Los costes y comisiones en mercados privados son opacos

Publicado el por Ramón Blanco
Un 2,75% de costes y comisiones en fondos alternativos puede significar en realidad un 6%. Los costes son muy opacos.

Nos hemos referido ya a los elevados costes y comisiones de los vehículos de mercados privados en otros artículos, como Cuánto se paga al invertir en un fondo de capital privado o La importancia de las comisiones en private equity también. Es importante recordar que hay que tenerlos en cuenta a la hora de invertir, pues los costes y comisiones son ciertos y la rentabilidad incierta. Por eso, tanto en Indexa como en Bewater nos gustan los productos con los costes y comisiones lo más bajos posibles.

Recientemente se ha producido una proliferación de lanzamientos de fondos de fondos que invierten en mercados privados. Dichos vehículos tienen varias ventajas: conceden acceso a productos que antes estaban reservados a inversores institucionales o de banca privada, diversifican las inversiones entre activos y gestoras, simplifican el proceso de contratación y seguimiento de la inversión.

Sin embargo, los fondos de fondos tienen una desventaja, y es que en general tienen mayores costes y comisiones que un fondo simple, pues los inversores invierten en un vehículo que tiene costes y comisiones, que a su vez invierte en vehículos con costes y comisiones adicionales. Uno de los aspectos en que más valor puede añadir un gestor de un fondo de fondos, es en minimizar el impacto de los costes y comisiones.

También se ha producido una proliferación de inversiones en fondos de secundarios. Se trata, en general, de vehículos que suscriben participaciones en fondos de mercados privados ya existentes, cuando éstos han acabado su período de inversión y queda ya poco tiempo para que entren en liquidación. A menudo, tienden a comportarse como fondos de fondos como consecuencia del doble efecto de las comisiones descrito más arriba.

El mercado de fondos de secundarios ha crecido enormemente, desde los poco más de 100 mil millones € (M€) en 2022 hasta los más de 160 mil M€ el año pasado, por varias razones:

  1. La inversión en mercados privados ha aumentado significativamente en los últimos años y los gestores de fondos necesitan devolver el dinero a sus inversores.
  2. Las ventas de empresas están en un momento históricamente bajo.
  3. Los fondos de secundarios, al comenzar su inversión cerca del momento de liquidación del fondo invertido, tardan menos tiempo en devolver el dinero a los inversores.
  4. Los fondos de secundarios han proporcionado unos retornos extraordinarios en sus añadas más recientes, posiblemente porque ante tanta necesidad de liquidez por parte de los gestores de fondos, han comprado muy barato.

Veamos un ejemplo casi real para un fondo de secundario de una gestora cualquiera. Una gestora de mercados privados comercializa un fondo semilíquido, un fondo evergreen que no tiene fin, y que proporciona liquidez limitada de manera trimestral sobre las inversiones.

Los costes publicitados son:

  • 1,25 % de comisión de gestión anual sobre el NAV (el Net Asset Value o valor liquidativo).
  • 10 % de comisión de éxito, pagadera trimestralmente, sobre la apreciación del NAV.

Así en principio, parece razonable. Podemos pensar que el vehículo va a proporcionar un 15 % de rentabilidad anual, por tanto, pagaremos un 10 % x 15 %= 1,5 % de comisión de éxito, que unido al 1,25 % de comisión de gestión, daría un 2,75 % anual.

Sin embargo, hay más costes. Para encontrarlos, hay que acudir al folleto y reglamento y/o preguntar en detalle a la gestora del fondo. Los fondos tienen costes de depositaría, de abogados, de asesores que trabajan en las operaciones, cuyos gestores repercuten a sus partícipes incrementado los costes del vehículo. Estos gastos se estiman en el 0,5 % anual. Así que el coste real anual será de 1,25 % (gestión) + 1,5 % (éxito)+ 0,5 % (otros) = 3,25 %.

Pero, como los fondos de secundarios invierten a su vez en otros fondos hay que tener en cuenta también los costes y comisiones de los fondos en los que invierten. Preguntando y buceando en la información, llegamos a la conclusión de que los fondos en que se ha invertido tienen las siguientes comisiones:

  • 0,60 % de comisiones de gestión anual (inferior al 1,25 % pues los gestores son capaces de negociar estas comisiones a la baja).
  • 2,15 % de comisión de éxito (el equivalente a un 14 % de comisión de éxito para un 15 % de retorno medio esperado).

Según explican los analistas, la razón por la que no desglosan estos costes es que ya se tienen en cuenta al negociar la entrada en el fondo. Argumentan que la reducción aplicada al precio inicial ya refleja los costes anuales esperados durante el período de inversión. Sin embargo, esta lógica solo se sostiene si la rentabilidad del fondo iguala o supera la estimación, algo que nunca está garantizado.

Así que nuestro fondo, que parecía que tenía un 2,75 % de costes y comisiones inicialmente, en realidad tiene 2,75 % + 0,50 % (otros a nivel de fondo de fondos) + 0,6 % (gestión de fondos subyacentes) + 2,15 % (éxito de fondos subyacentes) = ¡6,0 %!

Un 6 % que además se aplica sobre el valor liquidativo de cada año, que en principio será creciente pues se espera una apreciación de éste en torno al 15% anual. La suma de todo lo que vamos a pagar en costes y comisiones durante 10 años (si mantenemos la inversión dicho plazo) será el 120 % de lo invertido.

Conclusión: los costes son seguros y las rentabilidades una esperanza.

¿Cuánto se paga al invertir en un fondo de capital privado?

Publicado el por Ramón Blanco

En este interesante artículo, (Wayne Lim (2024)   Financial Analysts Journal, 80:4, 27-52, DOI: 10.1080/0015198X.2024.2397335), Wayne Lim, su autor, analiza el coste real de invertir en un fondo de capital privado. Wayne es investigador en la Universidad de Harvard y además es investigador doctoral en la Universidad de Oxford.

El artículo de investigación busca contestar a tres preguntas:

  • Cuál es coste real de invertir en un fondo de capital privado
  • Si existe alineación de intereses entre los inversores y los gestores
  • Cuáles son los fundamentales de estos costes, de qué variables dependen

Para ello, el autor dispone de una base de datos de 10.791 fondos de capital privado que han operado entre 1969 y 2020 (fundamentalmente en Estados Unidos). La base de datos procede de un asesor de inversores en capital privado que realiza procesos de due diligence (diligencia debida) para los mismos.  

En la tabla número 1 a continuación, podemos observar algunos atributos de la base de datos. Por ejemplo, para los fondos de buyout (fondos de compra apalancada), el tamaño mediano del fondo es de 353 millones € (M€), su período de inversión mediano es de 5 años, su TIR o tasa interna de retorno (Net IRR) mediana es del 13,3% y su TVPI (total value to paid-in, el dinero devuelto más el valor de la cartera aún no vendida dividido del dinero invertido) es de 1,55 veces.

Tamaño de fondos de capital riesgo, TIR y TVPI

Así mismo, en la tabla número 2 podemos observar cómo las comisiones medianas para un fondo de buyout son el 2,0 % de comisión de gestión anual y el 20,0 % de comisión de éxito, sometida esta última comisión a un hurdle rate (tasa mínima de rendimiento que debe obtener el inversor antes de que cobre el gestor) mediana del 8,0 %. Hurdle rate significa que hasta que el inversor no recupere el 8% anual, el gestor no comienza a cobrar su 20 % de comisión de éxito, que se obtiene aplicando el 20 % sobre las plusvalías obtenidas por la inversión.

Comisiones medias de fondos de capital riesgo

A notar que la base de datos utilizada para el estudio contiene los términos de la inversión así como la TIR y el TVPI, pero no cuenta con las fechas exactas de las llamadas de capital a los inversores ni las fechas exactas de las desinversiones, con lo cual el autor las ha simulado. Con estas premisas, el investigador puede calcular el coste de invertir en un fondo de capital privado.

Cuál es coste real de invertir en un fondo de capital privado

En la tabla 3 podemos observar que para un fondo de buyout el coste mediano total es de 22,1 % de lo invertido (12,5 % de comisión de gestión y 9,5 % de comisión de éxito). Para un fondo de venture capital (fondo de capital riesgo) es algo menos, el 20,8 %. Los fondos de energía están en el 11,1 %, los de infraestructuras en el 14,1 % y los de recursos naturales en el 12,4 %. Estos tres últimos carecen de comisión de éxito, por eso tienen costes más bajos en relación al dinero invertido.

Coste de invertir en un fondo de capital riesgo

En la tabla 5 el autor analiza también cuánto suponen las comisiones en términos de rentabilidad anual perdida por el inversor y en veces el dinero invertido. Concluye que se pierden 7,9 puntos porcentuales (p.p.) anuales de TIR mediana para fondos de buyout pasando del 22,8 % de rentabilidad anual sin comisiones a un 14,0 % neto de comisiones. Igualmente, concluye que se pierden 0,45 veces de TVPI, pasando el retorno del inversor de 2,03 veces el dinero invertido a 1,58 veces el dinero invertido.

Diferencia entre TIR bruta y TIR neta en fondos de capital riesgo

Cómo de alineados están inversores y gestores

En cuanto a la alineación de intereses entre inversores y gestores, en la Tabla 3 más arriba podemos observar que para los fondos de capital privado y capital riesgo, más o menos el 50 % de las comisiones se van a cobrar sin importar si los resultados son buenos o malos, y el otro 50 % se van a cobrar en función de los resultados obtenidos. El porcentaje que se cobra independientemente de los resultados pasa a ser el 100 % en el caso de los fondos de energía, infraestructuras y recursos naturales.

Cuáles son los fundamentales de estos costes, de qué variables dependen

El autor analiza así mismo, de qué dependen las comisiones. ¿Dependen del tamaño del fondo? El autor concluye que las comisiones no bajan sustancialmente con el aumento de tamaño del fondo. Por ejemplo, obtiene de su análisis que un aumento de tamaño del fondo del 100 %, solo reduce las comisiones en 0,83 p.p. (83 céntimos de dólar por cada 100 invertidos).

¿Dependen de los años de vida del fondo? Sí, cada año adicional cuesta 1,4 p.p. más en fondos de buyout y 1,5 p.p. más en fondos de venture capital, lo cual es normal porque las comisiones de gestión se cobran cada año.

Conclusiones del estudio

Las conclusiones principales del estudio son:

  • Invertir en fondos de capital privado implica pagar de media elevadas comisiones, un 22 % del dinero invertido para los fondos de buyout.
  • Ello resta aproximadamente un tercio de la rentabilidad bruta, pasando para dichos fondos la rentabilidad anualizada del 22,8 % antes de comisiones al 14,0 % anual después de comisiones.
  • Los intereses de los gestores y de los inversores están relativamente poco alineados, ya que en fondos de buyout el 47 % de las comisiones se cobran a éxito y el 53 % se cobran en todo caso. Peor aún para los fondos de energía, infraestructuras y recursos naturales, para los cuales el 100 % de las comisiones se van a cobrar independientemente de los resultados obtenidos.
  • Hay poca sensibilidad de las comisiones al tamaño del fondo, a pesar de que podría argumentarse que existen economías de escala para los gestores. Esto hace pensar que fondos de mayor tamaño generan una mayor rentabilidad para sus gestores.

En Bewater, siempre hemos pensado que las comisiones son un factor muy importante para la rentabilidad del inversor. Por ello, nuestras comisiones son más bajas que las de la media de la industria, y más alineadas con los resultados a obtener.

Las comisiones del último fondo diversificado de Bewater, Bewater II FCRE, aún en período de fundraising (recaudación de fondos), son 1 % de comisión de gestión anual sobre el dinero invertido y 25 % de comisión de éxito, que comparan con la media del 2,3 % de comisión de gestión sobre el dinero comprometido y 20 % de comisión de éxito (nuestra media estimada para España). En comisiones de gestión, que son las que se pagan sí o sí, ahorramos un 73 % en comisiones al inversor. Y aunque cobramos más que la media en comisión de éxito, el resultado para un fondo que diera una rentabilidad neta aproximada del 15 % anualizado, es que ahorramos un 26 % en comisiones al inversor.

Las comisiones en Bewater son hasta un 73% más baratas que la media de los fondos de capital riesgo

La importancia de las comisiones, en Private Equity también

Publicado el por Ramón Blanco

Está teniendo mucha repercusión el artículo académico “An Inconvenient Fact – Private Equity Returns and the Billionaire Factory”, de Ludovic Phalippou, Oxford University. El autor explica cómo la industria del Private Equity (fondos que invierten que compañías no cotizadas de un tamaño considerable) como industria, ha añadido escaso valor en los últimos años. Ha obtenido retornos muy muy parecidos a los mercados cotizados para sus inversores siendo estos mucho más líquidos. Adicionalmente explica que al mismo tiempo se ha producido un número desorbitado de “billonarios” (por mil millionarios, en el sentido anglosajón) entre los gestores de los fondos de Private Equity. Esto es, ante unos retornos mediocres se ha premiado a unos pocos gestores convirtiéndolos en billonarios. El artículo ha producido reacciones airadas de las principales firmas del sector, Apollo, Carlyle, KKR y Blackstone, y ha tenido su reflejo en los más prestigiosos diarios económicos internacionales (ej. Financial Times). Veamos los datos.

Rentabilidad de la industria Private Equity en USA 2006-2015

En la tabla arriba, Gráfico 1, observamos para el período 2006-2015 los retornos de los fondos de Private Equity en USA. Los inversores obtuvieron para este período:

  • Un IRR (Internal Rate of Return, TIR español), rentabilidad anualizada para los inversores del 11%
  • Un TVPI (Total Value to Paid In, o múltiplo en euros) de 1,57 veces. Esto es el dinero que se ha distribuido más el valor de lo que queda sin vender dividido por lo que se ha invertido en el fondo
  • Indice PME (realizado por Burgiss) es un índice que mide la rentabilidad que obtienen los inversores en Private Equity y la compara con la obtenida por el S&P500. 0,99 indica que los retornos son básicamente muy muy parecidos y que los fondos lo han hecho marginalmente peor que las compañías cotizadas, un 1% inferior para todo el período. Para saber más sobre su cálculo (Kaplan & Schoar es el utilizado).

Como conclusión, la clase de activo del Private Equity en media, ha obtenido una rentabilidad para sus inversores muy parecida a la de aquellos que invirtieron en el S&P500 durante este período, 11% anual. Pero claro, el S&P500 es mucho más líquido y tiene menos riesgo que los fondos de Private Equity. De hecho, en los mercados cotizados un inversor se puede llevar su dinero en cualquier momento. Mientras que invirtiendo en un fondo de capital privado normalmente el inversor tiene que esperar entre 6 y 12 años para recuperarlo. Ya empezamos a percibir el problema: ¿cómo es que no retorna más una categoría ilíquida que una líquida?

En el Gráfico 2 se muestran dos períodos de tiempo, 1996-2005 y 2006-2015. Se puede observar como el período que transcurre entre 1996-2005 fue mejor que el de 2006-2015. Para el primer período y si comparamos con el S&P500, los Fondos de Private Equity obtuvieron una rentabilidad superior (1,25) mientras que en el segundo período y como hemos visto más arriba, la rentabilidad sería inferior (0,99). Probablemente porque el nivel de competencia, el número de fondos de Private Equity ha aumentado mucho entre un período y otro. El resto de columnas son comparaciones con otros benchmarks, como el Russell 2000, el MSCI World o el Vanguard S&P500.

Cálculo carried interest para industria Private Equity USA del 2006 al 2015

En el Gráfico 3 vemos las cifras agregadas a nivel de industria. Las cifras nos dicen que:

  • Los inversores invirtieron durante 2006-2015 en Fondos de Private Equity 1.182 miles de M$ (1,2 billones europeos de dólares)
  • Se generó un beneficio neto de 922 mil M$ y bruto de 1.150 miles de M$ (230/(1-0,2))
  • Se cobró por tanto un carried interest (comisión de éxito) por los General Partners (los gestores de los fondos) de 230 mil M$.

Los gestores de los fondos típicamente invierten el 1% del tamaño del fondo (fuente: Divestopedia). Pusieron 11 mil M$ (1% x 1.182) y se llevaron 230 mil M$ solo en comisiones de éxito, 21 veces la inversión. Además, cobraron un 2% anual durante casi 10 años, o hasta un 20% adicional de los 1.182 mil M$ que teóricamente se fueron en gastos. De nuevo vemos el problema, ¿cómo es posible que se lleven los gestores 21 veces el dinero que pusieron, y se les pague 230 mil M$ cuando los inversores se han llevado 1,57 veces su dinero? ¿cómo es posible que se les pague tanto por obtener lo mismo que hubieran obtenido los inversores de haber comprado un fondo indexado cotizado durante el período?

El autor preguntó a las 4 grandes firmas de capital privado arriba mencionadas.  Dichas firmas concentran una gran parte de los fondos invertidos en capital privado y muy probablemente una parte aún más importante de las comisiones de éxito cobradas por la industria. Solo estas 4 firmas invirtieron el 18% del total de la industria. Y de estas firmas han salido gran parte de los mil millonarios.

El autor mira a continuación los retornos de estas 4 grandes firmas durante este período, y como se pueden ver en la Tabla 10 a continuación, son ligeramente superiores a la media de la industria, pero no significativamente superiores. Nada que suponga una gran diferencia, entre 1,68 y 1,92 veces el dinero invertido vs 1,57 para la industria a nivel agregado (mucho menos que un punto porcentual anual de diferencia en rentabilidad).

Track record de 2006 a 2015 para Apollo, Blackstone, KKR y Carlyle

A continuación, el autor se fija en el nivel de mil millonarios de la industria del capital riesgo en las listas de Forbes. En el año 2005, los gestores de capital privado en la lista eran 3, los primeros en el puesto 93, Henry Kravis y George Roberts (KKR). En 2020, hay 22 gestores en la lista. Steve Schwarzman (Blackstone) es el 29, Leon Black (Apollo) el 63, los otros están en posición 110, 131, 154, etc. Muchos de estos gestores sacaron a bolsa sus compañías, haciendo cash in no solo de la expectativa de retornos de los fondos actuales sino también de los futuros, asumiendo los inversores que estos se van a incrementar.

Concluye el autor que existe una desproporción entre los retornos para los inversores, y los retornos para los gestores. Esto es algo que también ha ocurrido en menor medida en la industria de fondos de inversión en mercados cotizados. Con unos resultados mediocres como industria, un grupo de individuos se ha convertido en mil millonarios. Y es que las comisiones que han cobrado han estado muy por encima del valor aportado. Las comisiones importan, y mucho.

Por eso me atrevo a recordar que en Bewater Funds, cobramos un 74% menos en comisiones que la media de los fondos de capital riesgo en España.

Pregunte a su gestora.

Costes y comisiones de un FICC vs costes y comisiones de un fondo de capital riesgo