Bewater Datos 101 FICC y Bewater Datos 101 II FICC han vendido recientemente sus participaciones en Datos 101 a Queka Real Partners, una gestora de fondos de capital privado. La rentabilidad neta de comisiones para nuestros inversores (TIR) ha sido del 15,3 % anualizado para el primero de los fondos (Bewater Datos 101) y del 5,6 % para el segundo (Bewater Datos 101 II).
Nos da mucha pena separar nuestros caminos porque creemos que a más largo plazo la apreciación de valor hubiera sido muy notable. Aun así, nos alegramos de esta venta, por nuestros inversores y por nuestros socios en Datos 101.
¿Qué vimos en Datos 101?
Un equipo gestor muy comprometido con la empresa, con gran experiencia en la industria, muy eficiente en el uso del capital (se habían invertido menos de doscientos mil euros en la sociedad hasta nuestra llegada) y con una gran visión del proceso de consolidación en la industria por venir.
Un sector en crecimiento, el de la comercialización de servicios digitales para pequeñas y medianas empresas.
Una sociedad que contaba con una estrategia enfocada en las pequeñas y medianas empresas españolas, con márgenes comerciales interesantes y una elevada repetición de clientes.
Finalmente, un precio razonable.
Agradecimientos
Queremos dar las gracias por medio de esta nota a Juan Llamazares y Alex Bryszkowski, los co-fundadores de Datos 101, por habernos dejado compartir esta aventura. Nos alegramos mucho por ellos.
Gracias también a Faraday Venture Partners y al resto de socios, por ser siempre unos compañeros fiables y colaboradores.
Finalmente, gracias también a Queka Real Partners por su profesionalidad durante el proceso de compraventa.
Nota curiosa
Acabamos de analizar la operación el 18 de marzo de 2020 e invertimos en junio de 2020, en medio de la primera fase de la pandemia de la COVID-19. Creo que es buena muestra de que cuando nos comprometemos, no nos echamos atrás.
Los medios de comunicación han satanizado a menudo a los fondos de private equity (capital privado). Calificados por algunos de ellos como fondos buitre, se les ha acusado de provocar destrucción masiva de empleo y bajadas significativas de salarios en los empleados de las empresas invertidas. También se les ha acusado de provocar consecuencias negativas para la economía y la sociedad.
¿Qué hay de cierto en estas afirmaciones?
El estudio “Private Equity, Jobs, and Productivity”, de Steven J. Davis, John Haltiwanger, Josh Lerner, Kyle Handley, Ron Jarmin y Javier Miranda, analiza cómo las adquisiciones por parte de fondos de private equity (capital privado) afectan al empleo, los salarios y la productividad de las empresas adquiridas.
Se trata de uno de los estudios más completos y rigurosos sobre este tema, ya que la base estadística es muy amplia. Su objetivo es responder a tres preguntas muy concretas:
¿Los fondos de private equity destruyen más empleo o bajan los salarios más de lo normal frente a su grupo de control?
¿Ejercen mayor presión sobre empleo o salarios cuando tienen una posición dominante?
¿Se generan ganancias de productividad gracias a la entrada de dichos fondos en las empresas?
Una base de datos sin precedentes
El estudio combina datos administrativos del U.S. Census Bureau con registros de operaciones de capital privado (private equity), ofreciendo una cobertura amplia tanto en profundidad como en tamaño muestral.
Las fuentes utilizadas son:
Longitudinal Business Database (LBD): un registro que cubre más del 98 % del empleo privado en Estados Unidos, con información anual a nivel de planta productiva (establishment). Contiene datos de empleo, salarios, antigüedad, productividad, localización y si la planta pertenece a una empresa multiproducto.
Datos de operaciones de capital privado: procedentes de Capital IQ, PitchBook y Dealogic, identifican más de 3.600 operaciones de compra (buyouts) entre 1990 y 2016.
En conjunto, los autores analizan aproximadamente más de 2,5 millones de trabajadores en el momento de las adquisiciones. Para ello crean 3 grupos en la base de datos:
All treated workers (total de trabajadores tratados): todos los trabajadores que estaban empleados en una empresa adquirida por un fondo de capital privado en el momento de la adquisición.
Matched treated workers (trabajadores tratados emparejados): subconjunto de los All treated workers que pudieron emparejarse con trabajadores similares en empresas no adquiridas (grupo de control), según características observables antes de la adquisición.
Matched control workers (trabajadores del grupo de control emparejados): trabajadores en empresas no adquiridas (grupo de control) que se emparejan estadísticamente con los matched treated workers.
La metodología
Cada empresa adquirida se compara con un grupo de control de empresas similares en tamaño, sector, localización y trayectoria mediante emparejamiento (matching). El análisis se realiza con un enfoque de diferencias, incorporando variaciones por planta y año, lo que permite medir diferencias causales entre las empresas adquiridas y sus comparables.
Antes de la adquisición, las plantas tratadas y las de control son muy parecidas:
Empleo medio de aproximadamente 200 trabajadores.
Edad media de la planta sobre los 17 años.
Salario medio y productividad similares (diferencias no significativas).
Probabilidad ligeramente mayor de pertenecer a grupos multiproducto.
Esto garantiza que los resultados sean estadísticamente significativos.
1. ¿Destruyen más empleo o bajan los salarios más de lo normal?
Respecto del empleo, la caída es moderada, pero real. El resultado principal es claro: las plantas adquiridas por fondos de private equity reducen el empleo más que las comparables. La diferencia no es extrema, pero sí significativa:
A los 2 años de la adquisición, el empleo en las plantas adquiridas es 3 % inferior al de las plantas del grupo de control.
A los 5 años, la diferencia se amplía al 6 %.
Eso sí. ¿Por qué hay una reducción de empleo?
Principalmente procede de una mayor tasa de cierres de plantas con baja productividad.
Por contra, las plantas que permanecen abiertas muestran mayor creación de empleo que las comparables de su grupo de control.
Es decir, los fondos no recortan empleo de forma indiscriminada, sino que eliminan unidades menos eficientes y refuerzan las más productivas.
Respecto a la evolución de los salarios, no se observan mayores recortes en las plantas adquiridas que en las plantas del grupo de control. Para entenderlo mejor, los autores descomponen el análisis a nivel de empleado en 3 grupos:
Stayers (trabajadores que permanecen): sin cambios netos en sus ingresos.
Separators sin recolocación (trabajadores que salen y no encuentran empleo): tienen un colapso de sus ingresos, reflejando el desempleo y/o la salida del mercado laboral.
Separators con recolocación (trabajadores que salen, pero encuentran nuevo empleo): tienen ingresos similares a los previos.
En conjunto:
No hay evidencia de reducciones salariales para quienes permanecen.
Los efectos negativos se concentran en trabajadores que no logran recolocarse.
2. ¿Ejercen los fondos mayor presión cuando tienen una posición dominante?
Los autores examinan si las empresas con posición dominante (elevada cuota de empleo en su área o sector) experimentan efectos distintos a la media. El resultado es:
Las reducciones de empleo son más intensas en empresas grandes o donde poseen una posición dominante y existe margen para racionalizar los costes.
No hay evidencia de que utilicen su poder para bajar salarios.
En otras palabras, los fondos ajustan más el empleo en empresas grandes – por eficiencia -, pero sin ejercer presión adicional sobre sueldos y salarios de los trabajadores que se quedan.
3. ¿Existen ganancias de productividad en las empresas adquiridas?
Sí y sustanciales. El estudio documenta aumentos significativos de productividad laboral (output per worker) en las plantas adquiridas frente a las comparables de su grupo de control:
Las plantas controladas por fondos muestran mayor crecimiento de productividad tras la adquisición.
Las plantas cerradas eran, en promedio, un 30 % menos productivas que la media sectorial.
Parte importante de la ganancia proviene de la reasignación del empleo hacia las plantas más eficientes. Envían a los mejores gestores a las plantas más productivas.
Por tanto, los fondos generan productividad cerrando lo peor y reforzando lo mejor. Un patrón schumpeteriano de “destrucción creativa”, con una economía más eficiente como resultado final.
Conclusión
El estudio de Davis, Haltiwanger, Handley, Lerner, Jarmin y Miranda aporta evidencia empírica sólida sobre el impacto real del private equity:
Dimensión
Resultado principal
Magnitud
Empleo
Caída relativa frente a comparables
–3 % a 2 años, –6 % a 5 años
Salarios
Estables; sin reducciones significativas
0 % de diferencia
Productividad
Mejora sostenida, impulsada por reasignación de recursos
+ 1,5 % a 2 años en plantas manufactureras
En resumen, los fondos de private equity reducen empleo neto moderadamente (aunque crean empleo bruto en las unidades más productivas), no bajan salarios y mejoran la productividad en aquellas empresas en las que invierten, al cerrar plantas ineficientes y expandir las más productivas.
Su actuación parece positiva en su conjunto para la economía y para la sociedad.
Recientemente se ha producido una proliferación de lanzamientos de fondos de fondos que invierten en mercados privados. Dichos vehículos tienen varias ventajas: conceden acceso a productos que antes estaban reservados a inversores institucionales o de banca privada, diversifican las inversiones entre activos y gestoras, simplifican el proceso de contratación y seguimiento de la inversión.
Sin embargo, los fondos de fondos tienen una desventaja, y es que en general tienen mayores costes y comisiones que un fondo simple, pues los inversores invierten en un vehículo que tiene costes y comisiones, que a su vez invierte en vehículos con costes y comisiones adicionales. Uno de los aspectos en que más valor puede añadir un gestor de un fondo de fondos, es en minimizar el impacto de los costes y comisiones.
También se ha producido una proliferación de inversiones en fondos de secundarios. Se trata, en general, de vehículos que suscriben participaciones en fondos de mercados privados ya existentes, cuando éstos han acabado su período de inversión y queda ya poco tiempo para que entren en liquidación. A menudo, tienden a comportarse como fondos de fondos como consecuencia del doble efecto de las comisiones descrito más arriba.
El mercado de fondos de secundarios ha crecido enormemente, desde los poco más de 100 mil millones € (M€) en 2022 hasta los más de 160 mil M€ el año pasado, por varias razones:
La inversión en mercados privados ha aumentado significativamente en los últimos años y los gestores de fondos necesitan devolver el dinero a sus inversores.
Las ventas de empresas están en un momento históricamente bajo.
Los fondos de secundarios, al comenzar su inversión cerca del momento de liquidación del fondo invertido, tardan menos tiempo en devolver el dinero a los inversores.
Los fondos de secundarios han proporcionado unos retornos extraordinarios en sus añadas más recientes, posiblemente porque ante tanta necesidad de liquidez por parte de los gestores de fondos, han comprado muy barato.
Veamos un ejemplo casi real para un fondo de secundario de una gestora cualquiera. Una gestora de mercados privados comercializa un fondo semilíquido, un fondo evergreen que no tiene fin, y que proporciona liquidez limitada de manera trimestral sobre las inversiones.
Los costes publicitados son:
1,25 % de comisión de gestión anual sobre el NAV (el Net Asset Value o valor liquidativo).
10 % de comisión de éxito, pagadera trimestralmente, sobre la apreciación del NAV.
Así en principio, parece razonable. Podemos pensar que el vehículo va a proporcionar un 15 % de rentabilidad anual, por tanto, pagaremos un 10 % x 15 %= 1,5 % de comisión de éxito, que unido al 1,25 % de comisión de gestión, daría un 2,75 % anual.
Sin embargo, hay más costes. Para encontrarlos, hay que acudir al folleto y reglamento y/o preguntar en detalle a la gestora del fondo. Los fondos tienen costes de depositaría, de abogados, de asesores que trabajan en las operaciones, cuyos gestores repercuten a sus partícipes incrementado los costes del vehículo. Estos gastos se estiman en el 0,5 % anual. Así que el coste real anual será de 1,25 % (gestión) + 1,5 % (éxito)+ 0,5 % (otros) = 3,25 %.
Pero, como los fondos de secundarios invierten a su vez en otros fondos hay que tener en cuenta también los costes y comisiones de los fondos en los que invierten. Preguntando y buceando en la información, llegamos a la conclusión de que los fondos en que se ha invertido tienen las siguientes comisiones:
0,60 % de comisiones de gestión anual (inferior al 1,25 % pues los gestores son capaces de negociar estas comisiones a la baja).
2,15 % de comisión de éxito (el equivalente a un 14 % de comisión de éxito para un 15 % de retorno medio esperado).
Según explican los analistas, la razón por la que no desglosan estos costes es que ya se tienen en cuenta al negociar la entrada en el fondo. Argumentan que la reducción aplicada al precio inicial ya refleja los costes anuales esperados durante el período de inversión. Sin embargo, esta lógica solo se sostiene si la rentabilidad del fondo iguala o supera la estimación, algo que nunca está garantizado.
Así que nuestro fondo, que parecía que tenía un 2,75 % de costes y comisiones inicialmente, en realidad tiene 2,75 % + 0,50 % (otros a nivel de fondo de fondos) + 0,6 % (gestión de fondos subyacentes) + 2,15 % (éxito de fondos subyacentes) = ¡6,0 %!
Un 6 % que además se aplica sobre el valor liquidativo de cada año, que en principio será creciente pues se espera una apreciación de éste en torno al 15% anual. La suma de todo lo que vamos a pagar en costes y comisiones durante 10 años (si mantenemos la inversión dicho plazo) será el 120 % de lo invertido.
Conclusión: los costes son seguros y las rentabilidades una esperanza.
Recientemente he empezado a seguir al profesor Ilya Strabulaev en LinkedIn. Ilya es uno de los mayores expertos académicos en capital riesgo en general y en el análisis de unicornios en particular. Se denomina unicornios en el argot del capital riesgo a aquellas compañías privadas, no cotizadas en un mercado bursátil, y con una valoración de más de 1000 millones $ (M$).
Ilya es el David S. Lobel Professor en Private Equity (Capital Privado) en Stanford, una de las universidades cuyos alumnos han obtenido mayor tasa de éxito creando startups. Ya habíamos hablado de sus trabajos en otros posts:
El autor ha escrito un libro llamado The Venture Mindset, en el que analiza diversas características de las empresas unicornios: cómo se crean, cuántos fundadores tienen, cuál es el origen de éstos, cuánto tardan en salir a bolsa, cuál es el retorno para sus inversores, etc. Es un análisis muy completo de dicho grupo de sociedades.
En su perfil LinkedIn ha publicado algunos datos extraídos del libro que me han parecido curiosos y he creído interesante compartir.
La probabilidad de que una startup con financiación de capital riesgo en Estados Unidos llegue al status de unicornio es del 0,8 % (media histórica).
Se trata de una probabilidad baja. Lo que me llama la atención, es que muchos emprendedores perciben esta probabilidad como mucho más elevada, y preparan sus compañías para ello. Normalmente llegar a dicho estatus requiere invertir grandes cantidades de dinero, aceptar acuerdos con cláusulas asimétricas (liquidación preferente, antidilución, etc.), crecer aceleradamente y asumir mucho riesgo. Y en general, cuando asumes mucho riesgo como emprendedor, tienes una mayor posibilidad de quiebra de la empresa.
Nota: en el gráfico a continuación podemos observar que la probabilidad de llegar a valer más de 1000 M$ desciende mucho en los últimos años. Se debe a que a las startups creadas más recientemente han tenido poco tiempo todavía para convertirse en unicornios.
El retorno para los inversores en unicornios ha descendido de 163x a 5x en los últimos años.
El retorno, definido como la valoración de la sociedad obtenida en su venta dividida por el dinero invertido, fue excelente en 1999, en la primera ola de startups de internet. Los inversores multiplicaron su dinero por 163x. En 2019 siguió siendo excelente, 80x. Pero si miramos lo ocurrido después de la COVID-19, ya estamos hablando de tan solo 4 o 5x. Esto es, en la actualidad hay que invertir de media 200 M$ para que la empresa acabe valiendo 1000 M$.
En todo caso, multiplicar por 5 el dinero invertido en un espacio de 9 años (es lo que el estudio dice que se tarda de media en vender un unicornio) está muy bien, pensará el lector. Pues no tanto, porque en un fondo de capital riesgo es habitual que casi la mitad de las inversiones acabe en valor cero, y que los retornos del fondo se consigan con un 10-20 % de las mismas. Si este pequeño porcentaje de inversiones exitosas van a rentar tan solo cuatro o cinco veces el dinero invertido, no se van a poder conseguir los retornos prometidos a los inversores (en torno al 20 % anual).
Los unicornios se venden mejor en transacciones de M&A. El múltiplo de venta alcanzado por los inversores fue mayor si se realizó vía una venta privada que vía una salida a bolsa. En el gráfico puede observarse cómo los inversores obtuvieron 49x su dinero en las operaciones de M&A (fusiones y adquisiciones), mientras que aquellos que vendieron en una salida a bolsa, tan solo obtuvieron 27x de media.
Los fundadores de unicornios no son tan jóvenes. La mayoría de los fundadores de unicornios fundaron su compañía cuando tenían 30 años o más, siendo el grupo más numeroso el de entre 30 y 40 años. Sin embargo, sí son más jóvenes que el emprendedor de éxito mediano, que tenía 47 años en el momento de fundación de su empresa, del que ya hablamos en otro artículo: Cómo es el emprendedor de éxito, mitos y realidades.
Me encanta la imagen de David Chu, que fundó Atea, una exitosa compañía de productos farmacéuticos con más de 70 años.
El número de fundadores parece influir en la probabilidad de llegar a ser unicornio. En el gráfico se puede ver cómo la probabilidad de éxito de construir un unicornio es superior a la de una muestra aleatoria a partir de 3 cofundadores. Las compañías con uno o dos cofundadores tendrían así menor probabilidad estadística de llegar a tal estatus. Por otra parte, no deja de ser cierto que un 50 % de los unicornios tienen uno o dos cofundadores.
El 40 % de los fundadores de unicornios son emprendedores en serie.
El cuarenta por ciento de los fundadores de estas startups son emprendedores en serie, esto es, fundaron una o varias startups antes. La narrativa parecería ser: un emprendedor vende su primera empresa, gana algo de dinero y necesita un reto mayor. Como consecuencia, intenta crear una empresa más grande y ganar mucho más dinero. Pero, hay un 60 % que aciertan en su primer intento. ¿Suerte?
Invertir en un unicornio en la salida a bolsa parece poco rentable Los unicornios que salieron a bolsa, de media perdieron un 50 % de su valor a los tres años de su debut bursátil. Parece que los vendedores de acciones (en general inversores financieros) negocian muy bien el precio, a costa de los clientes de los bancos colocadores, que compran demasiado caro.
El tiempo de venta de un unicornio y de una pareja en divorciarse tienen gran correlación. Hay 93 % de correlación entre las estadísticas de divorcios en Estados Unidos y la venta de los unicornios. Se tarda nueve años de media en crear y vender un unicornio y 10 años de media en casarse y divorciarse. ¿Será porque los equipos emprendedores se parecen a un matrimonio, y tras 9 años, la gente quiere seguir caminos diferentes?
El año pasado ha sido inusualmente tranquilo para Bewater. Solo hemos invertido en una sociedad, Reskyt, cuando habitualmente invertimos en tres o cuatro al año. Por otra parte, tampoco vendimos ninguna empresa del portafolio. ¿Qué ocurrió? Paradójicamente, fue un año de mucho trabajo. Vimos casi 200 empresas, de las cuales analizamos en profundidad 40, llegamos a realizar 6 ofertas de inversión, y acabamos invirtiendo en una. ¿Cuál es la razón por la que tuvimos tan baja tasa de aceptación de ofertas, cuando habitualmente tenemos un 50 %? En general, no conseguimos ponernos de acuerdo en el precio. Veamos qué ocurrió en el mercado en 2024. No hubo apenas salidas a bolsa en Estados Unidos y muy pocas ventas de empresas. En la tabla siguiente puede apreciarse el reducido número de salidas a bolsa en Estados Unidos en 2024, especialmente comparado con los años 2020 y 2021.
En nuestra opinión, hay varias razones, entre las cuales i) los inversores no han ganado dinero con las últimas salidas a bolsa de tecnología y no quieren invertir más hasta que hayan recuperado su dinero ii) los tipos de interés se encontraban más elevados que en los últimos años, dificultando las operaciones de compra de empresas a crédito. Consecuentemente, si no se venden empresas, los inversores en fondos de capital riesgo, no recuperan su dinero. En la siguiente tabla se puede observar cómo las devoluciones de dinero a los inversores en fondos de capital riesgo están en mínimos de 10 años.
Y si los inversores no recuperan su dinero, no invierten en nuevos fondos. En el siguiente gráfico puede observarse cómo el nuevo dinero invertido en fondos de mercados privados es aproximadamente la mitad en 2024 que en 2021.
Si hay menos dinero para invertir en startups, los precios de estas en el mercado caen. A tres años, la rentabilidad de los fondos de capital riesgo en Estados Unidos (que se basa en los precios de mercado de las startups invertidas por los mismos) ha caído un -2,7% anual, frente a rentabilidades medias del 14% anual en los 25 últimos años.
Alternativamente, podemos mirar los precios de mercado de transacciones de gran tamaño en 2024 y ver cómo comparan con el período de 2020 a 2022.
Este escenario es el que no aceptaron los emprendedores con los que hablamos para invertir el año pasado, un mercado en que los precios son más bajos. Por eso, no llegamos a un acuerdo en precio más que en una empresa entre 6 ofertas que hicimos en 2024. También en 2024 salimos al mercado a vender una sociedad, y no se vendió. Exactamente por la misma razón. Los precios que obtuvimos fueron bajos, y replegamos velas. No quisimos aceptar la nueva realidad del mercado. También es verdad que no teníamos prisa por vender, de hecho, sabíamos que era muy mal momento de acudir al mercado. El año 2025 ha empezado de manera muy diferente. En cuanto a inversión, vamos a invertir en dos estupendas compañías ahora en febrero de 2025. En cuanto a ventas de empresas en las que estamos invertidos, hemos recibido más expresiones de interés por compañías en 20 días de enero, que en 365 días de 2024. Ello no quiere decir que se vayan a vender, pero, sin duda, el mercado está más animado. En ello influyen varias cosas i) los tipos de interés han bajado en Europa y Estados Unidos ii) la bolsa estadounidense está en máximos y la tecnología está recuperando sus precios de 2021 y 2022 iii) parece que poco a poco se está abriendo el mercado de salidas a bolsa en Estados Unidos iv) los emprendedores han comenzado a aceptar la nueva realidad. Tiene toda la pinta de que 2025 va a ser un año de mayores oportunidades para nuestros inversores. Recordar, además, que en breve vamos a cerrar la comercialización de nuestro fondo Bewater II FCRE, que ya cuenta con cinco compañías en cartera (más las dos en que vamos a invertir ahora), y que algunas de ellas, como Lico Comestics o elAbogado, ya muestran resultados muy prometedores. Si alguien está interesado en invertir con nosotros, puede contactarnos en info@bewaterfunds.com.
En este interesante artículo, (Wayne Lim (2024) Financial Analysts Journal, 80:4, 27-52, DOI: 10.1080/0015198X.2024.2397335), Wayne Lim, su autor, analiza el coste real de invertir en un fondo de capital privado. Wayne es investigador en la Universidad de Harvard y además es investigador doctoral en la Universidad de Oxford.
El artículo de investigación busca contestar a tres preguntas:
Cuál es coste real de invertir en un fondo de capital privado
Si existe alineación de intereses entre los inversores y los gestores
Cuáles son los fundamentales de estos costes, de qué variables dependen
Para ello, el autor dispone de una base de datos de 10.791 fondos de capital privado que han operado entre 1969 y 2020 (fundamentalmente en Estados Unidos). La base de datos procede de un asesor de inversores en capital privado que realiza procesos de due diligence (diligencia debida) para los mismos.
En la tabla número 1 a continuación, podemos observar algunos atributos de la base de datos. Por ejemplo, para los fondos de buyout (fondos de compra apalancada), el tamaño mediano del fondo es de 353 millones € (M€), su período de inversión mediano es de 5 años, su TIR o tasa interna de retorno (Net IRR) mediana es del 13,3% y su TVPI (total value to paid-in, el dinero devuelto más el valor de la cartera aún no vendida dividido del dinero invertido) es de 1,55 veces.
Así mismo, en la tabla número 2 podemos observar cómo las comisiones medianas para un fondo de buyout son el 2,0 % de comisión de gestión anual y el 20,0 % de comisión de éxito, sometida esta última comisión a un hurdle rate (tasa mínima de rendimiento que debe obtener el inversor antes de que cobre el gestor) mediana del 8,0 %. Hurdle rate significa que hasta que el inversor no recupere el 8% anual, el gestor no comienza a cobrar su 20 % de comisión de éxito, que se obtiene aplicando el 20 % sobre las plusvalías obtenidas por la inversión.
A notar que la base de datos utilizada para el estudio contiene los términos de la inversión así como la TIR y el TVPI, pero no cuenta con las fechas exactas de las llamadas de capital a los inversores ni las fechas exactas de las desinversiones, con lo cual el autor las ha simulado. Con estas premisas, el investigador puede calcular el coste de invertir en un fondo de capital privado.
Cuál es coste real de invertir en un fondo de capital privado
En la tabla 3 podemos observar que para un fondo de buyout el coste mediano total es de 22,1 % de lo invertido (12,5 % de comisión de gestión y 9,5 % de comisión de éxito). Para un fondo de venture capital (fondo de capital riesgo) es algo menos, el 20,8 %. Los fondos de energía están en el 11,1 %, los de infraestructuras en el 14,1 % y los de recursos naturales en el 12,4 %. Estos tres últimos carecen de comisión de éxito, por eso tienen costes más bajos en relación al dinero invertido.
En la tabla 5 el autor analiza también cuánto suponen las comisiones en términos de rentabilidad anual perdida por el inversor y en veces el dinero invertido. Concluye que se pierden 7,9 puntos porcentuales (p.p.) anuales de TIR mediana para fondos de buyout pasando del 22,8 % de rentabilidad anual sin comisiones a un 14,0 % neto de comisiones. Igualmente, concluye que se pierden 0,45 veces de TVPI, pasando el retorno del inversor de 2,03 veces el dinero invertido a 1,58 veces el dinero invertido.
Cómo de alineados están inversores y gestores
En cuanto a la alineación de intereses entre inversores y gestores, en la Tabla 3 más arriba podemos observar que para los fondos de capital privado y capital riesgo, más o menos el 50 % de las comisiones se van a cobrar sin importar si los resultados son buenos o malos, y el otro 50 % se van a cobrar en función de los resultados obtenidos. El porcentaje que se cobra independientemente de los resultados pasa a ser el 100 % en el caso de los fondos de energía, infraestructuras y recursos naturales.
Cuáles son los fundamentales de estos costes, de qué variables dependen
El autor analiza así mismo, de qué dependen las comisiones. ¿Dependen del tamaño del fondo? El autor concluye que las comisiones no bajan sustancialmente con el aumento de tamaño del fondo. Por ejemplo, obtiene de su análisis que un aumento de tamaño del fondo del 100 %, solo reduce las comisiones en 0,83 p.p. (83 céntimos de dólar por cada 100 invertidos).
¿Dependen de los años de vida del fondo? Sí, cada año adicional cuesta 1,4 p.p. más en fondos de buyout y 1,5 p.p. más en fondos de venture capital, lo cual es normal porque las comisiones de gestión se cobran cada año.
Conclusiones del estudio
Las conclusiones principales del estudio son:
Invertir en fondos de capital privado implica pagar de media elevadas comisiones, un 22 % del dinero invertido para los fondos de buyout.
Ello resta aproximadamente un tercio de la rentabilidad bruta, pasando para dichos fondos la rentabilidad anualizada del 22,8 % antes de comisiones al 14,0 % anual después de comisiones.
Los intereses de los gestores y de los inversores están relativamente poco alineados, ya que en fondos de buyout el 47 % de las comisiones se cobran a éxito y el 53 % se cobran en todo caso. Peor aún para los fondos de energía, infraestructuras y recursos naturales, para los cuales el 100 % de las comisiones se van a cobrar independientemente de los resultados obtenidos.
Hay poca sensibilidad de las comisiones al tamaño del fondo, a pesar de que podría argumentarse que existen economías de escala para los gestores. Esto hace pensar que fondos de mayor tamaño generan una mayor rentabilidad para sus gestores.
En Bewater, siempre hemos pensado que las comisiones son un factor muy importante para la rentabilidad del inversor. Por ello, nuestras comisiones son más bajas que las de la media de la industria, y más alineadas con los resultados a obtener.
Las comisiones del último fondo diversificado de Bewater, Bewater II FCRE, aún en período de fundraising (recaudación de fondos), son 1 % de comisión de gestión anual sobre el dinero invertido y 25 % de comisión de éxito, que comparan con la media del 2,3 % de comisión de gestión sobre el dinero comprometido y 20 % de comisión de éxito (nuestra media estimada para España). En comisiones de gestión, que son las que se pagan sí o sí, ahorramos un 73 % en comisiones al inversor. Y aunque cobramos más que la media en comisión de éxito, el resultado para un fondo que diera una rentabilidad neta aproximada del 15 % anualizado, es que ahorramos un 26 % en comisiones al inversor.
Imagen generada por la IA (inteligencia artificial) de WordPress
A menudo los medios de comunicación proyectan la imagen de que los fundadores de startups son jóvenes veinteañeros que han abandonado la carrera dejándola a medias, sin apenas experiencia laboral y mucho menos en la industria en la que emprenden, y que montan la compañía apoyándose en su genialidad como programadores. ¿Son así?
Ahora que ya hemos hecho 23 inversiones, nos hemos puesto a revisar cómo son los fundadores en que invertimos.
Fundadores
Resultados
Número de compañías invertidas
23
Número de fundadores en compañías invertidas
46
1
26%
2
52%
3
17%
4
4%
Mujeres
13%
Edad media del fundador en el momento de inversión
39
Edad máxima del fundador en el momento de inversión
50
Edad mínima del fundador en el momento de inversión
30
Años medios de experiencia laboral antes de inversión
17
Máximo años experiencia en momento de inversión
27
Mínimo años experiencia en momento de inversión
7
Experiencia previa en el mismo sector
57%
Estudios universitarios
83%
Estudios de carreras STEM (science, technology, engineering and mathematics)
50%
Estudios de carrera informática
17%
Estudios de MBA
20%
Emprendedor previo
41%
Emprendedor con un éxito previo
28%
Emprendedor con un fracaso previo
13%
Habla inglés
91%
Nacionalidad española
85%
Compañías
Resultados
Número de compañías invertidas
23
Inversión vino por relación previa del equipo de la gestora
39%
Inversión vino por recomendación de otra persona/entidad
43%
Uno de los fundadores nos contactó sin que le conozcamos previamente
0%
Contactamos nosotros con uno de los fundadores sin conocerle previamente
17%
Nuestra primera conclusión es que de media hay dos fundadores por empresa. No es que no haya fundadores solitarios, los hay en un 26 % de los casos, pero en un 74 % de los mismos hay más de un fundador, siendo la media de dos por empresa. Por experiencia puedo decir que fundando en solitario una empresa te sientes muy muy solo.
Tenemos pocas mujeres fundadoras, solo un 13 % de los fundadores y un 22 % si consideramos las empresas en las que al menos hay una mujer fundadora. Aunque nos gustaría tener más presencia femenina, el porcentaje de mujeres fundadoras de startups sigue siendo bajo en España.
La edad media del fundador, en el momento de nuestra inversión, es de 39 años, con un máximo de 50 y un mínimo de 30. La probabilidad de éxito, contra lo que la gente piensa, sube con la edad del fundador (esto ya lo tratamos en el artículo ¿Cómo es el emprendedor de éxito? Mitos y realidades). Nosotros lo sabemos, y por eso tendemos a invertir en equipos relativamente mayores.
Estoy seguro, no obstante, que a medida que avancen nuestras inversiones, veremos una mayor dispersión, con fundadores más jóvenes de 30 y más mayores de 50.
Los años medios de experiencia laboral previa en el momento de nuestra inversión, son 17, con un máximo de 27 y un mínimo de 7 años. Invertimos en equipos experimentados. Sabemos que aquellos emprendedores que primero tuvieron éxito trabajando por cuenta ajena, tienen mayor probabilidad de tener éxito después como emprendedores (también lo tratamos en el artículo arriba mencionado).
El 57 % de los fundadores tenía experiencia previa en la industria en la que fundaron su startup. Entre los gestores de fondos de capital riesgo existe un intenso debate sobre este tema. Es más probable tener éxito si se cuenta con experiencia en la industria. Pero si se cuenta con ella, es más difícil (argumentan los críticos) desarrollar un modelo de negocio completamente disruptivo (como por ejemplo Airbnb, Uber, Meta, etc.).
Los fundadores son personas formadas académicamente. El 83 % cuenta con un título universitario y el 50 % de ellos con una carrera técnica, STEM (science, technology, engineering, mathematics). Por el contrario, y pese a lo que pueda pensarse, tan solo un 17 % cuenta con título universitario en informática, a pesar de que la inmensa mayoría de las startups necesitan de programadores para lanzar y evolucionar su modelo de negocio.
Tan solo un 20 % de nuestros fundadores cuenta con un MBA. Esta es una cifra posiblemente baja en comparación con las inversiones realizadas por los grandes fondos de Estados Unidos, que suelen invertir en fundadores graduados de los programas de MBA de las mejores universidades.
El 41 % de nuestros fundadores tuvieron previamente experiencia como emprendedores (son emprendedores en serie). De ellos el 28 % tiene un éxito previo, vendiendo su empresa con ganancias, y un 13 % tiene un fracaso previo, cerrando la empresa o malvendiéndola. El emprendedor con más probabilidad de éxito es el que ya tuvo éxito anteriormente, el segundo es el que fracasó y por último están los que lo intentan por primera vez. Este tema lo tratamos en el artículo El emprendedor exitoso tiene mayor probabilidad de repetir (éxito).
El 91 % de ellos habla inglés, habilidad muy necesaria si se quiere desarrollar un negocio internacional y escalable.
El 85 % son españoles. A notar que aquí tenemos un sesgo geográfico, porque invertimos principalmente en empresas en España y Portugal.
Finalmente, hemos analizado cómo conocimos a los fundadores. En un 39 % de los casos, ya les conocíamos con anterioridad. En un 43 % de los casos nos fueron introducidos por alguien de nuestra confianza. Finalmente, en un 17 % de los casos, les contactamos nosotros sin conocerles previamente y sin que nadie nos los presentara. No tenemos casos hasta la fecha de empresas en las que hayamos invertido y que nos hayan contactado a puerta fría. Supongo que se acabará dando, pero por lo que parece es estadísticamente poco probable.
Como conclusión, el retrato robot del equipo emprendedor en que invertimos está alejado de los estereotipos. Se trata de un equipo de dos cofundadores, de mediana edad, sobre los 39 años, con más de 15 años de experiencia cada uno en la industria en la que están emprendiendo, con una carrera universitaria, posiblemente técnica, hablan inglés y ayuda haber emprendido antes, con o sin éxito.
La mayoría de los fondos de capital riesgo (venture capital) invierten de una manera escalonada (staged financing). La teoría detrás de esta manera de invertir es que los inversores profesionales desconocen en el momento de la inversión cuáles van a ser sus inversiones más exitosas, aquellas que van a acabar produciendo la mayoría de los retornos del fondo. Por eso, lo que tiene sentido para ellos, es invertir poco dinero en muchas startups, ganar información y poder invertir más tarde, cantidades importantes de dinero en aquellas que ya muestran signos de tener éxito. Se puede ver, alternativamente, como si los inversores profesionales pagaran el precio de una opción financiera que les permitiera invertir más dinero en la compañía en el futuro, cuando está ya sea más sólida.
Las rondas internas tienen un valor presente negativo
Michael Ewens, Matthew Rhodes-Kropf e Ilya Strebulaev, realizaron en 2016 un estudio sobre el tema, Insider Financing and Venture Capital Returns. En su análisis obtuvieron el resultado de que aquellas inversiones en ampliaciones de capital en las que no existen inversores externos a la compañía (rondas internas) tienen mayor probabilidad de fracaso, menor probabilidad de acabar en una salida a bolsa, menor múltiplo de salida (dividiendo lo obtenido en la venta por lo invertido en la entrada, lo que se llama en inglés cash on cash multiple) y un NPV (net present value o valor presente neto) negativo.
Estos son resultados contraintuitivos, pues teóricamente los inversores internos son los que tienen mayor información sobre la sociedad y, solo deberían invertir cantidades adicionales en la misma si los retornos para esta nueva inversión ya son bastante seguros. Sin embargo, los resultados parecen indicar lo contrario y es que, en dichos casos, los inversores profesionales parecen realizar malas decisiones de inversión.
En su base de datos cuentan con 10.104 startups que recibieron 22.382 rondas de financiación en Estados Unidos. De estas, 6.645 (un 30 %) fueron rondas internas, sin la participación de un nuevo inversor en la sociedad.
¿Por qué invierten los fondos de capital riesgo en rondas internas si en media tienen peor rentabilidad?
Como la mayoría de las sociedades cuenta con un pacto de socios que incluye cláusulas de confidencialidad de la información, la literatura sobre el tema habla de un eventual “secuestro de información” (hold up) que favorecería a los inversores internos. Ante la imposibilidad del emprendedor de mostrar la información de la empresa al exterior, los inversores internos podrían explotar esa asimetría de información e invertir en condiciones muy favorables. Sin embargo, parece existir evidencia de que las rondas internas están vinculadas a bajadas de valoración de la sociedad y momentos difíciles de la misma. Por lo que más bien parece que el secuestro podría producirse por el emprendedor, quien podría amenazar a los inversores con abandonar la sociedad en una situación difícil y dejar a los mismos sin equipo gestor.
Las rondas internas producen retornos un 18 % inferiores a las rondas externas (aquellas en las que hay un nuevo inversor) y parecen tener un NPV negativo (teniendo en cuenta un coste del capital razonable). Las empresas con rondas internas tienen un 20 % de probabilidad adicional de fracaso y un 30 % de diferencia en valoración en caso de venta posterior. Todo ello no parece consistente con un secuestro por parte del emprendedor, porque le perjudica. Si no hay secuestro (hold up) ni por parte del emprendedor ni por parte del inversor, ¿qué está ocurriendo? ¿por qué se hacen tantas rondas internas que acaban teniendo malos resultados financieros?
Podría ser para ganar mayores comisiones de gestión y éxito
Los autores se inclinan por una teoría de agencia relacionada con los ciclos de vida de los fondos de capital riesgo. En los primeros 3-5 años de vida, los fondos pueden invertir en nuevas compañías o cantidades adicionales en aquellas en las que ya han invertido. Pero, una vez acabado dicho período de inversión, solo pueden invertir en las compañías de la cartera del fondo (fondo 1), porque la gestora ya ha levantado un nuevo fondo (fondo 2), y se cierra la posibilidad de invertir en nuevas compañías desde el fondo 1 para prevenir posibles conflictos de interés (el único que puede invertir en nuevas compañías es, por tanto, el nuevo fondo 2).
Este mecanismo, baja el coste del capital para los gestores de invertir de nuevo en las mismas compañías, porque el universo de inversión es cerrado y limitado y, si no se invierte el dinero restante habrá que devolver el dinero a los partícipes. Si se devuelve (algo que ocurre raramente), no solo los gestores cobrarán menos dinero en comisiones por gestión, sino también, tendrán menos potencial de generación de su comisión de éxito (carried interest).
Por lo tanto, el coste marginal de invertir estas cantidades adicionales para los gestores de fondos de capital riesgo es muy bajo. Y efectivamente, los autores encuentran que la probabilidad de que se haga una ronda interna se incrementa sustancialmente una vez el período de inversión del fondo ha acabado (a pesar de que sus rentabilidades son inferiores).
Sobre la base de datos
La base de datos incluye todas aquellas compañías en las bases de datos de Venture Source de Dow Jones que levantaron una primera ampliación de capital de un fondo de capital riesgo entre 1990 y 2008, lo que permite contemplar la posibilidad de tener un exit (una venta o salida a bolsa) hasta el año 2015 incluido.
Como se ha mencionado más arriba, analizan un universo de 10.104 firmas y 22.382 rondas de inversión. Identifican si los inversores son todos internos o existe algún externo en cada ronda.
Fracaso se identifica como una inversión en una startup que ha terminado en cero o está quebrada o también la de aquella empresa que recibió dinero antes de 2004 y en 2015 aún no se había vendido.
Éxito se califica la inversión en aquella startup que fue vendida o salió a bolsa. También califican como “Good exit” a aquellas compañías que tuvieron un IPO o se vendieron al menos por 2x la cantidad invertida.
En términos del resultado final de la base de datos, para aquellas startups que recibieron al menos 2 rondas de financiación, 11 % salieron a bolsa, 46 % fueron vendidas, 31 % fueron fracasos y 13 % estaban todavía en la cartera (los autores suponen que la mayoría de este 13 % serán también fracasos). A notar que la definición de fracaso es muy conservadora, pues el 46 % de las startups vendidas de las que hay datos del precio de venta, lo fueron recibiendo menos dinero del invertido.
40 % de las startups venían de California y más de la mitad pertenecían al sector de alta tecnología. De media cada ronda tuvo 4 inversores y 14,3 millones de dólares de financiación.
Resultados del análisis
Los resultados medios de una inversión fueron 1,63 x el dinero invertido, lo cual es una cifra razonable. Sin embargo, la mediana fue 0, lo que indica que en al menos el 50 % de las transacciones los inversores perdieron todo su dinero.
Como puede verse en la siguiente tabla, el 30 % de las rondas fueron internas (inside round – mean).
Respecto a las características de las rondas internas, puede verse en la siguiente tabla que:
Hay mayor propensión a que se produzcan en un contexto de bajada de valoración (down or flat round). 39 % de las rondas internas fueron un down rounds (se hicieron a un precio inferior al de la última transacción) vs. 20 % de las rondas externas. Además, sus resultados a largo plazo fueron peores.
Se retornó de media 1,75 veces el capital (gross multiple en la Tabla 4 abajo) en las rondas externas por solo 1,31 veces para las rondas internas. También puede observarse, como las rondas externas tienen menos inversiones cuyo valor acaba en 0 (zero multiple) que las externas.
Otras variables estudiadas arrojan resultados en la misma dirección: las compañías con rondas internas tienen menor probabilidad de salida a bolsa y menor probabilidad de acabar en un “Good exit” (alcanzar un retorno de 2x el capital invertido).
Por tanto, si las rondas internas tienen peores retornos, ¿por qué las hacen los inversores profesionales? En el estudio se realizan diferentes análisis para descartar razones como el que los inversores profesionales lo hagan para “inflar artificialmente” la valoración de la compañía y/o mantener el valor de la opción de tener viva una compañía que aún se puede recuperar. No existe evidencia empírica de ello.
Por el contrario, los autores del estudio sí hallan evidencia de que la propensión a invertir en una ronda interna por parte de los fondos de capital riesgo, es significativamente mayor pasado el período de inversión del fondo. Esto es, cuando el remanente de dinero que queda por invertir, ya solo se puede invertir en la cartera actual del mismo.
Conclusión
Las inversiones en ampliaciones de capital sin un inversor externo (ronda interna) presentan peores resultados que las que sí cuentan con un nuevo inversor (ronda externa). A pesar de ello, constituyen un 30 % del total, una cifra significativa. Tienen peores múltiplos de retorno a la inversión, peor probabilidad de venta o salida a bolsa y mayor probabilidad de quiebra de la empresa.
Visto que los inversores profesionales tienen la posibilidad de no invertir en las mismas, los autores se preguntan por qué lo hacen. El análisis encuentra que los inversores profesionales tienen mayor propensión a invertir en rondas internas pasado el período de inversión del fondo, cuando ya solo pueden invertir lo que queda del mismo en la cartera actual.
La alternativa a no invertir dicho dinero sería devolver el mismo a los partícipes. Pero ello va contra los intereses del gestor, pues la mayoría de los fondos de capital riesgo cobran comisiones de gestión independientemente de si el dinero se invierte o no, pero no si se devuelve.
Así mismo, tienen menos posibilidad de generar comisiones de éxito (carried interest) si no se invierte el dinero. Este problema de agencia, concluyen los autores, parece provocar el que se siga invirtiendo en rondas internas a pesar de sus pobres resultados financieros.
Los que hemos estudiado finanzas hemos aprendido en los libros que tener cierta cantidad de deuda en una empresa, es positivo para maximizar su valoración.
Por un lado, el valor de una empresa equivale a la suma de sus flujos de caja futuros descontados al coste del capital requerido por sus accionistas y acreedores. Por otro lado, el coste del capital se compone del coste de la deuda y el coste de los fondos propios (tasa de rentabilidad exigida por los socios de la empresa para invertir en la misma).
El coste de la deuda es, en general, bastante menor que el coste que demandan los inversores para invertir en acciones, porque la deuda, en caso de existir problemas en la sociedad, se repaga íntegramente antes de que los socios reciban siquiera un euro. Por poner un ejemplo ilustrativo. El coste de la deuda para un banco actualmente puede encontrarse alrededor del 5 % mientras que la rentabilidad que le exigen sus socios estará en el entorno del 10-15 %. Por lo tanto, financiarse en parte con deuda es preferible, porque bajará el coste de financiación del banco, descontaremos los flujos de caja futuros a una tasa menor y, por tanto, incrementaremos el valor de la empresa.
Entonces, ¿por qué hay empresas sin deuda?
El misterio de las empresas con deuda cero
Ilya A. Strebulaev y Baozhong Yang publicaron en el año 2012 un interesante estudio sobre estas empresas: The mistery of zero leverage firms (el misterio de las empresas sin apalancamiento financiero). En él concluyen que existe aproximadamente un 10 % de las grandes empresas cotizadas en Estados Unidos sin deudas (más un 22 % adicional con deuda casi nula), y que estas son más rentables, pagan mayores dividendos, emiten menos capital (y por tanto diluyen menos a sus socios) y además tienen más caja que su grupo de control. Curiosamente, las empresas más propensas a tener deuda 0 son aquellas en las que el máximo ejecutivo (CEO, o Chief Executive Officer) mantiene un porcentaje importante del capital o las empresas familiares (en las que la familia también mantiene un importante porcentaje de la sociedad).
El estudio analiza una muestra muy extensa de empresas cotizadas en Estados Unidos desde el año 1962 hasta el 2009. Por ejemplo, en el año 2000, el 14 % de las grandes corporaciones americanas cotizadas tenía deuda 0 (720 empresas). Para cada año del estudio, se construye un grupo de control de compañías similares en tamaño y sector para observar lo que ha ocurrido con ellas en años posteriores en ambas muestras (las que tienen deuda 0 y las que no). Las empresas del grupo de control son empresas que tienen de media un 19 % de deuda sobre recursos propios a precios contables. Si las empresas con deuda 0 se endeudaran al 20 %, los autores estiman que aumentarían teóricamente su valor en al menos un 7%. Si se endeudaran hasta el punto de no pagar impuestos, entonces su valor aumentaría en un 20 %. ¿Por qué no lo hacen? ¿Por qué no maximizan su valoración?
Las empresas familiares o con un máximo directivo accionista significativo tienen menos deuda
Una posible explicación es que, si un gestor tiene gran parte de su patrimonio invertido en la empresa, la deuda le resultará más cara de asumir que a un inversor muy diversificado, simplemente porque al estar muy concentrada su riqueza, el riesgo que está asumiendo es mucho mayor.
Otra posible explicación, en el caso de empresas familiares (en las cuales la familia propietaria en general también tienen una gran participación en la empresa), es que se prioriza la persistencia de la empresa entre generaciones, lo que lleva a reducir el riesgo asumido con la deuda.
Como comentaba más arriba, el estudio analiza las empresas cotizadas en Estados Unidos entre 1962 y 2009. Hay 157.000 observaciones. De ellas 14.327 son observaciones individuales de empresas (las empresas se repiten a lo largo de los años).
El concepto de «Deuda 0» responde a que la suma de la deuda neta de caja a corto plazo y a largo plazo en un determinado año haya sido 0. De media, a lo largo de los años, hay un 10,2 % de observaciones con Deuda 0. Añaden una segunda categoría de «Casi Deuda 0», que son aquellas sociedades en que la deuda sobre los recursos propios es inferior al 5 % (deuda dividida del valor contable de los recursos propios).
El 22 % de las empresas (adicional al 10%) tenían Casi Deuda 0. Los autores construyen un proxy de compañías comparables para cada año (por tamaño, sector, etc.), y determinan que de media los comparables tienen un 19 % de endeudamiento (valor contable de la deuda dividido del valor contable de los recursos propios).
Las empresas con Deuda 0 retribuyen más al accionista, son más rentables y flexibles
Los autores analizan qué ha ocurrido con los dos grupos.
Lo primero que concluyen es que las empresas que tienen Deuda 0 pagan mayores dividendos. ¿Cuánto más? Hasta un 57 % más. También es curioso observar, como el pay out total (porcentaje de distribución de flujos de caja, incluyendo el pago de intereses de la deuda y la remuneración de los accionistas, respecto de los activos netos) de la empresa es constante independientemente de que se aumente el endeudamiento. El pay out es constante en el 6 %.
Si hay cero intereses a pagar, los flujos de caja excedentarios se pagan al 100 % al accionista bien como dividendo bien como recompra de acciones. Por el contrario, si se deben pagar intereses, dichos pagos minorarán en aproximadamente la misma cantidad los dividendos y recompras de acciones. Este efecto se puede observar en la tabla de más abajo.
Lo segundo que constatan en el estudio es que las firmas con Deuda 0 son más rentables.
Lo tercero es que parecen tener inversiones en capital que no son estables ni predecibles en el tiempo, así que la retención de flexibilidad financiera (capacidad de endeudarse en el futuro si hace falta), parece ser una potencial explicación adicional para tener Deuda 0.
Una cuarta conclusión es su persistencia en el tiempo. Aquellas firmas con Deuda 0, tienen más del 61 % de probabilidades de seguir siéndolo en el año siguiente.
Una quinta conclusión es que la propensión a tener Deuda 0 varía por industria, desde el 4 % de las firmas en el sector de telecomunicaciones hasta el 15 % en las de alta tecnología.
Sin embargo, y a pesar de ser relevantes las conclusiones anteriores, me parecen aún más relevantes las conclusiones siguientes.
Uno de los elementos con mayor poder discriminador a la hora de elegir tener Deuda 0 es el porcentaje de la sociedad que tiene el máximo ejecutivo. A mayor porcentaje, menor deuda en la sociedad.
En la tabla más abajo podemos observar como para las 10 mayores sociedades ordenadas de mayor a menor por el porcentaje de propiedad del máximo ejecutivo, con una media de propiedad del 43,5 %, el porcentaje de empresas con Deuda 0 es del 33,3 %, y del 60,7 % para las de Casi Deuda 0. Por el contrario, para las 1.000 empresas con una media de propiedad del CEO del 5,2 %, los porcentajes de empresas con Deuda 0 y Casi Deuda 0 bajaban respectivamente hasta el 14,1 % y 27,1 %, estableciendo una relación significativa entre el porcentaje de propiedad del CEO en la empresa y la propensión (elección) de tener Deuda 0 (ZL o Zero Leverage en inglés) o Casi Deuda 0 (AZL o Almost Zero Leverage).
Adicionalmente, los autores concluyen que aquellas sociedades con menos consejeros, menos consejeros independientes, CEOs con mayor antigüedad, son más proclives a tener Deuda 0 o Casi Deuda 0 (porque las decisiones y elecciones del CEO pesan más). También son más proclives a tener Deuda 0 aquellas sociedades que pagan dividendos.
Finalmente, también son más proclives a tener Deuda 0 las empresas familiares, un 6 % más. En dichas empresas, la familia suele tener un porcentaje importante del capital.
Conclusión
La teoría económica clásica nos dice que conviene endeudar la empresa para maximizar su valor. Sin embargo, existe un porcentaje no desdeñable de grandes y exitosas empresas cotizadas que tienen en su balance deuda cero o casi deuda cero (más de un 30 %).
La razón no parece ser la decisión o no de maximizar el valor de la sociedad, sino la elección del nivel de riesgo que se quiere acometer en la misma. Empresas con accionistas no ejecutivos más fuertes y consejeros independientes, parecen priorizar la maximización del valor de la empresa, aún a riesgo de introducir un mayor riesgo, posiblemente porque estos accionistas no ejecutivos están más diversificados.
Por el contrario, CEOs con mayores posiciones accionariales y empresas familiares, que tienen menor diversificación de su patrimonio o no quieren asumir el riesgo de no pasar la empresa de generación en generación, son más aversos a la deuda.
Aunque el estudio no establece conclusiones sobre la maximización del valor de ambos grupos de control, sorprendentemente sí encuentra que el pay out de la empresa (el flujo de caja que se reparte para pagar los intereses de la deuda y para pagar a los accionistas) es similar en ambos casos, independientemente del endeudamiento de la misma.
Desestigmatizar el fracaso empresarial. Si emprendes, lo más probable estadísticamente es fracasar. Desde este punto de vista, carece de sentido estigmatizar a aquel que ha fracasado en su emprendimiento. Esto es algo que no ocurre en Estados Unidos (este tema lo cubrimos ya en otro post en Bewater, el emprendedor exitoso tiene mayor posibilidad de repetir éxito, el emprendedor que fracasó con anterioridad, tiene mayores probabilidades de éxito que el emprendedor novato) pero que sigue ocurriendo en Europa Continental en general y en España en particular. El libro relata cómo personas que ha tenido cierto éxito con sus emprendimientos, también ha tenido fracasos importantes a lo largo del camino.
Visto que lo normal si se emprende es fracasar, hay que aprender a fracasar bien. De un fracaso hay que salir con la reputación lo más intacta posible y con la posibilidad de emprender de nuevo. Esto supone salir sin deudas personales, sin un problema reputacional que haga que nadie quiera asociarse con nosotros de nuevo o sin un problema de salud que nos impida volver a empezar. Todo ello se puede aprender.
El libro consta de 13 capítulos, y de cada uno de ellos se extrae un aprendizaje que espero sirva al lector para no repetir los mismos errores que cometieron los autores . Los capítulos del libro son los siguientes:
Introducción. Ramón Blanco.
Capítulo 1. El partido de rugby entre España y los All Blacks, el más visto de la historia de España. Ramón Blanco.
Capítulo 2. Doblar el riesgo en una apuesta ya muy arriesgada. Ramón Blanco.
Capítulo 3. Problemas con la cultura de la empresa pueden acabar con la misma. Ramón Blanco.
Capítulo 4. Las adquisiciones de compañía habitualmente destruyen valor. Ramón Blanco.
Capítulo 5. El trabajo no es lo más importante en la vida. Ramón Blanco.
Capítulo 6. Si lanzas una startup, asegúrate bien que existe un mercado. Ramón Blanco.
Capítulo 7. Construir un gran banco requiere fracasos por el camino. Pedro Luis Uriarte.
Capítulo 8. Convertir los fracasos en experimentos. Luis Martín Cabiedes.
Capítulo 9. Prepararse para lo peor, porque es el resultado más probable. François Derbaix.
Capítulo 10. El éxito profesional también puede ser un fracaso. Pablo Melchor.
Capítulo 11. Algunas frases que me gustan y se pueden aplicar a los negocios. Ramón Blanco.
Capítulo 12. Principales aprendizajes del libro.
Capítulo 13. Currículum Vitae de los escritores (dramatis personae).
Agradecimientos.
El libro incluye, además, algunas frases sobre el fracaso que me parecen especialmente relevantes. Por ejemplo:
“Para aprender a triunfar primero tienes que aprender a fallar”. Michael Jordan.
“You learn nothing from your successes except to think too much of yourself. It is from failure that all growth comes, provided you can recognize it, admit it, learn from it, rise above it and then try again”. Dee Hock (fundador de Visa).
El libro como comentaba al principio es benéfico. Todos los beneficios van a la Fundación Ayuda Efectiva, fundada por Pablo Melchor, uno de los coautores. La Fundación se dedica a través de los datos, a elegir los proyectos en que se salvan más vidas por euro. Se trata de una visión que los emprendedores entendemos muy bien, es una visión racional, en la que los números mandan.
Como muestra, decir que tienen un programa por el que se proporcionan mosquiteras rociadas con insecticidas de larga duración, que se estima salvan una vida por cada 4.500 €, u otro de suplementación de vitamina A para niños, que salva una vida por cada 3.500 €. Si no te interesa leer el libro, pero quieres donar a alguno de sus programas, lo puedes hacer en la página del libro en la fundación.
Finalmente tuvimos la suerte de que el libro accediera a presentarlo Susanna Griso, una comunicadora excepcional. Si alguien tiene interés en ver el vídeo de la presentación, puede hacerlo en el enlace a continuación:
Si tienes comentarios sobre el libro, quieres comentar lo que has aprendido de un fracaso personal o simplemente nos quieres dejar una opinión sobre el tema, eres bienvenido/a.
Bewater Funds 