El múltiplo sobre la inversión de los unicornios baja de 163 a 5

Publicado el por Ramón Blanco

Recientemente he empezado a seguir al profesor Ilya Strabulaev en LinkedIn. Ilya es uno de los mayores expertos académicos en capital riesgo en general y en el análisis de unicornios en particular. Se denomina unicornios en el argot del capital riesgo a aquellas compañías privadas, no cotizadas en un mercado bursátil, y con una valoración de más de 1000 millones $ (M$).

Ilya es el David S. Lobel Professor en Private Equity (Capital Privado) en Stanford, una de las universidades cuyos alumnos han obtenido mayor tasa de éxito creando startups. Ya habíamos hablado de sus trabajos en otros posts:

El autor ha escrito un libro llamado The Venture Mindset, en el que analiza diversas características de las empresas unicornios: cómo se crean, cuántos fundadores tienen, cuál es el origen de éstos, cuánto tardan en salir a bolsa, cuál es el retorno para sus inversores, etc. Es un análisis muy completo de dicho grupo de sociedades.

En su perfil LinkedIn ha publicado algunos datos extraídos del libro que me han parecido curiosos y he creído interesante compartir.

La probabilidad de que una startup con financiación de capital riesgo en Estados Unidos llegue al status de unicornio es del 0,8 % (media histórica).

Se trata de una probabilidad baja. Lo que me llama la atención, es que muchos emprendedores perciben esta probabilidad como mucho más elevada, y preparan sus compañías para ello. Normalmente llegar a dicho estatus requiere invertir grandes cantidades de dinero, aceptar acuerdos con cláusulas asimétricas (liquidación preferente, antidilución, etc.), crecer aceleradamente y asumir mucho riesgo. Y en general, cuando asumes mucho riesgo como emprendedor, tienes una mayor posibilidad de quiebra de la empresa.

Nota: en el gráfico a continuación podemos observar que la probabilidad de llegar a valer más de 1000 M$ desciende mucho en los últimos años. Se debe a que a las startups creadas más recientemente han tenido poco tiempo todavía para convertirse en unicornios.

Probabilidad de una startup de llegar a ser unicornio es del 0,8%

El retorno para los inversores en unicornios ha descendido de 163x a 5x en los últimos años.

El retorno, definido como la valoración de la sociedad obtenida en su venta dividida por el dinero invertido, fue excelente en 1999, en la primera ola de startups de internet. Los inversores multiplicaron su dinero por 163x. En 2019 siguió siendo excelente, 80x. Pero si miramos lo ocurrido después de la COVID-19, ya estamos hablando de tan solo 4 o 5x. Esto es, en la actualidad hay que invertir de media 200 M$ para que la empresa acabe valiendo 1000 M$.

En todo caso, multiplicar por 5 el dinero invertido en un espacio de 9 años (es lo que el estudio dice que se tarda de media en vender un unicornio) está muy bien, pensará el lector. Pues no tanto, porque en un fondo de capital riesgo es habitual que casi la mitad de las inversiones acabe en valor cero, y que los retornos del fondo se consigan con un 10-20 % de las mismas. Si este pequeño porcentaje de inversiones exitosas van a rentar tan solo cuatro o cinco veces el dinero invertido, no se van a poder conseguir los retornos prometidos a los inversores (en torno al 20 % anual).

Los retornos de los unicornios han bajado de 163 veces el dinero invertido a solo 5.

Los unicornios se venden mejor en transacciones de M&A.
El múltiplo de venta alcanzado por los inversores fue mayor si se realizó vía una venta privada que vía una salida a bolsa. En el gráfico puede observarse cómo los inversores obtuvieron 49x su dinero en las operaciones de M&A (fusiones y adquisiciones), mientras que aquellos que vendieron en una salida a bolsa, tan solo obtuvieron 27x de media.

El retorno en la venta de un unicornio es menor si se hace vía salida a bolsa

Los fundadores de unicornios no son tan jóvenes.
La mayoría de los fundadores de unicornios fundaron su compañía cuando tenían 30 años o más, siendo el grupo más numeroso el de entre 30 y 40 años. Sin embargo, sí son más jóvenes que el emprendedor de éxito mediano, que tenía 47 años en el momento de fundación de su empresa, del que ya hablamos en otro artículo: Cómo es el emprendedor de éxito, mitos y realidades.

Me encanta la imagen de David Chu, que fundó Atea, una exitosa compañía de productos farmacéuticos con más de 70 años.

La edad más común para fundar un unicornio es entre 30 y 40 años

El número de fundadores parece influir en la probabilidad de llegar a ser unicornio.
En el gráfico se puede ver cómo la probabilidad de éxito de construir un unicornio es superior a la de una muestra aleatoria a partir de 3 cofundadores. Las compañías con uno o dos cofundadores tendrían así menor probabilidad estadística de llegar a tal estatus.
Por otra parte, no deja de ser cierto que un 50 % de los unicornios tienen uno o dos cofundadores.

La probabilidad de llegar a construir un unicornio baja si los fundadores son 1 o 2. Sube a partir de 3 fundadores.

El 40 % de los fundadores de unicornios son emprendedores en serie.

El cuarenta por ciento de los fundadores de estas startups son emprendedores en serie, esto es, fundaron una o varias startups antes. La narrativa parecería ser: un emprendedor vende su primera empresa, gana algo de dinero y necesita un reto mayor. Como consecuencia, intenta crear una empresa más grande y ganar mucho más dinero. Pero, hay un 60 % que aciertan en su primer intento. ¿Suerte?

40% de los emprendedores que fundaron unicornio eran emprendedores en serie

Invertir en un unicornio en la salida a bolsa parece poco rentable
Los unicornios que salieron a bolsa, de media perdieron un 50 % de su valor a los tres años de su debut bursátil. Parece que los vendedores de acciones (en general inversores financieros) negocian muy bien el precio, a costa de los clientes de los bancos colocadores, que compran demasiado caro.

A los 3 años de salir a bolsa un unicornio vale de media un 50% menos

El tiempo de venta de un unicornio y de una pareja en divorciarse tienen gran correlación.
Hay 93 % de correlación entre las estadísticas de divorcios en Estados Unidos y la venta de los unicornios. Se tarda nueve años de media en crear y vender un unicornio y 10 años de media en casarse y divorciarse. ¿Será porque los equipos emprendedores se parecen a un matrimonio, y tras 9 años, la gente quiere seguir caminos diferentes?

Fundar un unicornio es como crear un matrimonio. Hay correlación entre la venta de unicornios y de divorcios.

¿Cómo toman las decisiones los fondos de capital riesgo?

Publicado el por Ramón Blanco

Leyendo un artículo de Paul Gompers, profesor de la Harvard Business School, di con un ensayo suyo,  How do Venture Capitalists make decisions?  by Paul Gompers, William Gornall, Steven N. Kaplan, Ilya A. Strebulaev, sobre la toma de decisiones en los fondos de capital riesgo (fondos de Venture Capital, fondos VC) en Estados Unidos, que me ha parecido interesante compartir. Es un artículo fundamentalmente dirigido a emprendedores que trabajen o piensen trabajar con fondos de capital riesgo. Si vas a tenerlos como socios, es importante conocer cómo funcionan, cómo toman sus decisiones y cuáles son sus objetivos.

Para empezar, una pequeña introducción sobre por qué son importantes los fondos de capital riesgo en Estados Unidos:

  • Kaplan y Lerner estiman que el 0,25 % de las empresas de nueva creación (startups en su texto) en Estados Unidos recibe este tipo de financiación, y sin embargo, estas suponen la mitad de las salidas a bolsa en dicho país.
  • Gornall y Strebulaev estiman que las compañías financiadas por estos fondos suponen el 25 % de la capitalización de los mercados estadounidenses y el 44 % de la inversión en investigación y desarrollo.

El estudio comprende entrevistas a 885 fondos de capital riesgo en Estados Unidos con preguntas en 8 áreas: i) cómo toman sus decisiones de inversión, ii) cómo generan sus oportunidades, iii) cómo valoran, iv) cuál es la estructura del pacto de socios, v) cuál es su valor añadido post-inversión, vi) a quién venden sus inversiones, vii) cómo es su organización interna y viii) cómo se relacionan con sus inversores. No voy a escribir sobre todas ellas, sino que lo haré solo sobre algunos de los temas que me han parecido más relevantes.

A la hora de seleccionar inversiones, ¿de dónde obtienen los fondos VC las oportunidades?

  • 31 % de sus propias relaciones profesionales.
  • 28 % son activamente generadas, se va a buscarlas sin contacto previo.
  • 20 % son referidos por otros inversores.
  • 10 % vienen directamente sin ningún tipo de introducción.
  • 8 % referidos por otras compañías invertidas.
  • 2 % viene del tratamiento de bases de datos cuantitativas.
Procedencia de las inversiones de un fondo de capital riesgo

En Bewater tenemos números algo distintos (como se verá a lo largo del artículo, somos bastante diferentes del fondo VC mediano). Así, un 45 % de nuestras inversiones han venido por nuestras relaciones profesionales, un 36 % por otros inversores y un 19 % las hemos buscado proactivamente. Carecemos de momento de inversiones referidas por otras compañías invertidas, y no hemos invertido en ninguna sociedad que haya entrado en contacto con nosotros a puerta fría.

¿Qué es más importante a la hora de tomar la decisión de inversión? ¿El equipo o el negocio?

El 95 % de los fondos VC mencionan el equipo como un factor crítico y el 47 % como el más crítico (segunda parte de la tabla). El modelo de negocio es mencionado como importante por el 83 %, pero solo el 10 % lo mencionan como el más crítico. De esto ya hablamos en otro artículo, Invertir en el negocio o en el emprendedor. 

Factores más importantes en la decisión de inversión de un fondo de capital riesgo

Personalmente estaría con la opinión minoritaria en este caso. Me parece que un buen modelo de negocio se puede gestionar con un equipo mediocre, pero que un mal modelo de negocio no hay buen equipo que lo levante.

¿Cómo valoran los fondos VC las compañías en que invierten?

Muy pocos usan el descuento de flujos de caja para valorar las compañías. La métrica principal es proyectar por cuanto dinero se va a vender en unos años la sociedad y obtener un múltiplo de lo invertido (por ejemplo, 5 veces lo invertido). Es curioso que el 9 % de los encuestados y el 17 % de los que invierten en fases tempranas, no utilizan ninguna métrica numérica a la hora de decidir su inversión. Así mismo, 20 % de todos los fondos VC y 31 % de los que invierten en etapas tempranas, no proyectan los flujos de caja de las sociedades.

Métricas de valoración utilizadas por los fondos de capital riesgo

En Bewater estamos de nuevo en una posición minoritaria. Aunque calculamos el cash-on-cash multiple (múltiplo de la inversión realizada) y la tasa interna de retorno (TIR), y añadimos múltiplos comprables de mercado, lo que prima es el NPV (Net Present Value o, en castellano, descuento de flujos de caja) descontándolo a una tasa ajustada por el riesgo que estimamos, que va del 17,5% al 22,5%.

¿Qué rentabilidad requieren para sus inversiones?

Esto es muy interesante que lo conozcan los emprendedores. La mediana es del 30 % anual en términos de TIR (tasa interna de retorno) y la mediana también es 5,5x la inversión.

TIR y múltiplo de inversión requerido por los fondos de capital riesgo

Fruto de nuestro modelo, que es invertir en compañías con flujo de caja positivo o la caja para llegar al mismo, nuestra tasa mínima de TIR sería del 17,5% y nuestro cash-on-cash de 3x. De nuevo bastante diferentes al fondo VC mediano.

¿Están los unicornios sobrevalorados?

Esta pregunta me ha hecho gracia. El 91 % de los inversores piensa que sí, incluso aquellos que han invertido en los mismos. Siendo así, ¿por qué siguen invirtiendo en ellos? En mi opinión porque piensan que tienen más y mejor información, y serán capaces de venderle algo sobrevalorado al siguiente comprador.

¿Están los unicornios sobrevalorados?

Para Bewater sería muy raro invertir en un potencial unicornio (empresa privada con una valoración de más de 1.000 M€). Hay mucha competencia por ellos y la mayoría (por no decir todos) cotizan a más de 10 x ventas, lo cual es uno de los criterios de exclusión para Bewater.

¿Qué se suele introducir en los pactos de socios?

El 81 % de los fondos VC incluyen los pro-rata rights (derecho a participar en siguientes ampliaciones). Estos son equivalentes al derecho de adquisición y suscripción preferentes que vienen por defecto en el Código de Comercio Español. No sucede así en Estados Unidos y por eso los inversores lo incluyen.

Muchos (53 %) incluyen cláusulas de liquidación preferente (participation en la tabla), aunque no la inmensa mayoría, como a veces se hace creer. Un 47 % no lo hace.

Muchos (43 %) incluyen obligaciones de vender en un determinado tiempo o de reembolsar la cantidad invertida (redemption rights en la tabla).

Cumulative dividends son unos hipotéticos dividendos que se van acumulando durante el tiempo y que mejoran la participación del inversor cuando se liquida la participación. Se usa en un 27 % de los casos.

Full rachet antidilution son cláusulas de antidilución para los inversores.  Se utilizan en un 27 % de los casos y liquidación preferente doble en un 19 % de los casos.

Del valor de dichas cláusulas ya hablamos en otro artículo, Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no las tienen.

Cláusulas más habituales en los pactos de socios de los fondos de capital riesgo

En Bewater no pedimos ninguna de estas cláusulas (liquidación preferente, antidilución, dividendos acumulativos) porque desalinean los intereses de los inversores. Como inversores minoritarios, queremos estar alineados al máximo con los emprendedores, y estas cláusulas en que “yo gano y tu pierdes” son un potencial semillero de problemas.

¿Cómo se venden las empresas?

Un 53 % a través de una operación de fusión o adquisición. Un 15 % a través de salida a bolsa y el resto, un 32 %, no consigue sus objetivos y pierde dinero. Como estos resultados vienen de una declaración, los autores han contrastado este dato con la realidad, siendo esta que las empresas en que se pierde dinero no son el 32 % declarado sino el 46 %. A notar que la muestra está además sesgada favorablemente, pues la mediana de fondo VC entrevistado es del primer cuartil de la distribución de fondos en Estados Unidos (los fondos con mejores resultados contestaron la encuesta en mayor medida que los fondos con peores resultados).

¿A quien venden las compañías los fondos de capital riesgo?

En Bewater hemos vendido una empresa a través de un proceso organizado a un inversor industrial (MA), Repsol, y otra a la emprendedora perdiendo dinero (Failure). Todavía es pronto para que saquemos conclusiones con respecto a nuestra cartera con respecto a este punto.

¿Cómo se toman las decisiones en los fondos VC?

En el 49 % de los casos por unanimidad, en un 20 % por consenso con derecho a veto por parte de algún miembro del Comité de Inversión y en un 15 % por mayoría de los miembros.

¿Cómo se toman las decisiones en los fondos de capital riesgo?

En Bewater estaríamos en la opción de consenso, de nuevo fuera de la opción mayoritaria.

Conclusión

Si eres un emprendedor y consideras ser invertido por un fondo de capital riesgo, te conviene conocer cómo funcionan los fondos VC en general y aquel que va a ser tu socio en particular. Y si consideras tener a Bewater como socio, este artículo ilustra algunas de nuestras diferencias frente a la mayoría de los fondos.

Robinhood: unicornio no es sinónimo de éxito para el inversor

Publicado el por Ramón Blanco

En julio de 2021 publicamos un artículo previo a la salida a bolsa de Robinhood, expresando en él nuestras dudas sobre la valoración de la sociedad. Salió a bolsa en 38 $ por acción, en el entorno de los 32 mil M$ de capitalización bursátil.

Entonces los vendedores argumentaban que i) Robinhood había cambiado la manera en que se compraban las acciones en bolsa en Estados Unidos, sin comisiones visibles ii) había conseguido introducir el trading entre una generación de nuevos inversores por debajo de 30 años, ensanchando la tradicional base del mercado iii) iba a agrandarlo aún más con el trading en criptodivisas iv) se iba a comer a sus competidores Schwab, E-trade, etc. gracias a su tecnología y usabilidad v) la valoración, muy superior a la de sus competidores tradicionales, era fruto de un gran cambio tecnológico y social que no entendíamos la gente del sector de toda la vida (los dinosaurios). En definitiva, esta vez todo era diferente.

Hoy 27 de enero de 2022, Robinhood cotiza a 11,6$ por acción, lo que supone un 70% de bajada desde el precio de salida a bolsa y un 83% de sus máximos de 70$ el 4 de agosto de 2021. Dicho ajuste podría considerarse beneficioso para el sector, ya que en mi opinión el modelo de negocio de Robinhood supone un retroceso en transparencia sobre el modelo tradicional de compra y venta de acciones. Robinhood basa su oferta comercial en la ausencia de comisiones visibles para el cliente («0 comisiones»), pero a cambio «vende» tanto la información de las órdenes de sus clientes como el flujo de las mismas a los creadores de mercado (market makers), quienes pueden abrir el bid ask (lo que empeora el precio de compra y venta para el cliente).

Evolución del precio por acción de Robinhood desde su salida a bolsa

Habitualmente se publican numerosas listas en diferentes geografías sobre los «unicornios». Empresas privadas que alcanzan los 1.000 M$ de valoración. Y en los artículos parece de manera general e inequívoca que unicornio es sinónimo de éxito para los socios inversores. Veamos algunos datos sobre Robinhood:

  • En Robinhood se habían invertido 5.600 M$ hasta antes de la salida a bolsa. Además, en la salida a bolsa se realizó una ampliación de capital de 2.100 M€. Por lo tanto, el total invertido en Robinhood es de 7.700 M$. Visto que su capitalización actual es de 9.700 M$ (aunque su capitalización después del cierre del mercado es de 8.500 M$ después de presentar unos horribles resultados del cuarto trimestre 2022), difícilmente la inversión puede considerarse un éxito.
  • Mientras se mantuvo privado y como hemos comentado más arriba, se invirtieron en Robinhood 5.600 M$. De ellos, 3.400 M$ se invirtieron a comienzos de 2021 algo antes de la salida a bolsa de julio (Ribbit Capital, Sequoia, Fantail Ventures). Parte se hizo según los medios a 11 mil M$ de valoración, y parte se invirtieron en un convertible que pagaba el 6% y convertía acciones a un 30% de descuento sobre el precio de salida a bolsa (esto es a 26,6 $ por acción). En la ronda de septiembre 2020 se invirtieron 460 M$ a valoración 11.700 M$.
  • Si lo anterior es cierto, 3.400 M$ + 2.100 M$ + 460 M$=6.960 M$ de los 7.700 M$ invertidos en la sociedad, ¡el 90%!, invirtieron a una valoración de la sociedad superior a la actual capitalización bursátil de 9.700 M$. La mayoría del capital está perdiendo dinero y no poco (lo cual no obsta para que algunos inversores iniciales así como sobre todo los ejecutivos y fundadores se hayan hecho millonarios).

Con estos datos quiero llamar la atención sobre el hecho de que alcanzar el estatus de unicornio o de empresa cotizada en bolsa, está en principio muy bien. Pero hay que ponerlo en contexto del dinero invertido en la sociedad y el precio al que se ha hecho. Alcanzar 1.000 M$ de valoración no necesariamente añade valor para los accionistas. Y no es la primera vez que nos encontramos algo así, se puede también revisitar nuestro artículo sobre WeWork.     

Nota: las pérdidas acumuladas sobre el capital invertido podrían ser aún mayores. Según los medios, en enero 2021 Robinhood cotizaba en los mercados secundarios en 55 mil M$ así que es posible que se transaccionara parte del capital a esta valoración.

Las acciones con cláusulas de liquidación preferente y antidilución valen más que las que no las tienen

Publicado el por Ramón Blanco

Habitualmente los emprendedores firman alegremente cláusulas de liquidación preferente y antidilución sin reparar en el coste que pueden tener para sus acciones comunes. No es una buena práctica.

Encontré recientemente un artículo académico muy interesante Squaring Venture Capital Valuations with Reality, de William Gornall e Ilya Strabulaev. En dicho análisis se extraen varias conclusiones sobre las recientes valoraciones de unicornios (compañías de capital privado con una valoración teórica de más de 1.000 M$):

  • La mayoría de los unicornios están sobrevalorados
  • La sobrevaloración media es del 50%
  • Las acciones comunes, las que no tienen cláusulas de protección, están sobrevaloradas de media un 58%
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella es del 38%

Para su análisis, los autores recogen una base de datos de 156 unicornios del mercado estadounidense (retienen 135), fundados después de 1994, que hayan tenido al menos una ronda de inversión por parte de fondos de capital riesgo después de 2005 y para los que existen datos tanto de su valoración como de los términos contractuales de cada una de las rondas.
Antes de entrar en el análisis hay que entender cómo se valoran habitualmente las participaciones de las sociedades por los fondos de capital riesgo y el público inversor en general. La manera más común de hacerlo es el valor de la última transacción. Todas y cada una de las participaciones de la sociedad se registran entonces a ese valor. Y ese es el problema, que no todas las participaciones valen lo mismo.


El unicornio mediano de la muestra tiene 8 clases de acciones. Cada una de esas clases de acciones tiene derechos diferentes. Por ejemplo, una clase tendrá derecho a liquidación preferente (a que le paguen antes) en caso de quiebra de la sociedad. Otra tendrá un ratchet (derecho a que si una ampliación de capital futura se hace por debajo del precio al que invirtió, se le emitan nuevas participaciones que le permitan recuperar su porcentaje de participación pre-dilución), etc. Sin entrar en mayor detalle, podemos inferir que una acción que tenga dichas protecciones y otra que no las tenga, no valen lo mismo (las que tienen protecciones valdrán más que las acciones que no las tienen).


Veamos el ejemplo de Square, una compañía muy conocida. Los inversores de serie E invirtieron a 15,46$ por acción, y se garantizaron “liquidación preferente” y un precio mínimo de 18,56$ en caso de salida a bolsa. La valoración de la sociedad se registró en las valoraciones de todos los fondos en 15,46*388 M acciones = 6.000 M$. Pero la salida a bolsa posterior fue a tan solo 9$ por acción, con lo que los inversores de la serie E obtuvieron acciones adicionales hasta llegar a los 18,56$ por acción que se les prometió y, el resto de accionistas se diluyeron en esa cantidad. Obviamente las acciones que tenían protección no podían valer lo mismo que las otras (pero en general todo el mundo asume que así es). Esto es un grave problema habitual en la valoración de los fondos, que valoran todas las clases de acciones al mismo precio.

Rondas de ampliación de capital en Square hasta 2014
Valoración Post Money publicada (VPM) vs Valoración Real (VR)

En la tabla de más arriba pueden verse los resultados del estudio. Los autores han determinado con técnicas estadísticas el valor de cada una de las series en función de las protecciones contractuales de cada una de las clases. Así, por ejemplo las acciones comunes que no tenían ninguna protección tenían un valor de 5,62€ por participación, cuando todo el mundo asumió que su valor era de 15,46€. Si recalculamos el valor de cada una de las clases, obtenemos una valoración total de la compañía de 2.211 M$, frente a los 6.000 M$ que erróneamente se le asignaba a Square. Las acciones comunes, sin protecciones contractuales, valían un 64% menos que las de la serie E (5,62 vs 15,46).

Retornos obtenidos por las acciones de la última ronda vs. las acciones comunes en aquellas operaciones con un valor de salida inferior al de la última ronda

En la tabla anterior, y de nuevo para probar que no valen lo mismo las diferentes clases de acciones, los autores comparan los retornos obtenidos por los inversores sin protección y los inversores con mayores protecciones (de la última ronda de financiación) de la base de unicornios en aquellas transacciones que ocurrieron por debajo del valor de inversión de la última ronda. Los inversores de la última ronda y por tanto con mayores protecciones, en procesos de M&A (Mergers & Aquisitions) ganaron de media un 6% aún cuando el precio fue inferior, y en procesos de salida a bolsa perdieron un -25%. Pero los inversores comunes, sin protección ninguna, obtuvieron retornos de -63 y -57% respectivamente. En los casos más extremos (valor de venta por debajo del 90% del valor de la última ronda en procesos de M&A), los inversores más protegidos perdieron tan solo un 32% de su dinero, mientras que los más desprotegidos perdieron un 99%.


Ya sabemos que diferentes clases de acciones no valen lo mismo, y que eso sobrevalora las sociedades. Pero, ¿cuánto menos vale una que otra clase? Depende de las protecciones que se le dé a cada clase.


Impacto de la introducción de ciertas clausulas en el valor real de las acciones

Los autores establecen un caso base para la muestra. El caso más típico es una liquidación preferente de 1x. Esto quiere decir que, si la empresa se vende debajo del precio por participación al que he invertido, y tengo acciones protegidas con liquidación preferente, antes de distribuir el dinero de la venta al resto de clases de acciones, me van a repartir a mí el dinero que puse, y a menudo es muy posible que el dinero no llegue para recuperar el dinero que invirtieron el resto de clases de acciones. En la tabla se puede obervar que con una liquidación preferente de 1x, las acciones comunes (sin protecciones) valen de media 22% menos que las acciones con liquidación preferente.
Si la liquidación preferente es de 2x, las acciones con liquidación preferente recuperan 2 veces el dinero invertido antes de que las acciones comunes empiecen a cobrar. En este caso, el descuento de valor para las participaciones comunes es de 52%.
La cláusula de participación (habitualmente un convertible) da derecho al accionista que la tiene a liquidación preferente y a un premium si no convierte las acciones, típicamente sometido a una cantidad máxima (cap). Y también típicamente, para exceder ese cap, hay que convertir el derecho en acciones. Si no hay cap, la diferencia en valor es del 36%.
Si lo que tengo es una cláusula de protección antidilución en caso de salida a bolsa, si la venta futura se realiza por debajo del precio al que invertí yo, la diferencia es del 38%. Si me garantizan 1,5X el dinero que puse, entonces la diferencia en valor es del 53%.


Como conclusión del estudio se puede desprender que:

  • Diferentes clases de acciones con diferentes derechos no valen igual
  • Los fondos de capital riesgo y los inversores en general establecen mal el valor de las compañías porque valoran todas las clases de acciones de la sociedad al precio de la que mayores derechos tiene
  • La diferencia entre una acción con liquidación preferente y sin ella de media es del 22%, y la diferencia entre una acción con cláusula antidilución y sin ella de media es del 38%

Habitualmente los emprendedores encuentran inversores que les proponen firmar este tipo de cláusulas. Pues bien, dichas cláusulas tienen un coste significativo y pueden tranferir valor desde las acciones comunes a las acciones protegidas. Adicionalmente, el emprendedor no debe engañarse y creer todas las acciones de su empresa valen lo que se paga por las acciones con mayores protecciones, porque no es así.