Hace poco publicamos un artículo sobre lo caros que podían llegar a ser los servicios de Revenue Based Financing. Analizamos varios casos y llegamos a TIRs (tasa interna de rentabilidad para el inversor y coste para el deudor) de entre 20 y 60% en términos anualizados. En este artículo vamos a analizar la inversión en una startup por parte de un fondo de Venture Debt (inversión en deuda con posibilidad de convertir parte en participaciones de la sociedad).
Vaya por delante que me parece que al igual que en el caso del Revenue Based Financing, el Venture Debt cumple una función en el mercado y añade valor, pues cubre un hueco de financiación en ciertas empresas que no quieren ser financiadas por los bancos, y cuyos socios quieren minimizar su dilución en el capital. Otro tema es que recientemente un emprendedor, nos ha calificado este tipo de inversión como barata y no creemos que sea así. Analizaremos dos ejemplos basados en contratos reales.
Un primer ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 54,5% anual
En el primer ejemplo observamos que la gestora del fondo de Venture Debt propone invertir 300.000€ en deuda a 3 años al 10,5% anual, con 1 año de carencia y una comisión de apertura del 1,5%. Además, el fondo recibirá un equity kicker que consiste en una opción para convertir un 43% de la deuda en participaciones de la compañía durante los 3 años y a valor nominal. Lo que esto quiere decir, es que, como parte de la financiación, le hemos proporcionado al fondo la posibilidad de adquirir el 1,61% del capital de la empresa (que hoy tiene un valor de 8 millones €) por un precio muy bajo, el valor nominal de las participaciones, 1.000€. El coste total de la financiación es el 54,5% en términos anuales. Este coste se compone de un 15,4% correspondiente a las condiciones de la deuda y el resto, que se corresponde con el valor de la opción de compra concedida.
En la primera tabla, podemos ver el cálculo de la TIR sin opción: 15,40%. Existe un desembolso de 295.500€ en el primer día (300.000€ –1,5% de comisión de apertura), y luego existen 24 pagos iguales de principal e interés a partir del mes 13 (para preservar el año de carencia).
En la segunda tabla, podemos observar como el desembolso inicial se ve reducido con el valor de la opción para el fondo inversor (295.500€-128.000€), porque recibe esta opción también en el momento de la firma.
Para el cálculo de la opción tomamos en la calculadora de Black & Scholes un precio actual de 129.000€ (43% x 300.000€), un valor de ejercicio de 1.000€ (el valor nominal de las participaciones), un tiempo de ejercicio de 3 años, un tipo de interés libre de riesgo del 1% y finalmente una volatilidad del 50%. Hemos tomado de manera conservadora un 50% como base ya que la volatilidad media de los ingresos de las participadas de Bewater Funds en los últimos 5 años ha sido del 133%, mientras que la volatilidad de su EBITDA ha sido del 358%. El valor de esta opción financiera es de 128k€, que procedemos a restar de los 295.500€ de la primera tabla.
Un segundo ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 32,2% anual
El segundo ejemplo de que disponemos es algo más benévolo para el emprendedor. También le prestan 300.000€ al 10,5% a 3 años, pero no hay comisión de apertura y el fondo solo recibe una opción financiera por el 25% de lo invertido en deuda, en este caso 75.000€ (300.000€ x 25%) y cuyo valor de opción son 74K€ (ver pantallazo de la calculadora). La nueva TIR de la inversión del fondo es del 32,2%.
Teniendo en cuenta que los inversores en startups suelen esperar una rentabilidad anual de 20-25% anual, esta financiación con coste entre 32 y 54% en nuestros dos ejemplos puede considerarse poco ajustada a su riesgo. Un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 32% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que, además, si la startup quiebra, primero cobrarían los acreedores y los últimos lo harían los socios. Por lo tanto, dado que se asume menos riesgo, el coste de este tipo de financiación debería ser inferior al coste de invertir en el capital. Se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un free lunch (una comida gratis).
Conclusión: cuando se busca financiación hay que asesorarse sobre el coste de las opciones financieras que incluyen los contratos de los fondos de Venture Debt.
Bewater Funds 
Interesantísimo, creo que pocas veces se ponen todas las variables juntas y en perspectiva, En condiciones normales sería lógico para mí que el que financia tuviera algo más de poder de negociación pero actualmente los founders o socios tienen muchas alternativas y elegir la adecuada es una decisión clave en la que no se consideran a fondo los pros y cons
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Muchas gracias por tu comentario, Javier
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Permitidme otro ejemplo: Una empresa precisa de €1.000.000. Busca un socio de equity que se los da a cambio de un 10% (pre money=€9 mm.) La compañía hace un 10x. El €1 mm. ahora vale €10 mm. Esos €10 mm. antes estaban en el bolsillo del emprendedor y ahora está en el bolsillo del inversor, que ve remunerada su inversión.
Ahora veamos el mismo caso con el Venutre Debt. El inversor de Venture Debt aporta el mismo millón y le dan a cambio el 25% de su préstamo en acciones, esto es un 2,5% del capital (esto es un 25% de lo que le dan al inversor de capital). También la dan un 10% de interés durante 3 años=€300.000. Luego le devuelven el millón, al igual que al inversor de capital cuando desinvierte. Luego hay el mismo exit de 10x. El retorno del Venture Debt es €1.000.000 (el principal)+€300.000+€2.500.000 del equity kicker (250.000×10)=Total €3,8 mm. Esto son €3,8 mm. millones que están en el bolsillo del financiador de Venture Debt.
Si comparamos el inversor de capital con el inversor de venture debt, el primero obtiene, con la misma operación, €10 mm. y el segundo €3,8 mm. siendo la diferencia €6.200.000 que están en el bolsillo del emprendedor y no del inversor si opta por el Venture Debt.
Entiendo que alguien podrá aducir que «el banco es más barato». Así es. Opta por el banco si puedes. El Venture Debt sustituye al capital, no a la deuda bancaria. El VD, en casos de éxito, es más barato que el capital, que debe ser lo que explicaba el emprendedor del post. Se podría decir que la deuda no tiene el mismo riesgo que el capital. Tristemente, en una startup, si se quiebra, que pasa a menudo, todos pierden todo: inversores de capital, deuda y trabajadores. Solo Hacienda consigue recuperar algo. Por lo que el riesgo no es muy diferente entre el VC y el VD. Se podrá decir que la deuda hay que devolverla. Me gustaría pensar que los inversores que invierten en capital también esperan que se les devuelva la inversión algún día.
La conclusión a la que llego es que si valoras tu equity y quieres evitar la dilución ya que crees que tu compañía valdrá mucho más mañana que hoy, el VD siempre es más barato. Si crees que la apreciación del capital va a ser menor o prefieres vivir más tranquilo sin tener que pensar en remunerar a tus accionistas. más capital siempre es mejor. Como siempre, todo en su justa medida.
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Ramón,
Muchas gracias por el artículo, es muy interesante. Al final no creo que haya que ver el VD en términos de «caro» o «barato» si no si es una alternativa que diluye menos o no, y el coste asociado que tiene. Al final el VD en la mayoría de los casos se vende como una alternativa al equity, no a la deuda bancaria, que en la mayoría de los casos no está disponible para startups.
Por esto, creo que sería interesante ver la TIR que habría sacado un inversor de equity en ambos ejercicios, que intuyo sería muy superior al no tener ese componente de deuda. Resulta sorpendente que si el VD es algo tan caro emprendedores tan poco sospechosos de ser amantes de correr riesgos innecesarios como los fundadores de Google, Facebook, Uber o AirBNB utilizaran VD en su crecimiento.
Mencionas el retorno objetivo del fondo de equity. Asumo que el retorno objetivo del fondo de VD es menor. Otra cosa es que, en un ejemplo en el que la compañía va tan bien como la que tú mencionas, todos puedan tener un buen retorno.
Finalmente, lo que veo como conclusión clara es que si alguien invierte en una buena compañía, ya sea inversor de VD o de capital, tendrá un muy buen retorno. La única diferencia es que habiendo habido VD el retorno para los accionistas originarios será mayor, ya que habrán tenido una menor dilución.
Abrazo y enhorabuena por vuestra labor!
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