La importancia de las comisiones, en Private Equity también

Está teniendo mucha repercusión el artículo académico “An Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, de Ludovic Phalippou, Oxford University. El autor explica cómo la industria del Private Equity (fondos que invierten que compañías no cotizadas de un tamaño considerable) como industria, ha añadido escaso valor en los últimos años. Ha obtenido retornos muy muy parecidos a los mercados cotizados para sus inversores siendo estos mucho más líquidos. Adicionalmente explica que al mismo tiempo se ha producido un número desorbitado de “billonarios” (por mil millionarios, en el sentido anglosajón) entre los gestores de los fondos de Private Equity. Esto es, ante unos retornos mediocres se ha premiado a unos pocos gestores convirtiéndolos en billonarios. El artículo ha producido reacciones airadas de las principales firmas del sector, Apollo, Carlyle, KKR y Blackstone, y ha tenido su reflejo en los más prestigiosos diarios económicos internacionales (ej. Financial Times). Veamos los datos.

Rentabilidad de la industria Private Equity en USA 2006-2015

En la tabla arriba, Gráfico 1, observamos para el período 2006-2015 los retornos de los fondos de Private Equity en USA. Los inversores obtuvieron para este período:

  • Un IRR (Internal Rate of Return, TIR español), rentabilidad anualizada para los inversores del 11%
  • Un TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo en euros) de 1,57 veces. Esto es el dinero que se ha distribuido más el valor de lo que queda sin vender dividido por lo que se ha invertido en el fondo
  • Indice PME (realizado por Burgiss) es un índice que mide la rentabilidad que obtienen los inversores en Private Equity y la compara con la obtenida por el S&P500. 0,99 indica que los retornos son básicamente muy muy parecidos y que los fondos lo han hecho marginalmente peor que las compañías cotizadas, un 1% inferior para todo el período. Para saber más sobre su cálculo (Kaplan & Schoar es el utilizado).

Como conclusión, la clase de activo del Private Equity en media, ha obtenido una rentabilidad para sus inversores muy parecida a la de aquellos que invirtieron en el S&P500 durante este período, 11% anual. Pero claro, el S&P500 es mucho más líquido y tiene menos riesgo que los fondos de Private Equity. De hecho, en los mercados cotizados un inversor se puede llevar su dinero en cualquier momento. Mientras que invirtiendo en un fondo de capital privado normalmente el inversor tiene que esperar entre 6 y 12 años para recuperarlo. Ya empezamos a percibir el problema: ¿cómo es que no retorna más una categoría ilíquida que una líquida?

En el Gráfico 2 se muestran dos períodos de tiempo, 1996-2005 y 2006-2015. Se puede observar como el período que transcurre entre 1996-2005 fue mejor que el de 2006-2015. Para el primer período y si comparamos con el S&P500, los Fondos de Private Equity obtuvieron una rentabilidad superior (1,25) mientras que en el segundo período y como hemos visto más arriba, la rentabilidad sería inferior (0,99). Probablemente porque el nivel de competencia, el número de fondos de Private Equity ha aumentado mucho entre un período y otro. El resto de columnas son comparaciones con otros benchmarks, como el Russell 2000, el MSCI World o el Vanguard S&P500.

Cálculo carried interest para industria Private Equity USA del 2006 al 2015

En el Gráfico 3 vemos las cifras agregadas a nivel de industria. Las cifras nos dicen que:

  • Los inversores invirtieron durante 2006-2015 en Fondos de Private Equity 1.182 miles de M$ (1,2 billones europeos de dólares)
  • Se generó un beneficio neto de 922 mil M$ y bruto de 1.150 miles de M$ (230/(1-0,2))
  • Se cobró por tanto un carried interest (comisión de éxito) por los General Partners (los gestores de los fondos) de 230 mil M$.

Los gestores de los fondos típicamente invierten el 1% del tamaño del fondo (fuente: Divestopedia). Pusieron 11 mil M$ (1% x 1.182) y se llevaron 230 mil M$ solo en comisiones de éxito, 21 veces la inversión. Además, cobraron un 2% anual durante casi 10 años, o hasta un 20% adicional de los 1.182 mil M$ que teóricamente se fueron en gastos. De nuevo vemos el problema, ¿cómo es posible que se lleven los gestores 21 veces el dinero que pusieron, y se les pague 230 mil M$ cuando los inversores se han llevado 1,57 veces su dinero? ¿cómo es posible que se les pague tanto por obtener lo mismo que hubieran obtenido los inversores de haber comprado un fondo indexado cotizado durante el período?

El autor preguntó a las 4 grandes firmas de capital privado arriba mencionadas.  Dichas firmas concentran una gran parte de los fondos invertidos en capital privado y muy probablemente una parte aún más importante de las comisiones de éxito cobradas por la industria. Solo estas 4 firmas invirtieron el 18% del total de la industria. Y de estas firmas han salido gran parte de los mil millonarios.

El autor mira a continuación los retornos de estas 4 grandes firmas durante este período, y como se pueden ver en la Tabla 10 a continuación, son ligeramente superiores a la media de la industria, pero no significativamente superiores. Nada que suponga una gran diferencia, entre 1,68 y 1,92 veces el dinero invertido vs 1,57 para la industria a nivel agregado (mucho menos que un punto porcentual anual de diferencia en rentabilidad).

Track record de 2006 a 2015 para Apollo, Blackstone, KKR y Carlyle

A continuación, el autor se fija en el nivel de mil millonarios de la industria del capital riesgo en las listas de Forbes. En el año 2005, los gestores de capital privado en la lista eran 3, los primeros en el puesto 93, Henry Kravis y George Roberts (KKR). En 2020, hay 22 gestores en la lista. Steve Schwarzman (Blackstone) es el 29, Leon Black (Apollo) el 63, los otros están en posición 110, 131, 154, etc. Muchos de estos gestores sacaron a bolsa sus compañías, haciendo cash in no solo de la expectativa de retornos de los fondos actuales sino también de los futuros, asumiendo los inversores que estos se van a incrementar.

Concluye el autor que existe una desproporción entre los retornos para los inversores, y los retornos para los gestores. Esto es algo que también ha ocurrido en menor medida en la industria de fondos de inversión en mercados cotizados. Con unos resultados mediocres como industria, un grupo de individuos se ha convertido en mil millonarios. Y es que las comisiones que han cobrado han estado muy por encima del valor aportado. Las comisiones importan, y mucho.

Por eso me atrevo a recordar que en Bewater Funds, cobramos un 74% menos en comisiones que la media de los fondos de capital riesgo en España.

Pregunte a su gestora.

Costes y comisiones de un FICC vs costes y comisiones de un fondo de capital riesgo