Bewater Datos 101 FICC y Bewater Datos 101 II FICC han vendido recientemente sus participaciones en Datos 101 a Queka Real Partners, una gestora de fondos de capital privado. La rentabilidad neta de comisiones para nuestros inversores (TIR) ha sido del 15,3 % anualizado para el primero de los fondos (Bewater Datos 101) y del 5,6 % para el segundo (Bewater Datos 101 II).
Nos da mucha pena separar nuestros caminos porque creemos que a más largo plazo la apreciación de valor hubiera sido muy notable. Aun así, nos alegramos de esta venta, por nuestros inversores y por nuestros socios en Datos 101.
¿Qué vimos en Datos 101?
Un equipo gestor muy comprometido con la empresa, con gran experiencia en la industria, muy eficiente en el uso del capital (se habían invertido menos de doscientos mil euros en la sociedad hasta nuestra llegada) y con una gran visión del proceso de consolidación en la industria por venir.
Un sector en crecimiento, el de la comercialización de servicios digitales para pequeñas y medianas empresas.
Una sociedad que contaba con una estrategia enfocada en las pequeñas y medianas empresas españolas, con márgenes comerciales interesantes y una elevada repetición de clientes.
Finalmente, un precio razonable.
Agradecimientos
Queremos dar las gracias por medio de esta nota a Juan Llamazares y Alex Bryszkowski, los co-fundadores de Datos 101, por habernos dejado compartir esta aventura. Nos alegramos mucho por ellos.
Gracias también a Faraday Venture Partners y al resto de socios, por ser siempre unos compañeros fiables y colaboradores.
Finalmente, gracias también a Queka Real Partners por su profesionalidad durante el proceso de compraventa.
Nota curiosa
Acabamos de analizar la operación el 18 de marzo de 2020 e invertimos en junio de 2020, en medio de la primera fase de la pandemia de la COVID-19. Creo que es buena muestra de que cuando nos comprometemos, no nos echamos atrás.
Los medios de comunicación han satanizado a menudo a los fondos de private equity (capital privado). Calificados por algunos de ellos como fondos buitre, se les ha acusado de provocar destrucción masiva de empleo y bajadas significativas de salarios en los empleados de las empresas invertidas. También se les ha acusado de provocar consecuencias negativas para la economía y la sociedad.
¿Qué hay de cierto en estas afirmaciones?
El estudio “Private Equity, Jobs, and Productivity”, de Steven J. Davis, John Haltiwanger, Josh Lerner, Kyle Handley, Ron Jarmin y Javier Miranda, analiza cómo las adquisiciones por parte de fondos de private equity (capital privado) afectan al empleo, los salarios y la productividad de las empresas adquiridas.
Se trata de uno de los estudios más completos y rigurosos sobre este tema, ya que la base estadística es muy amplia. Su objetivo es responder a tres preguntas muy concretas:
¿Los fondos de private equity destruyen más empleo o bajan los salarios más de lo normal frente a su grupo de control?
¿Ejercen mayor presión sobre empleo o salarios cuando tienen una posición dominante?
¿Se generan ganancias de productividad gracias a la entrada de dichos fondos en las empresas?
Una base de datos sin precedentes
El estudio combina datos administrativos del U.S. Census Bureau con registros de operaciones de capital privado (private equity), ofreciendo una cobertura amplia tanto en profundidad como en tamaño muestral.
Las fuentes utilizadas son:
Longitudinal Business Database (LBD): un registro que cubre más del 98 % del empleo privado en Estados Unidos, con información anual a nivel de planta productiva (establishment). Contiene datos de empleo, salarios, antigüedad, productividad, localización y si la planta pertenece a una empresa multiproducto.
Datos de operaciones de capital privado: procedentes de Capital IQ, PitchBook y Dealogic, identifican más de 3.600 operaciones de compra (buyouts) entre 1990 y 2016.
En conjunto, los autores analizan aproximadamente más de 2,5 millones de trabajadores en el momento de las adquisiciones. Para ello crean 3 grupos en la base de datos:
All treated workers (total de trabajadores tratados): todos los trabajadores que estaban empleados en una empresa adquirida por un fondo de capital privado en el momento de la adquisición.
Matched treated workers (trabajadores tratados emparejados): subconjunto de los All treated workers que pudieron emparejarse con trabajadores similares en empresas no adquiridas (grupo de control), según características observables antes de la adquisición.
Matched control workers (trabajadores del grupo de control emparejados): trabajadores en empresas no adquiridas (grupo de control) que se emparejan estadísticamente con los matched treated workers.
La metodología
Cada empresa adquirida se compara con un grupo de control de empresas similares en tamaño, sector, localización y trayectoria mediante emparejamiento (matching). El análisis se realiza con un enfoque de diferencias, incorporando variaciones por planta y año, lo que permite medir diferencias causales entre las empresas adquiridas y sus comparables.
Antes de la adquisición, las plantas tratadas y las de control son muy parecidas:
Empleo medio de aproximadamente 200 trabajadores.
Edad media de la planta sobre los 17 años.
Salario medio y productividad similares (diferencias no significativas).
Probabilidad ligeramente mayor de pertenecer a grupos multiproducto.
Esto garantiza que los resultados sean estadísticamente significativos.
1. ¿Destruyen más empleo o bajan los salarios más de lo normal?
Respecto del empleo, la caída es moderada, pero real. El resultado principal es claro: las plantas adquiridas por fondos de private equity reducen el empleo más que las comparables. La diferencia no es extrema, pero sí significativa:
A los 2 años de la adquisición, el empleo en las plantas adquiridas es 3 % inferior al de las plantas del grupo de control.
A los 5 años, la diferencia se amplía al 6 %.
Eso sí. ¿Por qué hay una reducción de empleo?
Principalmente procede de una mayor tasa de cierres de plantas con baja productividad.
Por contra, las plantas que permanecen abiertas muestran mayor creación de empleo que las comparables de su grupo de control.
Es decir, los fondos no recortan empleo de forma indiscriminada, sino que eliminan unidades menos eficientes y refuerzan las más productivas.
Respecto a la evolución de los salarios, no se observan mayores recortes en las plantas adquiridas que en las plantas del grupo de control. Para entenderlo mejor, los autores descomponen el análisis a nivel de empleado en 3 grupos:
Stayers (trabajadores que permanecen): sin cambios netos en sus ingresos.
Separators sin recolocación (trabajadores que salen y no encuentran empleo): tienen un colapso de sus ingresos, reflejando el desempleo y/o la salida del mercado laboral.
Separators con recolocación (trabajadores que salen, pero encuentran nuevo empleo): tienen ingresos similares a los previos.
En conjunto:
No hay evidencia de reducciones salariales para quienes permanecen.
Los efectos negativos se concentran en trabajadores que no logran recolocarse.
2. ¿Ejercen los fondos mayor presión cuando tienen una posición dominante?
Los autores examinan si las empresas con posición dominante (elevada cuota de empleo en su área o sector) experimentan efectos distintos a la media. El resultado es:
Las reducciones de empleo son más intensas en empresas grandes o donde poseen una posición dominante y existe margen para racionalizar los costes.
No hay evidencia de que utilicen su poder para bajar salarios.
En otras palabras, los fondos ajustan más el empleo en empresas grandes – por eficiencia -, pero sin ejercer presión adicional sobre sueldos y salarios de los trabajadores que se quedan.
3. ¿Existen ganancias de productividad en las empresas adquiridas?
Sí y sustanciales. El estudio documenta aumentos significativos de productividad laboral (output per worker) en las plantas adquiridas frente a las comparables de su grupo de control:
Las plantas controladas por fondos muestran mayor crecimiento de productividad tras la adquisición.
Las plantas cerradas eran, en promedio, un 30 % menos productivas que la media sectorial.
Parte importante de la ganancia proviene de la reasignación del empleo hacia las plantas más eficientes. Envían a los mejores gestores a las plantas más productivas.
Por tanto, los fondos generan productividad cerrando lo peor y reforzando lo mejor. Un patrón schumpeteriano de “destrucción creativa”, con una economía más eficiente como resultado final.
Conclusión
El estudio de Davis, Haltiwanger, Handley, Lerner, Jarmin y Miranda aporta evidencia empírica sólida sobre el impacto real del private equity:
Dimensión
Resultado principal
Magnitud
Empleo
Caída relativa frente a comparables
–3 % a 2 años, –6 % a 5 años
Salarios
Estables; sin reducciones significativas
0 % de diferencia
Productividad
Mejora sostenida, impulsada por reasignación de recursos
+ 1,5 % a 2 años en plantas manufactureras
En resumen, los fondos de private equity reducen empleo neto moderadamente (aunque crean empleo bruto en las unidades más productivas), no bajan salarios y mejoran la productividad en aquellas empresas en las que invierten, al cerrar plantas ineficientes y expandir las más productivas.
Su actuación parece positiva en su conjunto para la economía y para la sociedad.
Recientemente se ha producido una proliferación de lanzamientos de fondos de fondos que invierten en mercados privados. Dichos vehículos tienen varias ventajas: conceden acceso a productos que antes estaban reservados a inversores institucionales o de banca privada, diversifican las inversiones entre activos y gestoras, simplifican el proceso de contratación y seguimiento de la inversión.
Sin embargo, los fondos de fondos tienen una desventaja, y es que en general tienen mayores costes y comisiones que un fondo simple, pues los inversores invierten en un vehículo que tiene costes y comisiones, que a su vez invierte en vehículos con costes y comisiones adicionales. Uno de los aspectos en que más valor puede añadir un gestor de un fondo de fondos, es en minimizar el impacto de los costes y comisiones.
También se ha producido una proliferación de inversiones en fondos de secundarios. Se trata, en general, de vehículos que suscriben participaciones en fondos de mercados privados ya existentes, cuando éstos han acabado su período de inversión y queda ya poco tiempo para que entren en liquidación. A menudo, tienden a comportarse como fondos de fondos como consecuencia del doble efecto de las comisiones descrito más arriba.
El mercado de fondos de secundarios ha crecido enormemente, desde los poco más de 100 mil millones € (M€) en 2022 hasta los más de 160 mil M€ el año pasado, por varias razones:
La inversión en mercados privados ha aumentado significativamente en los últimos años y los gestores de fondos necesitan devolver el dinero a sus inversores.
Las ventas de empresas están en un momento históricamente bajo.
Los fondos de secundarios, al comenzar su inversión cerca del momento de liquidación del fondo invertido, tardan menos tiempo en devolver el dinero a los inversores.
Los fondos de secundarios han proporcionado unos retornos extraordinarios en sus añadas más recientes, posiblemente porque ante tanta necesidad de liquidez por parte de los gestores de fondos, han comprado muy barato.
Veamos un ejemplo casi real para un fondo de secundario de una gestora cualquiera. Una gestora de mercados privados comercializa un fondo semilíquido, un fondo evergreen que no tiene fin, y que proporciona liquidez limitada de manera trimestral sobre las inversiones.
Los costes publicitados son:
1,25 % de comisión de gestión anual sobre el NAV (el Net Asset Value o valor liquidativo).
10 % de comisión de éxito, pagadera trimestralmente, sobre la apreciación del NAV.
Así en principio, parece razonable. Podemos pensar que el vehículo va a proporcionar un 15 % de rentabilidad anual, por tanto, pagaremos un 10 % x 15 %= 1,5 % de comisión de éxito, que unido al 1,25 % de comisión de gestión, daría un 2,75 % anual.
Sin embargo, hay más costes. Para encontrarlos, hay que acudir al folleto y reglamento y/o preguntar en detalle a la gestora del fondo. Los fondos tienen costes de depositaría, de abogados, de asesores que trabajan en las operaciones, cuyos gestores repercuten a sus partícipes incrementado los costes del vehículo. Estos gastos se estiman en el 0,5 % anual. Así que el coste real anual será de 1,25 % (gestión) + 1,5 % (éxito)+ 0,5 % (otros) = 3,25 %.
Pero, como los fondos de secundarios invierten a su vez en otros fondos hay que tener en cuenta también los costes y comisiones de los fondos en los que invierten. Preguntando y buceando en la información, llegamos a la conclusión de que los fondos en que se ha invertido tienen las siguientes comisiones:
0,60 % de comisiones de gestión anual (inferior al 1,25 % pues los gestores son capaces de negociar estas comisiones a la baja).
2,15 % de comisión de éxito (el equivalente a un 14 % de comisión de éxito para un 15 % de retorno medio esperado).
Según explican los analistas, la razón por la que no desglosan estos costes es que ya se tienen en cuenta al negociar la entrada en el fondo. Argumentan que la reducción aplicada al precio inicial ya refleja los costes anuales esperados durante el período de inversión. Sin embargo, esta lógica solo se sostiene si la rentabilidad del fondo iguala o supera la estimación, algo que nunca está garantizado.
Así que nuestro fondo, que parecía que tenía un 2,75 % de costes y comisiones inicialmente, en realidad tiene 2,75 % + 0,50 % (otros a nivel de fondo de fondos) + 0,6 % (gestión de fondos subyacentes) + 2,15 % (éxito de fondos subyacentes) = ¡6,0 %!
Un 6 % que además se aplica sobre el valor liquidativo de cada año, que en principio será creciente pues se espera una apreciación de éste en torno al 15% anual. La suma de todo lo que vamos a pagar en costes y comisiones durante 10 años (si mantenemos la inversión dicho plazo) será el 120 % de lo invertido.
Conclusión: los costes son seguros y las rentabilidades una esperanza.
En este interesante artículo, (Wayne Lim (2024) Financial Analysts Journal, 80:4, 27-52, DOI: 10.1080/0015198X.2024.2397335), Wayne Lim, su autor, analiza el coste real de invertir en un fondo de capital privado. Wayne es investigador en la Universidad de Harvard y además es investigador doctoral en la Universidad de Oxford.
El artículo de investigación busca contestar a tres preguntas:
Cuál es coste real de invertir en un fondo de capital privado
Si existe alineación de intereses entre los inversores y los gestores
Cuáles son los fundamentales de estos costes, de qué variables dependen
Para ello, el autor dispone de una base de datos de 10.791 fondos de capital privado que han operado entre 1969 y 2020 (fundamentalmente en Estados Unidos). La base de datos procede de un asesor de inversores en capital privado que realiza procesos de due diligence (diligencia debida) para los mismos.
En la tabla número 1 a continuación, podemos observar algunos atributos de la base de datos. Por ejemplo, para los fondos de buyout (fondos de compra apalancada), el tamaño mediano del fondo es de 353 millones € (M€), su período de inversión mediano es de 5 años, su TIR o tasa interna de retorno (Net IRR) mediana es del 13,3% y su TVPI (total value to paid-in, el dinero devuelto más el valor de la cartera aún no vendida dividido del dinero invertido) es de 1,55 veces.
Así mismo, en la tabla número 2 podemos observar cómo las comisiones medianas para un fondo de buyout son el 2,0 % de comisión de gestión anual y el 20,0 % de comisión de éxito, sometida esta última comisión a un hurdle rate (tasa mínima de rendimiento que debe obtener el inversor antes de que cobre el gestor) mediana del 8,0 %. Hurdle rate significa que hasta que el inversor no recupere el 8% anual, el gestor no comienza a cobrar su 20 % de comisión de éxito, que se obtiene aplicando el 20 % sobre las plusvalías obtenidas por la inversión.
A notar que la base de datos utilizada para el estudio contiene los términos de la inversión así como la TIR y el TVPI, pero no cuenta con las fechas exactas de las llamadas de capital a los inversores ni las fechas exactas de las desinversiones, con lo cual el autor las ha simulado. Con estas premisas, el investigador puede calcular el coste de invertir en un fondo de capital privado.
Cuál es coste real de invertir en un fondo de capital privado
En la tabla 3 podemos observar que para un fondo de buyout el coste mediano total es de 22,1 % de lo invertido (12,5 % de comisión de gestión y 9,5 % de comisión de éxito). Para un fondo de venture capital (fondo de capital riesgo) es algo menos, el 20,8 %. Los fondos de energía están en el 11,1 %, los de infraestructuras en el 14,1 % y los de recursos naturales en el 12,4 %. Estos tres últimos carecen de comisión de éxito, por eso tienen costes más bajos en relación al dinero invertido.
En la tabla 5 el autor analiza también cuánto suponen las comisiones en términos de rentabilidad anual perdida por el inversor y en veces el dinero invertido. Concluye que se pierden 7,9 puntos porcentuales (p.p.) anuales de TIR mediana para fondos de buyout pasando del 22,8 % de rentabilidad anual sin comisiones a un 14,0 % neto de comisiones. Igualmente, concluye que se pierden 0,45 veces de TVPI, pasando el retorno del inversor de 2,03 veces el dinero invertido a 1,58 veces el dinero invertido.
Cómo de alineados están inversores y gestores
En cuanto a la alineación de intereses entre inversores y gestores, en la Tabla 3 más arriba podemos observar que para los fondos de capital privado y capital riesgo, más o menos el 50 % de las comisiones se van a cobrar sin importar si los resultados son buenos o malos, y el otro 50 % se van a cobrar en función de los resultados obtenidos. El porcentaje que se cobra independientemente de los resultados pasa a ser el 100 % en el caso de los fondos de energía, infraestructuras y recursos naturales.
Cuáles son los fundamentales de estos costes, de qué variables dependen
El autor analiza así mismo, de qué dependen las comisiones. ¿Dependen del tamaño del fondo? El autor concluye que las comisiones no bajan sustancialmente con el aumento de tamaño del fondo. Por ejemplo, obtiene de su análisis que un aumento de tamaño del fondo del 100 %, solo reduce las comisiones en 0,83 p.p. (83 céntimos de dólar por cada 100 invertidos).
¿Dependen de los años de vida del fondo? Sí, cada año adicional cuesta 1,4 p.p. más en fondos de buyout y 1,5 p.p. más en fondos de venture capital, lo cual es normal porque las comisiones de gestión se cobran cada año.
Conclusiones del estudio
Las conclusiones principales del estudio son:
Invertir en fondos de capital privado implica pagar de media elevadas comisiones, un 22 % del dinero invertido para los fondos de buyout.
Ello resta aproximadamente un tercio de la rentabilidad bruta, pasando para dichos fondos la rentabilidad anualizada del 22,8 % antes de comisiones al 14,0 % anual después de comisiones.
Los intereses de los gestores y de los inversores están relativamente poco alineados, ya que en fondos de buyout el 47 % de las comisiones se cobran a éxito y el 53 % se cobran en todo caso. Peor aún para los fondos de energía, infraestructuras y recursos naturales, para los cuales el 100 % de las comisiones se van a cobrar independientemente de los resultados obtenidos.
Hay poca sensibilidad de las comisiones al tamaño del fondo, a pesar de que podría argumentarse que existen economías de escala para los gestores. Esto hace pensar que fondos de mayor tamaño generan una mayor rentabilidad para sus gestores.
En Bewater, siempre hemos pensado que las comisiones son un factor muy importante para la rentabilidad del inversor. Por ello, nuestras comisiones son más bajas que las de la media de la industria, y más alineadas con los resultados a obtener.
Las comisiones del último fondo diversificado de Bewater, Bewater II FCRE, aún en período de fundraising (recaudación de fondos), son 1 % de comisión de gestión anual sobre el dinero invertido y 25 % de comisión de éxito, que comparan con la media del 2,3 % de comisión de gestión sobre el dinero comprometido y 20 % de comisión de éxito (nuestra media estimada para España). En comisiones de gestión, que son las que se pagan sí o sí, ahorramos un 73 % en comisiones al inversor. Y aunque cobramos más que la media en comisión de éxito, el resultado para un fondo que diera una rentabilidad neta aproximada del 15 % anualizado, es que ahorramos un 26 % en comisiones al inversor.
El resultado muestra que efectivamente los emprendedores son mejores inversores, siempre que se trate de un emprendedor exitoso. Así, aquellos inversores que fueron previamente emprendedores y tuvieron éxito vendiendo su startup («emprendedores de éxito-gestores»), tienen una probabilidad de éxito en sus inversiones 6,5 puntos porcentuales mayor que los inversores en capital riesgo que no fueron previamente emprendedores «gestores profesionales» y 10,5 puntos porcentuales que aquellos emprendedores que no tuvieron éxito «emprendedores sin éxito-gestores».
En este nuevo artículo vamos a resumir los principales resultados del estudio de Gompers y Mukharlyamov.
Base de datos
La base de datos contiene 12.195 profesionales de fondos de capital riesgo en Estados Unidos así como sus inversiones y retornos, desde 1990 hasta mediados del año 2019 (fuente Venture Source). De entre estos, 825 previamente fundaron una startup invertida por un fondo de capital riesgo. Para complementar los retornos se usó información de Thomson Financial SDC, Thomson Financial Venture Expert y Capital IQ. Se consideró que el emprendedor había tenido éxito si la startup que fundó realizó una salida a bolsa o bien fue vendida por una cantidad mayor a lo que se invirtió en ella. En la muestra estaban incluidos 53.139 fundadores de empresas, de los cuales 825 se convirtieron más tarde en gestores de un fondo de capital riesgo.
Características de fundadores y fundadores-gestores
En la Tabla 2 podemos observar cómo los fundadores que se convierten en gestores de fondos de capital riesgo (Founder-VC) tuvieron mayor éxito que aquellos que no lo hicieron (Founder Only): 29,7 % vs. 11,8 %. Este resultado no es sorprendente dado que los fondos de capital riesgo a menudo quieren asociarse con emprendedores de éxito (los Founder-VC primero fueron fundadores antes que gestores).
Diferencias en la carrera profesional de gestores de capital riesgo
En la Tabla 4 podemos observar algunas características interesantes de los emprendedores que se convirtieron en gestores de fondos de capital riesgo.
Por ejemplo, el 89,0 % de los emprendedores de éxito-gestores (Successful founder-VCs) y 85,4 % de emprendedores sin éxito-gestores (Unsuccessful founder-VCs) trabajaban para el fondo que les financió su startup.
Por otra parte, los emprendedores de éxito-gestores obtuvieron una tasa de éxito en sus inversiones (Investment Success) del 29,8 %, vs. 23,2 % de los gestores profesionales y 19,2 % de los emprendedores sin éxito-gestores. Llegamos a conclusiones similares si miramos la probabilidad de que la inversión acabe en una salida a bolsa (IPO).
A notar también que los emprendedores de éxito-gestores tendieron a invertir en mayor medida en la misma industria en la que fundaron su startup (63,9 % vs. 56,8 %), lo que parece indicar cierta correlación entre conocimiento de la industria y éxito en las inversiones.
Características de los emprendedores invertidos por los gestores de fondos de capital riesgo
Otro tema que considera el estudio es si los emprendedores de éxito convertidos en gestores tienen mejor acceso a deal flow (mejor acceso a inversiones). La respuesta parece ser afirmativa. Un trabajo anterior de Gompers, Kovner, Lerner, y Scharfstein (2010) ya demostró que los emprendedores en serie de éxito tenían mayor probabilidad de éxito que los que emprendían por primera vez o los que fracasaron.
Así, en la Tabla 7 podemos observar cómo el 14,1 % de las inversiones de emprendedores de éxito-gestores fueron iniciadas por emprendedores en serie vs. 11,9 % de los emprendedores sin éxito-gestores y 8,4 % de los gestores profesionales.
De manera similar, los emprendedores de éxito-gestores tienen mayor número de inversiones en startups fundadas por graduados de las mejores escuelas de negocios (24,1 % vs 22,0 % y 20,5 %). Todo ello parece indicar que efectivamente su condición previa de emprendedor de éxito les lleva a tener acceso a mejores inversiones (mejor deal flow).
Comparativa de probabilidades de éxito
En la Tabla 8, en la columna 1 encontramos que los emprendedores de éxito-gestores tienen una probabilidad de éxito en sus inversiones 11,6 puntos porcentuales mayor que los emprendedores no de éxito-gestores y 8,5 puntos porcentuales (11,6 % – 3,05 %) que los gestores profesionales.
En la columna 3 podemos también observar que las inversiones de fundadores convertidos en gestores en su misma industria, cuentan con una probabilidad de éxito 5,0 puntos porcentuales mayor que las que hicieron en otras industrias.
El artículo continúa analizando si el mayor éxito inversor de los emprendedores de éxito-gestores se debe efectivamente a su mejor acceso a buenas inversiones, y concluye que no.
La razón detrás de este mejor comportamiento es que sus decisiones añaden valor en las startups en que invierten. El análisis es bastante complicado, ya que construye una serie de variables estadísticas intermedias a base de pares de inversiones emprendedor-gestor. He decido no extenderme con él en aras de simplificar el artículo, pero está disponible en el estudio original.
Conclusión
Por lo tanto, la conclusión principal que responde a la pregunta original es que efectivamente, los emprendedores parecen tener mejor retornos como inversores que los que no lo han sido, pero solo en aquellos casos en que previamente tuvieron éxito como emprendedores.
En Bewater somos a la vez emprendedores e inversores. Hemos sido y somos emprendedores con cierto éxito (según la definición del estudio), habiendo fundado o co-fundado compañías como Selftrade, Toprural, Aplazame o Indexa Capital, y esperamos tener éxito también en nuestra faceta como inversores desde Bewater Funds. Por cierto, si alguien está interesado en invertir con nosotros puede enviarnos un email a info@bewaterfunds.com. Todavía está abierto Bewater II FCRE.
Un tema recurrente en las conversaciones entre inversores profesionales en compañías privadas es si se prefiere invertir en el negocio (el caballo) o el emprendedor (el jockey). Idealmente los dos deben ser buenos, pero ¿qué es más importante?
A Arthur Rock, un gran inversor cuyo nombre tiene el Centro de Emprendimiento de Harvard, se le atribute la siguiente frase: “un gran equipo gestor puede encontrar una buena oportunidad incluso si tienen que cambiar radicalmente el mercado en el que opera”.
A Warren Buffett, se le atribuye la siguiente frase: “cuando un equipo gestor con buena reputación ataca un negocio con mala reputación por falta de rentabilidad, es la reputación del negocio la que permanece intacta”.
Recientemente leí una encuesta muy interesante “Practices of European Venture Capitalists” por Söderblom, A., Le Pendeven, B., and Verbouw, J., (2023), en el que se encuesta a 882 inversores en capital riesgo europeo, entre marzo y octubre de 2022, sobre sus prácticas a la hora de invertir en compañías privadas. Entre otros temas, les preguntan por el factor más importante para decidir su inversión. La respuesta clara para este grupo de inversores es apostar por el jockey. Como podemos observar en la tabla siguiente, el 53% de los inversores cita al equipo gestor como el factor más determinante para invertir. A mucha distancia, un 11% citan el encaje (fit) con la tesis de inversión del fondo y la oferta de producto, servicio o tecnología. El potencial del mercado solo es citado como factor más importante por el 9% de los encuestados.
Por tanto, los inversores europeos se alinean con Arthur Rock: consideran que el equipo emprendedor es más importante que el negocio.
Por otra parte, existe un famoso estudio sobre el tema del año 2007, “Should Investors Bet on the Jockey or the Horse? Evidence from the Evolution of Firms from Early Business Plans to Public Companies por Steven N. Kaplan, Berk A. Sensoy, and Per Strömberg que concluye lo contrario. Los resultados de este estudio indican que raramente un negocio de éxito cambia radicalmente de modelo de negocio desde su concepción como plan de negocio hasta la salida a bolsa, y que a menudo dichas firmas de éxito cambian los gestores desde el plan de negocio hasta la salida a bolsa. Por tanto, la evidencia de dicho estudio aconsejaría, tal y como recomienda Warren Buffett, invertir más por el negocio que por el equipo gestor.
La muestra consiste en 50 empresas que realizaron una salida a bolsa en el mercado estadounidense, de las cuales los autores pudieron obtener el plan de negocio inicial. Las 50 estaban participadas por fondos de capital riesgo. La tabla I más abajo, entra en el detalle de la muestra para las compañías fundadas entre 1975 y 1998 y con salidas a bolsa entre 1989 y 2005.
En la tabla VI podemos observar cómo el 77 % de los fundadores de una startup de éxito (concebido como aquella que consiguió salir a bolsa en Estados Unidos) eran los consejeros delegados de la sociedad en el momento de concebir el plan de negocio mientras que tan solo el 58 % se mantenían como tales en el momento de su salida a bolsa. El fundador era consejero en el 92 % de los casos en el momento inicial y tan solo seguía en tal puesto en el 71 % en la salida a bolsa. Por lo tanto, visto que tan solo el 58 % de los consejeros delegados era el fundador en el momento de cotización, no parece que el jockey inicial sea tan relevante para conseguir el éxito.
Por otra parte, solo 2 de las 50 sociedades en la muestra llevaron a cabo un cambio significativo de modelo de negocio entre el plan de negocio y la salida a bolsa, un 4 % (ver Tabla III). Teniendo en cuenta que la posición de un fundador como CEO pasa de 77 % a 58 % (-19 puntos porcentuales), y que su posición como consejero varía de 92 % a 71 % (-21 puntos porcentuales), mientras que apenas hay cambios en el modelo de negocio desde su concepción, los autores concluyen como estadísticamente significativo que es más relevante para el éxito mantener el modelo de negocio que el equipo fundador.
Conclusión
No parece haber una conclusión clara sobre si es más importante invertir en el caballo o en el jinete. ¿Qué piensas tú?
Grandes inversores institucionales (planes de pensiones, fondos de universidades o aseguradoras) han incrementado en los últimos años la posición y el porcentaje de su cartera invertido en mercados privados. Privados en el sentido de que las posiciones no están cotizadas en un mercado organizado y por tanto no pueden hacerse líquidas fácilmente.
¿Si dichas posiciones cuesta hacerlas líquidas, por qué cada vez se invierte más en ellas?
Para responder a esta pregunta, nos podemos apoyar en los datos de Blackstone. Este gestor de activos es quizá el mayor y más exitoso inversor del mundo en mercados privados. Gestiona un total de 975 mil millones de dólares (M$), acumulados durante sus 36 años invirtiendo en activos no cotizados.
Tiene sus mayores posiciones en cuatro categorías:
280 mil M$ en crédito a empresas
289 mil M$ en acciones de compañías privadas
326 mil M$ en el mercado inmobiliario
80 mil M$ en hedge funds (fondos de inversión libres, con políticas de inversión muy amplias y con poca supervisión)
A continuación, detallo las dos principales razones para invertir en mercados privados: el aumento de la diversificación y el aumento de la rentabilidad esperada.
Aumento de la diversificación
La primera razón para invertir en mercados privados es aumentar la diversificación y reducir la volatilidad esperada de la cartera.
Desde la crisis de 2008, ha habido un aumento de la correlación entre bonos y acciones en los mercados cotizados. Los bonos solían subir cuando la bolsa bajaba, reduciendo las pérdidas y viceversa. Sin embargo, en los últimos 15 años, no ha sido así. Como puede verse en el gráfico de más abajo (fuente Blackstone), la correlación entre bonos y acciones ha subido notablemente desde el 0,35 (del 2017 al 2021) al 0,68 (en el 2022). Esto es, en el 2022. ambas categorías subieron y bajaron más acompasadamente de lo habitual, reduciendo su efecto diversificador en las carteras.
Aumento de la rentabilidad esperada
En el siguiente gráfico, podemos ver una simulación para el período 2007-2022 con datos proporcionados por Bloomberg y Morningstar. A la izquierda podemos observar que una cartera que hubiera estado invertida durante este período un 60 % en renta variable y 40 % en renta fija cotizada, hubiera obtenido una rentabilidad anual del 3,3%, con una volatilidad anualizada del 12,4 % y una rentabilidad anualizada por dividendos y cupones del 2,9 %.
Al introducir un 30 % de inversión en mercados privados, de manera que la nueva cartera quedaría invertida en 45% renta variable, 25% bonos cotizados y 30 % mercados privados, el retorno hubiera subido hasta el 5,4 % mientras que la volatilidad se reduciría hasta el 10,3 % anual, y la rentabilidad por dividendos y cupones crecería ligeramente hasta el 3,2 %.
A cambio de una menor liquidez
Introducir un 30 % de inversión en mercados privados aumentaría la rentabilidad considerablemente y al mismo tiempo reduciría el riesgo. ¿Por qué no lo hace todo el mundo entonces? Porque a cambio hay que asumir cierta iliquidez, a menudo para períodos largos como hasta 10 años.
Sin embargo, la volatilidad de las inversiones no cotizadas es superior a la observada
Es importante hacer notar que la reducción de volatilidad puede estar sobreestimada. Cuando los mercados cotizados bajan, el precio de los activos en las carteras se ajusta automáticamente. Sin embargo, en un fondo de private equity (inversión en acciones de compañías privadas, no cotizadas), las valoraciones de las posiciones a menudo no se ajustan hasta que exista una nueva transacción, una nueva ampliación de capital o compraventa entre partes. ¿Y qué ocurre en un mercado bajista? Pues que hay muchas menos ampliaciones de capital y transacciones de compraventa, con lo que no se ajustan los valores de las posiciones del fondo, introduciendo una ilusión de reducción de la volatilidad en los precios.
Por otra parte, invirtiendo en mercados privados puede producirse un aumento de la rentabilidad esperada, consecuencia de la mayor remuneración que esperan los inversores por la falta de liquidez y también a causa de la mayor opacidad de la información en dichos mercados, que permite encontrar oportunidades a quien dispone de una mejor información.
Así, podemos ver como la inversión en private equities ha proporcionado una rentabilidad superior al 12 % anual durante el período 2007-2022, 4 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad de las acciones estadounidenses en el mismo periodo (8 %), y 10 puntos porcentuales por encima de la rentabilidad media de los bonos globales de mayor calidad (investment grade) en el mismo periodo (2 %).
El cuadro a continuación muestra también volatilidades más reducidas invirtiendo en mercados privados que en mercados públicos, para activos como acciones americanas o bonos europeos de alto rendimiento (high yield), aunque hay que tener en cuenta que esta medición de la volatilidad probablemente infraestima la volatilidad real del activo, como hemos comentado más arriba.
Limitaciones del estudio
Pensamos que el estudio de Blackstone aporta datos interesantes, aunque presenta varias limitaciones:
El rango de fechas seleccionadas podría no ser suficientemente amplio o no ser representativo del futuro.
Las inversiones privadas dan una falsa sensación de menor riesgo (volatilidad) por la falta de precios.
Los datos son exclusivos de Blackstone, e incluyen probablemente un sesgo de superviviente (o incluso de éxito).
Los datos de rentabilidad incluyen probablemente la rentabilidad no realizada (TVPI) y no únicamente la rentabilidad realizada (DPI).
Conclusión
Como conclusión, invertir en mercados privados parece ser una buena opción para aumentar la rentabilidad esperada de las carteras de inversión y reducir su volatilidad esperada, siempre que se esté dispuesto a asumir la falta de liquidez de dichas inversiones.
Ha caído en mis manos un excelente estudio (aunque muy técnico), “Performance Persistence in Entrepreneurship”, de Paul Gompers, Anna Kovner, Josh Lerner, and David Scharfstein. En él, tratan el tema de la persistencia en el éxito de los emprendedores en tecnología. Y obtiene unas conclusiones muy reveladoras.
La base de datos son 8.753 emprendedores y 9.790 empresas financiadas por fondos de capital riesgo entre los años 1986 y 2000, pero dejando tiempo para que se produjera el evento definido como éxito, la salida a bolsa, hasta el año 2007. A notar que los resultados son muy parecidos si además de definir como éxito la salida a bolsa, se añade la venta de la empresa.
Las conclusiones más importantes son las siguientes:
Los emprendedores en serie, esto es, aquellos que han emprendido más de una vez en la muestra, tienen 4 puntos porcentuales más de probabilidad de tener éxito que aquellos que lo intentan por primera vez. La probabilidad sube del 20,9% al 25,0% para estos emprendedores en serie. Aclarar que aquí no se mide el éxito del primer emprendimiento, sino simplemente el haberlo intentado antes. Parece que, a emprender, se aprende emprendiendo, y que el solo hecho de haber emprendido antes mejora las posibilidades de éxito la segunda vez.
Si el emprendedor ha tenido éxito en su primera empresa, la probabilidad de tener éxito en su segunda empresa es del 30,3%, frente al 21,8% de los que fracasaron en su primera empresa o el 20,9% de los que lo intentan por primera vez. Por tanto, se confirma que existe cierta persistencia en el emprendedor con éxito. Esto es, el que ha tenido éxito una vez, tiene más posibilidades de tener éxito la siguiente vez.
¿Mejora las posibilidades de tener éxito la inversión de un buen fondo de capital riesgo? Parece que sí tiene efecto en aquellos emprendedores que lo intentan por primera vez. Estos mejoran su probabilidad de éxito desde el 14,9% al 20,9% dependiendo de si están financiados por uno de los fondos de capital riesgo de menor (cuartil 25% de la muestra) o mayor (cuartil 75%) experiencia (definida como número de inversiones ejecutadas por el fondo). También mejoran en igual sentido los que fracasaron antes, del 17,7% al 25,9%. Sin embargo, no parece haber mejora significativa de probabilidad en emprendedores que ya tuvieron éxito (32,2% por 31,6%). Esto es, para el emprendedor de éxito, es poco relevante quien le financie.
Otro tema interesante que se trata en el estudio es si el market timing (acertar con el mejor momento para emprender) de los emprendedores de éxito es suerte o es una habilidad. Por ejemplo, el 52% de las startups de PCs (personal computers) creadas en 1983 tuvieron éxito, frente al 18% de las de 1985. ¿Tuvieron suerte los fundadores que comenzaron su startup en 1983? Pues los autores concluyen que no. Los autores revisaron qué ocurrió con la siguiente startup fundada por dichos emprendedores y concluyen una correlación positiva. Esto es, los emprendedores que tuvieron éxito al acertar con el market timing la primera vez, acertaron de nuevo por encima de la media con el market timing la siguiente vez. Concluyen, por tanto, que el timing de la primera startup no fue suerte, fue habilidad.
Como conclusiones más importantes destacaría:
La probabilidad de éxito de los emprendedores primerizos es muy baja, en torno al 20% si medimos el éxito como sacar la empresa a bolsa, para empresas de Estados Unidos financiadas por fondos de capital riesgo
Un fracaso previo aumenta un poco la probabilidad de éxito en el segundo emprendimiento, un 4% más (21,8% en lugar de 20,9%)
Un éxito previo aumenta significativamente la probabilidad de éxito del siguiente emprendimiento, un 45% más (30,3% en lugar de 20,9%), puede ser por el aprendizaje previo o por las facilidades que genera haber tenido un éxito previo (mayor facilidad para levantar dinero de fondos, para contratar talento, para contactar posibles clientes)
Sin embargo, la probabilidad de fracaso sigue siendo muy alta para todos: de casi 80% para los emprendedores primerizos y 70% para los emprendedores con un éxito previo. Lo más habitual en el sentido estadístico, es que una startup fracase.
El market timing en los emprendedores de éxito es una habilidad, no parece ser suerte. El que acertó una vez, tiene más probabilidad de volver a repetirlo.
Contar con la inversión de un fondo de capital riesgo de primera es una ventaja para los emprendedores primerizos o los emprendedores en serie con un fracaso previo, pero no parece relevante para los emprendedores en serie con un éxito previo.
En julio de 2021 publicamos un artículo previo a la salida a bolsa de Robinhood, expresando en él nuestras dudas sobre la valoración de la sociedad. Salió a bolsa en 38 $ por acción, en el entorno de los 32 mil M$ de capitalización bursátil.
Entonces los vendedores argumentaban que i) Robinhood había cambiado la manera en que se compraban las acciones en bolsa en Estados Unidos, sin comisiones visibles ii) había conseguido introducir el trading entre una generación de nuevos inversores por debajo de 30 años, ensanchando la tradicional base del mercado iii) iba a agrandarlo aún más con el trading en criptodivisas iv) se iba a comer a sus competidores Schwab, E-trade, etc. gracias a su tecnología y usabilidad v) la valoración, muy superior a la de sus competidores tradicionales, era fruto de un gran cambio tecnológico y social que no entendíamos la gente del sector de toda la vida (los dinosaurios). En definitiva, esta vez todo era diferente.
Hoy 27 de enero de 2022, Robinhood cotiza a 11,6$ por acción, lo que supone un 70% de bajada desde el precio de salida a bolsa y un 83% de sus máximos de 70$ el 4 de agosto de 2021. Dicho ajuste podría considerarse beneficioso para el sector, ya que en mi opinión el modelo de negocio de Robinhood supone un retroceso en transparencia sobre el modelo tradicional de compra y venta de acciones. Robinhood basa su oferta comercial en la ausencia de comisiones visibles para el cliente («0 comisiones»), pero a cambio «vende» tanto la información de las órdenes de sus clientes como el flujo de las mismas a los creadores de mercado (market makers), quienes pueden abrir el bid ask (lo que empeora el precio de compra y venta para el cliente).
Habitualmente se publican numerosas listas en diferentes geografías sobre los «unicornios». Empresas privadas que alcanzan los 1.000 M$ de valoración. Y en los artículos parece de manera general e inequívoca que unicornio es sinónimo de éxito para los socios inversores. Veamos algunos datos sobre Robinhood:
En Robinhood se habían invertido 5.600 M$ hasta antes de la salida a bolsa. Además, en la salida a bolsa se realizó una ampliación de capital de 2.100 M€. Por lo tanto, el total invertido en Robinhood es de 7.700 M$. Visto que su capitalización actual es de 9.700 M$ (aunque su capitalización después del cierre del mercado es de 8.500 M$ después de presentar unos horribles resultados del cuarto trimestre 2022), difícilmente la inversión puede considerarse un éxito.
Mientras se mantuvo privado y como hemos comentado más arriba, se invirtieron en Robinhood 5.600 M$. De ellos, 3.400 M$ se invirtieron a comienzos de 2021 algo antes de la salida a bolsa de julio (Ribbit Capital, Sequoia, Fantail Ventures). Parte se hizo según los medios a 11 mil M$ de valoración, y parte se invirtieron en un convertible que pagaba el 6% y convertía acciones a un 30% de descuento sobre el precio de salida a bolsa (esto es a 26,6 $ por acción). En la ronda de septiembre 2020 se invirtieron 460 M$ a valoración 11.700 M$.
Si lo anterior es cierto, 3.400 M$ + 2.100 M$ + 460 M$=6.960 M$ de los 7.700 M$ invertidos en la sociedad, ¡el 90%!, invirtieron a una valoración de la sociedad superior a la actual capitalización bursátil de 9.700 M$. La mayoría del capital está perdiendo dinero y no poco (lo cual no obsta para que algunos inversores iniciales así como sobre todo los ejecutivos y fundadores se hayan hecho millonarios).
Con estos datos quiero llamar la atención sobre el hecho de que alcanzar el estatus de unicornio o de empresa cotizada en bolsa, está en principio muy bien. Pero hay que ponerlo en contexto del dinero invertido en la sociedad y el precio al que se ha hecho. Alcanzar 1.000 M$ de valoración no necesariamente añade valor para los accionistas. Y no es la primera vez que nos encontramos algo así, se puede también revisitar nuestro artículo sobre WeWork.
Nota: las pérdidas acumuladas sobre el capital invertido podrían ser aún mayores. Según los medios, en enero 2021 Robinhood cotizaba en los mercados secundarios en 55 mil M$ así que es posible que se transaccionara parte del capital a esta valoración.
Por operaciones de secundario se entiende la compra-venta de participaciones de fondos o de algunos de los activos de los fondos bien por otro inversor institucional bien por un nuevo vehículo inversor. Y por Private Equity se entiende la inversión en compañías no cotizadas de un tamaño relevante (típicamente más de 100 M$). El mercado de inversión en Private Equity es de 7 billones de $ (7 trillion americanos) a nivel mundial y su principal problema es la liquidez. El tiempo que se tarda en devolver el dinero a los LPs (Limited Partners, inversores que no participan en la gestión) suele ir de los 5 a los 10 años. Un tiempo demasiado largo para muchos inversores. Por eso, se creó a finales del siglo XX una incipiente industria de operaciones de secundario, que trataba originalmente de aportar liquidez a las inversiones en fondos de Private Equity. La industria es aún hoy pequeña, pero crece con fuerza: 80 mil M$ de volumen transaccionado en 2019, creciendo desde los 70 mil M$ en 2018. Y el “dry powder” (pólvora seca, dinero listo para invertirse) está en máximos históricos con 115 mil M$ y 67 mil M$ adicionales en proceso de añadirse a nuevos fondos. Se espera que el volumen transaccionado en el mercado sea en 2025 de 250 mil M$. (fuente: White Horse Liquidity Partners). La industria ha sufrido numerosas innovaciones en los últimos años, y así podemos encontrar cuatro tipologías de transacciones con características muy diferentes:
Transacción iniciada por el inversor (“LP led transaction”):. transacciones iniciadas por el socio que no participa en la gestión (Limited Partner) que vende sus participaciones en el fondo a otro inversor. Hasta ahora siempre había sido el segmento principal, con casi un 70% del volumen (fuente Evercore). Se trata, como explicamos más arriba, de inversores buscando liquidez para sus inversiones en fondos. La particularidad es que se venden participaciones del fondo, que contiene a su vez las acciones de las sociedades participadas. Como habitualmente los fondos contienen numerosos activos pequeños de los que los LPs no saben gran cosa, su precio de venta suele conllevar descuentos importantes sobre el valor liquidativo del fondo. Pueden ir desde el 0% de descuento en caso de activos de gran valor a más del 90% en caso de activos cercanos a la quiebra o en caso de que el vendedor tenga una fuerte necesidad de liquidez.
Transacción iniciada por el gestor del fondo (“GP led transaction”): son transacciones iniciadas por los socios gestores del fondo (General Partner). Puede haber diferentes tipos, pero quizá las dos más comunes son:
Liquidación de la cartera que no se ha vendido al final de la vida del fondo. Suele ocurrir que al final del plazo de inversiones de un fondo queden algunos activos sin vender. Todos ellos se pueden liquidar en una única transacción transfiriendo los activos restantes a un nuevo vehículo o a un tercero.
Conservación de un activo que se quiere retener al final de la vida del fondo porque se le ve mucho potencial. En tal caso se establece un nuevo vehículo legal con el objeto de poder continuar con la inversión en uno de los activos (“single asset GP led transaction”). Se vende parte del activo a un nuevo inversor. Aquellos antiguos inversores que desean recibir su dinero lo hacen, y aquellos que desean continuar con la exposición al activo lo hacen pasando su posición al nuevo vehículo y/o aumentando su posición. La categoría de transacciones de un solo activo iniciadas por el gestor (“Single Asset GP led transactions”) tuvo un volumen de transacciones en 2019 de 8 mil M$, pero se espera que crezca más de un 100% este año. Por otra parte, el segmento de transacciones iniciadas por el gestor ha crecido significativamente durante la pandemia y en 2020 se espera que alcance casi el mismo volumen que las transacciones iniciadas por inversores.
Transacción con liquidación preferente («Equity Preferred transactions»): en este tipo de transacciones, los inversores venden su participación en un fondo o un activo del mismo, pero conservan la potencial futura revalorización por encima de un retorno preferente prometido al nuevo inversor. Se suelen realizar al valor liquidativo actual, sin descuento, pero solo cobrará el vendedor algo adicional, si el retorno para el nuevo inversor está típicamente por encima del 20-25% anual.
Préstamo sobre el valor liquidativo («NAV based facility»): los inversores obtienen liquidez a través de la concesión de deuda por una entidad financiera, que guarda como colateral las participaciones del inversor en el fondo o el activo. La ventaja en este caso es que el coste de la deuda suele ser inferior al 10% anual. De nuevo el inversor no cobrará nada adicional hasta acabar de liquidar deuda e intereses con la entidad prestamista.
Como puede observarse, son todos mecanismos encaminados a conseguir liquidez en las inversiones en fondos de capital privado. En Bewater Funds, invertimos también en compañías privadas que habitualmente son ilíquidas. Sin embargo, creamos un fondo por cada compañía en la que invertimos con el objetivo de facilitar la liquidez. Cuando un inversor quiere desprenderse de sus participaciones en una sociedad limitada el proceso es muy pesado:
Notificar la transacción al órgano de administración de la sociedad
Convocar una Junta General de Socios
Pedir la renuncia al derecho de suscripción preferente a sus socios
Asegurarse de que no se vulnera ninguna cláusula del pacto de socios
Acudir y pagar un notario para realizar la transacción
Esperar quizá meses para completar una operación, en caso de éxito
A menudo las transacciones se mueren en el camino y no llegan a completarse
En Bewater Funds para vender las participaciones del fondo que únicamente invierte en una empresa no cotizada, los inversores profesionales tan solo tienen que hacer un clic en su posición dentro de la página web de Bewater y esperar que a otro inversor profesional se interese por comprar las participaciones al precio propuesto. Se trata de un proceso mucho más ágil para conseguir liquidez que el de la venta directa de participaciones de una sociedad limitada y que potencialmente puede realizarse con menores descuentos a los que se observan en las transacciones de secundario que hemos comentado anteriormente.
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