Recientemente han proliferado las sociedades que financian startups en función de la evolución de sus ingresos. Para ello, piden a las startups que les conecten sus pasarelas de pagos, sus cuentas bancarias en donde reciben ingresos y pagan gastos, así como en algunos casos las cuentas de Google Ads o Facebook Ads. Con estos datos, dichas compañías se hacen la idea de i) de cuánto tarda la compañía en recuperar la inversión en publicidad ii) cuál es la capacidad de repago de la sociedad iii) cómo crecen sus ventas y cómo de recurrentes son.
Este modelo tiene sus ventajas y ocupa un espacio de mercado. Permite a ciertas startups que aún carecen de beneficios acceder a financiar su crecimiento con deuda, en un momento en que los bancos no les prestan. Y lo hacen con deuda sin garantías personales y sin que los emprendedores tengan que diluirse en el capital. El modelo de negocio puede añadir valor porque llena un hueco de financiación en el mercado. Sin embargo, uno se preguntará si es una financiación barata, o si resulta más cara o más económica que una financiación con capital.
Nos han llegado 2 acuerdos de inversión de empresas de este tipo (extranjeras las dos). El primero tiene unos términos muy simples:
Presta 100 mil euros a un máximo de 11 meses
Cobra un 6% sobre los 100 mil euros
Pide repagos semanales, hasta el máximo del 10% de las ventas de la sociedad
Parece que la compañía va a pagar un tipo de interés del 6% sobre el préstamo. Veamos si es así… Como el repago es un % de mis ventas, y es hasta un 10% de las mismas semanalmente, el dinero se repaga muy rápidamente. Si el dinero se repaga en 12 semanas en vez de 11 meses, la TIR (lo que me cuesta), es el ¡60%! en términos anualizados.
Nota: hemos hecho un ejemplo muy sencillo para facilitar la comprensión. En él las ventas de la sociedad son constantes durante las 12 semanas y por tanto cada semana se devuelve 106.000/12. En la realidad, las ventas pueden ser crecientes, el repago más acelerado y la TIR aún mayor
Si se repaga en 27 semanas, la TIR sería del 24%. La clave está en el repago semanal.
La segunda sociedad tiene un modelo de negocio distinto:
Presta 100 mil euros a 12 meses
Cobra una comisión del 9% por delante, antes de comenzar el préstamo
Pide devolver los 100 mil euros en 12 pagos, una vez al mes
De nuevo parece que voy a pagar el 9% de interés, pero al haber pagado toda la comisión el día 1, la TIR (lo que me cuesta) es el 19% en términos anualizados
Me parece que el modelo de negocio cumple su función en el mercado, financiar startups cuando no las quieren financiar los bancos, sin recurrir a ampliaciones de capital que diluyan al emprendedor. Mi sorpresa ha venido cuando un emprendedor me ha comentado que es financiación barata. Desde luego la financiación bancaria, en el entorno del 3% actual es mejor, si se tiene acceso a ella. Y los préstamos de socios también, recientemente hemos visto no pocos socios prestando a startups en el entorno del 10% anual.
Frente al coste de diluirse, es más difícil hacer un análisis económico, porque dependerá de cómo le vaya a la empresa en el futuro. Si el negocio va muy bien, habrá sido más barato coger esta financiación que diluirse. Si el negocio no va tan bien, habrá resultado carísimo.
Lo que sí es cierto, es que el retorno obtenido por un inversor en startups raramente pasa del 20% anual (solo los mejores fondos de capital riesgo mundiales consiguen proporcionar esos retornos a sus inversores). Sin embargo, un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 20% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que si la startup quiebra, primero cobrarán los acreedores y los últimos los socios. Por lo tanto, la lógica lleva a pensar que el coste de este tipo de financiación debería ser bien inferior al coste de invertir en el capital, pues se asume bastante menos riesgo. Y que se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un “free lunch” (una comida gratis).
Conclusión: cuando solicites financiación no bancaria haz bien los números, porque la velocidad de repago es muy importante para conocer lo que te está costando el préstamo.
A menudo encontramos opciones financieras en las operaciones de compraventa de sociedades, así como en los term sheets y pactos de socios propuestos por los fondos de Capital Riesgo a emprendedores. Estos tienden a obviar o minusvalorar el valor real de estas opciones, que sí saben apreciar los inversores financieros. Voy a poner 3 ejemplos que hemos visto recientemente en operaciones reales modificando las cifras para que no se pueda averiguar la transacción concreta.
Ejemplo 1: Venta de una sociedad con dos alternativas
En la venta de una sociedad hemos recibido 2 ofertas de compra y hay que decidir qué oferta aceptar. Las ofertas son las siguientes:
Oferta A. Valoración de los fondos propios de la sociedad 100 millones de euros (M€) a pagar hoy.
Oferta B. Valoración de los fondos propios de la sociedad 95M€ a pagar hoy, pero en función del EBITDA de la sociedad puede haber un ajuste al alza de hasta el 60% en el precio, y un máximo de 152M€. El equipo gestor de la sociedad estima un EBITDA de 10M€ para la fecha de cierre de la transacción, a la cual le quedan 8 meses. Pero a partir de 15M€ de EBITDA, lo cual ven poco probable ahora mismo, existe una fórmula de ajuste del EBITDA que en el caso de llegar a 20M€, incrementa el precio hasta en un 60%. El año pasado la sociedad hizo 20M€ de EBITDA y a fecha actual no va camino de repetir. Sin embargo, la sociedad tiene por delante 8 meses para que esto se produzca. ¿Cuánto vale esta opción? Según el equipo gestor poco, porque alcanzar los 15M€ de EBITDA es poco probable. Según los inversores financieros vale mucho la opción de esperar, porque de aquí a 8 meses pueden pasar muchas cosas: una nueva pandemia, adquisición de un nuevo canal mayorista de distribución, un gran pedido de un gran cliente, etc.
Esto se denomina una opción financiera. En la oferta B, además del pago de 95M€, los socios reciben el equivalente a una opción de compra europea (call option en inglés) para adquirir participaciones de la sociedad dentro de 8 meses a 95M€, cuando pueden llegar a valer 152M (un 60% más).
La opción de compra se puede valorar, bajo ciertas hipótesis, a través de un modelo que se llama Black-Scholes por sus descubridores, premios Nobel de Economía. Para poder utilizar este modelo es necesario estimar dos parámetros adicionales: el tipo de interés que paga un emisor sin riesgo de crédito y la volatilidad del precio de la compañía. Para el tipo de interés libre de riesgo utilizamos el bono español a 1 año, que actualmente es -0,5% y para la volatilidad estimamos que es un 60% porque la compañía puede llegar a valer 152M€ (152/95).
A continuación podemos ver el valor de la opción en una calculadora online:
Como puede observarse, la opción incluida en la Oferta B vale 18,2M€, así que la opción B es mejor que la A (113M€ vs. 100M€). Esperar durante 8 meses para ver si el EBITDA de la sociedad se recupera vale un 19% del precio (18,2/95). Sin embargo, a menudo los emprendedores le asignan un valor 0.
Podemos complicar el cálculo para hacerlo más fino. Como el precio está limitado a 152M€, esto sería como vender una call a 152M€ (en este caso nosotros le ofrecemos la opción al comprador). Esta tiene un valor de 5,1M€, reduciendo el valor de la misma a 13,1M€ (18,2 – 5,1). Aún así, la opción B sigue siendo mejor que la A (108M€ vs. 100M€).
El valor de las opciones depende mucho de la volatilidad que le asignemos. Podemos discutir si la volatilidad adecuada es el 60% o el 40%, pero en todo caso lo importante es darse cuenta de que la opción tiene un valor y que este no es pequeño. Para jugar con los números: https://goodcalculators.com/black-scholes-calculator/
Ejemplo 2: Opción de venta a largo plazo en ampliación de capital
Analicemos otro ejemplo que hemos visto recientemente en varios term sheets de fondos de capital riesgo. El fondo compra 1M€ en participaciones en una ampliación de capital a valoración 10M€ post ampliación (9 pre-ampliación + 1M€), pero introduce una cláusula por la cual a los 8 años tiene la opción de vender a la sociedad su participación al precio al que invirtió, esto es, por 1M€.
La opción de venta (put option en inglés) le permite al fondo de capital riesgo vender sus participaciones por 1M€, 8 años más tarde. Si estimamos una volatilidad de precio esperada del 50% (se trata de una startup y como tal extremadamente volátil) y utilizamos tipo de interés de corto plazo (el del modelo), el valor de esta opción es de 550 mil euros ¡Es un 55% del importe invertido!
Es verdad que el valor de esa opción debe ser minorado por el hecho de que no siempre le van a poder recomprar sus participaciones, porque si la empresa se encuentra en mala situación financiera, no habrá manera de que recompren las participaciones (la fórmula de Black-Scholes asume que las dos partes siempre pagan). Pero yo ya la he visto ejecutar alguna vez, así que está claro que tiene algún valor. Otro indicio de que esta opción tiene un valor significativo es que no es sencillo conseguir que el inversor que la suele pedir, la quite. Sin embargo, los emprendedores le suelen asignar un valor nulo o casi nulo, probablemente porque por su papel de promotor de la empresa, tienen que proyectarse ante todo en el escenario positivo de que el negocio va a ir bien.
Ejemplo 3: Opción implícita en un préstamo
Un tercer caso es el de un fondo de deuda para startups (venture debt). La promesa del venture debt es que su coste es menos caro que una ampliación de capital. Este fondo ofrece invertir 500 mil euros en deuda de una sociedad con un valor actual de 4M€, con las siguientes condiciones:
10% de interés anual
4,5% de comisión de apertura
3 años de plazo
Un 2,25% de las acciones de la sociedad
Un pequeño equity kicker, una opción de compra para comprar un 3% de la sociedad dentro de 3 años al precio actual
Veamos el coste financiero de toda la estructura en términos anuales:
10% de interés anual = 10% anual
4,5% comisión de apertura / 3 años = 1,5% anual
2,25% de acciones de la sociedad= 90k€ (2,25% x 4M€) / 3 años= 30k€ que sobre un préstamo de 500k€ es un 6% anual
Valor de la opción de compra de poder invertir 120k€ al precio actual dentro de 3 años, 39,6k€ / 3 años = 13,2k€ que sobre un préstamo de 500k€ es un 2,64% anual
Por tanto, el tipo de interés anual total del préstamo es 10 + 1,50 + 6 + 2,64 = 21,14% muy cercano al coste de ampliar capital en muchas startups (el retorno exigido por sus inversores) que está alrededor del 20% anual. En este caso el venture debt cuesta lo mismo o incluso más que una ampliación de capital, pero aquí el fondo de deuda tiene preferencia sobre todos los socios para cobrar en caso de que la empresa vaya mal. De haber ejecutado una ampliación de capital, todos los socios cobrarían en las mismas condiciones, mientras que aquí le hemos regalado una opción financiera al fondo. De nuevo el emprendedor le suele asignar un valor nulo o casi nulo pero el inversor financiero le asigna el valor que tiene.
Conclusión
Los contratos a menudo incluyen opciones financieras con mucho más valor de lo que el emprendedor tiende a pensar. Si eres emprendedor, asegúrate de asesorarte para conocerlo y tenerlo en cuenta a la hora de valorar una oferta.
La respuesta es sí. Es un buen negocio para sus socios, empleados y proveedores principales, los market makers (creadores de mercado). Es más dudoso que sea un buen servicio para sus clientes y la teórica valoración de 40.000 millones de dólares (M$), que es la que parece buscan con su salida a bolsa, es cuando menos exigente.
Hasta ahora la compañía era muy hermética con sus cifras, pero ante su próxima salida a bolsa ha tenido que desglosar una gran cantidad de datos.
¿Es un buen negocio?
Sí, Robinhood ha conseguido crear un buen negocio. Tiene actualmente 18 millones de cuentas fondeadas a las que les saca una media de 116$ por año. Si asumimos los ingresos actuales por cuenta, un margen de EBITDA como el de Charles Schwab, 38%, y una vida media de 4 años por cuenta de trading (fuente mi experiencia personal fundando y gestionando negocios de trading durante 12 años), significa que el cliente les genera un EBITDA de 176$ en 4 años, cuando tienen un coste de adquisición de tan solo 33$ en 2020 (fuente folleto de salida a bolsa Robinhood). Abajo el resumen del caso optimista (bull case) que vende Robinhood.
Fuente: Robinhood
Sin embargo, no hay que hacerse trampas al solitario. El negocio de bolsa es un negocio extremadamente cíclico, en donde los volúmenes caen el 50% cuando viene un mercado bajista y en donde las valoraciones de los brokers caen hasta un 80% (esto lo he vivido en primera persona en Selftrade). Robinhood proyecta la imagen de que el cliente estará allí siempre, ya que su churn actual es del 2% (¿contarán las cuentas vacías o solo las cerradas?). Pero esto no es así. Un cliente trader dura 4 años de media si hace trading en acciones pero sólo 9 meses si lo hace en derivados, y el negocio de derivados y criptodivisas es el 42% del total ahora mismo en Robinhood.
La cuenta mediana de Robinhood hoy es de 240$ (la media de 5.000$) lo que significa que una parte importante de su clientela lo está utilizando para «apostar». Y con las apuestas la mayoría de los inversores acaban perdiéndolo todo al cabo de un tiempo. Como comparación, la cuenta media de E-trade antes de ser adquirido por Morgan Stanley era de 69.000$.
Dicen que el 50% de sus clientes invierten por primera vez con Robinhood. Ni Robinhood ni muchos de sus clientes han vivido un mercado bajista como el de 2000 a 2002 o el de 2008 a 2010. Cuando llegue, la mayoría de ellos perderá dinero y no volverá al mercado en muchos años. Y cuando lo haga, es muy posible que vuelva con una inversión en fondos indexados o ETFs (ya habrá aprendido).
En todo caso es un negocio que puede ser rentable y probablemente lo será. Otra cosa es que ahora mismo, como puede verse en la siguiente tabla,, no lo es. En el primer trimestre de 2021 perdió 1.444M$, y tuvo un flujo de caja negativo de 1.882M$. Además, tenía unos fondos propios negativos de 1.485M$.
Fuente: Robinhood
¿Para quien es buen negocio?
Desde luego es un buen negocio para sus socios. Han invertido hasta la fecha 5.600M$ (fuente Techcrunch) y proponen una valoración de 40.000M$ en la salida a bolsa. También para sus fundadores, los cuales conservan un buen porcentaje de la sociedad. Y no solo eso, se han entregado a sí mismos acciones B que tienen 10 veces los votos de las A para controlar la sociedad, y además se van a pagar cada uno 225M$ en acciones. Son milmillonarios y se van a hacer aún más milmillonarios aunque pierdan los accionistas que entren en la salida a bolsa (estos últimos dos aspectos me recuerdan la historia de Adam Neumann y WeWork).
Fuente: Robinhood
Es un negociazo para sus empleados. El Chief Financial Officer cobra 18M$ al año (increíble) y el Chief Legal Officer 30M$ (esto no es tan raro, más adelante cuando describimos los riesgos se verá por qué).
Fuente: Robinhood
Por cierto, en la salida a bolsa los accionistas se diluirán en una cantidad aún indeterminada, pero significativa. A los 530 millones de acciones A y 130 millones de acciones B hay que unir 412 millones de acciones preferentes (que convierten a un precio más bajo), 120 millones de acciones en stock options y planes de acciones para empleados, 3.500M$ en notas convertibles (también a convertir a un precio más bajo). Ojo que además el período de lock up (período en que los socios actuales no pueden vender acciones) es de solo 6 meses, así que transcurrido este tiempo podrían existir grandes cantidades de acciones a la venta deprimiendo el precio.
Es un gran negocio para los market makers (creadores de mercado) y high frequency traders (brokers de alta velocidad). Entre estas entidades se encuentra Citadel, el mayor hedge fund del mundo, financiador de las campañas tanto de demócratas como de republicanos en USA y por tanto con buenas relaciones entre los políticos americanos.
Más del 80% de los ingresos de Robinhood vienen del Payment for Order Flow (pago por el flujo de acciones). Aquí hay dos tipos de ingresos: el ingreso por venta de información y el ingreso por el enrutado de órdenes.
Ingreso por venta de información (vendo que se ha lanzado una orden al mercado, pero se ejecutará a través de un bróker diferente a quien le he vendido la información). En este caso Robinhood le vende la información de la orden a un High Frequency Trader quien le paga a cambio. Veamos un ejemplo para ilustrarlo. Quiero vender 10.000 acciones de la empresa Apple. Apple en el mercado se compra a 9,5$ por acción y se vende a 10,5$ por acción. Ramón pone una orden limitada para vender a 9,3$ por acción. Una orden limitada busca el mejor precio en el mercado para toda mi orden, por eso la pongo por debajo del precio actual, para asegurarme que mi orden se hace entera a 9,5$ y entra la primera. Mi orden viaja al High Frequency Trader, que es un programa informático instalado en el sótano de la bolsa, con unas líneas de banda ancha de prestaciones muy superiores a las normales. El High Frequency Trader recibe la información antes que el mercado, introduce su orden y va a comprar mis 10.000 acciones a 9,3$ por acción e inmediatamente, en milésimas de segundo, las va a vender a 9,5$ por acción. Ha ganado sin ningún riesgo 0,2$ por 10.000 acciones= 2.000$ y los he perdido yo.
Ingreso por enrutado de órdenes. En segundo lugar, veamos el enrutado de órdenes. En el mismo caso, dicha orden ha sido enviada a un market maker, MM. MM es una entidad que recibe órdenes de compra y de venta sin pasar por el mercado y las ejecuta en sus libros internos. Este tiene la obligación de darle al cliente el mejor precio visible, pero no el mejor precio. Así, en el mercado Apple se puede vender a 9,5$ como hemos visto antes. Pero es que, en su libro interno, MM tiene órdenes de compra de otros clientes a 9,7$ por acción que no ha publicado, por cierto, que posiblemente son también clientes de Robinhood, quien le ha vendido la información. La orden que he puesto es por lo mejor (encuéntrame el mejor precio del mercado). MM comprará mis acciones a 9,5$ por acción, el precio visible, y venderá a 9,7$ por acción ipso facto sin ningún riesgo. Ha ganado 2.000$ y yo los he dejado de ganar.
Como cliente, la cuestión a analizar es el trade off entre el argumento comercial utilizado por Robinhood de que baja los costes del cliente, cobrando cero comisiones, y lo que estoy dejando de ganar o perder por que vendan mi información y mi orden al market maker. Sabemos dos cosas:
Robinhood es de largo quien más porcentaje de sus ingresos tiene de market makers (3% de los ingresos de Schwab, 17% e-trade, 80% Robinhood, según CBS insights)
Es el que más dinero recibe por 100 acciones de los market makers
Pero sobre todo sabemos una cosa. Si el cliente saliera ganando frente a pagar una típica comisión de 10$ por operación, tanto Robinhood como los market makers nos lo dirían, ¿no? Por lo tanto, hay que concluir que el cliente sale mucho peor parado, lo que no sabemos es cuánto peor parado. Personalmente sospecho que mucho, porque Citadel, el principal proveedor de Robinhood, gana mucho, pero mucho dinero, 4.200M$ en 2020. Y aquí entramos en un terreno que me interesa especialmente. Según Robinhood su objetivo es democratizar las finanzas para todos. Pero democratizar es defender el bien común, y no parece que esté defendiendo muy bien el interés de sus clientes particulares. Además, uno de sus objetivos de empresa, es la transparencia….
Fuente: Robinhood
El precio de la salida a bolsa
El precio filtrado a los medios es de 40.000M$. La última transacción se realizó a 11.700 M$ en 2020, así que es un buen retorno para todos, socios, asesores y colocadores. Esa valoración supondría que es un tercio de Charles Schwab, el líder de la categoría, con 13.800M$ en ingresos y 3.700M$ en beneficios. Por cierto, Schwab está cotizando en máximos históricos de valoración, y cuando hubo mercados bajistas bajó 54% en 2008 y 80% en 2002. Así, no es de extrañar que este sea el momento elegido para la salida a bolsa de Robinhood.
Evolución Precio Charles Schwab 1987-hoy
Fuente: Yahoo Finance
A continuación, analizamos en detalle la valoración propuesta. Si escogemos el múltiplo de ventas de Schwab (9x), la valoración de Robinhood sería de 19.000M$ (anualizando los ingresos del primer trimestre de 2021). Si lo hacemos por activos bajo custodia (1,2%) sería de 1.300M$, muy por debajo de la valoración propuesta, en torno a 40.000M$.
Un cálculo más del sector sería pensar que las cuentas de bolsa se pagan entre 100 y 300$ por cuenta. Pongamos 170$ como media, que es lo que pagó E-trade en su última transacción (yo las he comprado personalmente en 100€ por cuenta y eran bastante mejores que las de Robinhood). 170$ por 18M de cuentas tendrían un valor de 3.000M$. Pero es verdad que no capturaría el crecimiento de Robinhood. Creámonos que van a llegar a 100M de cuentas en 5 años, multiplicamos por un valor de 170$ por cuenta y lo descontamos a un coste del capital del 10% anual (1,10^5). Esto daría unos 10.000M$ de valoración.
Otro posible cálculo es asignarle a las 100M de cuentas en 5 años, 100$ de ingresos anuales por cuenta, un porcentaje de EBITDA sobre ventas parecido al de Schwab (38%), multiplicarlo por un múltiplo generoso de EBITDA, 12 veces, y descontarlo al 10% anual. Esto da 28.000M$.
Por lo tanto, para justificar 40.000 M$ de valoración tenemos que estar pensando que van a hacer más cosas, como por ejemplo convertirse en un exitoso neobanco (aunque sus incursiones hasta la fecha no han tenido éxito como la tarjeta o la cuenta de ahorro). O puede que la expansión internacional. Pero en Europa se van a encontrar con competidores bien fondeados como Trade Republic o Scalable Capital, que ya le han cogido el espacio. Y el mercado europeo no es el americano. El valor de mercado del mercado de Apuestas Deportivas es la mitad del de USA, para dar un dato. El valor de mercado del Eurostoxx 50 es menos del 10% del S&P500. Sospecho que Asia no será más fácil.
Riesgos de la compañía
No voy a entrar en profundidad en otros temas para reducir la longitud del post. Pero es un negocio de riesgo. Entre las causas:
El negocio de trading es muy cíclico.
La publicidad negativa que está atrayendo el payment for order flow y que podría acabar provocando cambios legislativos dramáticos para el negocio en el medio plazo.
La batería de acciones legales contra la sociedad. Acarrea la mayor sanción de la historia a un bróker, 70M$, más de 100M$ acumulados en sanciones, pero es que tiene pendientes una ristra importante de pleitos por diferentes razones. Y los pleitos en Estados Unidos pueden ser mil millonarios.
Se han acogido a una excepción por empresa emergente. Según esa excepción, pueden publicar información limitada sobre sus cuentas y la remuneración de fundadores y ejecutivos.
Conclusión
En resumen, pensamos que es Robinhood es un buen negocio en el que algunos parecen ganar más que otros. Es buen momento para acordarse de que, si no pagas por un servicio, no eres el cliente, sino el producto siendo vendido a otro.
Nos vamos a referir en este artículo a un interesante artículo académico escrito por Robert S. Harris, Tim Jenkinson, Steven N. Kaplan y Ruediger Stucke «Has persistence persisted in Private Equity? Evidence from Buyout and Venture Capital Funds». En él se estudia entre otros temas la persistencia en los resultados de los fondos de Capital Riesgo antes del año 2000 y también del 2000 al 2014.
La persistencia se puede definir en este caso como la probabilidad de que los mejores gestores de fondos repitan sus buenos resultados en el futuro. Y así es, los autores encuentran que los gestores de fondos que se encontraban en el cuartil 1 de la industria (primer 25% ordenados por sus resultados de rentabilidad), repitieron en un 45% de los casos cuartil 1 para su siguiente fondo. Al ser la probabilidad significativamente mayor que el 25% (la que les tocaría aleatoriamente), se puede asumir que existe persistencia. Por otra parte, veremos que la persistencia se vuelve mucho más débil a partir del tercer fondo.
Los buenos gestores de fondos en el pasado, tienen mayor probabilidad de repetir en el futuro y por tanto se puede asumir que es interesante de manera general invertir en ellos. Este resultado ya se ha obtenido en otras ocasiones con muestras y añadas diferentes, así que viene a confirmar la creencia convencional de la industria. De hecho ya nos hicimos eco de un artículo de Ramana Nanda, profesor de la Harvard Business School, «The persistent Effect of Initial Success: evidence from Venture Capital» en donde demostraba i) que existía persistencia en los fondos de Capital Riesgo americanos ii) pero que, sin embargo, estos revertían a la media después de 60 inversiones (tercer fondo) en nuestro artículo «Valoración de los fondos de capital riesgo en USA: mal predictor de su valor real». Veremos más adelante que este estudio obtiene resultados similares.
Vaya por delante que la muestra que escogen los autores para realizar el estudio presenta ventajas e inconvenientes. Toman como muestra los datos de Burgiss del año 1984 a 2014, y que contiene información de las inversiones de 1.100 inversores y 2.200 fondos. Burgiss es una de las principales consultoras de fondos y custodios de capital privado en Estados Unidos.
Entre los aspectos positivos de la muestra, cabe destacar que al tratarse de datos proporcionados por los depositarios de los fondos e inversores, los cash flows recibidos por los partícipes son netos de comisiones y por tanto fidedignos. Sin embargo, cuenta con importantes desventajas:
Para empezar, existe un problema de incentivos de los autores, ya que 2 de ellos, Lucke y Kaplan, trabajan para la industria del capital riesgo.
Parece existir un sesgo de muestra, ¿están los datos de los peores fondos de la industria en Burgiss? Tomando como ejemplo el año 2014, Burgiss registra 20.000 millones de USD (M$) como fondos comprometidos en capital riesgo en Estados Unidos vs. 35.000 M$ que registran Statista y la USA Venture Capital Association (USVCA). En cuanto al número de fondos en proceso de fundraising registran 70 fondos mientras la USVCA registra 293. Ello parece indicar que Burgiss tiene la información de los fondos más grandes (y posiblemente los más exitosos).
El estudio obtiene diferencias importantes entre los análisis de rentabilidad por Public Market Equivalent (PME) y por Tasa Interna de Rentabilidad (TIR). Un Public Market Equivalent es un índice que se construye comparando lo que se hubiera obtenido de rentabilidad en el mismo período invirtiendo en dicho fondo y en el S&P500. Se divide la rentabilidad del fondo por la del S&P500 en dicho período, así que más de 1 significa rentabilidad superior para el fondo. En su análisis de rentabilidad por PME encuentra clara persistencia, sin embargo, en su análisis por TIR no se puede concluir la misma persistencia.
El estudio obtiene un resultado distinto de todos los demás estudios realizados hasta la fecha, y es que el cuartil 3 de la industria obtiene rentabilidades positivas (los otros estudios muestran una rentabilidad negativa para el tercer cuartil). Ello parece indicar que la muestra está sesgada hacia los mayores fondos con mejores retornos y que deja fuera un porcentaje relevante de fondos más pequeños con posiblemente peores retornos.
En todo caso y aunque la muestra presente un sesgo importante, nos parece que a la hora de juzgar si existe persistencia o no, puede ser representativa.
En la primera tabla podemos observar como la rentabilidad de la industria de los fondos de capital riesgo es cíclica, obteniendo unos resultados sobresalientes desde el año 1989 hasta el año 1998, con PMEs muy superiores a 1, seguidos de un período con resultados deficientes desde 1999 hasta el año 2006, en donde fueron muy inferiores a 1. Finalmente, un período del 2007 hasta el 2014 en donde los PMEs de nuevo vuelven a ser superiores a 1.
Columnas:
Vintage: añada
% Unrealized: % del fondo no realizado.
Average IRR: TIR media.
Average MOIC, Average Multiple On Invested Capital: múltiplo sobre el capital invertido
Average PME, Average Public Market Equivalent: ratio rentabilidad del fondo / rentabilidad S&P500.
En la siguiente tabla y para los fondos de creación posterior al año 2000, vemos la confirmación de la existencia de persistencia. Así, los fondos que se encontraban entre los mejores de la industria por su PME, en el cuartil 1, repitieron cuartil en su siguiente fondo en un 44,6% de los casos, muy superior al 25% que aleatoriamente le correspondería. Así mismo, los fondos que se encontraron entre los peores de la industria (cuartil 4), en un 44,9% de los casos repitieron cuartil.
Por otra parte, los datos anteriores miden la rentabilidad de los fondos cuando el fondo anterior ha finalizado. Pero ¿qué ocurre cuando el fondo está a mitad de su vida, que es cuándo la mayoría de fondos de capital riesgo levantan su siguiente fondo? ¿Un fondo en el cuartil 1, 4 años después de comenzar a invertir, es buen predictor de acabar en el cuartil 1? Los autores encuentran que a mitad de vida de un fondo, la señal de persistencia es mucho más débil. Para los fondos creados después del año 2000, es de solo el 30% si miramos PME y tan solo del 27,4% si los analizamos por su TIR.
Finalmente, la persistencia también es débil (26,2%) cuando ya se está en el tercer fondo, obteniendo resultados en la línea del estudio de Ramana Nanda arriba mencionado, reversión a la media.
Como conclusiones del estudio podemos establecer que los mejores gestores de fondos de capital riesgo tienen mayor probabilidad que otros gestores de repetir sus buenos resultados. Pero ojo, porque esta probabilidad parece revertir a la media a partir del tercer fondo. También podemos concluir que la información de rentabilidad de un fondo en su cuarto o quinto año (cuando habitualmente las gestoras levantan el siguiente fondo) no es buen indicador de su rentabilidad final.
Recientemente leí el artículo Why start-ups fail en la Harvard Business Review preparado por uno de los más conocidos profesores de emprendimiento de la Harvard Business School, Tom Eisenmann. Le contacté y fue tan amable de enviarme el paper académico con su estudio, el documento enviado a los emprendedores entrevistados y de invitarme a un seminario sobre el lanzamiento de su libro Why Startups Fail: A New Roadmap for Entrepreneurial Success.
Tom lleva enseñando emprendimiento en Harvard 20 años y se preguntaba cómo sistematizar los casos de fracaso con el objeto de que sus alumnos, futuros emprendedores, maximicen sus posibilidades de éxito. Lanzó una muestra de entrevistas a las 2.822 startups en la base de datos de Pitchbook que habían recibido entre 0,5 millones de dólares (M$) y 3M$ de fondos de capital riesgo de enero de 2015 a abril de 2018. 470 fundadores contestaron a la entrevista cuantitativa y además se realizaron varias entrevistas cualitativas.
A todos los emprendedores entrevistados, el autor pregunta entre otras cuestiones si dos años después de conseguir la financiación para su startup, consideran que la valoración de la empresa es inferior al 50% de la valoración a la que consiguieron financiación (lo que a efectos del estudio se considera una baja valoración o un fracaso), entre 50 y 150% de dicha valoración, lo que se considera normal, o más de 150%, lo que se considera una alta valoración o éxito.
La conclusión de su estudio es que las causas principales de fracaso se pueden agrupar en 6 categorías:
Buena idea, malos compañeros
Un equipo fundador identifica una buena idea, pero fracasa en la movilización de los recursos adecuados. Aquí se engloban problemas de formación de equipo y problemas con los inversores. La idea y la oportunidad son ciertas, pero las capacidades de los fundadores no son las necesarias para desarrollar la idea, o bien son las necesarias, pero la relación entre ellos no es la adecuada (y no es simplemente que tengan mala relación, a lo mejor es que se llevan tan bien que uno no se mete en el terreno de su co-fundador y acaban no compartiendo información ni visión para la sociedad).
En cuanto a los inversores, aquí se encuentran ejemplos como desalineación entre los objetivos de los fundadores e inversores (unos quieren ir más rápido que otros), mala relación entre los mismos, bloqueos de decisiones, etc.
Por ejemplo, para aquellas startups que levantaron menos del 75% del dinero de lo que sus fundadores originalmente creían necesitar, la probabilidad de fracaso (baja valoración o quiebra a los dos años) crece desde el 6% (que obtienen las empresas que levantaron el 125% del dinero necesario) hasta el 17%.
Otro ejemplo, aquellas startups que nunca despidieron a su jefe de ventas incrementaron su probabilidad de fracaso desde el 5% (que obtienen las que sí lo hicieron) hasta el 12%.
A menudo las startups de tecnología tratan de salir al mercado rápidamente e iterar sobre el modelo de negocio una vez han testado el interés de potenciales clientes siguiendo la metodología de Lean Startup. Habréis oído los mantras de «falla rápido» y «si lanzas y no te da vergüenza es que has lanzado demasiado tarde». Sin embargo, esto lleva en ocasiones a pasar por alto la fase de descubrimiento del cliente, que típicamente se hacía con un estudio de mercado y con entrevistas presenciales. Lanzarse directamente a iterar sobre el producto puede llevar a comenzar por el sitio equivocado y consecuentemente se puede tardar demasiado tiempo en alcanzar el encaje comercial. En tal caso, como nuestro tiempo y dinero son limitados, ambos pueden agotarse antes de llegar a la iteración adecuada.
Las startups que i) realizaron una buena investigación de cliente antes de lanzar, ii) completaron rigurosos MVPs (productos mínimos viables) y iii) pivotaron con la frecuencia adecuada, obtuvieron mayores probabilidades de éxito.
Por ejemplo, pivotar con la frecuencia adecuada llevaba aparejada un 6% de probabilidad de fracaso, mientras que no pivotar lo suficiente lo incrementaba hasta el 22% y demasiado hasta el 19%.
3. Falsos positivos
Falso positivo se refiere en general a casos en los que se tiene un comienzo prometedor porque hemos lanzado nuestra operación en un segmento de clientes muy afín a nuestra propuesta de valor, pero los siguientes segmentos de clientes, mucho más numerosos, tienen necesidades muy diferentes a los segmentos iniciales de clientes en los cuales hemos basado nuestros resultados para validar el negocio.
Consistente con esta afirmación, la probabilidad de fracaso crecía del 7% para aquellas startups cuyos primeros clientes se parecían mucho a los siguientes hasta el 17% cuando las necesidades de ambos grupos eran muy diferentes.
4. Trampas de velocidad
Aquí trata el autor de la presión por crecer rápido y coger cuanto más dinero mejor para competir por crear un unicornio (empresa privada valorada en más de mil millones de dólares). Bajo esta presión, una startup coge tracción rápidamente, levanta dinero a una valoración muy elevada y satura rápidamente su pequeño nicho. A partir de ahí su coste de adquisición sube exponencialmente porque tiene que educar un nuevo mercado. Además, su rápido crecimiento atrae startups competidoras con dinero de fondos de capital riesgo que empeora la situación. Por ejemplo, para startups en fases avanzadas, tener 4 o más competidores con bolsillos llenos de dinero, incrementaba la probabilidad de fracaso desde el 7% al 16%.
En esta línea, startups que gastaron en marketing la cantidad adecuada, tenían una probabilidad de fracaso del 6% vs del 23% para aquellas que gastaron demasiado.
5. Ayuda necesaria
A veces una industria se queda completamente fuera de juego, bien por falta de dinero interesado en invertir, bien por falta de buenos gestores que se quieran dedicar a crecer las startups en el sector. En una sequía de financiación, las startups que tienen su cuenta de resultados muy en negativo y necesitan de fondos para sobrevivir, mueren inevitablemente. Aquellas startups con un nivel de salida de caja (burn rate) elevado incrementaban su probabilidad de fracaso desde el 4 al 23%. También aquellas startups que no son capaces de reclutar las personas necesarias para pasar al siguiente nivel (por ejemplo, gestionar una expansión internacional o cientos de personas), mueren en el impasse.
6. Necesidad de milagros en cascada
Se trata de startups que necesitan de muchos milagros para que la cosa salga bien. Apuestan por cambios importantes en el comportamiento de usuarios, combinados con el desarrollo de nuevas tecnologías, con acuerdos necesarios con grandes empresas, con la necesidad de levantar mucho capital y todo ello son condiciones necesarias para su supervivencia. Se trata de startups que pueden ser enormes, pero cuya probabilidad de supervivencia es baja porque les es necesario hacer demasiadas cosas bien y además hacerlas muy rápido.
Otro de los temas analizados en su estudio es que para su sorpresa, y frente a los resultados de otros estudios que sí lo hacen, no encuentra correlación con el perfil del emprendedor y el éxito (de esto nos ocupamos en el artículo Mitos y realidades del emprendedor de éxito. Habitualmente, los fondos de capital riesgo se preguntan si a la hora de invertir es más importante el equipo emprendedor o la oportunidad de mercado. Muchos de ellos prefieren lo primero a lo segundo, para lo que Eisenmann no encuentra evidencia empírica en su estudio (lo cual no quiere decir que no exista, tampoco encuentra evidencia en contra).
Conclusión
A menudo oímos comentar las causas del fracaso de tal o cual start up. Tom Eisenmann ha realizado un estudio cuantitativo sobre una base muestral suficientemente amplia que permite agrupar las principales causas en 6. Nos ha parecido un estudio interesante para emprendedores e inversores en negocios de tecnología que podrán encontrar en él pistas para aumentar sus probabilidades de éxito.
Metodología
Partiendo de las entrevistas cuantitativas Tom Eisenmann pregunta a los fundadores si 2 años después de haber conseguido capital, los inversores considerarían que su participación vale ahora menos del 50%, entre el 50 y 150% o más de 150%. Menos de 50% es considerado fracaso y más de 150% éxito. 63% reportaron éxito y 10% fracaso. El autor es consciente de las limitaciones de la muestra y de la posibilidad de que los fundadores magnifiquen sus percepciones positivas, pero aún así considera que es estadísticamente significativa.
En la tabla 1 se muestra la media de las respuestas de las startups que fracasaron y que tuvieron éxito.
En la tabla 3 a continuación se muestran variables predictoras de fracaso (las estadísticamente significativas son las que figuran en negrita) de manera que cada variable independiente va de su valor más bajo a más alto, mientras todo el resto de variables independientes permanecen constantes en su respectiva media muestral. Ojo, que exista correlación no implica que exista causalidad.
El estudio es relevante porque los fondos de capital riesgo invierten a menudo en el equipo fundador, así que es interesante conocer cuáles son los atributos de los más exitosos entre estos. Las conclusiones del estudio refutan con datos algunas concepciones equivocadas sobre los mismos. Los medios de comunicación y muchos gestores de fondos creen que el emprendedor de éxito es:
Joven, con muchas ganas para cambiar el mundo y con una edad que le permite arriesgarse
Sin experiencia o con poca experiencia en la industria, un outsider que puede mirar al sector con una mirada no contaminada por las prácticas habituales
Parte de un sueldo bajo, tiene poco que perder por lanzarse a emprender
Un emprendedor en serie, ha tenido éxito con una start-up anterior
Veamos qué dicen los datos.
Joven
En la siguiente tabla podemos observar qué opinan los medios de comunicación y fondos de capital riesgo sobre la edad de los fundadores. Para ello se recogen como proxy varias observaciones:
La edad media del emprendedor premiado en los TechCrunch Awards (los premios más prestigiosos para start-ups en Estados Unidos hasta 2017) es de 31 años
La edad media de los fundadores en entrevistas en las revistas Inc. y Entrepreneurs fue de 29 años
La edad media de los fundadores invertidos por Sequoia (una de las principales gestoras de capital riesgo en el mundo) es de 34 años, 36 para Matrix Partners
Estas observaciones ilustran que en general los fondos de capital riesgo invierten en emprendedores jóvenes y que a los medios de comunicación esta narrativa del joven emprendedor les encaja. Las poderosas historias de Apple, Google, Facebook, Stripe y sus jóvenes emprendedores veinteañeros cambiando el mundo son sin duda atractivas para ambos grupos.
Edad media de fundadores de start-ups
Percepciones de Revistas especializadas y Fondos de Capital Riesgo
En la siguiente tabla vemos sin embargo, que la mayoría de las start-ups en Estados Unidos se fundan por personas de mayor edad, siendo la media para los fundadores de 42 años.
Edad media de fundadores de start-ups 2007-2009
El artículo de “Age and High Growth Entrepreneurship” arriba mencionado analiza las start-ups de éxito y observa la edad de sus fundadores en el momento de fundación de la empresa. Mientras la media de las start-ups fundadas está en 42 años, la de aquellos fundadores de éxito están próximas a los 47 años, muy lejos de los premiados por TechCrunch o los invertidos por Sequoia.
Edad de fundadores de start-ups y éxito
Interesante también el dato de que en aquellos equipos compuestos por más de un fundador, la media de la edad del más joven era de 43 años y la del mayor de 47 años. ¿Dónde están los fundadores jóvenes en las start-ups de éxito?
Media de edad máxima y mínima de equipos fundadores
Finalmente, los autores analizan la base de datos y concluyen que no solo los fundadores son de mayor edad de lo esperado, sino que además la probabilidad de éxito crece con la edad hasta los 60 años, a partir de cuando desciende radicalmente. Un emprendedor de 50 años tiene el doble de probabilidad aproximadamente de tener éxito que uno de 30 años.
Los autores especulan vistos estos resultados, por qué los fondos de capital riesgo apuestan tanto por fundadores jóvenes. Quizá, comentan, es porque los emprendedores más mayores no necesitan tanto dinero, quizá porque éstos no aceptan las cláusulas o los precios de compra ofrecidos por los fondos de capital riesgo o quizá los emprendedores jóvenes no son capaces de valorar los términos de la inversión y dilución que firman.
2. Sin o con poca experiencia
Los autores analizan la experiencia previa en la industria de los fundadores y su correlación con el éxito de la start-up. Para ello miran la experiencia previa en el mismo sector definido con 6 dígitos en la clasificación industrial americana (por tanto se trata de experiencia muy específica). Lo que observan es que aquellos fundadores sin experiencia o con experiencia de hasta 2 años, tienen aproximadamente la misma probabilidad de éxito, un 0,13%. Pero la probabilidad de éxito sube enormemente, un 61% hasta el 0,21%, para aquellos emprendedores con 3 o más años de experiencia previa en la industria.
Relación entre experiencia de fundadores de start-ups en industria y éxito
3. Partiendo de un sueldo bajo
En la siguiente figura podemos ver tres líneas. La línea roja representa los salarios de todos los trabajadores americanos en percentiles, y por definición es una línea recta, con un 1% en cada punto. La línea gris, representa los de los fundadores de start-ups. Y la línea azul representa los salarios previos de los fundadores de start-ups exitosas. Así, se puede observar cómo los fundadores de start-ups exitosas están muy sobreponderados en los percentiles de los sueldos más altos. Tiene sentido que si son más mayores, y tienen experiencia previa tengan mayor sueldo que la media. Pero no deja de ser sorprendente que es la gente que más cobra y por tanto más tiene que perder, la que funda las start-ups más exitosas. Quizá porque habiendo sido previamente exitosos trabajando por cuenta ajena, se autoimponen expectativas muy elevadas para fundar su start-up.
4. Emprendedor en serie
Para comprobar esta percepción, he tenido que recurrir a otro artículo, Performance Persistence in Entrepreneurship Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein (2009). En este caso, los autores concluyen que un fundador de una compañía financiada por un fondo de capital riesgo que haya tenido éxito (en este caso éxito definido como haber salido a bolsa) tiene un 30% de probabilidades de éxito en su siguiente start-up, frente a un 20% de los emprendedores que fallaron en una anterior start-up y un 18% de los que fundaron su primera start-up (la muestra son start-ups invertidas por fondos de capital riesgo en USA entre 1980 y 2000 y se miraba que hubieran salido a bolsa con el límite de 2007).
Finalmente, nos hemos aplicado a nosotros mismos los datos:
Los fundadores de Bewa7er Market, matriz de Indexa Capital y Bewater Funds, tenían una media de 41 años en el momento de su fundación, con 36 años el más joven y 46 años el mayor, la media de experiencia en la industria era muy superior a 3 años, con fundadores que partían de sueldos elevados que abandonaron y varios miembros del equipo contaban con experiencia como emprendedores en serie con éxito.
Para la cartera de empresas invertidas por Bewater Funds, la edad media de los fundadores es de 33 años aunque la edad en el momento de invertir Bewater era de 38 años. Algunas otras características de la cartera pueden verse en la tabla siguiente.
Para concluir, los datos parecen dibujar un retrato robot del emprendedor de éxito distinto del que nos suelen ofrecer los medios y distinto del emprendedor que más financiación de capital riesgo recibe:
Hasta 60 años, cuanto más mayor, mayor la probabilidad de éxito.
Una mayor experiencia previa en el mismo sector aumenta la probabilidad de éxito.
Un mayor sueldo previo aumenta la probabilidad de éxito.
Eso sí, ser un emprendedor en serie con un éxito previo mejora significativamente las posibilidades de éxito.
Si conoces algún negocio rentable, en fuerte crecimiento y con algunos socios interesados en vender sus participaciones, o parte de sus participaciones, no dudes en avisarnos.
A pesar de todas las dificultades existentes el año pasado, para Bewater ha sido un año positivo. Durante el 2020 hemos invertido en:
Cink Coworking (Bewater Cink Coworking): sociedad que se dedica a la gestión de múltiples espacios de coworking y que se caracteriza por sus bajos precios y elevada calidad con respecto a sus competidores.
Datos 101 (Bewater Datos 101 FICC): proveedor de servicios de copias de seguridad automatizada, sincronización de archivos y recuperación de desastres.
Wetaca (Bewater Wetaca FICC): líder en España del negocio de envío de comida preparada y saludable a domicilio.
Autocines (Bewater Autocines FICC): Autocine más grande de Europa en plena fase de crecimiento en España, consolidándose como modelo de negocio rentable.
Hemos pasado de gestionar menos de 2 millones de euros (M€) a finales de 2018 a casi 9 M€ a finales de 2020 (a valor de la última transacción).
El análisis de rentabilidad de nuestros FICCs (Fondos de Inversión Colectiva de tipo Cerrado) a 31 de diciembre, bajo la hipótesis de tratarlos como un fondo de fondos, nos colocaría entre los primeros de la clase en Estados Unidos, en el primer cuartil para la industria según Cambridge Associates para la cohorte 2018 (ver aclaraciones):
TIR Bewater bruta 17,8%
TIR Bewater neta de comisiones 14,8%
TVPI modificado 1,22x
TIR: Tasa Interna de Retorno (anual)
TPVI: Total Value to Paid-In capital, múltiplo sobre la inversión a valor actual
Hasta la fecha los partícipes que han querido obtener liquidez para sus participaciones han vendido por un importe de 550 mil euros (k€), lo que equivale a un 10,3% del dinero invertido (9,3% si incluimos en lo invertido lo que han aportado los compradores en dichas operaciones). En cualquiera de los dos casos, y comparado con el DPI de los fondos que llevan 2 años en Estados Unidos estaríamos claramente en el primer cuartil en cuanto a liquidez para los inversores.
Aclaraciones:
El TV (Total Value) se calcula como multiplicación del precio por participación de cada sociedad al valor de la última transacción en la empresa o en el fondo por el número de participaciones. A ello se le restan las comisiones latentes (en nuestro caso el 10% de comisión de éxito sobre las plusvalías)
El PI (Paid In) se calcula como el valor de entrada del fondo en la sociedad más todos los gastos asociados cobrados a los partícipes anualmente
TVPI (Total Value to Paid-In) modificado es la división de TV / PI
La TIR se calcula teniendo en cuenta todos los flujos monetarios de entrada y de salida de los partícipes y como pago final el TV. Para su cálculo utilizamos la fórmula de TIR no periódica
DPI es un ratio que divide el dinero devuelto a los partícipes por el PI. Para comparar con los fondos presentamos un DPI modificado que incluye el dinero que aportan los compradores en secundario
Tanto la TIR como el TVPI modificado dependen de la aprobación de los auditores de los valores liquidativos de los fondos y por tanto podrían variar al alza o a la baja y no dejan de ser indicativos, ya que la verdadera rentabilidad para el partícipe se obtiene cuando se le devuelve el dinero
Todos los datos son a 31 de diciembre de 2020
Nota final: es muy importante en todo tipo de inversiones, pero aún más en compañías no cotizadas estar diversificado.
En los últimos meses hemos visto en prensa numerosas noticias sobre SPACS (Special Purpose Acquisition Companies, que podríamos traducir en español como Empresas con Propósito Específico de Adquisición). En cada época en el mercado hay un tipo de vehículo u operación que capta la atención de medios de comunicación e inversores. En los 90 fueron los Hedge Funds, en la década pasada los Fondos de CDOs y ahora son las SPACS.
A 21 de octubre de 2020 hay 86 SPACS en Estados Unidos con 86.500 millones USD disponibles buscando adquirir compañías. Como se puede ver en el gráfico abajo, el 45% del dinero levantado en 2020 vía salidas a bolsa ha ido dirigido a SPACS. Goldman Sachs estima que junto con la deuda que pueden levantar estas empresas, tienen capacidad para invertir 300.000 millones USD en los próximos años.
Fuente: A sober look at SPACS, Michael Klausner y Michael Olrogge
Qué es un SPAC
Una SPAC es una empresa financiada con dinero privado que realiza una salida a bolsa con el objetivo de adquirir otra sociedad, aún sin identificar, en el plazo habitualmente de dos años. Cuando finalmente se encuentra dicha sociedad, los accionistas tienen la oportunidad de vender sus acciones en el mercado, redimirlas (contrato por el que la empresa les recompra sus acciones) o seguir siendo socios de la nueva sociedad con la que se fusionará la SPAC. Si por el contrario no se encuentra la sociedad adecuada en los dos años, se liquida la SPAC y se devuelve a los inversores el dinero que quede restante.
Una SPAC típicamente comienza con un espónsor, un equipo de gestión o un fondo de Capital Privado que se va a ocupar de i) de buscar la sociedad a adquirir ii) encontrar el dinero para hacerlo. A cambio de ello, el equipo espónsor se suele quedar con un 25% del capital de la SPAC pre-adquisición poniendo muy poco dinero de su bolsillo. Este equipo espónsor suele recibir opciones gratuitas si consigue realizar la salida a bolsa. Este dinero del espónsor cubre los costes de la salida a bolsa y los salarios del equipo mientras busca la sociedad a adquirir y levanta el dinero. Una vez ingresado el dinero en la SPAC este se invierte temporalmente en bonos del tesoro. Por otro lado, están los inversores que acuden a la salida a bolsa. Estos suelen recibir un compromiso de recompra de sus acciones + un interés garantizado sobre la cantidad invertida además de opciones gratuitas.
A la hora de la adquisición, si estos inversores iniciales quieren vender sus acciones se puede venderlas i) al espónsor ii) a terceros iii) al vehículo.
Incluso una SPAC que se haya gastado gran parte del dinero inicial del vehículo en recompras a sus accionistas, puede acabar adquiriendo un % importante de una sociedad. Normalmente ambas sociedades se fusionan y los accionistas de la SPAC acaban de media con un 35-40% de participación en la compañía fusionada, según Klausner y Olrogge. La capitalización mediana post adquisición es de 500 millones USD (M$) y la de la SPAC antes de la adquisición es de 223 M$ (aunque como explicaremos más adelante un 73% de los inversores iniciales suele vender sus acciones en el momento de la adquisición).
En el gráfico podemos ver los 3 momentos. En el inicial el espónsor y un grupo de inversores iniciales pone dinero y recibe a cambio acciones y opciones gratuitas. En el segundo momento, los accionistas iniciales venden sus acciones y opciones, pero nuevos inversores llegan a comprar las acciones de la SPAC. En el tercer momento, la SPAC se fusiona con la compañía adquirida, quedando los accionistas del SPAC con un porcentaje de la sociedad inferior al 50% habitualmente.
Fuente: A sober look at SPACS, Michael Klausner y Michael Olrogge
Ventajas comúnmente citadas de las SPACS
Qué ventajas tiene una SPAC y por qué se han popularizado en los últimos meses. Entre las ventajas más comúnmente citadas para los inversores están:
– Se paga a un equipo gestor con un gran track récord para adquirir una sociedad supuestamente infravalorada (cotizada o no). Esto es análogo a un Fondo de Capital Riesgo o de Capital Privado, en los que se paga a un equipo gestor para que encuentre oportunidades de inversión, con la diferencia que en el caso de las SPACS, desde el comienzo hay liquidez, porque la SPAC cotiza en bolsa.
– Alineación de incentivos, porque los espónsores toman parte del capital del SPAC, tienen dos años para encontrar la oportunidad y gran parte de su remuneración está vinculada a que la compañía adquirida aumente su valor.
– Elevados retornos potenciales, sobre todo invirtiendo en tecnología.
– Permite al inversor particular no sofisticado invertir en Capital Privado.
Y para las compañías adquiridas:
– Rapidez en la salida a bolsa. Cuando una sociedad quiere hacerlo, comienza un proceso que suele llevar 1 año. Preparación de los documentos financieros, legales, composición del consejo, conversaciones con el regulador, etc. A través de una fusión con una SPAC la sociedad se convierte en empresa cotizada en un plazo mucho más corto.
– Bajos costes, al tener ya el dinero levantado, la sociedad no incurre en el 5-7% de costes de colocación que suelen cobrar los bancos de inversión (fuente PWC).
– Certitud en el precio, con las SPACS no se dejan dinero encima de la mesa (cuando se saca una compañía a bolsa, si esta sube un 100% el primer día, se ha dejado de ganar mucho dinero para los accionistas vendedores).
– Permite salir a bolsa a compañías que de otra manera no podrían por su complejidad, potenciales contingencias legales o fiscales, dificultad de valoración, etc.
Análisis: ¿Quién gana y quien pierde?
Recientemente llegó a mis manos un artículo de investigación de Michael Klausner (Stanford) y Michael Olrogge (NYU), denominado “A sober look at SPACS”, de Octubre 2020.
Dicho artículo argumenta que los SPACS presentan numerosos problemas. Entre los más graves, que crean cuantiosos costes que soportan sus accionistas y que los incentivos entre espónsores e inversores están desalineados. Los autores analizan las 47 SPACS que invirtieron en una sociedad entre enero de 2019 y junio de 2020 en Estados Unidos. Para comenzar a enmarcar el problema baste decir que, de media, estas emitieron sus acciones a 10$ por acción y que en el momento de la compra solo tenían 6,67$ en efectivo. Esto es, en dos años se gastaron un 33% del dinero para encontrar la inversión. Y obviamente solo pudieron comprar por ese montante. Esto es un coste mucho mayor que el de sacar una sociedad a bolsa incluso contemplando lo que se deja de ganar.
Además, la SPAC media cae un 34,9% pasado 1 año desde la adquisición. Así que los accionistas de las SPACS pierden primero un 33% vía costes, y luego otros 23 puntos porcentuales (35% del 67%) vía bajada de la acción. Más de un 50% en total.
Veamos algunos datos del interesante estudio.
En la Tabla anterior podemos ver que de media una SPAC levanta 220 M$, que el 73% de ese volumen se devuelve a los accionistas antes de la compra, y que finalmente se entrega a la sociedad comprada a través de una fusión 152 M$, para una valoración post-adquisición de la empresa conjunta de 502 M$. Los accionistas del SPAC se quedan así un 35% de la sociedad cotizada, de los cuales el espónsor se queda con un 12% (casi un tercio de lo aportado).
¿Podemos asumir que los incentivos de espónsor e inversores están bien alineados? No. Si al final de 2 años no se encuentra una compañía para comprar, el espónsor pierde todo su dinero. Pero si compra algo caro, el espónsor sigue con una muy importante participación en la sociedad adquirida con lo que el espónsor tiene mucho interés en comprar, incluso caro.
¿Quién es ese grupo de inversores que vende antes de la adquisición? ¿Son inversores particulares? Hay un grupo de inversores especializados en SPACS, llamados por la prensa especializada “SPAC Mafia”, en general un grupo de Hedge Funds que invierten en el proceso de IPO pero que venden antes de finalizar la fusión. En el análisis realizado constituyen el 70% del volumen de as SPACS pre-fusión. No son inversores particulares ni comunes. La Tabla siguiente detalla su porcentaje en cada SPAC del período medido.
Fuente: A sober look at SPACS, Michael Klausner y Michael Olrogge
Para los inversores pertenecientes a la “SPAC Mafia”, el ratio de venta de sus acciones y opciones pre-fusión es del 97%. ¿Por qué suelen vender antes de la fusión? Porque su retorno medio ha sido del 11,6% para la cohorte 2019-2020. Un retorno para un riesgo relativamente bajo (no encontrar sociedad para comprar).
Ya tenemos dos grupos de inversores seriamente beneficiados, el espónsor y la “SPAC Mafia”.
¿Quién paga la fiesta? Los accionistas que no vendieron en la salida a bolsa de la SPAC y que se quedaron como accionistas de la sociedad fusionada. Pongamos un ejemplo. Ya sabemos cómo de media una SPAC se queda con 6,67$ de cada 10$ invertidos antes de la fusión. Si los accionistas de la sociedad vendedora son racionales, valorarán únicamente el dinero que queda en la SPAC. Por tanto, si una SPAC solo tiene una acción, y la compañía con la que se fusiona también tiene 1 sola acción que cotiza a 6,67$, los vendedores reciben todo el valor, pero los accionistas de la SPAC pusieron 10$ y ahora tienen 6,67$ en valor. Si la adquisición genera mucho valor, se puede recuperar esta pérdida, ¿pero suele ocurrir? Para aquellas SPACS que tienen más de 12 meses de antigüedad, la mediana de retorno a los inversores es del -65%, pero la rentabilidad mediana para los espónsores es del +32% y la media del +187%.
¿Es al menos un vehículo eficiente?
Por otra parte, es interesante ver si al margen de que algunos inversores se beneficien sobre otros, el método de salida a bolsa es eficiente. En la Tabla 3 podemos ver el coste de colocación (“underwriting fees”) que se cobra a los inversores por invertir en el vehículo, la mediana es un 5,5%, no muy diferente al de una salida a bolsa normal. Pero si medimos estas comisiones sobre el dinero que se entrega a la sociedad (recordemos que la mayoría de inversores vende) el coste sobre la parte no vendida es del 16,3%. Sobre el total de dinero entregado a la sociedad comprada, es un 7,2%.
Si sumamos todas las diluciones y costes que hemos visto, llegamos a un coste superior al 50% del dinero entregado a la sociedad:
31% de dilución que es lo que se queda el espónsor pre-fusión
7% de costes de colocación
17% de dilución por las opciones atribuidas a inversores iniciales (SPAC Mafia y otros) que diluyen también
La media de dinero dejado en la mesa en salidas a bolsa en Estados Unidos desde 1980 es del 18% (si miramos cuanto han perdido los vendedores como coste de oportunidad de poder haber vendido más caro). Si a esto le añadimos unos costes de colocación del 7%, estamos en el 25%. Esto es mucho más pequeño que el 55% que acabamos de calcular para una SPAC.
Otras consideraciones
Finalmente, el negocio de las salidas a bolsa en Estados Unidos es un negocio de riesgo. Bajo la “Section 11 legislation”, toda entidad y persona implicada en la cadena de valor (bróker, analista, colocador, depositario, etc.) son responsables de omisiones materiales, falsedades, inexactitudes, etc. Esto es así porque las acciones que se colocan no son líquidas y se supone que hay poca información disponible en el mercado. Ha habido y hay cientos de demandas de inversores sobre las salidas a bolsa. Sin embargo, la Section 11 no protege a los inversores en SPACS porque antes de salir a bolsa están protegidos por un contrato de recompra y después son ya acciones cotizadas. Por otra parte, cuando se levanta dinero hay poco que desglosar sobre el vehículo, porque solo habrá dinero en él. Por eso, no habido ninguna demanda bajo la Section 11 por parte de inversores en SPACS durante los últimos 10 años.
Todo este análisis no quiere decir que no haya casos en que las SPACS tengan sentido, ni que los problemas actuales no se puedan solucionar, bien vía regulación bien porque ciertos inversores se cansen de pagar la fiesta (es poco probable que esto continúe así mucho tiempo). Pero hoy es un negocio asimétrico, donde unos pocos ganan y muchos otros pierden. Mejor asegurarse estar del lado ganador mientras las cosas no cambien.
Hemos realizado un ejercicio con el objeto de analizar en donde estaría Bewater Funds si en vez de constituir un fondo por cada compañía invertida, hubiéramos constituido un solo fondo en donde estuvieran todas las inversiones, esto es, un fondo de fondos. De esta manera podemos compararnos contra la industria de fondos de capital riesgo en USA (no hemos encontrados datos actualizados para Europa). Los resultados a 30 de septiembre para Bewater Funds serían estos:
TIR bruta: 29,4%
TIR neta: 25,7%
TVPI: 1,36x
DPI: 8,9%
Aclaraciones sobre los cálculos:
TIR bruta se calcula con los flujos reales de inversión de los fondos y teniendo en cuenta como valor final el valor a precio de mercado (habitualmente última transacción) en cada compañía o fondo.
TIR Neta de comisiones = TIR neta de comisiones de éxito latentes (10% sobre ganancias teóricas actuales) y comisiones de gestión (1% anual).
TVPI = Total Value to Paid-In (valor actual neto de comisiones / inversión).
DPI = Distributed to Paid-in (valor devuelto a los partícipes / inversión)
Advertencias sobre los cálculos:
La valoración de las compañías está basada en i) transacciones recientes que pueden ser de un volumen poco significativo o ii) en precios iniciales de compra.
La rentabilidad real de cada inversor diferirá en función de cuánto y en qué fondos haya invertido. Lo que se muestra es la rentabilidad agregada de todos los fondos para el conjunto del total invertido.
Conclusión: estos resultados nos colocarían en el primer cuartil de la industria de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos:
Como puede observarse en la tabla, la TIR de Bewater Funds actualmente es de 25,7% mientras que el primer cuartil de los fondos creados en 2017 está en 22,5%. Mostramos los datos de la cohorte de 2018 por transparencia pero no pensamos que sean representativos, ya que quizá no haya dado tiempo a imputar correctamente los datos, y por eso 2017 nos parece más coherente como base de comparación. Si miramos el TVPI podemos observar que también Bewater Funds está por encima de la media de la industria. Lo mismo ocurre con el DPI 0,09 para Bewater Funds por 0,08 para la industria.
Si en vez de comparar los fondos por su año de creación, quisiéramos comparar con los retornos obtenidos por los fondos de capital riesgo en los últimos años, sin tener en cuenta su fecha de creación, los resultados serían los siguientes:
Como puede observarse, la TIR del último año para los fondos de capital riesgo fue del 8,67% y del 13,96% a 3 años. Si comparamos con los fondos de expansión («late & expansion stage»), en donde posiblemente podría tener cabida Bewater Funds, las TIR serían de 14,37% y 15,65% (1 y 3 años). En cualquier caso, con un 25,7% Bewater Funds estaría de nuevo muy por encima de la media.
Por cierto, con las recientes bajadas de rentabilidad de los índices del mercado americano, el capital riesgo presenta niveles de TIR superiores al S&P 500. Por ejemplo, a 10 años, la industria del capital riesgo proporcionó un 14,34% anual vs un 10,53% anual para el S&P500.
Con este ejercicio no queremos decir que nuestra rentabilidad para los inversores sea extraordinaria, ya se verá porque lo que importa es devolverle el dinero a los partícipes. Y de momento la liquidez obtenida por los partícipes ha sido de tan solo 374k€, apenas un 9% del dinero invertido. Pero sí queremos reseñar, que si nos evaluáramos de la misma manera que los fondos de capital riesgo, estaríamos arriba de la clase.
A tener en cuenta también los siguientes factores:
Cuando los fondos comienzan a invertir, las TIR suelen ser benignas, porque todavía no se han reconocido pérdidas en las participadas. Es común valorar las participadas al valor de la última transacción, que se aprecian cuando las compañías van bien. Pero en aquellas participadas que van mal, no suele haber transacciones. Y por lo tanto tarda en reconocerse la pérdida de valor. Es muy habitual que las participadas vayan directamente del valor de la última transacción a 0.
La TIR es muy sensible a la velocidad con que se aprecian las participaciones. Si se aprecian en un corto espacio de tiempo la TIR se dispara.
La valoración de las sociedades puede estar basada en transacciones pequeñas, que no representen el valor del total de la sociedad si esta debiera venderse. En nuestro caso casi siempre son transacciones de secundario, en donde un inversor le vende a otro generalmente externo a la empresa. Pero en el caso de ampliaciones de capital, en donde acuden los inversores ya existentes, la apreciación del valor de la sociedad puede ser más difícil de justificar sobre todo en aquellos casos en que no hay inversor externo.
Por operaciones de secundario se entiende la compra-venta de participaciones de fondos o de algunos de los activos de los fondos bien por otro inversor institucional bien por un nuevo vehículo inversor. Y por Private Equity se entiende la inversión en compañías no cotizadas de un tamaño relevante (típicamente más de 100 M$). El mercado de inversión en Private Equity es de 7 billones de $ (7 trillion americanos) a nivel mundial y su principal problema es la liquidez. El tiempo que se tarda en devolver el dinero a los LPs (Limited Partners, inversores que no participan en la gestión) suele ir de los 5 a los 10 años. Un tiempo demasiado largo para muchos inversores. Por eso, se creó a finales del siglo XX una incipiente industria de operaciones de secundario, que trataba originalmente de aportar liquidez a las inversiones en fondos de Private Equity. La industria es aún hoy pequeña, pero crece con fuerza: 80 mil M$ de volumen transaccionado en 2019, creciendo desde los 70 mil M$ en 2018. Y el “dry powder” (pólvora seca, dinero listo para invertirse) está en máximos históricos con 115 mil M$ y 67 mil M$ adicionales en proceso de añadirse a nuevos fondos. Se espera que el volumen transaccionado en el mercado sea en 2025 de 250 mil M$. (fuente: White Horse Liquidity Partners). La industria ha sufrido numerosas innovaciones en los últimos años, y así podemos encontrar cuatro tipologías de transacciones con características muy diferentes:
Transacción iniciada por el inversor (“LP led transaction”):. transacciones iniciadas por el socio que no participa en la gestión (Limited Partner) que vende sus participaciones en el fondo a otro inversor. Hasta ahora siempre había sido el segmento principal, con casi un 70% del volumen (fuente Evercore). Se trata, como explicamos más arriba, de inversores buscando liquidez para sus inversiones en fondos. La particularidad es que se venden participaciones del fondo, que contiene a su vez las acciones de las sociedades participadas. Como habitualmente los fondos contienen numerosos activos pequeños de los que los LPs no saben gran cosa, su precio de venta suele conllevar descuentos importantes sobre el valor liquidativo del fondo. Pueden ir desde el 0% de descuento en caso de activos de gran valor a más del 90% en caso de activos cercanos a la quiebra o en caso de que el vendedor tenga una fuerte necesidad de liquidez.
Transacción iniciada por el gestor del fondo (“GP led transaction”): son transacciones iniciadas por los socios gestores del fondo (General Partner). Puede haber diferentes tipos, pero quizá las dos más comunes son:
Liquidación de la cartera que no se ha vendido al final de la vida del fondo. Suele ocurrir que al final del plazo de inversiones de un fondo queden algunos activos sin vender. Todos ellos se pueden liquidar en una única transacción transfiriendo los activos restantes a un nuevo vehículo o a un tercero.
Conservación de un activo que se quiere retener al final de la vida del fondo porque se le ve mucho potencial. En tal caso se establece un nuevo vehículo legal con el objeto de poder continuar con la inversión en uno de los activos (“single asset GP led transaction”). Se vende parte del activo a un nuevo inversor. Aquellos antiguos inversores que desean recibir su dinero lo hacen, y aquellos que desean continuar con la exposición al activo lo hacen pasando su posición al nuevo vehículo y/o aumentando su posición. La categoría de transacciones de un solo activo iniciadas por el gestor (“Single Asset GP led transactions”) tuvo un volumen de transacciones en 2019 de 8 mil M$, pero se espera que crezca más de un 100% este año. Por otra parte, el segmento de transacciones iniciadas por el gestor ha crecido significativamente durante la pandemia y en 2020 se espera que alcance casi el mismo volumen que las transacciones iniciadas por inversores.
Transacción con liquidación preferente («Equity Preferred transactions»): en este tipo de transacciones, los inversores venden su participación en un fondo o un activo del mismo, pero conservan la potencial futura revalorización por encima de un retorno preferente prometido al nuevo inversor. Se suelen realizar al valor liquidativo actual, sin descuento, pero solo cobrará el vendedor algo adicional, si el retorno para el nuevo inversor está típicamente por encima del 20-25% anual.
Préstamo sobre el valor liquidativo («NAV based facility»): los inversores obtienen liquidez a través de la concesión de deuda por una entidad financiera, que guarda como colateral las participaciones del inversor en el fondo o el activo. La ventaja en este caso es que el coste de la deuda suele ser inferior al 10% anual. De nuevo el inversor no cobrará nada adicional hasta acabar de liquidar deuda e intereses con la entidad prestamista.
Como puede observarse, son todos mecanismos encaminados a conseguir liquidez en las inversiones en fondos de capital privado. En Bewater Funds, invertimos también en compañías privadas que habitualmente son ilíquidas. Sin embargo, creamos un fondo por cada compañía en la que invertimos con el objetivo de facilitar la liquidez. Cuando un inversor quiere desprenderse de sus participaciones en una sociedad limitada el proceso es muy pesado:
Notificar la transacción al órgano de administración de la sociedad
Convocar una Junta General de Socios
Pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente a sus socios
Asegurarse de que no se vulnera ninguna cláusula del pacto de socios
Acudir y pagar un notario para realizar la transacción
Esperar quizá meses para completar una operación, en caso de éxito
A menudo las transacciones se mueren en el camino y no llegan a completarse
En Bewater Funds para vender las participaciones del fondo que únicamente invierte en una empresa no cotizada, los inversores profesionales tan solo tienen que hacer un clic en su posición dentro de la página web de Bewater y esperar que a otro inversor profesional se interese por comprar las participaciones al precio propuesto. Se trata de un proceso mucho más ágil para conseguir liquidez que el de la venta directa de participaciones de una sociedad limitada y que potencialmente puede realizarse con menores descuentos a los que se observan en las transacciones de secundario que hemos comentado anteriormente.
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