Capital Riesgo, Business Angels y Bewater Funds

Hace unos días tuvimos acceso a una presentación del FEI (Fondo Europeo de Inversiones) tremendamente interesante. En ella se preguntaba a Fondos de Capital Riesgo y Business Angels de toda Europa (el FEI es el mayor inversor en capital riesgo de Europa) cuáles eran los criterios que consideraban más importantes a la hora de invertir en una empresa.

El resultado puede verse en la siguiente tabla:

cómo eligen los fondos de capital riesgo donde invertir

El 84% de los Fondos de capital riesgo y el 85% de los Business Angels consideran el equipo como el principal factor a considerar a la hora de invertir. En segundo lugar, mencionan el producto/tecnología (56 y 55%), tercero la escalabilidad del negocio (50 y 45%) y cuarto el tamaño del mercado (37 y 32%). Hasta aquí, ambos grupos de inversores coinciden en los criterios más importantes a la hora de analizar una inversión.

Las diferencias importantes vienen a la hora de considerar la valoración y los términos del contrato (mucho más importante para el Business Angel), el potencial de venta de la sociedad (mucho más importante para el Fondo), el que la empresa haya sido referida por un inversor de confianza (más importante para el Business Angel) o las cifras de negocio pasadas (más importante para los Business Angels pero en general relativamente poco importante para los dos). Veamos por qué:

  • Para un Fondo de Capital Riesgo la valoración es menos relevante. Dentro de su modelo de negocio al menos el 50% de sus participadas se irá a 0, y se lo juegan todo a empresas singulares, que puedan devolver al menos el total del volumen invertido por el Fondo, y en general estas supondrán menos del 10% de sus inversiones. Por ello, si les gusta el emprendedor y el mercado, no tiene tanto sentido negociar duramente la valoración. El Business Angel está por su parte menos diversificado y además se juega su propio dinero y por ello, aunque busca también elevados retornos, pone mayor énfasis en la valoración
  • El potencial de venta es crítico para el Fondo. Los Fondos tienen un tiempo finito para invertir y desinvertir, típicamente 10 años. Por lo tanto, es extremadamente importante que crean que la empresa va a poder venderse en ese plazo con una probabilidad alta
  • El que sea referido por otro inversor de confianza es más importante para el Business Angel, porque las grandes oportunidades a menudo surgen para ellos cuando aún los Fondos no las han visto (de lo contrario los Fondos, menos preocupados por la valoración, podrían subir el precio)

Por otra parte, lo que nos sorprendió es que, si tuviéramos que ordenar nuestros criterios de inversión en Bewater Funds, nuestro orden de importancia sería radicalmente diferente:

  1. Números pasados: si la empresa carece de cash flow positivo y de crecimiento, ni lo miramos (es el 8º criterio para Fondos y Business Angels)
  2. Equipo (el 1er criterio para Fondos y Business Angels)
  3. Valoración y términos del contrato: nos gusta comprar lo más ajustado posible, y a diferencia de los Fondos y Business Angels no necesitamos que ninguna empresa multiplique por 20 o 30 veces su valoración. Nos basta con que genere un 17,5% anual (lo que supone para una permanencia media de 6-7 años, multiplicar por 2 o por 3 su valor). Aspiramos a que casi todas nuestras participadas vayan bien
  4. Nos gustan las empresas que crecen sólidamente y emprendedores que no necesitan mucho capital. Además, nuestro equipo invierte personalmente no menos del 20% de todos los Fondos de Inversión de Capital Cerrado (FICCs) que gestionamos, así que el precio nos importa mucho, porque podemos perder mucho más dinero con nuestra inversión personal que ganar con las comisiones de gestión
  5. Tamaño del mercado (presente o futuro): más por la intensidad de la competencia (o falta de ella) que por su posible gran tamaño presente o futuro. Nos encantan los mercados de nicho, porque suelen ser menos competidos y por tanto tener mayores márgenes
  6. Escalabilidad del negocio o potencial de venta: el potencial de venta es menos importante para nosotros (aunque siempre es importante que la empresa se pueda vender) porque nuestros inversores pueden desinvertir no solo a través de la venta de la empresa, sino que también pueden recuperar su capital vendiéndole sus participaciones del Fondo a otros inversores o incluso vía dividendos

En conclusión, tenemos criterios bastante distintos de la mayoría de Fondos de Capital Riesgo o Business Angels. Nos especializamos en un tipo de empresa, con modelos de negocio probados y rentables, que no son la prioridad de los Fondos de Capital Riesgo y Business Angels, lo que nos permite comprar en precios más ajustados (con poca competencia de otros compradores potenciales) y con ello conseguir una mayor rentabilidad esperada para nuestros inversores.

Bewater Funds: algunos datos tras el primer año

La actividad fundamental de Bewater Funds es invertir en compañías privadas con cash flow positivo o con la caja para llegar al cash flow positivo, proporcionando liquidez a inversores en las mismas a través de operaciones de secundario.

Comenzamos nuestra actividad en mayo de 2018 y tras algo más de 1 año de actividad hemos querido compartir algunos datos que resuman la actividad de la gestora.

Hemos analizado 170 compañías, valorado 30 de ellas y hemos invertido en 7. Esto quiere decir que hemos invertido en el 4% de las sociedades de las que recibimos información.

La transacción mediana ha sido de:

  • Volumen de inversión de 500 mil euros
  • Ventas de la empresa en último año cerrado 2,2 millones de euros
  • Crecimiento de ventas último año cerrado +69%
  • Valoración de la sociedad 4x las ventas de los últimos 12 meses
  • EBITDA positivo

Los partícipes de los fondos de Bewater han tenido además oportunidad de vender las participaciones de los fondos en que invirtieron. La media de rentabilidad obtenida por los vendedores ha sido de 20%, y la rentabilidad anualizada para los mismos ha sido del 47%.

Además, basado en la última transacción realizada bien en las empresas, bien en los fondos, el valor medio de las empresas invertidas por Bewater ha subido un 17% desde nuestra inversión (32% en términos anualizados).

¿Cómo afrontamos el futuro? Con mucha ilusión. Esperamos seguir proporcionando liquidez a emprendedores que quieran diversificar su riesgo o a inversores que han cumplido su ciclo en la empresa. Posiblemente, a través del acuerdo al que hemos llegado con Renta 4 para sub-gestionar Renta 4 Bewater I FCR, la media de las transacciones futuras sea de un tamaño algo superior, pero el tipo de empresas en las que invertimos no cambiará. Nos gustan las compañías eficientes en el uso del capital, en crecimiento, con vocación de rentabilidad cercana en el tiempo y con emprendedores sensatos.

Por qué hay menos salidas a bolsa

En los últimos años hemos asistido a un decrecimiento en el número de compañías cotizadas en USA desde las casi 8.000 en el año 2.000 a las menos de 4.000 hoy. ¿Qué ha ocurrido para que esto haya sucedido? No ha sido la evolución de la economía, pues desde el año 2000 hasta ahora el crecimiento medio del PIB ha sido del 2,1% anual. Tampoco ha sido el mal comportamiento de los mercados, pues el S&P 500 en este tiempo ha crecido un 4% anual de media (desde el 1 de enero de 2018).

Número de compañías listadas en USA

Y no es que no siga siendo interesante estar en bolsa. Como vemos en el siguiente gráfico, la valoración de las compañías cotizadas en bolsa en USA ha crecido casi un 50% en % del PIB (GDP) desde el año 2.001. Lo que esconde este gráfico, es que son las grandes compañías las que se han beneficiado de este crecimiento, quienes cada vez concentran una mayor parte de la capitalización de las bolsas americanas. Así pues, cotizar en bolsa parece cada vez más un tema destinado a las compañías con elevada capitalización.

Capitalización bursátil mercados americanos en % PIB

A menudo se mencionan los elevados costes de cotizar en bolsa como desincentivadores para cotizar en un mercado:

  • Tasas
  • Equipos de relación con inversores
  • Gastos en abogados y auditores
  • Reporting a los reguladores, que ha aumentado significativamente después de la crisis de 2.008

Adicionalmente, está el coste de gestionar la compañía para el corto plazo. Los plazos de reporting de resultados cada 3 meses son muy exigentes tanto para el equipo directivo como para los empleados de una sociedad cotizada. A menudo, con el objeto de cumplir con las expectativas de los inversores y poder mantener el precio de la acción, los gestores priorizan el corto plazo en vez del largo plazo, confiriendo una ventaja competitiva a aquellas sociedades que no están cotizadas y pueden sacrificar beneficios hoy por mayores beneficios mañana.

Sin embargo, aún siendo estos costes importantes, en mi opinión no son la razón principal de que un creciente número de empresas permanezcan privadas más tiempo. En el gráfico de más abajo podemos observar como el número de empresas invertidas por fondos de Capital Privado (Private Equity) se ha multiplicado por 6 en los últimos 18 años.

Número de compañías invertidas por capital privado

La razón principal estriba en que ya no es necesario estar cotizado para obtener liquidez para los inversores en compañías privadas. Los fondos de capital riesgo y capital privado venden sus compañías a otras sociedades o fondos, en vez de obtener liquidez a través de un IPO, como sucedía hasta el año 1.999. En el gráfico de más abajo puede observarse cómo los fondos de capital riesgo desinvertían de más del 90% de sus empresas a través de salidas a bolsa en 1985, cuando ahora apenas lo hacen en el 10% de las ocasiones.

Ventas de fondos de capital riesgo vía salida a bolsa

Estos mecanismos de liquidez han crecido gracias a la buena marcha de las empresas invertidas. Y como consecuencia, también ha aumentado el volumen de capital levantado por y para fondos de secundario. Estos fondos se dedican a comprar participaciones invertidas previamente por otros fondos de capital riesgo y capital privado, como Bewater Funds. Y con dicha obtención de liquidez se cierra el círculo virtuoso, pues permite a los fondos devolver a sus partícipes el dinero invertido con excelentes retornos. Abajo podemos observar como el volumen de transacciones de secundario en USA ha crecido desde los 9.000 M$ hasta los 58.000 M$ en apenas 15 años.

Volumen de transacciones por fondos de secundario

En Bewater Funds proporcionamos liquidez a inversores y emprendedores que han llegado al final de su ciclo en la empresa. Somos parte de este movimiento global de aumento de la inversión en compañías privadas y su aumento de liquidez, que no ha hecho más que comenzar en España.

Por qué desde Bewater Funds no podríamos invertir en WeWork

Voy a aprovechar la próxima salida a bolsa de WeWork para explicar en qué invierte Bewater Funds y por qué WeWork no es el tipo de compañía en que invertiríamos.

El post no pretende analizar si el negocio de WeWork es bueno o malo, sino simplemente ilustrar el carácter marcadamente especulativo de una posible inversión en WeWork.

  • Bewater Funds invierte en compañías con flujo de caja positivo o con la caja para llegar al mismo.

Como puede verse en el siguiente gráfico, este no es el caso de WeWork.  En 2018 la compañía facturó 1.800 M$ y perdió 1.600 M$. La compañía cuenta con una caja de 2.400 M$ (sumando la inversión tiene para menos de un año de caja además de 22.000 M$ en deudas a largo plazo), por lo que no cumpliría con nuestro criterio de inversión. Es más, las pérdidas, lejos de decrecer, cada año se agrandan. Esto, junto con el hecho de que los leasings en los que entra la sociedad son de media de un período medio de 15 años, hace que la empresa esté muy expuesta a un cambio de ciclo económico (tendría mucha deuda, muchos costes fijos, que tendría que pagar a través de una elevada ocupación de sus edificios que sufriría sin duda en un ciclo inmobiliario negativo).

P&L Wework

  • Bewater Funds necesita un lead investor profesional diferente del emprendedor con un pacto de socios que proteja a los minoritarios.

WeWork, a pesar de su tamaño es una empresa en donde la mayoría de los derechos de voto están controlados por su emprendedor principal, Adam Neuman. Su control de la sociedad se explica en detalle a lo largo del folleto de salida a bolsa. Sin embargo, no hay nada en el folleto sobre el Sistema de Gobierno de la compañía. En concreto, el lead investor debería ser Softbank, y disponer de derechos de control sobre ciertas materias reservadas (típicamente ampliaciones de capital, emisión de instrumentos que diluyan a los accionistas, endeudamiento de la sociedad). No hay nada de ello en el folleto. O bien porque no tienen tales derechos, o bien porque los tenían y los han perdido con la salida a bolsa. Nosotros no podríamos invertir en una sociedad en donde el emprendedor principal no está mínimamente controlado por los accionistas minoritarios.

De hecho, es una señal negativa que justo antes de la salida a bolsa, Adam Neuman, principal accionista de la sociedad y ya multimillonario, se haya dado a sí mismo stock options para comprar acciones por más de 1.000 M$ (en 2018 la sociedad valora sus acciones a un fair value de 26 $ por acción.

“In the first half of 2019, in order to incentivize our senior leadership team as well as select other individuals who have had an outsized impact on our organization over the years, we granted to employees (including Adam, Artie and Jen) stock options to purchase a total of 49,437,366 shares of our Class B common stock. Adam received options to purchase an aggregate of 42,473,167 of these shares. The options awarded had a per-share exercise price equal to the fair market value of our Class B common stock on the applicable grant date”

  • La valoración de la sociedad no puede superar 10x las ventas de los últimos 12 meses

La facturación de la sociedad en 2018 fue de 1.800 M$, así que lo máximo que podríamos pagar sería 18.000 M$. Aparentemente la ampliación de capital de 2.000 M$ suscrita por Sofbank en 2018, valoró la sociedad en 47.000 M$. Como puede observarse, lejos de nuestro criterio de inversión.

Por otra parte, recordar que las transacciones de valores inmobiliarios están en múltiplos muy inferiores, por ejemplo   cotiza a 10 veces ventas de 2018 y PER 8. Incluso si compráramos, como tratan de vender para justificar su valoración, que es un negocio de SaaS (Software as a Service) de venta de espacio para oficinas como servicio, las compañías SaaS en Europa se compran a una mediana de 4,5 veces ventas (fuente: Avolta Partners), lo que le daría una valoración de WeWork 8.500 M$ muy inferior al precio al que previsiblemente saldrá a cotizar. Si cualificamos este múltiplo por su crecimiento (WeWork crece un 105% anual), el múltiplo a aplicar sería de 3,9 veces ventas de los últimos 12 meses (fuente: Avolta Partners) y el valor de la compañía sería de 7.000 M$, X veces menos que el precio de la salida a bolsa.

  • Las cuentas deben auditarse.

Este sí lo cumple 😉

Otros temas que no son líneas rojas para nosotros, pero nos haría más difícil la transacción son:

  • El organigrama de la sociedad y el sistema de gobierno de la misma son difícilmente comprensibles. Viendo el organigrama así como la entidad que han constituido (ARK) para comprar los inmuebles, es muy difícil entender los múltiples conflictos de interés entre socios así como los procesos de control. Tanto Softbank como Adam Neuman tienen por ejemplo edificios que alquilan a WeWork. ARK retiene el 80% de los fees de gestión de edificios, ¿quién tiene el 20% restante de los derechos de cobro? ¿quién decide el precio de los alquileres de los edificios? ¿quién pierde primero si el inquilino no paga, WeWork, el propietario del edificio?

Estructura societaria The We Company

WeWork org chart

Estructura Societaria ARK

WeWork ARK

  • El margen bruto de la sociedad es de tan solo un 10% y no ha mejorado en los últimos años. Este margen está significativamente por debajo de la media del sector inmobiliario. WeWork dedica gran parte del folleto a explicar cómo la contabilidad perjudica su margen, y que este se incrementará en el futuro. Pero la realidad es que los arrendamiento de los edificios son parte de los costes variables de la sociedad. Y que las reglas contables son iguales para todas las sociedades cotizadas.

WeWork Contribution

  • No cumple con la regla en las inversiones en negocios de Saas (propuesta por Brad Feld). Dicha regla dice que las buenas sociedades en este sector pueden perder dinero siempre que cumplan con la regla de: % de crecimiento últimos 12 meses + EBITDA/ventas > 40%. En el caso de WeWork, crece un 105% y pierde un -93% en EBITDA (1.691/1.800). Así +105% – 93% = +12% es muy inferior al 40% que nos propone Brad Feld.
  • Existe una dilución por venir a favor al menos de Softbank que no se explica en detalle en el folleto, y es de al menos 1.500 M$.

“In January 2019, we entered into an additional warrant agreement with SoftBank Group Corp. pursuant to which we agreed to issue shares of our capital stock (the “2019 warrant”). Under the terms of the 2019 warrant, subject to no event of default having occurred, we have the right to receive $1.5 billion on April 3, 2020 in exchange for the issuance of                  shares of our Class A common stock at a price of $         per share (subject to equitable adjustment in the event of any further stock split, stock dividend, reverse stock split or similar recapitalization event from the closing of this offering through April 3, 2020).”

  • El período de lock up (tiempo en el que no pueden vender acciones ni ejercer planes de opciones) tanto de los directivos (6 meses) como de Adam Neuman (1 año) es insuficiente. En una sociedad tan especulativa, y con obligaciones tan a largo plazo, bien podría ser que directivos y emprendedor vendieran ganando mucho dinero y los inversores que participan en el IPO perdieran dinero en el medio plazo (mucho dinero).

“The last time Adam sold any shares of the Company was October 2017, when he participated in a third-party tender offer made available to all of the Company’s employees and outside investors. Adam will not sell any shares in this offering. In addition, Adam has entered into a lock-up agreement for approximately one year with the underwriters in this offering whereby he has agreed not to transfer any shares of the Company capital stock or any securities convertible into or exchangeable or exercisable (directly or indirectly) for shares of the Company’s capital stock.”

  • Finalmente, un análisis algo frívolo (pero muy utilizado en los discursos de los políticos porque revela donde están las prioridades de lo que se comunica) del número de menciones de diferentes palabras en el folleto de salida a bolsa, revela números cuando menos preocupantes. ¿Mayor importancia el fundador o los planes de stock options que los accionistas?
Mención Número
Adam 169
Net loss 130
Stock Option 124
Dividend 96
Profits 88
Shareholder 46
EBITDA 17

 

Invertimos en Wetaca

 

wetaca comida a domicilio
comida a domicilio de alta calidad

Hemos invertido en nuestra séptima empresa, Wetaca, dando liquidez a los emprendedores y participando en una pequeña ampliación de capital. El tamaño del fondo es de 420.000€. Se trata además de la segunda co-inversión con Renta 4 Bewater I FCR quien ha invertido algo más de 100.000€.

El dinero se va a utilizar para expandir sus operaciones por la geografía española.

La tesis de inversión se sustenta en la posibilidad de construir uno de los líderes en España y en Europa Continental del negocio de envío de comida preparada a domicilio, un negocio de 23.244 millones de € en 2018 (fuente Arcano). Wetaca tiene la posibilidad de liderar un sector emergente pero con un futuro cierto, que es el de la comida sana lista para cocinar a domicilio. Cuenta con un equipo sólido (y eficiente en el uso del capital, hasta la fecha solo ha consumido 1,3M € de capital) y una ventaja competitiva fruto de:

  • Una adquisición de clientes a través de medios digitales con un coste de adquisición extremadamente bajo. Es uno de los negocios con pay back (recuperación del coste de adquisición del cliente) más rápido que hemos visto con Bewater
  • Una repetición de clientes muy elevada
  • Un método de cocina propietario que refrigera la comida a baja temperatura nada más cocinarla, de manera que conserve todas sus propiedades y sabor, lista para cocinar en 1 minuto en microondas con una calidad de alta cocina
  • Una estructura de costes lista para escalar la compañía al resto de ciudades españolas (la mayoría de las ventas se concentran actualmente en Madrid, Barcelona y Valencia)
  • Adicionalmente la compañía tiene la posibilidad de comenzar una expansión internacional (es posible servir países cercanos desde sus instalaciones actuales) y de mejorar su margen a medida que compra más a sus proveedores
  • Una valoración atractiva

 

La compañía está liderada por:

  • Efrén Álvarez Fernández, quien es licenciado en ADE por ICADE y tiene un Máster en Auditoría por CUNEF. Adicionalmente fue finalista del primer concurso de Máster Chef y estudió con Jordi Cruz en su restaurante de alta cocina de Barcelona ABaC Restaurant. Comenzó su carrera trabajando como auditor en PWC.
  • Andrés Casal, quien es licenciado en ADE por ICADE con intercambios en Gales y Beijing. Comenzó su carrera como CEO de un negocio familiar en Galicia. Andrés habla 5 idiomas.

 

A partir de ahora aquellos inversores profesionales que lo deseen pueden comprar participaciones del fondo previo registro y cualificación en la página web de la gestora bewaterfunds.com.

 

Sexto fondo: invertimos en Dentaltix

Hemos invertido en nuestra sexta empresa, Dentaltix, dando liquidez a uno de los accionistas minoritarios así como a uno de los co-fundadores. La operación se compone de una operación de secundario por valor de 400.000€ y una ampliación de capital por valor de 500.000€. Se trata además de la primera co-inversión con Renta 4 Bewater I FCR.

Dentaltix ha despertado mucha expectación entre los inversores de Bewater Funds, habiéndose cerrado los compromisos de inversión en tan solo 9 días, récord hasta la fecha.

El dinero se va a utilizar para consolidar la expansión internacional de la sociedad en Francia, Portugal, Italia y Reino Unido así como desarrollar un software de control automatizado de stock para clínicas dentales.

La tesis de inversión se sustenta en la posibilidad de construir uno de los líderes en España en la distribución de material de odontología, un negocio de 700 millones de € en España y que crece al 8% anual. Dentaltix tiene la oportunidad de ser el líder digital del mercado, al frente de un sector eminentemente offline que distribuye productos a través de fuerzas de ventas físicas. Cuenta con un equipo sólido (y eficiente en el uso del capital, hasta la fecha solo ha consumido 60.000€) y una ventaja competitiva fruto de:

  • Una adquisición de clientes a través de medios digitales
  • La desintermediación de mayoristas
  • La ausencia de fuerza de ventas para distribuir los productos
  • Una estructura de costes más reducida que la de la competencia, que le permite vender a precios muy competitivos.

Adicionalmente, la sociedad cuenta con dos buenas opciones de añadir valor en el futuro:

  • La expansión internacional llevada sinérgicamente desde España
  • El desarrollo de un SaaS de control automatizado de stocks para sus cliente

El co-fundador y CEO de la empresa es Ramón Martínez Salmerón. Ramón es arquitecto (hijo de dentista) y tiene un MBA por IE Business School. Anteriormente a Dentaltix fundó Dentared, una red social para dentistas que sirvió de embrión a la compañía.

A partir de ahora aquellos inversores profesionales que lo deseen pueden comprar participaciones del fondo previo registro y cualificación en la página web de la gestora bewaterfunds.com.

 

Bewater Funds y Renta 4 lanzan un fondo de capital riesgo de hasta 40M€

  • Renta 4 Bewater I Fondo de Capital Riesgo, es el primer fondo de Renta 4 Gestora basado en productos alternativos y pone en marcha la nueva división de la gestora
  • De la mano de Bewater Asset Management y su dilatada experiencia en inversiones en compañías no cotizadas, los partícipes podrán acceder a una interesante cartera de compañías en fase de crecimiento

Renta 4 Gestora y Bewater Funds han inscrito en la CNMV un nuevo Fondo de Inversión de capital riesgo: Renta 4 Bewater I FCR. La Sociedad Gestora del Fondo es Renta 4 Gestora y la Subgestora del Fondo es Bewater Asset Management, firma con una dilatada trayectoria en inversiones en compañías no cotizadas que aporta una amplia experiencia en este segmento.

Renta 4 Bewater I FCR es un vehículo que invierte en compañías en fase de crecimiento, no cotizadas, con un elevado crecimiento en ventas y con un flujo de caja positivo. Invertirá principalmente en España sin descartar “ampliar su localización geográfica en caso de que surjan oportunidades”, tal y como apuntan los gestores del fondo.

El fondo Renta 4 Bewater I FCR adquiere, principalmente aunque no restrictivamente, participaciones en secundarios e invertirá a la vez, en los mismos activos que los FICCs de Bewater.

Otra de las particularidades del fondo es que las comisiones son un 60% más bajas que la media de los FCRs en España, permitiendo ofrecer una mayor rentabilidad a los clientes.

Ramón Blanco, cofundador y CEO de Bewater Funds, afirma: “Estamos encantados de colaborar con Renta 4 Banco, uno de los bancos con mayor prestigio en inversiones en España. Tanto sus clientes como los nuestros van a tener acceso a una clase de activo única, la inversión en secundarios de compañías privadas, con cash flow positivo, crecimiento en ventas y valoraciones ajustadas. Una clase de activo que debiera ofrecer rentabilidades atractivas y decorrelación de los mercados financieros”.

Desde Renta 4 Gestora, su presidente, Antonio Fernández Vera, apunta que, “ en la gestora buscamos ampliar nuestra gama de productos con inversiones alternativas, y confiamos en que la colaboración con el equipo de Bewater nos dará la oportunidad de ofrecer un producto diferente e innovador a nuestros clientes”.

Por su parte, Claudia Espronceda, del equipo de gestión de Renta 4 Gestora, cree que “Bewater es un equipo con más de 20 años de experiencia en el sector y un track record sólido. La experiencia y conocimiento que aportarán al Renta 4 Bewater I, será de gran relevancia y estamos seguros de que será un éxito para ambas gestoras”.

El fondo ya se encuentra registrado en CNMV y realizará su primer closing el 30 de septiembre. Para contratarlo los inversores pueden ponerse en contacto tanto con Renta 4 en clientes@renta4.es o con Bewater Funds en info@bewaterfunds.com.

 

Diferencias entre un fondo que cobra sobre activos invertidos o comprometidos

La mayoría de los fondos de private equity y de capital riesgo cobran a sus partícipes una comisión de gestión sobre el importe comprometido por sus partícipes en vez de cobrar sobre el importe efectivamente invertido (como es habitual en los fondos abiertos, los que adquieren habitualmente los inversores y que invierten en acciones o bonos cotizados). ¿Cuál es la diferencia entre ambos importes? ¿Se trata de una diferencia relevante?

Por ejemplo, los inversores en un fondo con 40 millones de euros comprometidos, con unas comisiones de gestión del 1,5% anual, pero que no invierte absolutamente nada durante 1 año, pagarían 600.000€ en concepto de comisión de gestión durante ese año. Sin embargo, si la comisión del 1,5% se estableciera sobre el importe efectivamente invertido, la comisión para este primer año sería de 0€.

La diferencia desde el punto de vista de redacción es muy sutil. “Se cobrará una comisión del 1,5% sobre el importe comprometido” o “del 1,5% sobre el importe efectivamente invertido”.

Veamos un ejemplo real. Se trata de un fondo de capital riesgo que va a comenzar a invertir el 1 de octubre de 2019, y que prevé tener invertido un importe medio de 0,3 M€ euros durante el año 2018, de 3,4 M€ el segundo año, 10,4 M€ el tercero, 25 M€ el cuarto y 35 M€ el quinto. Pero durante todo ese tiempo, el importe comprometido por los inversores del fondo es de 40 M€. A partir del quinto año comienza a desinvertir, reduciéndose como se ve en la tabla el importe medio invertido.

Comisiones cobradas sobre invertido y comprometidoLas comisiones de gestión siempre se cobran sobre el precio de inversión (sin tener en cuenta la posible apreciación de las participaciones de las empresas invertidas). Y en las dos columnas finales se ve lo que se va a pagar por comisiones de gestión según nos cobren sobre lo invertido (2,2 M€) o sobre lo comprometido (3,7 M€), un 65% más. A notar que a partir del momento en que se empieza a desinvertir las comisiones se igualan, porque lo habitual es que en la fase de desinversión se pase a cobrar por lo efectivamente invertido.

Como puede observarse la diferencia es de casi 1,5 M€ durante los 8 años de vida del fondo. En la siguiente tabla pueden verse las principales conclusiones:

  • La comisión sobre el importe medio efectivamente invertido, es casi un 1% mayor por año en el caso de cobrarnos sobre el importe comprometido (¡por año!)
  • El importe medio cobrado es un 65% mayor

 

Conclusiones diferencias cobrar comisiones sobre comprometido o invertido

Si este fondo tuviera la estructura clásica de comisiones de un fondo de capital riesgo en España, 2,3% anual sobre lo comprometido de media (fuente: Bewater, cuentas anuales de las principales gestoras de capital riesgo tecnológico en España), la diferencia ya sería un 1,5% anual y 2,2 M€ más sobre la vida del fondo.

Diferencia en comisiones sobre importe invertido y comprometido

Por tanto, las principales diferencias son:

  • Supone pagar al inversor un 1% más de comisiones anuales, que va directamente contra su rentabilidad
  • Alinea en menor medida los intereses de gestores y partícipes: los gestores reciben más dinero seguro y menos en función de las ganancias que proporcionen a sus partícipes
  • Para la comisión media de un fondo, 2,3%, la comisión efectiva sobre lo invertido alcanza un 3,8% anual, haciendo más difícil para los inversores alcanzar retornos razonables para el riesgo que están asumiendo (que es elevado)

Conclusión: antes de invertir en un fondo de capital riesgo o de private equity conviene comprobar si la comisión de gestión se cobra sobre lo comprometido (que es lo habitual) o sobre lo invertido (que en nuestra opinión es lo deseable) y tener en cuenta que la comisión efectiva sobre lo invertido es aproximadamente un 65% mayor que la comisión nominal sobre el importe comprometido.

Valoración de los fondos de capital riesgo en USA: mal predictor de su valor real

Problemas con la valoración de los fondos de capital riesgo

Esta es una de las conclusiones que se pueden inferir del estudio de Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf “Cost of evolution and the experimentation of Venture Capital”, publicado 27 de marzo de 2018 en el Journal of Financial Economics. Mr. Nanda es profesor en la Harvard Business School y uno de los mayores expertos en el análisis de la industria del Capital Riesgo en USA. Su anterior estudio “The persistent effect of initial success”, demostraba como incluso los fondos más exitosos, aquellos que habían obtenido retornos de rentabilidad muy superiores a la media de la industria, revertían a la media gradualmente después de su tercer fondo (60 inversiones).

Mr. Nanda ha realizado un nuevo estudio sobre la industria del capital riesgo en USA para el período 2002-2010. La muestra consiste en más de 8.900 empresas invertidas por primera vez por un VC durante ese período. El estudio observa lo que ha ocurrido con ellas hasta fines del año 2015. Una de sus principales conclusiones es que tras el desarrollo de AWS (Amazon Web Services) cambia radicalmente la manera de operar de los VCs. Al bajar significativamente el coste de desarrollar un negocio, estos comienzan a invertir en muchas más compañías, más arriesgadas y con menos dinero. Todo ello con el objetivo de ganar información que maximice el valor de opción de cada apuesta que hacen. Es lo que él denomina “spray and pray” (rocía y a rezar). Invierten poco dinero en muchas compañías, pero mucho en muy pocas, y solo cuando ya tienen información suficiente como para hacer una inversión mucho mayor.

En la tabla que se presenta más arriba, pueden observarse diversas variables que utiliza Mr. Nanda para su análisis. Paso a continuación a describir lo que se puede concluir de cada una de ellas:

  • “First capital” hace referencia al importe de la primera inversión realizada por un VC en la sociedad. Como puede observarse, la mediana es de 2,30 millones $, con la media en algo más de 4 millones
  • “Firm age” se refiere a la edad de la firma en el momento de la primera inversión, 1,23 años tan solo como mediana. Apuestas bastante arriesgadas, como puede observarse por la juventud de las firmas
  • “Team age” es la edad media de los fundadores, 40 años. Esto contradice la creencia popular sobre la juventud de los emprendedores tecnológicos
  • “Serial founder” es el porcentaje de los fundadores que ya han montado antes otra start up. La media, como puede observarse en la tabla, es 0,26, de nuevo haciendo referencia a la toma de opciones bastante arriesgadas por los fondos (solo el 26% habría montado antes otras start ups)
  • “% Failed” recoge el porcentaje de quiebras: 51%. Lo más normal es que las compañías invertidas por fondos de capital riesgo quiebren
  • “Follow on” es el porcentaje de sociedades que recibió inversión después de la primera inversión. A pesar de la elevada probabilidad de quiebra arriba mencionada, el 57% recibieron dinero de los fondos después de la primera inversión. Ello quiere decir que lo más normal es recibir inversión profesional después de la primera vez
  • “Step up in value” es lo que ha subido la valoración entre una ampliación de capital y la siguiente. La mediana es 1,63 veces (y la media 2,24 veces). Esto quiere decir que entre el valor post-money de una ronda (valor antes de la ronda + dinero que entra en la ampliación de capital) y el pre-money de la siguiente (valor de la nueva ronda antes de entrar el dinero de la nueva ampliación de capital), el valor de la sociedad ha subido de media ¡un 124%!, a pesar de las enormes posibilidades de que quiebren.

Si consideramos los últimos 3 puntos podemos inferir que la valoración de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos presenta graves problemas. La probabilidad de que una compañía invertida quiebre es elevadísima. A pesar de ello, la mayoría de las sociedades consigue que se le invierta una segunda vez, y entre una ronda y la siguiente su valoración sube un 124%. Y con esas valoraciones apreciadas, un 51% de las empresas acaban quebrando (muchas de ellas sin bajar su valor, sin pasar por valoraciones intermedias porque si no el ratio de “step up in value” saldría mucho más reducido, habría habido una nueva ronda que bajara su valor).

La mayoría de los fondos de capital riesgo americanos valoran sus participadas al precio de la última ampliación de capital. Pero como puede verse en las estadísticas, esto no es un buen predictor del valor de la sociedad. ¿Por qué se hace esto? Probablemente porque los fondos son los principales interesados en mantener dichas valoraciones altas y retrasar el proceso de reconocimiento de pérdidas, porque este retraso les ayuda a levantar fondos adicionales basadas en las elevadas valoraciones de las últimas ampliaciones de capital.

Continuando con las variables de la tabla:

  • “First board” es el % de inversores que se sientan en el consejo en la primera inversión. Como puede verse, la mediana es 0. De nuevo soportando la conclusión arriba mencionada de que las apuestas de estos VCs son muy arriesgadas (prefieren no sentarse en los consejos de las sociedades por el riesgo que ello conlleva).
  • Finalmente, “Exit value to capital” recoge el precio de venta dividido por el total de capital invertido en la empresa. Es 10,22x veces de media, pero solo para 1.538 compañías de 8.961 (17,2%). Ojo a la mediana de los exits (ventas de empresas), que es tan solo de 3,52x veces. Esto quiere decir que los buenos retornos están muy muy concentrados en unos pocos exits, y que aquellos VCs que no hayan conseguido al menos un exit excepcional perderán dinero. Según nuestros cálculos, mientras la media de la industria americana y para este período obtendría un retorno medio positivo, la mediana llevaría a un retorno negativo anual muy considerable. Esto es, lo normal en la industria sería no devolverles el dinero a los inversores (múltiplo inferior a x1), aunque existirían unos pocos fondos que conseguirían sustanciales retornos para sus partícipes.

Nota aclaratoria: con los datos presentados, cabría la duda razonable de si la tasa de mortandad de las empresas es significativamente inferior en aquellas que han tenido un “step up in value”, ya que solo hay 1.066 empresas con datos en el estudio. Para aclarar dicho posible sesgo nos pusimos al habla con uno de los autores, quien nos confirmó que no es así. Que el recibir “step up in value” no es buen indicador del éxito o fracaso de la inversión:  “companies that were awarded a step up in value will have approximately the same probability to succeed or fail than those that did not”.

Rentabilidad media y mediana Fondos Capital Riesgo USA 2002-2010

Elige bien el fondo de capital riesgo americano en el que inviertes porque unos pocos fondos concentran la mayoría de los retornos. Lo normal puede ser perder.

Esta es la principal conclusión que obtenemos sobre la aproximación que hemos realizado a los retornos medios y medianos de la industria de los Fondos de Capital Riesgo americanos del período 2002 al 2010. Vaya por delante que esto no es un artículo de rigor académico, que quizá el período no es el mejor para el sector y que para llegar a las conclusiones de este post, nos hemos basado en:

  • Los datos sobre la industria del Venture Capital americano del 2002 al 2010 proporcionados por el estudio realizado por Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf “Cost of evolution and the experimentation of Venture Capital”, publicado 27 de marzo de 2018 en el Journal of Financial Economics. Mr. Nanda es profesor en la Harvard Business School y uno de los mayores expertos en el análisis de la industria del Capital Riesgo en USA. Su anterior estudio “The persistent effect of initial success”, demostraba cómo incluso los fondos más exitosos, aquellos que habían obtenido retornos de rentabilidad muy superiores a la media de la industria, revertían a la media gradualmente después de su tercer fondo (60 inversiones).
  • Hipótesis razonables sobre los costes medios de un fondo de capital riesgo (contrastados con 2 fondos de capital riesgo)
  • Hipótesis razonables para el timing de las inversiones y el de los exits (contrastados con 2 fondos de capital riesgo)

Por lo tanto, las cifras concretas de TIRs no pueden considerarse más que aproximaciones. Como puede verse en los dos excels que presentamos a continuación, la TIR mediana de la industria en USA para esos años según nuestras hipótesis fue del -14,2%. Sin embargo, la TIR media de la industria fue del 9,6%. ¿Qué quiere esto decir?

  • Que lo más normal para los inversores en un fondo de capital riesgo americano en dicho período fue perder dinero, puesto que más del 50% de las observaciones (de los fondos) estuvieron en terreno negativo, esto es, no devolvieron el capital a sus inversores.
  • Que como sin embargo la media fue muy positiva, ello quiere decir que un pequeño porcentaje de los fondos obtuvo retornos extraordinarios, para compensar los retornos negativos de la mayoría de los fondos. De hecho, no es extraño que los mejores fondos obtuvieran incluso un 50% de TIR.

Esto no es nuevo, la mayoría de la gente que invierte profesionalmente conoce que la industria del capital riesgo es un “Power Law” (un pequeño porcentaje de los fondos acumula la mayoría de los retornos), pero quizá se desconoce la escasa rentabilidad de la mayoría de los fondos en número, eclipsada por los excelentes retornos de unos pocos.

TIR mediana estimada de la industria de Fondos de Capital Riesgo americana 2002-2010

TIR media estimada de la industria Fondos de Capital Riesgo americana 2002-2010

Explicación de algunas hipótesis de los Excel:

  • La muestra son 8.961 start ups invertidas en el período. Estas se tratan como si todas hubiesen sido mayoritariamente invertidas en los primeros 4 años y desinvertidas en los cinco siguientes conservando los múltiplos de salida medios y medianos y el % de exits (estos son datos ciertos). Ello debería beneficiar el cálculo de TIR, pues en la realidad las start ups se han invertido a lo largo de los 9 años, pero los exits se contemplan hasta 2015, con lo que probablemente los períodos medios de venta sean más largos de los estimados.
  • El 51% de las empresas invertidas ha quebrado (esto es un dato cierto)
  • Lo que no se ha vendido en el período contemplado no genera rentabilidad (se vende el 17% y quiebra el 51%, el 32% restante no contribuye a la TIR porque no se ha vendido). Esto perjudica el cálculo de la TIR, porque este 32% valdrá probablemente algo en el futuro cuándo y si se vende algo. En tal caso, la TIR cambiaría pero no el sentido general de la conclusión arriba expresada (por ejemplo, si en 2018 se obtuvieran finalmente 32€ más (se recuperase el capital de todas las no vendidas y no quebradas), la TIR media sería del 12,6% y la mediana del -3,7%, aunque este cálculo no es muy fidedigno, pues los múltiplos medios y medianos de salida utilizados bajarían considerablemente).

Explicación adicional sobre los datos utilizados por Ramana Nanda, Michael Ewens y Matthew Rhodes-Kropf