Grandes empresas del sector retail como IKEA, Decathlon, El Corte Inglés, Cash Converters, Alain Afflelou o Havaianas han confiado en Flame Analytics para la digitalización de sus tiendas. También forman su cartera de clientes más de 50 centros comerciales de los principales grupos (Merlin Properties, Unibail Rodamco Westfield, CBRE, entre otros), así como Museos (CN Museo Reina Sofía), Hoteles (B&B Hotels, Viva Hoteles), Universidades (U. de Bath, U. de La Coruña) y empresas de Transporte Urbano. Todos ellos utilizan la plataforma para optimizar el rendimiento de su red de establecimientos, conocer el comportamiento de sus visitantes y clientes, analizar sus ventas, o mejorar sus estrategias de expansión, distribución y marketing. Algo que Flame logra gracias a la recopilación de datos y el tratamiento de los mismos a través de algoritmos avanzados, Big Data e Inteligencia Artificial, que se visualizan en una plataforma muy visual y fácil de usar.
La compañía ya ha conseguido abrir con éxito más de 750 localizaciones, implementando más de 11.000 sensores y estableciendo su presencia internacional en hasta 6 países (México, EEUU, Chile, Panamá, República Checa y Reino Unido).
Flame Analytics participa de un mercado creciente que es el de software ligado a la recogida y analítica de datos en espacios físicos. Se trata de software que permite medir visitas en tienda, así como cruzar dicha información con otras métricas de la empresa. Ha sido además eficiente en el uso del capital habiendo consumido tan solo 0,4 M€ de capital hasta la fecha. Cuenta con una ventaja competitiva fruto de:
Un equipo con un profundo conocimiento del sector capaz de atacar el mercado europeo, en donde ya está presente en varios países.
Una facilidad de implementación del software ya que se conecta a numerosos tipos de wifi así como de cámaras.
Algunos sectores como el de centros comerciales, hoteles y tiendas de venta minorista muy probados.
Una propuesta de valor con mejor precio, mayor flexibilidad para mostrar datos y mayor facilidad de instalación que su competencia.
La empresa presenta importantes opciones de crecimiento adicionales a su negocio actual:
Tiene aún un porcentaje muy pequeño de las ubicaciones de sus actuales clientes. Estos suelen probar con una o dos ubicaciones para posterior y paulatinamente extender al resto.
Actualmente la mayoría de sus clientes utiliza solo uno de sus módulos, bien el de análisis de visitas, bien el de ofertas de marketing. Una buena parte de los clientes consumirá en el futuro ambos productos.
La empresa tiene numerosos países en Europa a los que extender sus servicios, ya que actualmente el 96% de sus ventas se concentra en España.
Product Hackers es una compañía especializada en proporcionar servicios de growth a empresas de alto crecimiento. Con esta inversión, Product Hackers acelerará su crecimiento en España, consolidando su liderazgo en la categoría de servicios orientados a maximizar el crecimiento de sus clientes. Product Hackers se ha especializado en hacer escalar compañías y productos digitales gracias a la “ciencia del crecimiento”. Combinando una metodología y tecnología propias con el método científico, han sido capaces de encontrar y validar palancas de crecimiento para sus más de 70 clientes. Entre las empresas de gran tamaño con las que trabajan se encuentren Havaianas, La Razón, Verti, Zara, PcComponentes, Sony Music Miami, Heineken, Alfonso X, Gioseppo, así como startups que tienen necesidades de alto crecimiento como puedan ser Hawkers, Freepik, Blue Banana o Wuolah. La propuesta de valor de Product Hackers se aleja de la consultoría tradicional, al implicarse ejecutando las estrategias de crecimiento y validándolas con datos reales que demuestran el aporte a la cuenta de pérdidas y ganancias de cada una de las tácticas implementadas.
Product Hackers es la primera empresa en la que invierte Bewater Funds que sigue un modelo de agencia. Según palabras de Ramón Blanco, cofundador y Consejero Delegado de Bewater Funds, “invertimos en Product Hackers porque cumple con todos los requisitos que buscamos para construir una gran empresa. Un mercado creciente que además se encuentra en fase de consolidación; un equipo con experiencia, sólido y con ambición; una empresa eficiente en el consumo de capital y una ventaja competitiva fruto de su experiencia pionera en la mejora de procesos de venta digital. Para nosotros es un honor que nos dejen acompañarlos en esta aventura”. Para Product Hackers esta inversión es una oportunidad para seguir invirtiendo en procesos y herramientas que le ayuden a prestar un todavía mejor servicio, así como seguir haciendo crecer su cartera de clientes. Para Luis I. Díaz del Dedo, CEO de Product Hackers, “hasta ahora hemos querido ir rápido y por eso hemos crecido solos, pero ahora tenemos claro lo lejos que queremos llegar y para eso necesitamos la mejor compañía posible. Los fundadores de Bewater Funds son referentes para nosotros, poder contar con su apoyo y su ayuda nos va a permitir acelerar el ritmo de crecimiento y dar los primeros pasos en el desarrollo de la Nueva Consultoría”. Product Hackers espera cerrar el año con una facturación superior a los 3 millones de euros, prácticamente doblando la facturación alcanzada en 2021, y mantendrá su foco en España, aunque ya da servicio a varias empresas en distintos países de Latinoamérica y en Miami, sin tener presencia local.
Hace unos días invertimos en Sheetgo en una operación combinación de primario (ampliación de capital) y secundario (dando liquidez a ciertos inversores). Se trata de nuestra décimo séptima inversión. Hemos invertido 0,9 M€ que sumando el resto de la transacción totaliza una operación de 1,8 M€.
Sheetgo participa de un mercado creciente que es el del software ligado a hojas de cálculo en la nube. Se trata de software que permite reemplazar o complementar otros como CRM (Customer Relationship Management), ERP (Enterprise Resource Planning) o paquetes de contabilidad, y ello a menudo sin necesidad de recurrir a equipos de desarrollo informático. Cuenta con un gestor sólido y un comité asesor de gran calidad (que incluye el ex director de tecnología de Dropbox, el director de ventas de Hopin, un director ejecutivo de KKR, etc.). Ha sido además eficiente en el uso del capital, habiendo consumido tan solo 1,1M€ hasta la fecha. Cuenta con una ventaja competitiva fruto de:
Un equipo con un profundo conocimiento del sector capaz de atacar el mercado estadounidense.
Facilidad de implementación del software para ser implantado en minutos por gente sin capacidad técnica, frente a su competencia, que sí necesita tales capacidades y formación para su utilización.
Algunos casos de uso como la gestión de stock o la gestión de prospectos de ventas muy probados.
Está integrado con Google desde 2016 y Microsoft y Dropbox desde 2021.
La empresa presenta importantes opciones de crecimiento adicionales a su negocio actual:
Se encuentra diseñando un plan para incrementar notablemente su presencia internacional y en especial en Estados Unidos apoyado por el conocimiento de su consejo asesor.
Está desarrollando profundidad de producto en nuevos casos de uso, como gestión de notas y presencia en colegios, implementación de OKRs (Objectives and Key Results) en empresas, entrada y salida de stock a través de lectores de códigos de barras en empresas industriales.
Ahora que está plenamente integrado con Google y Microsoft, va a poner el foco en una nueva estrategia comercial.
El fundador de la sociedad es Yannick Rault. Muchas gracias por dejarnos acompañarte en esta aventura.
Ha llegado recientemente a mi poder un estudio realizado por CMS Abogados, recogiendo las cláusulas más habituales en contratos de compraventa de sociedades, acumulando los resultados de 498 transacciones realizadas en 2021 en Europa. Me ha parecido interesante reflejarlo en un artículo, pues son cláusulas que los emprendedores se van a encontrar en los acuerdos de venta de su startup.
Si eres emprendedor, este artículo te puede dar pistas de si es normal que el comprador te pida un tipo determinado de garantías, o por el contrario no lo es.
En un 47% de las transacciones el acuerdo incluía una cláusula de Purchase Price Adjustment (ajuste del precio). Típicamente recoge un ajuste de precio entre la fecha en que se acuerda una transacción y la fecha en que se ejecuta. Entre ambas fechas no es raro que pasen incluso hasta 6 meses. Veamos un ejemplo. Hemos acordado un precio de 10 M€ para la empresa, que a 31 de diciembre tiene una deuda neta (deuda financiera menos caja) de 1 M€, y un capital circulante (clientes + existencias – proveedores) de 1 M€. Durante estos 6 meses, la empresa la sigue gestionando el equipo actual y, como aún no se ha cedido el control, el comprador se quiere asegurar que se gestione bien. Por eso, si el 30 de junio, fecha de ejecución, la deuda neta ha bajado hasta 0,5 M€ y el capital circulante ha hecho lo propio hasta 0,5 M€ también, el comprador deberá abonar al vendedor un ajuste en precio de 1 M€ (0,5 M€ + 0,5 M€).
Un 59% de los acuerdos que no llevaban la cláusula anterior, incluían la cláusula de Locked Box (caja fuerte). Esto quiere decir que el comprador recibe una garantía del vendedor de que el balance y cuenta de resultados acordados son correctos, y que no va a haber pagos de dividendos ni salidas de caja inhabituales. Se suele utilizar cuando la diferencia de fecha entre el cierre y la ejecución no es tan amplia, para dar seguridad al vendedor en el precio que va a recibir.
El 26% de las operaciones llevaban una cláusula de earn out (pago en función de resultados). Una provisión tal, da derecho a un pago adicional al inicial en función de los resultados de la empresa en el futuro. Por ejemplo, hemos negociado un pago inicial de 10 M€ para nuestra empresa, pero negociamos un pago adicional de 2 x EBITDA 2025, siempre que este sea mayor de 2 M€ en tal fecha y por la diferencia con 2 M€. Si el EBITDA en diciembre de 2025 fuese de 1 M€, el vendedor no recibiría ningún pago adicional. Sin embargo, si fuese de 3 M€, el vendedor recibiría 2 M€ (2 x (3-2)). ¿Por qué entonces no llevan estos ajustes de precio todos los acuerdos? Porque es muy difícil definir el cálculo. Si lo defino como un múltiplo sobre EBITDA y durante el período 2021 a 2025 la sociedad la gestiona el comprador, podría ocurrir que este i) trate de que la empresa no genere EBITDA hasta 2026 primando el crecimiento o, peor aún, en el año 2025 le realice un cargo de costes centrales de 2 M€, dejando el EBITDA del 2025 en 0. Este tipo de fórmulas tiene el problema de que puede desalinear los intereses de comprador y vendedor.
El 74% de las operaciones incluían cláusulas de minimis (de mínimos), que estipulan que las indemnizaciones muy pequeñas, por ejemplo, por debajo de 5 k€, no se puedan reclamar. Suelen ir acompañadas de una cláusula basket (cesta), 67%, que estipula que no se podrá reclamar por debajo de un importe mínimo total, por ejemplo, de 100 k€ por el conjunto de varias garantías. Ambas cláusulas sirven el propósito de agilizar los procesos de cierre de la transacción.
Liability Cap (límite de responsabilidad), define una cantidad máxima que se puede reclamar a un vendedor. Es muy habitual ver en contratos de venta de startups compradores demandando que se garantice el 100% del precio pagado. Sin embargo, el 57% llevaban un límite inferior al 50% del precio y un 9% adicional no concedían ninguna garantía (esto es habitual cuando el vendedor es un fondo, quien recibe el dinero y paga a sus partícipes y por tanto ya no dispone del dinero para reclamarlo). Por todo ello, podemos concluir que lo más habitual es dar garantías por hasta el 50% del precio cobrado.
Últimamente se ha puesto de moda contratar un seguro en vez de dar garantías, seguro que se deduce del precio de compra. 19% de los acuerdos ya incluían la contratación de una póliza, lo que hace que se reduzca el montante de garantías a proveer por los vendedores. En el 85% de los casos en que se paga un seguro, es el comprador quien paga la prima, que se deduce del precio de compra. Y ¿cuánto duran estas garantías? Lo más habitual es de 18 a 24 meses.
Las cláusulas MAC – Material Adverse Change (cambios materiales adversos) – son muy lesivas para los vendedores, por eso solo están presentes en el 16% de los casos. Permiten, ante un cambio fundamental de las condiciones entre firma y ejecución, cancelar la transacción. Por ejemplo, si hemos comprado una compañía cuyo coste principal es el precio del gas y este rebasa los 0,20 € por kWh, tenemos derecho a cancelar la transacción. Introduce una gran incertidumbre sobre la misma y por eso es difícil de aceptar por los vendedores.
El 33% de los acuerdos llevaban una cláusula de arbitraje. Con ello se evita acudir a los tribunales ordinarios para reclamar garantías, porque la resolución los mismos puede tardar incluso años. Con el arbitraje se gana en tiempo y en certidumbre sobre la resolución de una reclamación.
El 60% de los acuerdos llevaban una cláusula de indemnización por posibles problemas con Hacienda derivados del período anterior a la entrada del comprador. Como Hacienda tiene abiertos a inspección los 4 últimos ejercicios, es normal que el comprador la pida. Y además es muy difícil negarse, porque hacerlo podría esconder un verdadero problema fiscal y quebrar la confianza entre las partes.
Conclusión
Cuando vayas a vender tu empresa, es razonable que el comprador te pida garantías, pero unas son más habituales y razonables que otras. Por ejemplo, es normal que te pidan garantías, pero no lo es garantizar más allá del 50% del precio pagado. No es tan común como la gente piensa incluir una cláusula de earn out, y mucho menos de MAC.
Hace unos días invertimos por segunda vez en Datos 101 en una operación combinación de primario (ampliación de capital) y secundario (dando liquidez a los emprendedores). Se trata de nuestra décimo sexta inversión. Hemos invertido 0,5 M€.
Bewater Datos 101 FICC (Fondo de Inversión Colectiva de tipo Cerrado) fue el noveno fondo que Bewater constituyó en mayo de 2020. Ahora hemos tenido la oportunidad de crear un nuevo fondo, Bewater Datos 101 II FICC, para invertir en una sociedad que cumple con todos los requisitos objetivos que nos hemos propuesto:
Datos 101 es una empresa con flujo de caja operativo cercano a positivo en 2021.
Con un crecimiento en ventas del 64% en 2020 y del 35% en 2021.
Equipo gestor sólido.
Donde se puede invertir un mínimo del 5% del capital.
Mínimo de 300 mil euros de inversión del fondo.
Se beneficia de un mercado creciente a doble dígito para los próximos años, el de backup y servicios de recuperación de datos, así como el de ciberseguridad.
Tiene la oportunidad de comprar pequeñas compañías del sector para ganar tamaño, realizar economías de escala y consolidar el sector. Para ello ya cuenta con experiencia, al haber realizado dos pequeñas adquisiciones en 2020 y 2021 con éxito y una tercera en 2022.
Gracias a sus 1.000 partners se ha convertido en un canal de distribución muy interesante para Private Equities que estén desarrollando una estrategia de compra de empresas para ganar tamaño, así como para compañías creadoras de software.
La tesis de inversión es la posibilidad de construir en España uno de los líderes en el servicio de copias de seguridad, servicios de recuperación de desastres y ciberseguridad para pymes, especialmente en empresas con menos de 100 empleados. Se trata de proporcionar el servicio para pymes, en aquellas empresas a las que no llegan los grandes jugadores del espacio (telecos, Amazon, Microsoft).
El fundador de la sociedad es Juan Llamazares. Muchas gracias por dejarnos acompañarte en esta aventura.
Las SPACS (Special Acquisition Purpose Companies) sirven de modelo alternativo a las compañías para salir a bolsa y gozaron de una gran popularidad en Estados Unidos durante el comienzo del año 2021.
El 30 de diciembre de 2020, hace algo más de un año, publicamos un artículo SPACs: añaden valor, ¿para quién? expresando dudas sobre la rentabilidad para sus inversores. En él nos hacíamos eco de una publicación firmada por Michael Klausner y Michael Olhrogge, A sober look at Spacs, que analizaba su estructura y resultados. El artículo recibió numerosas críticas de banqueros de inversión, hedge funds (fondos de inversión libre en activos alternativos), fondos de inversión en compañías de capital privado e inversores con potencial para ser sponsors (inversores iniciales), partes beneficiadas por el negocio generado. La razón de estas críticas es que los autores concluían lo siguiente:
Los costes de constitución de una SPAC eran desproporcionados y en todo caso muy superiores a los de una salida a bolsa normal.
La rentabilidad de las SPACs en el período analizado, enero de 2019 a junio de 2020 dejaba mucho que desear.
Se beneficiaban ciertos grupos de partes interesadas (stakeholders): inversores iniciales, bancos de inversión, hedge funds que acuden a la salida a bolsa con derecho de recompra, accionistas de la empresa comprada y perdían esencialmente los inversores que entraban con posterioridad a la salida a bolsa.
Respecto a los costes de constitución y seguimiento de la SPAC hasta su fusión con una empresa objetivo, la situación ha mejorado pero sigue siendo preocupante. Para la cohorte de enero 2019 a junio 2020, de cada 10$ invertidos en la SPAC 5,90$ (59% del total) se perdió en costes y comisiones, de manera que solo se pudieron utilizar 4,10$ para comprar la empresa objetivo.
Esto es, la empresa comprada debería apreciarse un 243% solo para recuperar el dinero invertido. Bien, pues durante el cuatro trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2021, dichos costes bajaron hasta 3,40$ (34%), pero a partir de septiembre de 2021 parecen de nuevo subir hasta los 4,60$ por acción (46%). En todo caso, dicho nivel de costes es superior al de una salida a bolsa tradicional (28% incluyendo todo tipo de costes, comisiones y lo que se deja de ganar por la apreciación del valor el primer día de cotización).
Respecto a la rentabilidad de las SPACs, las nuevas cohortes mejoran las del estudio original, pero en todo caso con rentabilidades muy alejadas de las que se habría obtenido invirtiendo en un ETF del NASDAQ (Exchange Traded Fund, o fondo indexado cotizado, que replica la inversión en el índice tecnológico). Así, mientras en el tercer trimestre de 2020, un inversor que hubiera invertido en las SPACs que se fusionaron en ese período, obtendría una rentabilidad inferior en un 65% a la de aquel que invirtió en un ETF del NASDAQ, para aquellos que lo hicieron un año después, en el tercer trimestre de 2021, dicha pérdida de rentabilidad se habría reducido hasta el 30%. En todo caso unos pésimos resultados como se puede observar en el gráfico a continuación:
Finalmente, los autores examinan quién gana y pierde con las SPACs y su conclusión no difiere de su primera publicación:
La mediana de los bancos de inversión cobra un 5,5% del total de la transacción.
Los sponsors acaban de media con un 12% de la compañía comprada, habiendo invertido habitualmente una cantidad ínfima.
Los hedge funds que participan en la salida a bolsa de la SPAC suelen obtener una rentabilidad anualizada del 11,6%, prácticamente sin riesgo porque tienen derecho a recompra de sus participaciones y a recibir de media un 7% de la transacción en opciones.
Los socios de la compañía comprada se benefician del hecho de salir a bolsa rápidamente, sin pagar los costes de salida (los pagan los socios de las SPACS) y habitualmente de una valoración elevada, pues los sponsors tienen que fusionar la SPAC con una sociedad típicamente antes de 18-24 meses. Si no lo hacen, tienen que devolver el dinero invertido a los inversores y pagar los costes. Obviamente para ellos es mejor realizar una transacción a un precio elevado que devolver todos los costes en que se ha incurrido.
¿Quién paga la fiesta? Los inversores que entran con posterioridad a la salida a bolsa, en general animados por los bancos de inversión y los sponsors.
La conclusión es similar a la de nuestro artículo de hace un año. Aunque va mejorando paulatinamente su estructura, todavía se trata de un negocio con ganancias asimétricas, donde de media ganan todos menos el inversor final.
En julio de 2021 publicamos un artículo previo a la salida a bolsa de Robinhood, expresando en él nuestras dudas sobre la valoración de la sociedad. Salió a bolsa en 38 $ por acción, en el entorno de los 32 mil M$ de capitalización bursátil.
Entonces los vendedores argumentaban que i) Robinhood había cambiado la manera en que se compraban las acciones en bolsa en Estados Unidos, sin comisiones visibles ii) había conseguido introducir el trading entre una generación de nuevos inversores por debajo de 30 años, ensanchando la tradicional base del mercado iii) iba a agrandarlo aún más con el trading en criptodivisas iv) se iba a comer a sus competidores Schwab, E-trade, etc. gracias a su tecnología y usabilidad v) la valoración, muy superior a la de sus competidores tradicionales, era fruto de un gran cambio tecnológico y social que no entendíamos la gente del sector de toda la vida (los dinosaurios). En definitiva, esta vez todo era diferente.
Hoy 27 de enero de 2022, Robinhood cotiza a 11,6$ por acción, lo que supone un 70% de bajada desde el precio de salida a bolsa y un 83% de sus máximos de 70$ el 4 de agosto de 2021. Dicho ajuste podría considerarse beneficioso para el sector, ya que en mi opinión el modelo de negocio de Robinhood supone un retroceso en transparencia sobre el modelo tradicional de compra y venta de acciones. Robinhood basa su oferta comercial en la ausencia de comisiones visibles para el cliente («0 comisiones»), pero a cambio «vende» tanto la información de las órdenes de sus clientes como el flujo de las mismas a los creadores de mercado (market makers), quienes pueden abrir el bid ask (lo que empeora el precio de compra y venta para el cliente).
Habitualmente se publican numerosas listas en diferentes geografías sobre los «unicornios». Empresas privadas que alcanzan los 1.000 M$ de valoración. Y en los artículos parece de manera general e inequívoca que unicornio es sinónimo de éxito para los socios inversores. Veamos algunos datos sobre Robinhood:
En Robinhood se habían invertido 5.600 M$ hasta antes de la salida a bolsa. Además, en la salida a bolsa se realizó una ampliación de capital de 2.100 M€. Por lo tanto, el total invertido en Robinhood es de 7.700 M$. Visto que su capitalización actual es de 9.700 M$ (aunque su capitalización después del cierre del mercado es de 8.500 M$ después de presentar unos horribles resultados del cuarto trimestre 2022), difícilmente la inversión puede considerarse un éxito.
Mientras se mantuvo privado y como hemos comentado más arriba, se invirtieron en Robinhood 5.600 M$. De ellos, 3.400 M$ se invirtieron a comienzos de 2021 algo antes de la salida a bolsa de julio (Ribbit Capital, Sequoia, Fantail Ventures). Parte se hizo según los medios a 11 mil M$ de valoración, y parte se invirtieron en un convertible que pagaba el 6% y convertía acciones a un 30% de descuento sobre el precio de salida a bolsa (esto es a 26,6 $ por acción). En la ronda de septiembre 2020 se invirtieron 460 M$ a valoración 11.700 M$.
Si lo anterior es cierto, 3.400 M$ + 2.100 M$ + 460 M$=6.960 M$ de los 7.700 M$ invertidos en la sociedad, ¡el 90%!, invirtieron a una valoración de la sociedad superior a la actual capitalización bursátil de 9.700 M$. La mayoría del capital está perdiendo dinero y no poco (lo cual no obsta para que algunos inversores iniciales así como sobre todo los ejecutivos y fundadores se hayan hecho millonarios).
Con estos datos quiero llamar la atención sobre el hecho de que alcanzar el estatus de unicornio o de empresa cotizada en bolsa, está en principio muy bien. Pero hay que ponerlo en contexto del dinero invertido en la sociedad y el precio al que se ha hecho. Alcanzar 1.000 M$ de valoración no necesariamente añade valor para los accionistas. Y no es la primera vez que nos encontramos algo así, se puede también revisitar nuestro artículo sobre WeWork.
Nota: las pérdidas acumuladas sobre el capital invertido podrían ser aún mayores. Según los medios, en enero 2021 Robinhood cotizaba en los mercados secundarios en 55 mil M$ así que es posible que se transaccionara parte del capital a esta valoración.
La semana pasada invertimos en Kenmei en una operación de secundario. Se trata de nuestra décimo quinta inversión.
Kenmei participa de la creciente ola de tratamiento masivo de datos. Los operadores de telecomunicaciones generan millones de datos diariamente cuyo tratamiento adecuado puede dar lugar a ahorros de costes en la gestión de operaciones de sus redes, así como a ganar comprensión sobre sus clientes con el objeto de ofrecerles mejores productos y servicios. Cuenta con un equipo sólido y eficiente en el uso del capital y una ventaja competitiva fruto de:
Un equipo con un profundo conocimiento del sector, capaz de reclutar y retener perfiles científicos altamente especializados en inteligencia artificial y tratamientos masivos de datos.
Flexibilidad para agregar y tratar los datos de sus clientes en sus instalaciones o en la nube.
Desarrollo de una serie de algoritmos con casos de uso probados en diferentes operadores de telecomunicaciones: automatización y eficiencia de red, mejora de la inteligencia de la red, monetización de datos y plataforma abierta.
Geolocalización de las señales con una de las mayores precisiones del mundo.
Un modelo de negocio eficiente en capital.
La empresa presenta importantes opciones de crecimiento adicionales a su negocio actual:
Se encuentra diseñando un plan para incrementar notablemente su presencia internacional.
Nuevos casos de uso: mezcla de señales fija y móvil para tener una visión integral, integraciones con app de clientes, crowd analytics, ampliación a 5G.
Hace poco publicamos un artículo sobre lo caros que podían llegar a ser los servicios de Revenue Based Financing. Analizamos varios casos y llegamos a TIRs (tasa interna de rentabilidad para el inversor y coste para el deudor) de entre 20 y 60% en términos anualizados. En este artículo vamos a analizar la inversión en una startup por parte de un fondo de Venture Debt (inversión en deuda con posibilidad de convertir parte en participaciones de la sociedad).
Vaya por delante que me parece que al igual que en el caso del Revenue Based Financing, el Venture Debt cumple una función en el mercado y añade valor, pues cubre un hueco de financiación en ciertas empresas que no quieren ser financiadas por los bancos, y cuyos socios quieren minimizar su dilución en el capital. Otro tema es que recientemente un emprendedor, nos ha calificado este tipo de inversión como barata y no creemos que sea así. Analizaremos dos ejemplos basados en contratos reales.
Un primer ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 54,5% anual
En el primer ejemplo observamos que la gestora del fondo de Venture Debt propone invertir 300.000€ en deuda a 3 años al 10,5% anual, con 1 año de carencia y una comisión de apertura del 1,5%. Además, el fondo recibirá un equity kicker que consiste en una opción para convertir un 43% de la deuda en participaciones de la compañía durante los 3 años y a valor nominal. Lo que esto quiere decir, es que, como parte de la financiación, le hemos proporcionado al fondo la posibilidad de adquirir el 1,61% del capital de la empresa (que hoy tiene un valor de 8 millones €) por un precio muy bajo, el valor nominal de las participaciones, 1.000€. El coste total de la financiación es el 54,5% en términos anuales. Este coste se compone de un 15,4% correspondiente a las condiciones de la deuda y el resto, que se corresponde con el valor de la opción de compra concedida.
En la primera tabla, podemos ver el cálculo de la TIR sin opción: 15,40%. Existe un desembolso de 295.500€ en el primer día (300.000€ –1,5% de comisión de apertura), y luego existen 24 pagos iguales de principal e interés a partir del mes 13 (para preservar el año de carencia).
En la segunda tabla, podemos observar como el desembolso inicial se ve reducido con el valor de la opción para el fondo inversor (295.500€-128.000€), porque recibe esta opción también en el momento de la firma.
Para el cálculo de la opción tomamos en la calculadora de Black & Scholes un precio actual de 129.000€ (43% x 300.000€), un valor de ejercicio de 1.000€ (el valor nominal de las participaciones), un tiempo de ejercicio de 3 años, un tipo de interés libre de riesgo del 1% y finalmente una volatilidad del 50%. Hemos tomado de manera conservadora un 50% como base ya que la volatilidad media de los ingresos de las participadas de Bewater Funds en los últimos 5 años ha sido del 133%, mientras que la volatilidad de su EBITDA ha sido del 358%. El valor de esta opción financiera es de 128k€, que procedemos a restar de los 295.500€ de la primera tabla.
Un segundo ejemplo: 10,5% anual que tienen un coste real de 32,2% anual
El segundo ejemplo de que disponemos es algo más benévolo para el emprendedor. También le prestan 300.000€ al 10,5% a 3 años, pero no hay comisión de apertura y el fondo solo recibe una opción financiera por el 25% de lo invertido en deuda, en este caso 75.000€ (300.000€ x 25%) y cuyo valor de opción son 74K€ (ver pantallazo de la calculadora). La nueva TIR de la inversión del fondo es del 32,2%.
Teniendo en cuenta que los inversores en startups suelen esperar una rentabilidad anual de 20-25% anual, esta financiación con coste entre 32 y 54% en nuestros dos ejemplos puede considerarse poco ajustada a su riesgo. Un inversor está en una posición mucho mejor invirtiendo en deuda al 32% que con una inversión en el capital con retorno esperado del 20%. Y es que, además, si la startup quiebra, primero cobrarían los acreedores y los últimos lo harían los socios. Por lo tanto, dado que se asume menos riesgo, el coste de este tipo de financiación debería ser inferior al coste de invertir en el capital. Se está produciendo para el acreedor lo que se denomina en el argot un free lunch (una comida gratis).
Conclusión: cuando se busca financiación hay que asesorarse sobre el coste de las opciones financieras que incluyen los contratos de los fondos de Venture Debt.
En Indexa Capital hemos realizado diversos artículos sobre la importancia de la diversificación de una cartera. Y la literatura académica ha tratado el tema en profundidad en inversiones en renta variable. Sin embargo, es menos común hablar de su impacto en las inversiones en compañías no cotizadas. Posiblemente porque la mayoría de los inversores, salvo en el caso de los gestores de fondos, no suele invertir en universo muy numeroso, con los problemas de concentración que ello conlleva. Por eso hemos decidido escribir este post con números reales de Bewater Funds, para ilustrar los beneficios de la diversificación.
Bewater ha invertido hasta la fecha en 14 empresas.
Si un inversor profesional hubiera invertido en la misma proporción que los fondos de Bewater todas ellas, sus resultados actuales serían:
TIR bruta de 26% anual
TIR neta de comisiones del 23%. Esta es la TIR que descuenta el 1% de comisión de gestión y el 10% de comisión teórica sobre la plusvalía, que aún no hemos cobrado porque no se ha materializado, pero que descontamos de la plusvalía teórica actual
Si cualquiera de las empresas en que hemos invertido perdiera todo su valor y este inversor solo hubiera invertido en esa empresa, su pérdida sería del 100% del capital invertido. Hay muchas razones para que una empresa de nuestro portafolio se pueda ir a 0: una nueva pandemia que afecte a su negocio, un hackeo de datos masivo en internet, un problema de intoxicación alimentaria, un fraude contable, etc. La lista de riesgos es interminable.
Sin embargo, hemos hecho el ejercicio de llevar a 0 el valor de cada una de las empresas del portafolio. El resultado es que en el peor caso en que una empresa perdiera todo su valor, la TIR bruta y neta del inversor que haya invertido en todas las empresas serían todavía del 13% y 11%. Y en el peor caso en que dos empresas perdieran todo su valor, el inversor aún obtendría una TIR bruta del 4% y neta del 2%. Finalmente, en el peor caso en que 3 compañías perdieran completamente su valor, llegaríamos a TIRs negativas de 5% y -6% respectivamente.
Por eso recomendamos a todo inversor profesional que quiera exponerse al riesgo de invertir en compañías no cotizadas que diversifique en no menos de 10 compañías. Si lo hace a través de Bewater Funds, puede hacerlo bien invirtiendo en el momento de creación del fondo, en donde el equipo gestor invertimos al menos el 20% del mismo, o posteriormente comprando participaciones a unos de los inversores iniciales. Si lo hace fuera de Bewater Funds, quizá sería bueno recordar que es conveniente exponerse a diferentes empresas y añadas. Así, si queremos invertir 100 euros en 5 años, sería aconsejable invertir no más de 20 euros al año. Y esto en el mejor de los casos, porque a menudo queremos reservar capital para comprar más participaciones de aquellas que evolucionen mejor en el futuro. Por lo tanto, en realidad deberíamos invertir un máximo de 10 euros al año (10% del capital a invertir) en el primer año.
Advertencia legal: el presente documento no constituye una recomendación individualizada de inversión o de asesoramiento financiero personalizado. Cualquier inversión implica riesgos, incluyendo el de pérdida parcial o total del importe invertido. El valor de una inversión fluctuará, tanto al alza como a la baja. Los rendimientos pasados no son un indicador de los rendimientos futuros. Los inversores quedan especialmente avisados de la ausencia de liquidez de los fondos de inversión de capital cerrado. Las TIRs se calculan sobre el precio de la última transacción, y por tanto podrían evolucionar al alza o la baja cuando finalmente se realice la venta de la empresa.
Bewater Funds 