de las empresas invertidas por Bewater ha subido un 17% desde nuestra inversión (32% en términos anualizados).

¿Cómo afrontamos el futuro? Con mucha ilusión. Esperamos seguir proporcionando liquidez a emprendedores que quieran diversificar su riesgo o a inversores que han cumplido su ciclo en la empresa. Posiblemente, a través del acuerdo al que hemos llegado con Renta 4 para sub-gestionar Renta 4 Bewater I FCR, la media de las transacciones futuras sea de un tamaño algo superior, pero el tipo de empresas en las que invertimos no cambiará. Nos gustan las compañías eficientes en el uso del capital, en crecimiento, con vocación de rentabilidad cercana en el tiempo y con emprendedores sensatos.

Por qué hay menos salidas a bolsa

En los últimos años hemos asistido a un decrecimiento en el número de compañías cotizadas en USA desde las casi 8.000 en el año 2.000 a las menos de 4.000 hoy. ¿Qué ha ocurrido para que esto haya sucedido? No ha sido la evolución de la economía, pues desde el año 2000 hasta ahora el crecimiento medio del PIB ha sido del 2,1% anual. Tampoco ha sido el mal comportamiento de los mercados, pues el S&P 500 en este tiempo ha crecido un 4% anual de media (desde el 1 de enero de 2018).

Número de compañías listadas en USA

Y no es que no siga siendo interesante estar en bolsa. Como vemos en el siguiente gráfico, la valoración de las compañías cotizadas en bolsa en USA ha crecido casi un 50% en % del PIB (GDP) desde el año 2.001. Lo que esconde este gráfico, es que son las grandes compañías las que se han beneficiado de este crecimiento, quienes cada vez concentran una mayor parte de la capitalización de las bolsas americanas. Así pues, cotizar en bolsa parece cada vez más un tema destinado a las compañías con elevada capitalización.

Capitalización bursátil mercados americanos en % PIB

A menudo se mencionan los elevados costes de cotizar en bolsa como desincentivadores para cotizar en un mercado:

  • Tasas
  • Equipos de relación con inversores
  • Gastos en abogados y auditores
  • Reporting a los reguladores, que ha aumentado significativamente después de la crisis de 2.008

Adicionalmente, está el coste de gestionar la compañía para el corto plazo. Los plazos de reporting de resultados cada 3 meses son muy exigentes tanto para el equipo directivo como para los empleados de una sociedad cotizada. A menudo, con el objeto de cumplir con las expectativas de los inversores y poder mantener el precio de la acción, los gestores priorizan el corto plazo en vez del largo plazo, confiriendo una ventaja competitiva a aquellas sociedades que no están cotizadas y pueden sacrificar beneficios hoy por mayores beneficios mañana.

Sin embargo, aún siendo estos costes importantes, en mi opinión no son la razón principal de que un creciente número de empresas permanezcan privadas más tiempo. En el gráfico de más abajo podemos observar como el número de empresas invertidas por fondos de Capital Privado (Private Equity) se ha multiplicado por 6 en los últimos 18 años.

Número de compañías invertidas por capital privado

La razón principal estriba en que ya no es necesario estar cotizado para obtener liquidez para los inversores en compañías privadas. Los fondos de capital riesgo y capital privado venden sus compañías a otras sociedades o fondos, en vez de obtener liquidez a través de un IPO, como sucedía hasta el año 1.999. En el gráfico de más abajo puede observarse cómo los fondos de capital riesgo desinvertían de más del 90% de sus empresas a través de salidas a bolsa en 1985, cuando ahora apenas lo hacen en el 10% de las ocasiones.

Ventas de fondos de capital riesgo vía salida a bolsa

Estos mecanismos de liquidez han crecido gracias a la buena marcha de las empresas invertidas. Y como consecuencia, también ha aumentado el volumen de capital levantado por y para fondos de secundario. Estos fondos se dedican a comprar participaciones invertidas previamente por otros fondos de capital riesgo y capital privado, como Bewater Funds. Y con dicha obtención de liquidez se cierra el círculo virtuoso, pues permite a los fondos devolver a sus partícipes el dinero invertido con excelentes retornos. Abajo podemos observar como el volumen de transacciones de secundario en USA ha crecido desde los 9.000 M$ hasta los 58.000 M$ en apenas 15 años.

Volumen de transacciones por fondos de secundario

En Bewater Funds proporcionamos liquidez a inversores y emprendedores que han llegado al final de su ciclo en la empresa. Somos parte de este movimiento global de aumento de la inversión en compañías privadas y su aumento de liquidez, que no ha hecho más que comenzar en España.